歷時一年，創(chuàng)業(yè)板公司高發(fā)行價、高市盈率、高募集資金的“三高”癥未受明顯遏制，其亢奮的估值與并不匹配的成長性，成為A股市場一條顯見的“懸河”

年滿周歲之前，創(chuàng)業(yè)板市場迎來了一次明顯的估值回歸，整個9月，創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)下跌8.23%，而同期上證綜指基本持平。

在11月即將開始的解禁大潮面前，“高科技”“新經(jīng)濟”已無法讓投資者相信創(chuàng)業(yè)板公司的光輝前景。

深圳一家大型券商投行部負責(zé)人表示，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)的種種問題，看似是市場非理性炒作造成的，實則為市場基礎(chǔ)制度不完善的結(jié)果。

“原本應(yīng)定義為‘大超市’的創(chuàng)業(yè)板市場，偏偏做成必須通過審批才能上市的‘精品店’?！鄙鲜鋈耸刻寡?，“現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板所依賴的基礎(chǔ)制度與主板無異，因此業(yè)界戲稱創(chuàng)業(yè)板為‘小小板’?！?/p>

依賴于主板制度的創(chuàng)業(yè)板，并未能實現(xiàn)制度創(chuàng)新、理順上市及退市機制等功能。正因如此，創(chuàng)業(yè)板公司高發(fā)行價、高市盈率、高募集資金的特征，歷時一年仍未能有效遏制。創(chuàng)業(yè)板公司亢奮的估值與其并不匹配的成長性成為A股市場中一條顯而易見的“懸河”。

退市機制方面，創(chuàng)業(yè)板亦采用與主板無異的緩沖機制，能否剪斷各種利益糾葛，在創(chuàng)業(yè)板市場強力實行優(yōu)勝劣汰，仍考驗監(jiān)管部門的意愿與決心。

創(chuàng)業(yè)板市場推出幾近一年，經(jīng)過上市審核的公司，亦不少業(yè)績出現(xiàn)了大幅波動，如果仍延用主板的退市機制，那主板多年來的“炒作重組概念、內(nèi)幕交易”等痼疾難免會在創(chuàng)業(yè)板市場重演。

成長性堪憂

截至9月底，創(chuàng)業(yè)板共有20家公司發(fā)出三季度業(yè)績預(yù)告公告，其中南都電源(300068.SZ)、朗科科技(300042.SZ)、寶德股份(300023.SZ)、網(wǎng)宿科技(300017.SZ)等多家公司表示凈利潤可能出現(xiàn)大幅度下滑。

坐落在西安市高新區(qū)的寶德股份，在2010年半年報公布時，因為歸屬于上市公司股東的凈利潤僅為303萬元，同比大幅下滑82.07%，備受關(guān)注。該公司解釋“全球金融危機對該公司所屬行業(yè)滯后性影響顯現(xiàn)，油田公司和石油服務(wù)公司紛紛縮減投資，部分正在履約和在談項目被擱置”。

而更深層次的原因是，寶德股份生產(chǎn)石油鉆采機械，采用訂單式生產(chǎn)和銷售模式，產(chǎn)品單一，高度依賴中石油、中石化、中海油等幾家客戶，業(yè)績波動較大并不稀奇。

另一家上市半年后業(yè)績便開始下滑的創(chuàng)業(yè)板公司南都電源，2010年4月21日登陸深交所。該公司半年報顯示，上半年南都電源實現(xiàn)歸屬上市股東的凈利潤3262萬元，較上年同期減少69.48%。該公司預(yù)測三季度，其凈利潤下降35%至65%。

與寶德股份相似，南都電源主要客戶集中在中移動、中國電信和華為技術(shù)等大型運營商或通信設(shè)備集成商，2009年前五大客戶銷售收入占全部的六成以上。如此高的客戶集中度，勢必造成南都電源在市場競爭加劇時議價的無力。

根據(jù)創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則的規(guī)定，如果創(chuàng)業(yè)板公司最近兩年連續(xù)虧損，交易所有權(quán)對其股票實行退市風(fēng)險警示。

客戶或供應(yīng)商集中度高這一現(xiàn)象在創(chuàng)業(yè)板市場并不少見，神州泰岳(300002.SZ)、世紀鼎利(300050.SZ)、天源迪科(300047.SZ)、梅泰諾(300038.SZ)、華星創(chuàng)業(yè)(300025.SZ)等多家創(chuàng)業(yè)板公司的經(jīng)營均十分依賴中移動、中國聯(lián)通等電信巨頭。

更為諷刺的是，南都電源共募集資金19.66億元，減去已投入項目的6.74億元，其余橫在公司賬面的資金按照一年期存款利率(2.25%)計算，利息收入也有2900萬元，而該公司半年報的稅后凈利潤也不過3200萬元。

平安證券分析師邵青統(tǒng)計，從已經(jīng)公布的中報情況來看，2010年創(chuàng)業(yè)板公司中期凈利潤同比增長25.63%，低于中小板公司45.24%的業(yè)績增幅和主板公司44.95%的業(yè)績增幅。

