中國尚未發(fā)生嚴(yán)重金融危機(jī)，并不全然意味著其金融體系如何牢固。加強(qiáng)金融監(jiān)管以克服市場失靈的同時，構(gòu)建并進(jìn)一步放開金融市場以克服政府失靈，應(yīng)是面向未來的基本態(tài)度

當(dāng)前，全球性金融監(jiān)管改革正如火如荼地展開，未來的趨勢也方興未艾。在這場改革中，加強(qiáng)金融監(jiān)管，制定全球統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)已成大勢，而重建與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的金融秩序以及所需的金融監(jiān)管改革也正成為熱點(diǎn)。

兩種經(jīng)濟(jì)體，兩類金融病

經(jīng)濟(jì)全球化時代，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體的區(qū)別仍清晰可辨，因?yàn)榘l(fā)展中經(jīng)濟(jì)體仍處于工業(yè)化金融體系發(fā)育水平的階段性差異上。

處于工業(yè)化進(jìn)程中的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，力圖將金融發(fā)展納入到工業(yè)化戰(zhàn)略中，成為支持工業(yè)化的手段和措施，從而出現(xiàn)了一系列有別于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的特別金融安排。

其主要脈絡(luò)是:工業(yè)化是發(fā)展的目標(biāo)，而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體匱乏工業(yè)化所必需的資本，加速資本形成構(gòu)成了其金融主要任務(wù)，商業(yè)銀行因其強(qiáng)大的儲蓄動員能力而成為其融資方式的首選，而資本市場因不利于儲蓄動員和控制且成本較高，成為其發(fā)展滯后的理由。因此，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體大多呈現(xiàn)出以間接融資為主體的金融結(jié)構(gòu)。

在間接融資的結(jié)構(gòu)中，若嫌儲蓄動員不力，可由國家出面直接控制金融資源，即金融機(jī)構(gòu)國有化安排;若嫌有限儲蓄使用不力，可由國家權(quán)力直接介入金融市場，如利差管制、貸款項(xiàng)目的優(yōu)先順序安排等手段實(shí)現(xiàn)國家戰(zhàn)略意圖。

在吸引外資的同時進(jìn)行資本管制，必要時可通過獎出限入的方式鼓勵外匯儲備的形成和增長。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體比較，這一發(fā)展主義導(dǎo)向的特別金融安排的實(shí)質(zhì)是金融市場的扭曲，甚至是金融市場的取消。

在這種安排下，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體所面臨的金融問題迥然不同于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。它首先要考慮要不要發(fā)育金融市場、要不要糾正市場的人為扭曲問題。換言之，是減少政府干預(yù)，適度放開管制，而不是加強(qiáng)政府監(jiān)管的問題。

在這種安排下，即使發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體金融出了問題，也是不同于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體典型金融危機(jī)的另類危機(jī)。它們更容易出現(xiàn)類似于亞洲金融危機(jī)那樣的金融體系不成熟性的危機(jī)。于是，在世界多元化的情況下，用同一標(biāo)準(zhǔn)來防范不同類型的金融危機(jī)是難以做到的。

改革的兩重性平衡

這僅是對當(dāng)前全球金融監(jiān)管改革趨勢反思的經(jīng)驗(yàn)解釋，更為深刻的理論解釋仍蘊(yùn)藏在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中。當(dāng)下的金融危機(jī)是由市場失靈造成的，雖然需要政府干預(yù)，需要強(qiáng)化監(jiān)管，但問題在于政府能比市場做得更好嗎?如果政府做得不比市場好，為什么還需政府干預(yù)?

之所以提出這樣的問題是因?yàn)閭€體之間客觀存在著私有信息，這種客觀存在構(gòu)成了信息外部性，出現(xiàn)了道德風(fēng)險和逆向選擇的可能性。鑒于此，政府不比市場做得更好的情況是會發(fā)生的。

這引發(fā)了兩個重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)思考:

(1)帕累托改進(jìn)有效是指在福利改善的努力中，只有人受益而無人受損。如果在既定受損狀況下，福利改善的努力并無人受益，帕累托約束性改進(jìn)依然有效。也就是說，如果在市場仍發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，即政府不取代市場的條件下，政府的所有努力并不比市場更有效，則該市場資源配置仍然是約束帕累托有效的。換言之，這時的市場表現(xiàn)并不是廣泛意義上的市場失靈。

(2)金融風(fēng)險源于未來的不確定性，而不確定性服從于概率分布，為對沖未來的不確定性，金融機(jī)構(gòu)依照概率分布設(shè)計產(chǎn)品，大概率事件為基礎(chǔ)金融產(chǎn)品，小概率事件則為衍生金融產(chǎn)品。其實(shí)質(zhì)上是風(fēng)險合約。由于不確定性之本質(zhì)，風(fēng)險合約可能產(chǎn)生的結(jié)果不完全依照自然狀態(tài)發(fā)展，合約也因此具有不完全性，違約有其客觀存在的基礎(chǔ)。

