與波司登在服裝領(lǐng)域的風(fēng)生水起形成鮮明對照的是，其老東家華聯(lián)控股一直在轉(zhuǎn)型的道路上苦苦求索。1994年上市的華聯(lián)控股原為國內(nèi)知名的紡織行業(yè)上市公司，借著兩次增發(fā)募資，幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)，到2010年，實(shí)現(xiàn)了向綜合性房地產(chǎn)開發(fā)商的華麗轉(zhuǎn)型。在不斷的轉(zhuǎn)型重組中，華聯(lián)控股走出了一條國企和民企優(yōu)勢互補(bǔ)的“國控民營”之路，然而，一番摸索之后，“國控民營”模式煙消云散，華聯(lián)控股最終還是未能免俗，邁進(jìn)了看似紅利滾滾實(shí)則兇險(xiǎn)的房地產(chǎn)行業(yè)。其間的起承轉(zhuǎn)合既反映了經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變遷，也隱約閃爍著企業(yè)掌舵人之間的人物糾葛?！耙环烤挽`”的重組千金方能否真正奏效？轉(zhuǎn)型后的華聯(lián)控股路漫漫其修遠(yuǎn)兮。

華聯(lián)控股（000036）原名深惠中A，前身為深圳惠中化學(xué)纖維有限公司。1985年10月由華聯(lián)發(fā)展集團(tuán)有限公司、深圳市寶恒（集團(tuán)）股份有限公司、無錫市紡織工業(yè)公司和中國化纖總公司聯(lián)合投資成立，是深圳市最早從事化纖專業(yè)生產(chǎn)與經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。1994年在深圳證券交易所上市。

首次增發(fā)重組，聯(lián)姻波司登

上市當(dāng)年，華聯(lián)控股業(yè)績斐然，然而接下來的1995和1996年僅錄得微薄盈利，1997年更錄得巨額虧損，攤薄的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到-21%（表1）。1998年，華聯(lián)控股進(jìn)行了上市后的第一次資產(chǎn)重組。

當(dāng)年6月，華聯(lián)控股作為紡織行業(yè)上市公司“置換資產(chǎn)變更主營業(yè)務(wù)”的試點(diǎn)企業(yè)，與控股股東華聯(lián)發(fā)展集團(tuán)（簡稱“華聯(lián)集團(tuán)“）進(jìn)行資產(chǎn)置換，將其虧損嚴(yán)重的化纖業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)置出，換得華聯(lián)集團(tuán)屬下的深圳市華聯(lián)置業(yè)有限公司（簡稱“深圳華聯(lián)置業(yè)”），以及主營紡織的深圳華業(yè)紡織染有限公司，雙方以各自置換標(biāo)的凈資產(chǎn)作價(jià)，價(jià)值差額10927.07萬元，以增發(fā)新股的方式，對華聯(lián)集團(tuán)定向配售。其中，深圳華聯(lián)置業(yè)當(dāng)時(shí)是以經(jīng)營紡織品和服裝流通市場為主，兼有紡織企業(yè)工程建設(shè)、房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營、特業(yè)租賃管理的綜合性企業(yè)，后來逐漸轉(zhuǎn)型成為華聯(lián)控股主營房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的旗艦公司。

1998年資產(chǎn)重組的同時(shí)，華聯(lián)控股進(jìn)行了上市后的首次增發(fā)，發(fā)行社會公眾股8000萬股，實(shí)際募集資金約3.9億元。募集資金被投資于以下項(xiàng)目：收購江蘇康博集團(tuán)股份有限公司（簡稱“江蘇康博”，2002年9月更名為波司登）51%股權(quán)，收購浙江寧海棉紡廠（后更名為寧海華聯(lián)）和余姚第一棉紡廠（后更名為余姚華聯(lián)）兩家國有棉紡織企業(yè)資產(chǎn)，收購杭州宏華電腦技術(shù)有限公司（簡稱“宏華電腦”）60%股權(quán)并投資其技術(shù)改造項(xiàng)目，宏華電腦主要從事服裝設(shè)計(jì)、排料、剪裁的電腦自動化軟件開發(fā)和印花圖案、印花制版的軟件開發(fā)。

