摘要:本文選取2003年至2010年實(shí)施資產(chǎn)剝離戰(zhàn)略的50家在滬深兩市上市公司和50家未進(jìn)行資產(chǎn)剝離的配對上市公司作為研究對象，運(yùn)用截面數(shù)據(jù)邏輯回歸的方法，研究上市公司實(shí)施資產(chǎn)剝離型緊縮戰(zhàn)略的影響因素及影響效果。研究發(fā)現(xiàn):我國上市公司的資產(chǎn)剝離行為與其上一年的財(cái)務(wù)杠桿、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)規(guī)模等指標(biāo)存在正相關(guān)關(guān)系，與盈利能力和現(xiàn)金流量能力和償債能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與營運(yùn)能力、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及代理成本不相關(guān);盈利能力和償債能力是影響上市公司實(shí)施資產(chǎn)剝離的最主要因素。

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)剝離;公司緊縮戰(zhàn)略;影響因素

Abstract:This paper makes an empirical study on the influence factors of enterprises’ asset-stripping strategy based on cross-sectional data from 100 listed companies over the period of 2003-2010. Research results show that asset-stripping of enterprises is positively related to financial leverage，financial risk and asset size，liquidation，capital expansion，cash flow and assets，which is negatively related to its ability of earning and case as well as liquidation. Asset-stripping of enterprises has nothing to do with its operational ability and agent cost. In conclusion，earning and liquidation are major factors that affect the asset-stripping strategy of enterprises.

Key Words:growth，small and medium enterprises (SMEs)，influence factors

中圖分類號:F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B文章編號:1674-2265(2010)07-0077-03

一、引言

緊縮型戰(zhàn)略是指企業(yè)從當(dāng)前的戰(zhàn)略經(jīng)營領(lǐng)域和基礎(chǔ)水平收縮和撤退，主要表現(xiàn)為企業(yè)壓縮經(jīng)營規(guī)模、控制增長速度或放棄對外擴(kuò)張。在緊縮型戰(zhàn)略中使用最多的是資產(chǎn)剝離，企業(yè)通過資產(chǎn)剝離可以將一部分資產(chǎn)與業(yè)務(wù)出售給外部第三方，并取得現(xiàn)金及有價(jià)證券，從而改善企業(yè)的現(xiàn)金流量，爭取更大的收益和資金價(jià)值。

與多元化戰(zhàn)略相比，緊縮型戰(zhàn)略是一種消極的發(fā)展戰(zhàn)略，因此除因發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)而被迫剝離資產(chǎn)外，似乎沒有多少企業(yè)愿意主動(dòng)對資產(chǎn)進(jìn)行剝離。更多的企業(yè)是借助兼并和收購，擴(kuò)大規(guī)模、進(jìn)入新領(lǐng)域、延長產(chǎn)品線，而實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。然而，在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、行業(yè)發(fā)展周期作用影響下，外部環(huán)境有時(shí)會(huì)呈現(xiàn)緊縮態(tài)勢，如果企業(yè)不采取相應(yīng)緊縮戰(zhàn)略措施而繼續(xù)保持快速擴(kuò)張的發(fā)展，就會(huì)面臨市場萎縮導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩、庫存積壓等經(jīng)營問題，從而導(dǎo)致盈利能力下降甚至陷入虧損境地。另一方面，在企業(yè)內(nèi)部發(fā)展過程中，過分多元化會(huì)導(dǎo)致管理成本過高、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升等問題，此時(shí)也宜采取資產(chǎn)剝離型緊縮戰(zhàn)略，以提高營運(yùn)效率，緩解資金鏈壓力，使企業(yè)重新走上增長軌道。

二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

資產(chǎn)剝離的理論與實(shí)踐始于十九世紀(jì)末和二十世紀(jì)初的西方國家，但大規(guī)模的企業(yè)剝離產(chǎn)生于二十世紀(jì)60年代的第三次并購浪潮以后。從二十世紀(jì)70 年代開始，學(xué)術(shù)界開始對日益頻繁的剝離現(xiàn)象進(jìn)行較為深入的研究。國外學(xué)者對企業(yè)資產(chǎn)剝離的理論和實(shí)證研究非常豐富，Boudreaux(1975)采用事件研究法對1965年至1970 年發(fā)生資產(chǎn)剝離的138 家公司進(jìn)行實(shí)證研究。Duhaime、Benson(1984)等通過對40家美國大型多元化公司經(jīng)理的訪談發(fā)現(xiàn)，被剝離資產(chǎn)的盈利狀況、與企業(yè)其它部分的關(guān)聯(lián)程度以及企業(yè)財(cái)務(wù)狀況三個(gè)因素是影響企業(yè)資產(chǎn)剝離行為的主要因素。Bergh(1995)通過研究發(fā)現(xiàn)，股東的所有權(quán)，集中度(不包括經(jīng)理層與董事)越高，公司越傾向于剝離非相關(guān)業(yè)務(wù)或規(guī)模小的業(yè)務(wù)部門;而經(jīng)理層的持股比例較高，傾向于剝離相關(guān)業(yè)務(wù)或者規(guī)模大的業(yè)務(wù)部門。Steiner(l997)對20世紀(jì)80年代美國大公司資產(chǎn)剝離行為研究后發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)剝離行為與企業(yè)的業(yè)績水平和經(jīng)理層及董事持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與企業(yè)的債務(wù)水平和涉及的行業(yè)數(shù)量正相關(guān)。