邵青分析，從中報看，市場看不到創(chuàng)業(yè)板的成長性如何優(yōu)異、雖然創(chuàng)業(yè)板市場新興產(chǎn)業(yè)股票居多，有著國家鼓勵和扶持的政策優(yōu)勢，但政策優(yōu)勢如果不能轉(zhuǎn)化為企業(yè)的盈利，政策優(yōu)勢背景下的高估值就難以長期保持。

北京一位長期從事證券研究的資深人士表示，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司成熟度較高，一些公司甚至可以在中小板或主板上市，只是由于排隊的原因轉(zhuǎn)投創(chuàng)業(yè)板，也已經(jīng)違背了創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立的初衷。而高市盈率發(fā)行早已透支了公司的成長性。

解禁潮來襲

10月底，創(chuàng)業(yè)板市場迎來周年慶，屆時，創(chuàng)業(yè)板將接受大規(guī)模限售股解禁的考驗。

11月，創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司將迎來大小非解禁潮，當(dāng)月解禁股本總量12億股，是上述公司當(dāng)前流通股本的1.15倍。按8月31日收盤價計算，該批解禁股票市值將達到336億元，約占當(dāng)前整個創(chuàng)業(yè)板流通市值的30%。

這部分解禁股票中，高管持股占比接近40%。近期，創(chuàng)業(yè)板公司不少高管“掛冠而去”，不乏為拋股套現(xiàn)做準備者。

除了遵循深圳證券交易所(下稱深交所)關(guān)于創(chuàng)業(yè)板首發(fā)原股東限售股流通的規(guī)定，公司高管一般會承諾“在本人任職期間，每年轉(zhuǎn)讓的股份不超過持有股份數(shù)的25%，離職后半年內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓本人所持有的發(fā)行人股份”。

因此，盡早離職成為有意套現(xiàn)的高管的選擇。據(jù)深交所披露，創(chuàng)業(yè)板推出近一年，共有33家創(chuàng)業(yè)板公司的67名高管辭職，其中，持有股票的有22人。

截至目前，創(chuàng)業(yè)板公司離職高管還不能減持其所持限售股份，但對可比中小板公司的統(tǒng)計顯示，截至9月2日，35家中小板公司的76名高管在8月份的22個交易日內(nèi)，分149次合計賣出5102.51萬股所任職公司股份，累計套現(xiàn)6.8億元。

光大證券分析師開文明認為，在目前的這種業(yè)績和估值比較情況下，很難想像那些低成本的創(chuàng)業(yè)板股票持有者會不減持。

瑞銀證券財富管理研究部主管、首席中國投資策略師高挺認為，今年四季度，中小市值股票面臨較大的解禁壓力，而這些公司的盈利增長并不足以支持現(xiàn)有的較高估值，未來一段時間，中小市值股票可能會有比較大面積的回調(diào)。

創(chuàng)業(yè)板亢奮的估值為持有限售股的投資者提供了減持動力，但從機制層面看，較長的限售股鎖定期也使得資金有充裕的時間來推高創(chuàng)業(yè)板估值。

在一些成熟市場，對發(fā)行前的舊股鎖定期一般設(shè)定在三個月至一年，而在中國，發(fā)行前舊股的鎖定期被延長至最短一年。管理層此舉旨在保護二級市場投資者利益，不過這一措施可能適得其反。此次創(chuàng)業(yè)板市場迎來“解禁洪峰”，甚至可能導(dǎo)致市場在集中時間點更大的波動。

一位私募投資者表示，過高的估值，嚴重透支了公司的未來成長，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家們無須經(jīng)營企業(yè)，拋售股票亦可實現(xiàn)未來經(jīng)營企業(yè)的利潤，這不僅損害了資本市場，也會導(dǎo)致企業(yè)家精神的喪失或扭曲。這種損害更為嚴重。

“三高”癥未消

今年9月，共有10家公司成功通過IPO登陸創(chuàng)業(yè)板市場，首發(fā)市盈率均值高達68.37倍。

自誕生之日起，高市盈率、高發(fā)行價及高募集資金就成為創(chuàng)業(yè)板市場的標(biāo)志性特征，這其中，又以高募集資金為市場所擔(dān)心。

截至9月底，創(chuàng)業(yè)板124家上市公司首發(fā)募集資金895.57億元，而上述公司募投項目實際需求資金僅為287.59億元，扣除發(fā)行費用后超募553.73億元。

迫于成長性壓力，一些公司已經(jīng)將超募資金投入到非主營業(yè)務(wù)。

神州泰岳首發(fā)超募12億元，使用超募資金投資“研發(fā)及辦公用房的建設(shè)(北辰首作大廈7層-14 層)”，總價2.55億元，2010年上半年已投入1.03億元。梅泰諾(300038.SZ)，首發(fā)超募4.19億元，使用超募資金投資“辦公用房的購置與建設(shè)”2324萬元。

