經(jīng)歷了一個(gè)月的反彈，在上證指數(shù)到達(dá)2600點(diǎn)之上以后，想要依靠估值修復(fù)使反彈持續(xù)并不現(xiàn)實(shí)，必須尋求基本面的進(jìn)一步改善來(lái)支撐反彈，所以，二次去庫(kù)存趨勢(shì)的演繹顯得十分重要。在二次去庫(kù)存第一階段價(jià)格回落之后，未來(lái)將十分復(fù)雜，因?yàn)樵?009年此時(shí)，天量信貸就注定了我們要與滯脹有個(gè)約會(huì)。

二次去庫(kù)存的本質(zhì)是價(jià)格去庫(kù)存

二次去庫(kù)存與2008年底的一次去庫(kù)有本質(zhì)的區(qū)別，一次去庫(kù)存是經(jīng)濟(jì)衰退所導(dǎo)致的量?jī)r(jià)齊跌，而二次去庫(kù)存卻是由前期庫(kù)存回補(bǔ)中的投機(jī)因素造成的，即低利率和低價(jià)格導(dǎo)致了庫(kù)存回補(bǔ)中的過(guò)度投機(jī)，這種過(guò)度投機(jī)因素顯然更多存在于上游的原材料中，所以，二次去庫(kù)存本質(zhì)上是一個(gè)價(jià)格去庫(kù)存問(wèn)題。而在這個(gè)過(guò)程中，量則呈現(xiàn)出穩(wěn)定的狀態(tài)。這就是我們看到的2010年4月以來(lái)的景象，二次去庫(kù)存發(fā)端于鋼鐵為代表的原材料去庫(kù)存，同時(shí)，以機(jī)械裝備為代表的中游投資品反而表現(xiàn)堅(jiān)挺，除了中游投資品的價(jià)格中投機(jī)因素較少外，上游原材料價(jià)格的下降導(dǎo)致中游成本的降低也是一個(gè)重要的階段原因。

從去投機(jī)到需求倒逼

當(dāng)上游的價(jià)格有了一定的下跌，庫(kù)存水平隨之先上后下，二次去庫(kù)存貌似進(jìn)入了一個(gè)穩(wěn)定的階段，這就是我們定義的供需調(diào)試期。價(jià)格松動(dòng)必然導(dǎo)致需求釋放，這是基本的供需規(guī)律，因此市場(chǎng)在此時(shí)對(duì)趨勢(shì)存在分歧也不足為奇。在二次去庫(kù)存進(jìn)入供需調(diào)試之后，前期的價(jià)格下跌激發(fā)了價(jià)格急速下跌中的被壓抑剛性需求，同時(shí)，也激發(fā)了部分投機(jī)性庫(kù)存需求，從而需求開始釋放，但這只是一個(gè)當(dāng)前需求，而不代表后續(xù)真實(shí)需求，因?yàn)檎鎸?shí)需求主要不是由價(jià)格決定的。

與此同時(shí)，一個(gè)問(wèn)題出現(xiàn)了，價(jià)格的跌幅趨緩了，但價(jià)格能不能繼續(xù)下跌并不確定。從以往的周期經(jīng)驗(yàn)看，由于經(jīng)濟(jì)中彈性最強(qiáng)的上游行業(yè)的價(jià)格回落，利潤(rùn)回落，其對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響開始釋放，甚至對(duì)收入預(yù)期產(chǎn)生了影響，下游消費(fèi)的回落也是必然的，從而后續(xù)真實(shí)需求進(jìn)入了一個(gè)系統(tǒng)性的調(diào)整階段。所以，二次去庫(kù)存后期的價(jià)格回落，不是投機(jī)因素問(wèn)題，而是需求回落后的倒逼機(jī)制作用，此后二次去庫(kù)存就漸漸過(guò)渡到真實(shí)需求的強(qiáng)弱為主導(dǎo)。但需求根本不可研究，所以對(duì)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的多空分歧由此產(chǎn)生。由此可見，經(jīng)典的二次去庫(kù)存的邏輯順序是沿著上游投資品價(jià)格率先回落，中游制造業(yè)成本下降優(yōu)勢(shì)減緩，隨后消費(fèi)滯后回落的路徑來(lái)演繹的。