國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)資產(chǎn)剝離研究始于二十世紀(jì)90年代，羅鵬薇(2002)認(rèn)為資產(chǎn)剝離不僅能增加公司的價(jià)值， 還能提高子公司員工工作積極性，整合公司資源， 培養(yǎng)核心競爭力。莫遷(2008)認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)剝離是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和自身發(fā)展要求所進(jìn)行的戰(zhàn)略調(diào)整。胡燕、劉卓超(2005)認(rèn)為企業(yè)資產(chǎn)剝離的目標(biāo)主要是:改變公司市場形象;提高市場價(jià)值;擺脫經(jīng)營虧損包袱，滿足公司現(xiàn)金要求;滿足企業(yè)戰(zhàn)略的需要等。李相國、柳卓超(2006)對湖北省6家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)剝離大多是在經(jīng)營情況不夠理想的情況下采取的決策。李遠(yuǎn)艷(2007)通過研究發(fā)現(xiàn)基于股權(quán)集中的大股東掏空與支持理論能夠在一定程度上解釋我國上市公司發(fā)生資產(chǎn)剝離的動(dòng)機(jī)。蘇文兵、李心合等(2009)以中國上市公司為對象，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)發(fā)生總經(jīng)理或董事長變更的企業(yè)，更有可能在下年進(jìn)行剝離資產(chǎn);資產(chǎn)剝離還與上年的每股收益、流動(dòng)比率顯著負(fù)相關(guān)，但與上年的資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、第一大股東持股比例及企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的關(guān)系明顯。

上述研究成果對全面理解企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)剝離型緊縮戰(zhàn)略具有指導(dǎo)意義，然而，前人在研究中偏重理論分析，實(shí)證研究多集中在企業(yè)資產(chǎn)剝離績效分析，忽視對影響企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)剝離的因素的研究。在為數(shù)不多的國內(nèi)文獻(xiàn)中，對于資產(chǎn)剝離原因的研究主要為綜述性文獻(xiàn)，缺少系統(tǒng)性的實(shí)證研究?；诖?，本文對國內(nèi)上市公司資產(chǎn)剝離的原因進(jìn)行實(shí)證研究，以期更好地揭示我國企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)剝離型緊縮戰(zhàn)略的深層次原因，希望能夠?qū)Y產(chǎn)剝離的研究有所借鑒。

三、研究樣本、假設(shè)及指標(biāo)界定

(一)研究樣本

本文手工選取2003年至2010年中國上市公司中實(shí)行資產(chǎn)剝離戰(zhàn)略的50滬深兩市A 股公司為研究對象，剔除其中ST公司，最終得到50家資產(chǎn)剝離樣本公司。同時(shí)，為滿足檢驗(yàn)假設(shè)的需要，本文還選取了與樣本公司屬于同一行業(yè)的在同期未發(fā)生資產(chǎn)剝離的50家上市公司作為配對公司，本文數(shù)據(jù)部分來自國泰君安數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)來自滬深證券交易所網(wǎng)站。

(二)研究假設(shè)和指標(biāo)界定

假設(shè)1:盈利能力越高的公司剝離資產(chǎn)的可能性越低。盈利能力(Earning)以公司的每股收益表示。每股收益反映了每股創(chuàng)造的稅后利潤，該指標(biāo)越高，表明所創(chuàng)造的利潤就越多，企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)剝離的可能性越小。

假設(shè)2:現(xiàn)金流量能力越高的公司剝離資產(chǎn)的可能性越低?，F(xiàn)金流量能力(Cash)以每股凈現(xiàn)金流量表示。該指標(biāo)越高，公司現(xiàn)金流量的能力越強(qiáng)，企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)剝離的可能性越小。

假設(shè)3:財(cái)務(wù)杠桿越高的公司剝離資產(chǎn)的可能性越高。財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)以資產(chǎn)負(fù)債率表示。該指標(biāo)越高，公司擴(kuò)展經(jīng)營的能力越大，股東權(quán)益越能得到充分利用，同時(shí)公司還本付息的壓力也越大，企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)剝離的可能性越大。

假設(shè)4:償債能力越高的公司剝離資產(chǎn)的可能性越低。償債能力(Liquidation)以流動(dòng)比率表示。該指標(biāo)越高，公司償債能力越強(qiáng)。

假設(shè)5:營運(yùn)能力越高的公司剝離資產(chǎn)的可能性越低。營運(yùn)能力(Operation)以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示。該指標(biāo)越高，表明銷售能力越強(qiáng)，資產(chǎn)利用效率越高，企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)剝離的可能性越小。

假設(shè)6:經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高的公司剝離資產(chǎn)的可能性越高。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(O-Risk)以經(jīng)營杠桿系數(shù)表示。經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)剝離的可能性越大。