首次增發(fā)投資收購的三個(gè)項(xiàng)目均以凈資產(chǎn)值收購，除波司登外，其余的兩個(gè)項(xiàng)目均從大股東華聯(lián)集團(tuán)手中收購，而波司登對于華聯(lián)控股也不陌生。據(jù)媒體報(bào)道，自1995年起，高德康的江蘇康博就一直是中國羽絨服銷量第一的企業(yè)，出色的市場成績使得高德康出任了中國服裝協(xié)會的副會長，而當(dāng)時(shí)的會長就是后來擔(dān)任華聯(lián)控股董事長的董炳根。董炳根于1997年2月調(diào)任華聯(lián)集團(tuán)擔(dān)任總經(jīng)理，1997年4月?lián)稳A聯(lián)控股董事長，1998年即主導(dǎo)收購了波司登。據(jù)波司登招股書顯示，華聯(lián)控股成為第一大股東之后，并無參與波司登日常管理，仍是高德康夫婦主導(dǎo)經(jīng)營管理，但高德康只擔(dān)任公司的總裁，董事長的位置則交給了董炳根。

華聯(lián)控股1998年大規(guī)模重組并增發(fā)新股后，成為具有數(shù)家子公司的大型控股公司。子公司有從事服裝業(yè)的波司登；從事紡織業(yè)的寧海華聯(lián)、余姚華聯(lián)、新龍亞麻和華業(yè)紡織；從事高科技數(shù)碼噴射印花系統(tǒng)開發(fā)的宏華電腦；從事房地產(chǎn)開發(fā)、自有物業(yè)租賃管理的深圳華聯(lián)置業(yè)等。其中，波司登成為其主要的利潤來源，每年為上市公司貢獻(xiàn)60%以上的凈利潤，2001年最高達(dá)到80%。1998年至2002年間，華聯(lián)控股經(jīng)營業(yè)績隨著波司登的快速增長，得到明顯提升，其凈資產(chǎn)收益率一直保持在10%以上，從1999年的10%上升到2002年的12%，高于紡織上市公司平均水平的一倍以上（表2）。

二次增發(fā)，二次創(chuàng)業(yè)

在波司登業(yè)績蒸蒸日上，日漸成為華聯(lián)控股主要的盈利支柱之時(shí)，華聯(lián)控股卻在2001年提出了“二次創(chuàng)業(yè)”，宣稱在5年的時(shí)間內(nèi)完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，并于當(dāng)年6月再次提出增發(fā)方案，計(jì)劃利用增發(fā)募集資金投入年產(chǎn)33萬噸PET、PBT工程樹脂項(xiàng)目，使公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在紡織服裝和房地產(chǎn)的基礎(chǔ)上拓展到新材料產(chǎn)業(yè)，形成新的利潤增長點(diǎn)和產(chǎn)業(yè)支柱，避免業(yè)務(wù)過于集中在紡織服裝行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

但由于種種原因，其2001年提出的增發(fā)方案一直未得到證監(jiān)會的批準(zhǔn)。直到2003年7月得以成行，增發(fā)不超過9000萬股普通股（A股），實(shí)際募集資金5.23億元。增發(fā)招股書中原定計(jì)劃投資5.25億元組建寧波華聯(lián)新材料技術(shù)有限公司，用于建設(shè)年產(chǎn)33 萬噸的PET、PBT工程樹脂項(xiàng)目。但2003年8月底，募集資金實(shí)際到賬后不到一個(gè)月，華聯(lián)控股即宣布，對募集資金的用途進(jìn)行調(diào)整，使用2.5億元用于償還部分銀行借款，稱該舉動將為公司節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用664萬元。

但接下來，挪用的資金金額再次提高。2004年4月，華聯(lián)控股又宣布，公司正在動工興建、籌備兩個(gè)大型項(xiàng)目：PTA項(xiàng)目和PET、PBT工程樹脂項(xiàng)目。其中，PTA項(xiàng)目的資金來源主要依靠自有資金和銀行借款，已經(jīng)進(jìn)入實(shí)際性建設(shè)階段；PET項(xiàng)目為二次增發(fā)募股資金重點(diǎn)投資項(xiàng)目，正在籌備當(dāng)中，資金尚未批量投入。在不影響二次增發(fā)募股資金項(xiàng)目正常投資進(jìn)度的前提下，其董事會決定運(yùn)用3.634億元增發(fā)募股資金用于償還銀行借款，宣稱此舉將為公司節(jié)省利息費(fèi)用支出約1137萬元。

