中報業(yè)績的良好表現(xiàn)，催生了汽車股的反彈，在經(jīng)歷“金九銀十”之后，行業(yè)整體趨勢將如何走向?研讀各大機構(gòu)投資分析，或?qū)闹姓业酱鸢浮?/p>

經(jīng)銷商：汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的成長金礦

鄭 棟

我們看好中國汽車經(jīng)銷商業(yè)務(wù)的中長期發(fā)展前景，認(rèn)為其高成長性、利潤結(jié)構(gòu)的抗周期性以及行業(yè)集中程度提高所帶來的投資機會將貫穿于中國汽車行業(yè)未來的發(fā)展過程。

行業(yè)的巨大發(fā)展前景。汽車經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)主要包括新車銷售、二手車銷售以及售后服務(wù)。我們預(yù)計中國均衡的汽車保有量仍將有5.2倍的上升空間，達到4.8億輛，均衡的新車交易量將達到4880萬輛，相比2010年預(yù)計的1700萬輛仍將有1.9倍的發(fā)展?jié)摿Α６壳拔覈周嚱灰變H相當(dāng)于新車交易量的23％，相比日本、美國的200％～300％具有較大上升空間。我們預(yù)計未來10年，中國汽車經(jīng)銷商行業(yè)的新車銷售、二手車交易以及售后服務(wù)市場規(guī)模分別有3.5倍、16.9倍及6.2倍的上升空間，汽車經(jīng)銷商行業(yè)整體規(guī)模有3.9倍上升空間，年復(fù)合增長率將達到19.4％。

售后服務(wù)業(yè)務(wù)將提供長期快速增長的抗周期投資機會。成熟市場的售后服務(wù)業(yè)務(wù)利潤可以占到汽車經(jīng)銷商50％以上，售后服務(wù)市場為剛性需求，周期性不明顯。即便在汽車行業(yè)最為慘淡的2008年，美國經(jīng)銷商售后服務(wù)業(yè)務(wù)利潤仍實現(xiàn)了30％的同比增長。我們認(rèn)為，中國汽車保有量的巨大上升空間將使得經(jīng)銷商的售后服務(wù)業(yè)務(wù)于未來10年年復(fù)合增長22％，售后服務(wù)業(yè)務(wù)將呈現(xiàn)出高成長性、低波動、高利潤率(毛利率高達35％以上)的消費業(yè)務(wù)屬性。

行業(yè)龍頭將實現(xiàn)快于行業(yè)的增長：首先，經(jīng)營管理能力對于經(jīng)銷商的發(fā)展至關(guān)重要，不僅影響經(jīng)營業(yè)績，而且將極大程度決定公司與廠商的關(guān)系及未來的擴張前景；其次，龍頭企業(yè)在管理能力、資金實力具備顯著優(yōu)勢，地區(qū)整合能力上強于小經(jīng)銷商。其成功經(jīng)驗復(fù)制能力較強，可以通過管理、人才輸出等改善所整合門店的經(jīng)營情況，實現(xiàn)成本控制、資源體系內(nèi)共享等方面的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)；再次，目前行業(yè)較高的盈利水平及發(fā)展前景將進一步刺激龍頭企業(yè)的擴張動力；最后，龍頭企業(yè)正在抓緊上市，進一步擴大資金實力，為其擴張創(chuàng)造更為有利的環(huán)境。

選股思路：渠道和管理。渠道能力直接決定了公司是否能夠?qū)崿F(xiàn)快于行業(yè)的擴張。因此，能夠持續(xù)實現(xiàn)中高端品牌門店擴張，特別是盈利能力最強、投資收回期最短、競爭最為激烈的豪華車品牌門店擴張的企業(yè)將享受估值溢價。

同時，由于行業(yè)平均凈利率僅1.5％左右，管理能力將通過品牌選擇、門店戰(zhàn)略布局、成本費用控制等方面極大影響公司的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)，而公司治理機構(gòu)、激勵機制建設(shè)則是建立管理制度的核心。