假設(shè)7:財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高的公司剝離資產(chǎn)的可能性越高。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(F-Risk)以財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大，企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)剝離的可能性越大。

假設(shè)8:資產(chǎn)規(guī)模越大的公司剝離資產(chǎn)的可能性越高。資產(chǎn)規(guī)模(Size)以總資產(chǎn)的對數(shù)形式表示。規(guī)模太大可能導(dǎo)致企業(yè)無法高效地運(yùn)作資產(chǎn)，發(fā)生資產(chǎn)剝離的可能性也越大。

假設(shè)9:代理成本越高的公司剝離資產(chǎn)的可能性越高。代理成本(Agent)以管理費(fèi)用率表示。一般來說，公司的管理費(fèi)用率越高，其代理成本越大，企業(yè)發(fā)生資產(chǎn)剝離的可能性越大。

四、實(shí)證研究和結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文首先對50家剝離公司和50家配對公司在剝離前一年度的9個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見下表1。

(二)邏輯回歸分析

為綜合考察資產(chǎn)剝離的影響因素，本文以樣本公司是否進(jìn)行資產(chǎn)剝離為因變量，其他變量為自變量，使用SPSS13.0軟件采用邏輯回歸進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見下表2。

由表2中的回歸結(jié)果可見，我國上市公司是否進(jìn)行資產(chǎn)剝離主要受到企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿(資產(chǎn)負(fù)債率)、盈利能力(每股收益)、營運(yùn)能力(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)、償債能力(流動(dòng)比率)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(財(cái)務(wù)杠桿系數(shù))和資產(chǎn)規(guī)模(總資產(chǎn)對數(shù))的影響。其中，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)規(guī)模與資產(chǎn)剝離正相關(guān)，前兩者表明剝離前一年上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，愈有可能在下一年進(jìn)行資產(chǎn)剝離，從而驗(yàn)證了假設(shè)3和假設(shè)7;后者表明上一年上市公司的資產(chǎn)規(guī)模越大，在下一年愈有可能進(jìn)行資產(chǎn)剝離，從而驗(yàn)證了假設(shè)8?？梢姡Y產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)更傾向于剝離部分資產(chǎn)，以降低財(cái)務(wù)杠桿，減輕財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而如果資產(chǎn)規(guī)模過大的企業(yè)往往是經(jīng)過并購擴(kuò)張導(dǎo)致企業(yè)無法高效地運(yùn)作資產(chǎn)，發(fā)生資產(chǎn)剝離的可能性也加大。

另外，研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利能力、現(xiàn)金流量能力和償債能力與資產(chǎn)剝離行為負(fù)相關(guān)，這意味著上一年盈利能力弱、現(xiàn)金收入狀況差、償債能力低的上市公司，更有可能在下一年進(jìn)行資產(chǎn)剝離，從而驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)5。這表明在我國，上市公司只有在陷入嚴(yán)重的生產(chǎn)經(jīng)營困境之后才會(huì)考慮資產(chǎn)剝離，而經(jīng)營運(yùn)作良好的企業(yè)很少會(huì)主動(dòng)實(shí)施資產(chǎn)剝離戰(zhàn)略。

實(shí)證結(jié)果還表明，雖然上市公司的資產(chǎn)剝離行為與上一年?duì)I運(yùn)能力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，與上一年代理成本呈現(xiàn)正相關(guān)，但由于顯著性水平很低，不能證明上市公司的資產(chǎn)剝離行為受到其獲取現(xiàn)金能力、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及代理成本的影響，假設(shè)4、假設(shè)6和假設(shè)9不成立。

五、小結(jié)

二十世紀(jì)90 年代以來，企業(yè)資產(chǎn)剝離已成為企業(yè)重組的重要方式，被國內(nèi)上市公司廣泛應(yīng)用。本文對我國上市公司資產(chǎn)剝離行為的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，目的是在全面系統(tǒng)地總結(jié)和探索我國上市公司資產(chǎn)剝離影響因素的基礎(chǔ)上，為資產(chǎn)剝離決策提供一些有益的借鑒和參考。研究結(jié)果表明我國上市公司的資產(chǎn)剝離行為與其上一年的財(cái)務(wù)杠桿、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)規(guī)模等指標(biāo)存在正相關(guān)關(guān)系，與盈利能力和現(xiàn)金流量能力和償債能力呈負(fù)相關(guān)，而與營運(yùn)能力、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及代理成本不相關(guān);盈利能力和償債能力是影響上市公司實(shí)施資產(chǎn)剝離的最主要因素。

參考文獻(xiàn):

[1]Boudreaux，K.J.Divestiture and Share Price[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1975，(11): 619-626.

[2]李相國，柳卓超.湖北省上市公司資產(chǎn)剝離實(shí)證分析[J].武漢理工大學(xué)學(xué)報(bào)，2006，(9):88-91.

[3]羅鵬巍.如何對上市公司進(jìn)行剝離性重組——現(xiàn)代資產(chǎn)剝離技術(shù)比較與分析[J].經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊，2002，(7):33-34.

(特約編輯 齊稚平)