上市是柄雙刃劍

上市!上市!

上市幾乎是每一個企業(yè)的夢想，只要具備一定的成長性和資產(chǎn)規(guī)模，上市就會成為老板和員工孜孜以求的榮耀和財富夢想;甚至只要有一個夠好的項目和創(chuàng)新的商業(yè)模式，國內(nèi)外的風(fēng)投就會爭相飛奔而來，把你推上上市的快車道!

上市多么美妙啊，它強大的誘惑力讓無數(shù)企業(yè)趨之若鶩——通過股市向全社會融來資金發(fā)展自己，動不動就上億，甚至幾十個億，還可以不斷地配股、增發(fā)，不斷地融資!而且，你融來的所有資金——都不用還!向銀行貸款有這么輕松嗎?

最為誘人的是，上市能讓老板和企業(yè)員工一夜暴富!

所以無數(shù)企業(yè)即使未能達到上市標(biāo)準(zhǔn)，也會想方設(shè)法隱瞞真相，文過飾非，蒙混上市;而已經(jīng)上市的許多企業(yè)如果經(jīng)營不善，高管們也常常會違規(guī)運作搪塞過關(guān)，輕則不披露重大信息，重則蒙騙造假。但這樣做付出的代價，通常只是證交所對企業(yè)“公開譴責(zé)”，罰款數(shù)十萬元了事。

因為違規(guī)的成本太小，違規(guī)做假才屢禁不絕。

但是，這些“硬上市”的企業(yè)，往往本身經(jīng)營就有問題，上市之后遲早都會曝光，這就是上市付出的代價。

而大量經(jīng)營不錯的企業(yè)上市之后，仍然會遇到種種意料不到的后遺癥，比如再也不自由了，必須接受監(jiān)管、審計，必須接受法律、財經(jīng)公關(guān)等專業(yè)機構(gòu)的服務(wù);必須隨時接受媒體的監(jiān)督;必須接受重大舉措、戰(zhàn)略交由股東大會“外行”們審議、表決和及時的曝光;而公開“底牌”常常讓企業(yè)陷于被動……即使這些你都沒問題，但你的內(nèi)心會驕傲，會自大，自信會導(dǎo)致盲目投資，市場一波動，就可能危及到主業(yè)……

這就是許多優(yōu)秀企業(yè)不上市的共同原因。太差的企業(yè)上不了市，太好的企業(yè)又不上市。

而且任何企業(yè)上市，都必須接受一個永久的后遺癥——交易成本尾大不掉。

凡此種種，不一而足。還有諸多后遺癥，比如股價大起大落造成人心浮動，比如小股東套現(xiàn)的不可控，比如與上下游爭利導(dǎo)致信用喪失，比如上市與企業(yè)精神背道而馳，又比如為激勵員工而上市，結(jié)果在一群富翁面前又談何激勵?“水能載舟，亦能覆舟”，上市雖好，卻必然讓企業(yè)陡生變數(shù)……

但是，與巨大的利益相比，這些“小問題”又算得了什么呢?

數(shù)不清的企業(yè)，仍然在上市的路上趨之若鶩。

原本為節(jié)約交易成本而建立的公司，上市之后卻被迫付出更高昂的交易成本。一些優(yōu)秀的企業(yè)便因此選擇不上市。

后遺癥1 交易成本尾大不掉

上市之后的代價

有“投行貴族”之稱的高盛為無數(shù)公司操辦上市，自己卻說什么也不愿上市。直到1999年整整130歲時，才為情勢所迫在紐交所掛牌，而且只向公眾發(fā)行12%的股權(quán)。

高盛不愿上市，是因為深刻地理解了交易成本。

交易成本就是經(jīng)濟活動中的“摩擦力”，主要體現(xiàn)為買賣雙方討價還價、訂立和執(zhí)行合同耗費的時間、精力和費用，還有潛在的違約損失。在沒有約束力的社會，什么違反契約的事都可能發(fā)生，違約、扯皮、索賠、打官司……這樣的交易成本，無疑是巨大的。

因此企業(yè)出現(xiàn)了。本質(zhì)上，企業(yè)是資金、人力、技術(shù)等要素根據(jù)契約(公司章程)組建的一種利益共同體。它以長期的、穩(wěn)定的契約關(guān)系，替代短期的、多變的市場合作，以此節(jié)約交易成本。