估值：由于目前上市公司中二手車業(yè)務(wù)盈利貢獻幾乎忽略不計，經(jīng)銷商的分部門估值主要包括新車銷售業(yè)務(wù)和售后服務(wù)業(yè)務(wù)兩部分。我們認(rèn)為新車銷售業(yè)務(wù)應(yīng)該較中國整車企業(yè)享受一定的估值溢價，主要是經(jīng)銷商的品牌設(shè)置更為廣泛，業(yè)務(wù)較單個品牌的廠商波動性更小，同時經(jīng)銷商可以通過門店擴張實現(xiàn)快于整車廠的增民，我們給予A股經(jīng)銷商的新車銷售業(yè)務(wù)15～25倍市盈率估值；港股經(jīng)銷商的新車銷售業(yè)務(wù)12～16倍市盈率的估值。售后服務(wù)業(yè)務(wù)由于其高成長、低波動、高利潤率的消費屬性，其估值可與零售企業(yè)看齊，我們給予A股經(jīng)銷商的售后業(yè)務(wù)30～35倍市盈率估值；港股經(jīng)銷商的售后業(yè)務(wù)20～25倍市盈率的估值。

威孚高科：柴油機尾氣后處理系統(tǒng)顯亮點

東方證券

中國將進入低氮經(jīng)濟時代。隨著大氣中氮氧化物的含量越來越高，氮氧化物對環(huán)境和人類健康的危害越來越嚴(yán)重。國家環(huán)?？偩趾桶l(fā)改委的官員近期在不同的場合都曾公開表態(tài)，“十二五”期間，氮氧化物(NOx)將納入大氣污染物排放總量控制體系。我國的氮氧化物的排放總量中約30％來自于機動車排放的尾氣，因此機動車尾氣將成為氮減排的重要控制對象。

與此相呼應(yīng)的是，機動車尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)即將升級到國Ⅳ階段。

機動車實現(xiàn)氮減排和排放標(biāo)準(zhǔn)升級到國Ⅳ階段所催生的柴油機動車尾氣后處理市場商機巨大。根據(jù)我們對國內(nèi)主要商用車生產(chǎn)企業(yè)、科研院所的技術(shù)專家的走訪，預(yù)計重型柴油機動車實現(xiàn)氮減排和升級到國IV階段排放標(biāo)準(zhǔn)的最優(yōu)技術(shù)路線是高壓共軌+SCR，中型、輕型、小型柴油機動車實現(xiàn)氮減排和升級到國Ⅳ階段排放標(biāo)準(zhǔn)的技術(shù)路線會比較多，但無非是EGR、DOC、POC、DPF等技術(shù)手段中的兩種或三種的組合。我們預(yù)計，“十二五”期間，SCR、EGR、DOC，POC、DPF等產(chǎn)品的潛在需求規(guī)模將超過1000億元人民幣，市場空間巨大。

公司的柴油機動車尾氣后處理業(yè)務(wù)將充分受益于氮減排和機動車尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)的升級。公司在柴油機動車尾氣后處理市場將具有明顯的競爭優(yōu)勢：

1)孫公司威孚環(huán)保具有尾氣后處理系統(tǒng)最核心的催化劑業(yè)務(wù)，并掌握其中的核心技術(shù)；

2)子公司威孚力達具有向下游客戶進行系統(tǒng)集成供貨的能力；

3)子公司威孚力達不僅僅具有SCR產(chǎn)品，還有DOC、POC和DPF產(chǎn)品，能夠根據(jù)下游客戶的不同需求而提供不同的產(chǎn)品，因此，威孚力達將受益于所有排量的柴油機動車排放標(biāo)準(zhǔn)的升級。

4)重型柴油機動車達到國Ⅳ排放標(biāo)準(zhǔn)的最優(yōu)技術(shù)路線是高壓共軌+SCR，將有利于無錫博世進一步提升高壓共軌產(chǎn)品的市場份額，由于技術(shù)方面的原因，也將有利于威孚力達大力拓展其在重型柴油機動車尾氣后處理市場上的份額?；谏鲜龈偁巸?yōu)勢，我們預(yù)計威孚力達和威孚環(huán)保在國Ⅳ排放標(biāo)準(zhǔn)階段將進入快速增長期，有望超越無錫博世成為公司最重要的利潤來源。

公司業(yè)務(wù)符合氮減排的大趨勢，在柴油機動車排放標(biāo)準(zhǔn)升級過程中尾氣后處理業(yè)務(wù)成長空間巨大，未來三年的盈利復(fù)合增長率超過30％，公司可以享受較高的估值水平。