“創(chuàng)業(yè)板公司本身體量就小，一下獲得如此大量現(xiàn)金使公司成長性壓力驟增，不利于公司實施既定的發(fā)展戰(zhàn)略?！币晃婚L期從事財務(wù)研究的人士表示。

創(chuàng)業(yè)板相較于A股市場其他板塊獲得如此高的溢價，究其根源仍是現(xiàn)有的審核發(fā)行體制。

創(chuàng)業(yè)板本應(yīng)建設(shè)成為一種準入門檻較低的“集貿(mào)市場”，利用資本選擇，淘洗出優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新企業(yè)。但目前，創(chuàng)業(yè)板市場并未達到預(yù)期目標(biāo)。資本選擇無從談起，創(chuàng)新性并不突出。

前述北京的資深人士認為，對上市資格的審核實際是監(jiān)管層對創(chuàng)業(yè)板公司進行了背書。投資者會認為，能夠在創(chuàng)業(yè)板上市的公司均為經(jīng)過挑選的“精品”，忽視了公司本身的成長性。而一旦公司上市出現(xiàn)問題，審核部門卻又背負巨大的壓力。

創(chuàng)業(yè)板市場推出之前，曾有意弱化科技色彩，強調(diào)創(chuàng)業(yè)特色，對成長性有較高要求，對行業(yè)則沒有歧視。在首批創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)掛牌后，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核部門就停止了對傳統(tǒng)行業(yè)的審核。

但從創(chuàng)業(yè)板公司中報的情況看，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績增長不及中小板，甚至也低于傳統(tǒng)行業(yè)更集中的主板市場。

北京一家券商投行部負責(zé)人坦言，中國的創(chuàng)業(yè)板公司擁有真正核心技術(shù)的還很少，在創(chuàng)業(yè)板上市主要還是想借政策支持這股東風(fēng)，其中多數(shù)企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)并無本質(zhì)區(qū)別。

直接退市難

直接退市機制尚未建立，被認為是創(chuàng)業(yè)板市場制度建設(shè)的重大缺失。

創(chuàng)業(yè)板成立之初，管理層希冀通過創(chuàng)業(yè)板在制度創(chuàng)新方面先行先試，包括建立直接退市機制、再融資制度等，但因各種原因進展緩慢。

早在2010年“兩會”期間，全國政協(xié)委員、深交所理事長陳東征就曾表示，創(chuàng)業(yè)板退市制度的設(shè)計方案已在春節(jié)前上報證監(jiān)會。他一并提出，創(chuàng)業(yè)板要實施直接退市和快速退市制度，不再實行長時間的退市風(fēng)險警示，堅決杜絕創(chuàng)業(yè)板借殼炒作。

9月8日，深交所總經(jīng)理宋麗萍表示，創(chuàng)業(yè)板退市制度沒有具體時間表，很難在年內(nèi)推出。

一位接近證監(jiān)會的人士透露，上市公司退市機制的建立是一個系統(tǒng)工程，并不是單獨針對創(chuàng)業(yè)板?，F(xiàn)在證監(jiān)會對退市的種種問題研究得比較清楚，但這并不代表市場中的各利益主體都能認識清楚。改革的阻力還牽涉到各個利益主體利益再平衡的問題，這并不是監(jiān)管部門一家能克服的。

不過，深交所創(chuàng)業(yè)板公司管理部總監(jiān)傅炳輝曾提出，創(chuàng)業(yè)板設(shè)立時間比較短，目前沒有歷史遺留問題，建立直接退市制度，不涉及到對現(xiàn)有市場利益格局的調(diào)整。創(chuàng)業(yè)板建立直接退市制度已具備條件。

監(jiān)管層內(nèi)部的一種觀點認為，創(chuàng)業(yè)板畢竟是新的市場，雖然現(xiàn)在大家都在說直接退市機制的建立，但也要等一兩年后才會出現(xiàn)退市公司，有了制度沒有實踐是沒有意義的。

北京一家大型機構(gòu)的投資總監(jiān)稱，直接退市制度遲遲不出給市場一個很不好的信號，即創(chuàng)業(yè)板的退市還會沿用主板的制度，那么一些績差公司也不會就此死去，炒作依舊留有空間。

據(jù)一位參與創(chuàng)業(yè)板退市制度設(shè)計的人士介紹，目前，考慮到推出直接退市制度的阻力，以及在主板市場執(zhí)行退市規(guī)定的困難較大，管理層有意從具體規(guī)則入手，按照成熟一個推出一個的原則，低調(diào)推進退市制度建設(shè)。

他也坦言，上市公司退市的主要問題并不在規(guī)則的制定，而在于執(zhí)行層面。究其原因，還是 “殼資源”的價值過高，使得相關(guān)主體不愿放棄既得利益。如果市場發(fā)行能夠保持通暢，好的企業(yè)都通過IPO上市，借殼的企業(yè)少了，殼資源的價值自然下降，屆時，執(zhí)行上市公司退市制度的難度會大大降低。

本刊記者要雪梅對此文亦有貢獻