增發(fā)募集的資金一再被用于償還銀行借款，足見新上馬的PTA項(xiàng)目給華聯(lián)控股帶來了巨大的資金壓力，而增發(fā)募集的資金比起巨額的新項(xiàng)目資金需求量仍是杯水車薪，此時(shí)，華聯(lián)控股選擇了出售旗下控股子公司。2004年6月，華聯(lián)控股宣布以凈資產(chǎn)溢價(jià)55%，出售旗下控股子公司余姚華聯(lián)20%股權(quán)。與此同時(shí)，作為公司主要盈利來源的波司登由于在2003年遭遇暖冬等因素影響，業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，華聯(lián)控股也萌生退意。2004年7月，華聯(lián)控股宣布以凈資產(chǎn)值出售波司登48%股權(quán)，其公告宣稱，出售所得款項(xiàng)將主要用于增資浙江華聯(lián)三鑫石化有限公司（簡稱“華聯(lián)三鑫”），逐步做大做強(qiáng)PTA 產(chǎn)業(yè)。

2004年10月，由于PTA項(xiàng)目的資金壓力，一直遮遮掩掩挪用二次增發(fā)募集資金的華聯(lián)控股正式宣布，對2003年增發(fā)募集資金用途進(jìn)行變更。公告稱，PET行業(yè)發(fā)展過快，市場供過于求，而PTA原料價(jià)格的暴漲及嚴(yán)重供應(yīng)不足，PTA比PET更具發(fā)展前景。因此，新募集資金將主要用于投資華聯(lián)三鑫正在動工興建的年產(chǎn)45萬噸PTA項(xiàng)目。

至此，波司登和余姚華聯(lián)等項(xiàng)目相繼被出售，華聯(lián)控股上市后首次增發(fā)投資的主要項(xiàng)目完成了其歷史角色，退出了華聯(lián)控股的歷史舞臺。與此同時(shí)，二次增發(fā)投資的PTA項(xiàng)目粉墨登場，正式成為華聯(lián)控股的頂梁柱，也標(biāo)志著華聯(lián)控股再次轉(zhuǎn)型，由原來的服裝紡織、房地產(chǎn)轉(zhuǎn)為石化原材料、房地產(chǎn)行業(yè)。而市場對華聯(lián)控股的再次轉(zhuǎn)型做出了激烈的反應(yīng)，2004年上半年，隨著2003年年報(bào)的出臺和波司登等項(xiàng)目的出售，華聯(lián)控股股價(jià)大瀉；而隨著PTA項(xiàng)目的浮出，華聯(lián)控股重新被寄予更大的期望和想象空間，股價(jià)觸底反彈，強(qiáng)于同期大盤表現(xiàn)（圖1）。那么，PTA項(xiàng)目能否取代波司登撐起華聯(lián)控股的一片天？

折戟PTA項(xiàng)目，二次增發(fā)慘淡收場

事實(shí)的發(fā)展證明，自2004年以來，變身民營企業(yè)的波司登一路順風(fēng)順?biāo)?，扶搖直上，成功登陸香港聯(lián)交所。而同期，其曾經(jīng)的大股東華聯(lián)控股在上馬PTA項(xiàng)目后，卻一直在虧損或微利的邊緣掙扎（圖2）。自華聯(lián)控股2004年退出服裝行業(yè)后，被寄予厚望的華聯(lián)三鑫PTA項(xiàng)目在2007年、2008年連續(xù)兩年發(fā)生巨額虧損，2009年4月，華聯(lián)控股變身*ST華控，退市警報(bào)拉響。其后幸得國資出手，焦頭爛額的華聯(lián)控股得以順利出逃。截至2008年底，通過增資重組，華聯(lián)控股持有華聯(lián)三鑫的股權(quán)比例由最初的51%，逐步減至35%、26.436%，直至16.4%，改用成本法核算，退出其日常管理。至此，華聯(lián)控股二次增發(fā)投資的石化原材料項(xiàng)目慘淡謝幕。