可能的股價催化劑：2011年1月1日，國家如期停止不滿足國Ⅳ排放標(biāo)準(zhǔn)的中重型機動車的型式核準(zhǔn)。

風(fēng)險因素：

1)宏觀經(jīng)濟景氣程度下降，固定資產(chǎn)投資增速顯著放緩，商用車銷量同比出現(xiàn)較大下滑，導(dǎo)致公司的2011年盈利水平顯著低于預(yù)期；

2)國Ⅳ排放標(biāo)準(zhǔn)升級的時間再次推遲，執(zhí)行的力度大幅低于預(yù)期。

海馬股份：業(yè)績反轉(zhuǎn)新能源乘用車率先放量

東方證券

公司旗下一汽海馬有望重現(xiàn)輝煌。

和馬自達的合作協(xié)議到期終止后，從2007年開始，一汽海馬走上了自主造車的道路。2008～2009年，一汽海馬自主品牌的福美來和普利馬車型老化，銷量萎縮，盈利能力下降。市場環(huán)境和自身產(chǎn)品的原因造成一汽海馬連續(xù)兩年虧損。經(jīng)過三年多的產(chǎn)品儲備，公司全新車型從2009年10月份開始陸續(xù)推向市場，隨著下一代普利馬、丘比特、海馬騎士、下一代福美來的陸續(xù)上市或即將上市，一汽海馬的產(chǎn)品競爭力獲得大幅度提升，產(chǎn)品銷量快速增長；產(chǎn)品的銷售結(jié)構(gòu)隨著新車型的上市而顯著上移；

發(fā)動機自制率不斷提高直接增厚單車盈利能力。

以上因素驅(qū)動一汽海馬的盈利水平快速發(fā)生反轉(zhuǎn)，2010年上半年一汽海馬已經(jīng)實現(xiàn)了盈利。我們認(rèn)為，一汽海馬有望重塑輝煌，未來三年盈利水平處于快速上升通道。

海馬鄭州基地將成為公司盈利增長的重要引擎。公司2007年開始在鄭州建設(shè)生產(chǎn)基地，被列入“河南省重點工業(yè)工程”、“重大產(chǎn)業(yè)規(guī)劃項目”，當(dāng)?shù)馗骷壵o予公司包括土地、資金、政策等方面的全方位支持。目前鄭州基地已推出福仕達交叉型乘用車和海馬王子微型轎車產(chǎn)品，其中福仕達上市后市場表現(xiàn)強勁，海馬商務(wù)已經(jīng)達到滿產(chǎn)的狀態(tài)，海馬王子仍處于市場培育期，后續(xù)市場表現(xiàn)值得期待。我們認(rèn)為，公司的鄭州基地，在當(dāng)?shù)馗骷壵亩αχС窒?，產(chǎn)品銷售規(guī)模將迅速擴大，為公司總體的業(yè)績增長做出重要的貢獻。

公司的新能源乘用車產(chǎn)品有望一鳴驚人，率先在市場上放量。中國的新能源乘用車市場在各級政府巨額補貼、公務(wù)用車強制采購新能源乘用車等行業(yè)扶持政策的驅(qū)動下快速成長。由于各級政府都非常將新能源汽車行業(yè)發(fā)展成為當(dāng)?shù)氐闹е援a(chǎn)業(yè)，所以，新能源汽車行業(yè)的成長不可避免的呈現(xiàn)出很強的地域性。

公司已經(jīng)開發(fā)出多款新能源乘用車產(chǎn)品，其中純電動的普利馬已經(jīng)獲得節(jié)能與新能源汽車示范推廣應(yīng)用工程推薦目錄，由于該款車的動力總成供應(yīng)商的屬地、自身工廠的地理位置和普利馬此前的市場影響力等多方面因素，公司的普利馬純電動車有望同時受益于?？?、鄭州和杭州三個城市的新能源乘用車產(chǎn)品的示范應(yīng)用進程，此前在新能源汽車產(chǎn)品方面并不高調(diào)的海馬，反而有望先于其他企業(yè)最先實現(xiàn)批量銷售。

