最近大家都看到，對沖基金業(yè)者有所退避，有些甚至退下火線。Citadel的肯尼斯·格里芬(Ken Griffin)考慮降低收費(fèi)，而前索羅斯基金經(jīng)理人Duquesne公司的德魯·肯米勒(Stan Druckenmiller)甚至退隱江湖，打算打高爾夫球去。

但他的離任及格里芬先生考慮降低收費(fèi)，并非個人軼事那么簡單。這兩件事反映了資本市場大趨勢:近十多年來，泛濫的廉價(jià)資金刺激資產(chǎn)價(jià)格膨脹至不可持續(xù)的高位，令我們先后經(jīng)歷網(wǎng)絡(luò)股及房地產(chǎn)泡沫，而這一切因2008年的流動資金危機(jī)而告終。當(dāng)然，近25年來，廉價(jià)的流動資金還驅(qū)動了許多其他成功的業(yè)務(wù)模式:住宅、商用地產(chǎn)、投資銀行，還有投資管理業(yè)——但這一切的終點(diǎn)，如今像是一個半永久的休息站，而不是一條高速公路。

新常態(tài)(New Normal)有新規(guī)則。大環(huán)境一度刺激資產(chǎn)價(jià)格膨脹，有利金融炒作而非實(shí)業(yè)投資，但這情況已如明日黃花。提高杠桿、解除管制的日子已結(jié)束，如今我們已進(jìn)入恰恰相反的階段。

新、舊交替之際，無論從哪一種角度看，確鑿無疑的事實(shí)是:未來的投資回報(bào)將遠(yuǎn)低于歷史平均水平。昔日肯米勒、索羅斯或格里芬在高杠桿協(xié)助下，可賺得兩位數(shù)的回報(bào);如今對沖基金業(yè)者降低了杠桿，而且各類資產(chǎn)的收益率也顯著降低，他們因此很可能只能接受未來僅達(dá)較高的單位數(shù)字的回報(bào)。

長期而言，“市場”可為投資者帶來神奇的高單位數(shù)字回報(bào)率。另一方面，債券投資者若認(rèn)為，目前2%至3%的孳息率水平可復(fù)制出過去25年亮麗豐厚的資本增值回報(bào)，那他們一定沒去過日本。

對于新常態(tài)下較低的回報(bào)率，市場上未認(rèn)清現(xiàn)實(shí)的“投資者”數(shù)不勝數(shù)。近期美國退休基金還假設(shè)基金投資組合的資產(chǎn)回報(bào)率，長期平均值將達(dá)到8%。但現(xiàn)實(shí)是，近十年的回報(bào)率平均僅為3%。

常識告訴我們，如果投資組合的資產(chǎn)以60∶40的比例配置在股票及債券上，股票回報(bào)率必須接近12%，整體回報(bào)率才能達(dá)標(biāo)。我日前查過，投資級債市的回報(bào)率僅為2.5%;也就是說，股六債四的投資組合，股票的回報(bào)率必須有12%，那神奇的8%回報(bào)率方可達(dá)成。

我們必須認(rèn)清一個事實(shí):債券回報(bào)率之所以這么低，是因?yàn)樵谛鲁B(tài)下，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體的增長及通脹率預(yù)期將非常低。即使是華爾街或國際股市最樂觀的，要在國內(nèi)生產(chǎn)總值增長只有2%至3%的情況下，靠股票賺取12%的回報(bào)率，也會覺得非常為難。

德魯·肯米勒的舊常態(tài)透露出一個令人泄氣的事實(shí):先前的繁榮和過度消費(fèi)，乃拜資產(chǎn)價(jià)格膨脹所賜，而資產(chǎn)價(jià)格膨脹又跟杠桿及利率緊密相關(guān)。在去杠桿化大行其道、資產(chǎn)回報(bào)率又低得可憐的情況下，繁榮需要另一種基礎(chǔ)。

那會是什么呢?我承認(rèn)，恢復(fù)繁榮的最佳方法，就是那美好的老方法——不，不是靠12%以上的金融投資回報(bào)，而是老老實(shí)實(shí)地回到投資實(shí)業(yè)的路上。如果我們有心靠實(shí)干恢復(fù)繁榮，最好的辦法，是利用科技努力制造其他國家想購買的產(chǎn)品?；蛟S我們做得到，但這需要很長時(shí)間，以及自里根或羅斯?？偨y(tǒng)以來未曾出現(xiàn)過的政治勇氣。

當(dāng)局更可能推行的，是多元化的通貨再膨脹政策:聯(lián)邦儲備局維持低利率，并推行量化寬松措施;華府執(zhí)行財(cái)政刺激措施，財(cái)政赤字對國內(nèi)生產(chǎn)總值占比接近兩位數(shù)。美國經(jīng)濟(jì)若要回到舊常態(tài)，就必須再創(chuàng)造出5%的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率，當(dāng)中很大一部分要來自通脹。自羅馬帝國以來，通脹就是政府削弱貨幣價(jià)值的典型手段。當(dāng)局發(fā)行超過實(shí)際需要的貨幣，冀望私營部門將這些錢花在投資及消費(fèi)上，然后幾年后再去處理可能出現(xiàn)的后遺癥。

但是，金融市場如今懷疑的是，當(dāng)局期望的事可能不會出現(xiàn)，就像日本自20世紀(jì)90年代初期起，近20年經(jīng)濟(jì)停滯不前的情況。倘若私營部門因?yàn)檫^度審慎或顧慮人口因素，不受當(dāng)局的措施誘惑，那么再膨脹政策就無法奏效。

未來數(shù)年，投資者很可能無法知道，私營部門是否配合當(dāng)局的政策。與此同時(shí)，投資者將面對收益率2.5%的債券與股票，以及新常態(tài)下2%或更低的實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)增長率。

現(xiàn)在已經(jīng)沒有退休基金回報(bào)率8%、股票長期回報(bào)率12%這回事了。而政府希望幫助我們達(dá)成這種回報(bào)率的刺激政策，最可能產(chǎn)生的結(jié)果是美元貶值、美國人生活水平下降。德魯·肯米勒退下火線，是大有道理的。未來將是低投資回報(bào)率的年代，而期望過高的人，將面對重重困難。

作者為PIMCO(太平洋投資管理公司)創(chuàng)立人及聯(lián)席投資總監(jiān)