對比華聯(lián)控股上市以來的兩次增發(fā)歷程發(fā)現(xiàn)，其自1994年上市后，借著增發(fā)一直在轉(zhuǎn)型重組，截至目前，卻尚未能再現(xiàn)其首次增發(fā)投資項(xiàng)目的輝煌。1998年首次增發(fā)募得3.9億元，以其中的1.1715億元購得波司登51%股權(quán)，為華聯(lián)控股帶來了豐厚回報(bào)：自1998年至2003年的6年間，華聯(lián)控股創(chuàng)造盈利累計(jì)達(dá)到9.7億元，其中波司登是其主要利潤來源。然而，自2003年二次增發(fā)募得5.23億元上馬PTA項(xiàng)目以來的6年間（2004年至2009年），華聯(lián)控股累計(jì)虧損達(dá)5.5億元。前后兩次增發(fā)，兩個(gè)6年間的業(yè)績表現(xiàn)可謂一個(gè)天上，一個(gè)地下?；剡^頭來看，以凈資產(chǎn)值低價(jià)出售波司登這顆“搖錢樹”，不得不說是華聯(lián)控股的一大遺憾。

波司登最新的年報(bào)顯示，董炳根仍然擔(dān)任著波司登的獨(dú)立董事之職。在媒體采訪中，高德康曾表示：“董炳根是我的老師，在他那里我學(xué)到了管理企業(yè)的方法和戰(zhàn)略發(fā)展的思路?！倍泻芜^人之處？研究發(fā)現(xiàn)，董炳根自1997年掌舵華聯(lián)控股以來，在不斷的轉(zhuǎn)型重組中，走出了一條國企和民企優(yōu)勢互補(bǔ)的“國控民營”之路。在華聯(lián)控股對波司登、宏華電腦等的經(jīng)營中，都體現(xiàn)出由國有企業(yè)控股、由地方民營企業(yè)家進(jìn)行民營化管理的模式。大樹底下好乘涼，以華聯(lián)控股為主的國有背景是民營企業(yè)在項(xiàng)目審批、市場開拓等方面獲得先機(jī)的關(guān)鍵，同時(shí)在建設(shè)、人事、管理等層面充分運(yùn)用民營企業(yè)靈活機(jī)動的經(jīng)營機(jī)制，使得投資項(xiàng)目得以迅速成長壯大，波司登即是華聯(lián)控股“國控民營”模式孵化出的一個(gè)“巨人”。然而，此模式對華聯(lián)控股的投資項(xiàng)目甄選能力提出了極高的要求，首次增發(fā)的波司登項(xiàng)目和二次增發(fā)的PTA項(xiàng)目，均是與民營企業(yè)合作，然而種種原因，導(dǎo)致華聯(lián)控股“丟了西瓜撿了芝麻”。而“學(xué)徒”高德康在“出師”之后的6年間，成績斐然，更上一層樓，成為業(yè)內(nèi)巨擘，這一切都得益于波司登在華聯(lián)控股“國控民營”的6年間完成了最關(guān)鍵的成長階段。

值得一提的是，2005年，杭州錦江集團(tuán)通過收購，持有華聯(lián)集團(tuán)股權(quán)達(dá)到20.89%，超過華僑城集團(tuán)，成為華聯(lián)集團(tuán)的第一大股東，至此，華聯(lián)集團(tuán)悄然變身為民營企業(yè)，相應(yīng)地，華聯(lián)控股的“紅帽子”也消失了（圖3），因此波司登成為了第一個(gè)也是最后一個(gè)華聯(lián)控股“國控民營”模式培養(yǎng)出的巨擘。