我們預(yù)期，公司傳統(tǒng)乘用車業(yè)務(wù)2010年扭虧為盈，未來三年的盈利水平處在快速上升的通道；新能源乘用車有望在行業(yè)內(nèi)率先實現(xiàn)大批量銷售。基于上述兩點，我們認(rèn)為，公司可享受一定的估值溢價。

星馬汽車：反彈突破在即

金證顧問

公司是國內(nèi)罐式專用汽車龍頭，擬收購華菱汽車事項已在7月獲證監(jiān)會受理，預(yù)計將在近期取得實質(zhì)性進展，年內(nèi)獲批可能性較大。

最新數(shù)據(jù)顯示，今年前8個月，國內(nèi)車市再現(xiàn)升勢，并預(yù)計今年國內(nèi)汽車銷售將達1700萬輛，逼近美國歷史最高水平。在銷量大增的大好形勢下，汽車業(yè)兼并重組正愈演愈烈。汽車業(yè)作為國務(wù)院點名的“兼并重組重點行業(yè)”之首，關(guān)于《促進汽車企業(yè)兼并重組指導(dǎo)意見》也有望于年底出臺。

因此，汽車行業(yè)的靚麗表現(xiàn)，將全面提升汽車股的估值水平，重組提速將進一步催生更多的投資機會。

產(chǎn)品獲得國家專利

公司是國內(nèi)最大的罐式專用汽車生產(chǎn)企業(yè)。主營業(yè)務(wù)為多系列散裝水泥車、混凝土攪拌車及混凝土泵車等專用汽車、汽車配件的生產(chǎn)與銷售，具備年產(chǎn)各類專用汽車5000輛的生產(chǎn)能力。其中，在散裝水泥車占全國市場50％以上份額，混凝土攪拌車市場占有率排名第一。隨著國家4萬億投資拉動內(nèi)需政策以及國家汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃、裝備制造業(yè)振興規(guī)劃的陸續(xù)實施，公司產(chǎn)品市場需求十分旺盛，經(jīng)營形勢持續(xù)良好。

今年上半年公司實現(xiàn)凈利潤14，905.70萬元，較上年同期增長341.24％，并預(yù)計1-9月份公司凈利潤將同比出現(xiàn)大幅增長。此外，近期公司“液壓缸緩沖裝置”獲國家實用新型專利，該裝置有效解決了目前液壓缸緩沖裝置存在的問題和不足，延長了液壓缸的使用壽命。此專利的發(fā)明，將進一步增強公司市場的競爭力。

收購華菱獲批可能性較大

公司發(fā)行股份收購華菱汽車已在7月獲證監(jiān)會受理，預(yù)計將在近期取得實質(zhì)性進展，年內(nèi)獲批可能性較大。去年底，公司公布了資產(chǎn)重組預(yù)案一星馬汽車收購華菱汽車100％股權(quán)。公司擬購買華菱汽車資產(chǎn)的預(yù)估值為16.8億元，非公開發(fā)行股份的發(fā)行價為8.18元／股，預(yù)計非公開發(fā)行股份數(shù)量約2.05億股。該重組事項已在7月16日獲得中國證監(jiān)會的受理，如獲得中國證監(jiān)會通過，則公司準(zhǔn)備多時的資產(chǎn)重組將開始實施。

9月上旬，國務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》，汽車、鋼鐵等被列入“兼并重組”的重點對象，而汽車行業(yè)位居行業(yè)之首。政府力促汽車業(yè)兼并重組，相關(guān)指導(dǎo)細則有望年底出臺。因此，公司此次收購將是證監(jiān)會支持的并購項目，預(yù)計在年內(nèi)獲批的可能性較大。

本次收購?fù)瓿珊?，華菱汽車將成為公司全資子公司，未來成長潛力看好。華菱汽車主營業(yè)務(wù)為重型汽車、汽車底盤及汽車零部件的研發(fā)生產(chǎn)、銷售。據(jù)披露的重組報告書顯示，華菱汽車去年實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入38.22億元，同比增長40％；實現(xiàn)凈利潤2.46億元，同比增長167.5％；盈利能力三倍于星馬汽車。加之，今年華菱公司啟動年產(chǎn)3萬輛重卡項目，預(yù)計一期項目達產(chǎn)后可實現(xiàn)銷售收入120億元，該項目無疑會給公司帶來巨大收益。