滯脹如約而至

可是，在中國(guó)真實(shí)需求未被破壞，而貨幣泛濫的背景下，二次去庫(kù)存的需求調(diào)試階段，也許不是需求倒逼價(jià)格，反而有可能是價(jià)格倒逼需求，所以，我們對(duì)于中國(guó)的二次去庫(kù)存后期能否真的價(jià)格如期回落，從而形成一個(gè)有效地去庫(kù)存底部深感憂慮。在庫(kù)存周期的后半期，需求擾動(dòng)性的因素就漸漸變得重要，首當(dāng)其沖的就是政策。依照美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，如果此時(shí)貨幣政策收緊，則將加快二次去庫(kù)存的過(guò)程，進(jìn)而促使經(jīng)濟(jì)見底。但顯然，當(dāng)今的美國(guó)和中國(guó)都不會(huì)這樣做。就美國(guó)而言，復(fù)脹現(xiàn)在看來(lái)是個(gè)必然的選擇。而中國(guó)，在控制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的同時(shí)，似乎還在期望使用結(jié)構(gòu)性投資需求的辦法來(lái)維持經(jīng)濟(jì)的增速，所以，從目前看，資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)被破壞的中國(guó)，進(jìn)入一個(gè)中期的滯脹階段已經(jīng)別無(wú)選擇。

比較令我們擔(dān)心的是，在滯脹的同時(shí)，政策的猶豫基本排除了二次去庫(kù)存快速見底的可能性，如此將只會(huì)延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的時(shí)間，在資本市場(chǎng)中，即表現(xiàn)為系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)繼續(xù)被延后。在滯脹狀態(tài)下，大宗價(jià)格的不斷上漲不得不讓我們?cè)俅尉瑁緛?lái)在2008年之后，全球的需求今非昔比，而此時(shí)，大宗價(jià)格的持續(xù)上漲，令我們不得不想起第二次石油危機(jī)，在需求疲弱下的任何大宗上漲，都不可避免地將全球經(jīng)濟(jì)帶入一個(gè)沼澤。不過(guò)，這極可能是一個(gè)短期現(xiàn)象，果真如此，則又需要擔(dān)憂大宗價(jià)格一旦回落給資本市場(chǎng)帶來(lái)的負(fù)面心理影響。這就是一個(gè)尷尬的時(shí)代，與上個(gè)世紀(jì)70年代的滯脹沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別，只是需求更加疲弱。

炒作通脹與消費(fèi)的滯后回落

在這樣的分析框架下，我們對(duì)市場(chǎng)的演繹也會(huì)有一種次序的判斷，上游的反彈顯然對(duì)股價(jià)沒(méi)什么支撐作用，反而其一旦回落倒是一個(gè)利空。而對(duì)中游而言，由于我們一再提出它是未來(lái)中周期啟動(dòng)中邏輯上最可能的路徑，所以，即使短期存在回落的可能，也值得等待。而對(duì)于消費(fèi)品的上漲，這是一個(gè)典型的通脹邏輯，此時(shí)炒作通脹，無(wú)異于重復(fù)通脹是增長(zhǎng)的掘墓人的邏輯，顯然這不是在朝著良性的方向發(fā)展，所以，消費(fèi)的滯后回落是不可避免的，只是時(shí)間問(wèn)題。

底部難以預(yù)測(cè)

雖然我們?cè)?jīng)多次在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候預(yù)測(cè)了頂部，但預(yù)測(cè)底部卻是十分困難的。經(jīng)濟(jì)周期的頂?shù)讬C(jī)制是不同的，頂部從來(lái)都是一個(gè)系統(tǒng)性問(wèn)題，所以，是易于預(yù)測(cè)的。但底部從來(lái)都不可能是一個(gè)系統(tǒng)問(wèn)題，二次去庫(kù)存之后的短期需求不能用系統(tǒng)的原因解釋，因?yàn)樵诙稳?kù)存之后，經(jīng)濟(jì)向中周期過(guò)渡中的真實(shí)需求來(lái)源于微觀企業(yè)的個(gè)體行為。所以，還是應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)懷著敬畏的心態(tài)，僅用一些城鎮(zhèn)化之類的中期理由對(duì)底部進(jìn)行判斷的做法值得警惕。