三次創(chuàng)業(yè)，變身房地產(chǎn)開發(fā)商，“最后”的轉(zhuǎn)型？

繼在石化原材料行業(yè)輾轉(zhuǎn)將近6年之后，借著2009年《深圳市城市更新辦法》的出臺，華聯(lián)控股又提出“三次創(chuàng)業(yè)”?！渡钲谑谐鞘懈罗k法》對深圳市舊城區(qū)改造、工改商或工改工等作出明確規(guī)范，更突破了以往工業(yè)用地改變功能必須履行招拍掛等復(fù)雜程序的規(guī)定，產(chǎn)權(quán)單位在符合深圳市城市規(guī)劃的前提下申報(bào)、獲批后可自主進(jìn)行功能改造及升級。該“辦法”的出臺為在PTA困境中掙扎的華聯(lián)控股提供了再次轉(zhuǎn)型的契機(jī)。2009年年報(bào)顯示，華聯(lián)控股名下的工業(yè)用地總計(jì)20多萬平方米，已向主管機(jī)構(gòu)申報(bào)了其中寶安區(qū)27區(qū)“原惠中廠區(qū)”、南山“華聯(lián)工業(yè)園區(qū)B 區(qū)”和華達(dá)新置業(yè)等三個(gè)項(xiàng)目的2010年拆除重建計(jì)劃，三幅土地的總面積約14萬平方米，工改商后，預(yù)計(jì)將為華聯(lián)控股帶來可觀的利潤回報(bào)。目前華聯(lián)控股擁有在深圳、上海兩地的經(jīng)營性物業(yè)總面積17萬平方米，位于深圳、杭州等地的土地儲備合計(jì)約60萬平方米。

而這次轉(zhuǎn)型中，與前兩次通過增發(fā)收購進(jìn)行轉(zhuǎn)型不同，此次的轉(zhuǎn)型主力公司均為華聯(lián)控股旗下嫡系，在原有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，通過盤活存量資源，進(jìn)行向綜合性房地產(chǎn)商的轉(zhuǎn)型。目前，華聯(lián)控股下屬從事房地產(chǎn)開發(fā)的企業(yè)包括深圳華聯(lián)置業(yè)和杭州華聯(lián)置業(yè)有限公司（“杭州華聯(lián)置業(yè)”）。其中，深圳華聯(lián)置業(yè)為華聯(lián)控股于1998年資產(chǎn)重組中，從大股東華聯(lián)集團(tuán)手中購得100%股權(quán)，其后華聯(lián)集團(tuán)于2001年4月參股深圳華聯(lián)置業(yè)，其中，華聯(lián)控股持股68.70%，華聯(lián)集團(tuán)持股23.67%，東莞惠隆塑膠有限公司持有7.63%；杭州華聯(lián)置業(yè)成立于2004年11月，為中外合資經(jīng)營企業(yè)，資料顯示，截至2010年5月，華聯(lián)控股持有其71.98%的股權(quán)，其他股權(quán)均為外資持有，其中盛怡有限公司（HARVEST FANCY LTD，“盛怡”）持有其21.41%的股份，而盛怡正是波司登2009年收購男裝業(yè)務(wù)的出售方。此次轉(zhuǎn)型，嫡系上陣，精彩值得期待。

至此，借著城市更新、工改商的良機(jī)，“轉(zhuǎn)型王”華聯(lián)控股再次完成了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整工作，主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合性房地產(chǎn)開發(fā)及運(yùn)營，既包括住宅地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)與租賃管理，也包括工業(yè)地產(chǎn)的租賃管理等業(yè)務(wù)。而“一房就靈”的重組千金方果然名不虛傳。2010年4月，*ST華控披露的年報(bào)顯示，2009年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入19.2億元，同比上漲1394.77%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤2.81億元，同比上漲169.93%；基本每股收益為0.2505元。成功扭虧之后，2010年6月4日起正式摘帽，證券簡稱變更為“華聯(lián)控股”。本已面臨宏觀調(diào)控高壓的房地產(chǎn)行業(yè)再添一員新軍，華聯(lián)控股今后能否在高手林立、競爭激烈的房地產(chǎn)行業(yè)站穩(wěn)陣腳，謀得一席之地？此次轉(zhuǎn)型是否是“轉(zhuǎn)型王”華聯(lián)控股“最后”的轉(zhuǎn)型？且拭目以待。