若華菱業(yè)績并入公司報表，公司盈利能力將顯著提升。并且，從長遠來看，公司重組華菱汽車將有利于公司集中力量發(fā)展中重型卡車、重型專用車及其零部件，完善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)優(yōu)勢資源共享。因此，通過重組，公司可以建立更高的平臺降低成本，改善公司目前產(chǎn)品單一的狀況，提升整體的核心競爭能力，著力打造成為區(qū)域性汽車界航母。

二級市場上，該股重組方案備受市場資金追捧，前期資金介入較深。近期該股通過平臺整理，反彈勢頭再度抬頭，多條均線向上發(fā)散，并伴有量能明顯放大，后市有望延續(xù)反彈，形成向上突破，建議重點關(guān)注。

福田汽車：非公開增發(fā)提升重卡業(yè)務(wù)競爭力

李春波 許英博

非公開募投項目的建成，將有助于提升公司重卡市場競爭力和產(chǎn)銷規(guī)模。公司本次非公開發(fā)行募集資金25億元將分別投放于GTL重型載貨汽車技術(shù)改造項目和重型載貨汽車重要零部件提升水平建設(shè)項目。其中GTL重型載貨汽車技術(shù)改造項目將加大公司GTL節(jié)能型重卡的開發(fā)和生產(chǎn)，逐步實現(xiàn)ETX重卡和HZ重卡的升級換代，同時在現(xiàn)有6萬輛重卡產(chǎn)能的基礎(chǔ)上新增產(chǎn)能6萬輛，二工廠建成后將緩解一工廠目前的產(chǎn)能壓力，將有助于公司提升在重卡市場的競爭力和產(chǎn)銷規(guī)模。

非公開募投項目建成達產(chǎn)后，有望年均貢獻凈利瀾約7.5億元。募投項目GTL重型載貨汽車技術(shù)改造項目將新增重卡產(chǎn)能6萬輛，在達產(chǎn)后年均銷售收入有望達到192億元，年均凈利潤達到6.5億元；重型載貨汽車重要零部件提升水平建設(shè)項目將有助公司進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，達產(chǎn)后有望實現(xiàn)年均銷售收入17.5億元，年均凈利潤9705萬元。同時本次非公開發(fā)行后，公司總股本由9.16億股增加至10.55億股，每股收益將按比例攤薄。

公司產(chǎn)銷規(guī)模處于較高水平，預(yù)計全年銷量有望達到70萬輛。受益于宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇、物流需求恢復(fù)等因素，公司今年1～8月份已累計實現(xiàn)汽車銷售47萬輛(同比+20％)，其中重卡銷售7.4萬輛(同比+47.8％)。根據(jù)商用車銷售的季節(jié)規(guī)律，3季度為傳統(tǒng)淡季，4季度將有所回升，預(yù)計公司全年實現(xiàn)汽車銷量達到70萬輛。

預(yù)計2010年國內(nèi)重卡銷量有望達到95萬輛，未來3～5年重卡需求復(fù)合增速仍將略高于GDP增長水平。2010年重卡銷量持續(xù)超預(yù)期，1～8月全國重卡共銷售72萬輛(同比+87％)，已經(jīng)超過去年全年銷量，我們謹(jǐn)慎預(yù)測2010年國內(nèi)重卡銷195萬輛，同比增長近50％。近五年中國重卡市場持續(xù)較快增長，銷量復(fù)合增速均高于GDP增長水平。公路貨運量及貨運周轉(zhuǎn)量增長，基礎(chǔ)設(shè)施及房地產(chǎn)建設(shè)、采掘業(yè)發(fā)展驅(qū)動重卡需求增長；另一方面，由于油價上漲和排放法規(guī)升級導(dǎo)致卡車重型化趨勢明顯，預(yù)計未來3～5年重卡需求復(fù)合增速仍將略高于GDP增長水平。

風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟增速放緩導(dǎo)致物流車需求下滑，固定資產(chǎn)投資增速大幅下降導(dǎo)致工程車需求下滑，鋼鐵等原材料價格大幅上漲侵蝕公司毛利率等。