如果金融市場是完全的，即每種金融產(chǎn)品均有一個市場及相應(yīng)的價格，違約也是可交易的。此時的市場因改變了風(fēng)險分擔(dān)，其資源配置仍然是約束帕累托有效的，但因有違約出現(xiàn)而產(chǎn)生非嚴(yán)格意義上的“金融危機(jī)”。換言之，此時市場出現(xiàn)的非嚴(yán)格意義上的金融危機(jī)是約束帕累托有效的表現(xiàn)，是市場機(jī)制題中應(yīng)有之義，因而不需要政府過分干預(yù)。

金融危機(jī)是指引起嚴(yán)重金融動蕩并可能導(dǎo)致“系統(tǒng)性崩潰”的事件，而非市場機(jī)制正常發(fā)揮下的個別金融產(chǎn)品困難或危機(jī)及個別金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)倒閉。

經(jīng)濟(jì)史告訴我們，導(dǎo)致嚴(yán)格意義上金融危機(jī)的因素是多樣的，可能是市場失靈，如當(dāng)下金融危機(jī);也可能是政府失靈，如12年前亞洲金融危機(jī);抑或是兩者結(jié)合在一起的。

經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，如果危機(jī)由市場失靈造成，那么需要政府的干預(yù)，強(qiáng)化監(jiān)管;如果金融危機(jī)由政府失靈造成，那么需要構(gòu)建和進(jìn)一步開放市場;如果危機(jī)是由市場失靈和政府失靈交織在一起，那么既需要構(gòu)建和進(jìn)一步開放市場，也需要適當(dāng)?shù)恼深A(yù)。

危機(jī)的中國式借鑒

反思金融危機(jī)以及與之相伴隨的金融監(jiān)管改革，對中國具有重要意義。一方面，中國仍處于工業(yè)化進(jìn)程中，不僅存在著金融體系發(fā)育水平低的客觀現(xiàn)實(shí)，而且面臨極易為發(fā)展主義思潮所影響而使金融發(fā)展工具化的傾向。

另一方面，中國仍處于體制轉(zhuǎn)軌進(jìn)程中，不僅有著金融體系市場化程度低的客觀現(xiàn)實(shí)，而且面臨著極易為傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟(jì)中行政權(quán)力介入經(jīng)濟(jì)的觀念所影響，而使金融發(fā)展財政化。

上述兩方面集中表現(xiàn)為中國的金融市場具有新興和轉(zhuǎn)型的特色，從而構(gòu)建了理解中國當(dāng)前金融問題的特殊角度。

首先，中國金融機(jī)構(gòu)沒有遭到嚴(yán)重的流動性沖擊，也沒有發(fā)生嚴(yán)格意義上的金融危機(jī)。中國語境下的危機(jī)實(shí)際上是指國際金融危機(jī)所導(dǎo)致的外需下降，致使出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)難以維持的狀況。為此，中國采取了擴(kuò)大投資的擴(kuò)張政策，而非單純?yōu)槎糁平鹑跈C(jī)構(gòu)恐慌性去杠桿化而向金融機(jī)構(gòu)注資和補(bǔ)充流動性的反危機(jī)政策，從而有別于發(fā)達(dá)國家。

其次，中國的金融體制仍在轉(zhuǎn)軌的過程中，市場準(zhǔn)入尚未放開，利率尚未市場化，資本市場尚不完善，金融機(jī)構(gòu)競爭尚不充分，金融產(chǎn)品尚不發(fā)達(dá)。在這種情況下，堅持市場化取向的金融體制改革依然是第一要務(wù)。

換言之，中國尚未發(fā)生嚴(yán)重金融危機(jī)，并不全然意味著其金融體系如何牢固。克服政府失靈，發(fā)揮市場機(jī)制在金融領(lǐng)域的基礎(chǔ)性作用仍任重道遠(yuǎn)，從而有別于發(fā)達(dá)國家為克服市場失靈而加強(qiáng)了政府干預(yù)的金融監(jiān)管改革取向。

世界的無限發(fā)展決定了今日危機(jī)發(fā)生原因和發(fā)生形式的多樣性。從以往發(fā)生的金融危機(jī)中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)十分重要，但不拘泥于以往發(fā)生的金融危機(jī)的具體原因和具體形式，以發(fā)展的眼光面對未來，或許更為重要。

加強(qiáng)金融監(jiān)管以克服市場失靈的同時，構(gòu)建并進(jìn)一步放開金融市場應(yīng)是面向未來的基本態(tài)度。

作者為中銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家