節(jié)約下來的交易成本就是企業(yè)存在的根據(jù)，也是企業(yè)利潤的源泉之一。

但是，當(dāng)一個企業(yè)上了市，交易成本卻會大幅攀升。

上市后增加的成本可分為兩大塊，第一塊是顯性的。為了維持上市地位及應(yīng)對監(jiān)管，定期公布財務(wù)報告，還需接受法律、財經(jīng)公關(guān)等專業(yè)機構(gòu)的服務(wù)。這些項目每年至少要破費數(shù)百萬元;第二塊是隱性的，監(jiān)管造成的束手束腳更是代價不菲。上市公司的重大舉措、戰(zhàn)略都需及時準(zhǔn)確地披露，例如某項重大并購，按監(jiān)管要求需從正式接觸起，就開始披露每一步的進程。最終，管理層的專業(yè)判斷，還需交股東大會的“外行”們審議、票決。信息披露向競爭對手公開“底牌”已經(jīng)陷企業(yè)于被動，而優(yōu)質(zhì)項目被股東大會否決造成的損失，更是難以估量。而一有差池，媒體就無情地向全社會曝光……

原本為節(jié)約交易成本而建立的公司，上市之后卻被迫付出高昂的交易成本。正因為如此，德國“博士”、英國“勞埃德保險”這些歷史悠久、規(guī)模龐大的世界頂級公司都沒有上市。

華為為什么不上市

前面說的是上市之后的交易成本。那么在上市前一步，企業(yè)憑什么選擇上市，還是不上市?

華為，這個已躋身世界500強的中國最優(yōu)秀、最強大的IT信息企業(yè)為什么不上市?坊間眾說紛紜。在此，從華為如果選擇上市必須付出的交易成本來分析，便可知原委。

一是全員持股不適合上市。華為在創(chuàng)辦初期，任正非大量稀釋了自己的股份，實行全員持股。如果華為上市，就會產(chǎn)生成千上萬個千萬或億萬富翁，綁上黃金的雄鷹還能在天空翱翔嗎?加拿大北電網(wǎng)絡(luò)為什么衰落得這么快?一大群坐擁億萬美金的富翁討論公司的生死存亡，哪有緊迫感?

二是商業(yè)模式與股市規(guī)則沖突。華為將自己定位為量產(chǎn)制勝型公司而非技術(shù)制勝型公司。華為一有新產(chǎn)品投入市場，即以兩三年量產(chǎn)之后的規(guī)模來定價，一開始就進行戰(zhàn)略性虧損。這樣，國外競爭對手由于在成本上的劣勢，很快就敗下陣來，同時也杜絕了其他小公司的崛起。

比如上個世紀(jì)末接入網(wǎng)服務(wù)，UT賣1800元每線，華為率先推出600元每線，UT很快就消失了，華為占領(lǐng)了70%的接入網(wǎng)市場份額。同樣原因，華為寬帶市場占全球份額第二。華為虧了嗎?事實證明，華為大賺。

那么，如果華為是上市公司，就要對每季度的業(yè)績負(fù)責(zé)，就不能讓一個產(chǎn)品虧損兩三年或者更長時間，更不能以此來定價。如果以上市公司的游戲規(guī)則去運作，就不可能有今天的華為了。

三是華為除了能輕松獲得銀行貸款，還自有一套融資模式。華為充分利用研發(fā)低成本，大量培育非核心業(yè)務(wù)，做大之后再賣掉，將融來的錢投入核心業(yè)務(wù)的研發(fā)和銷售，通過對降價的補貼，使核心業(yè)務(wù)迅速擴大市場份額。2001年，華為以7.8億美金出售電源和機房監(jiān)控業(yè)務(wù)，2005年以8億美元出售H3C企業(yè)網(wǎng)和數(shù)據(jù)通信業(yè)務(wù)，2008年以20億美金高價出售50%左右手機業(yè)務(wù)的股權(quán)。

這就是華為融資模式，也是商業(yè)模式的創(chuàng)新。融資從來就不是華山一條路……

由此可見，如果華為選擇上市，付出的代價難以想象，越是優(yōu)秀的企業(yè)，選擇上市的交易成本可能越大。

上市以后，公司就不得不接受證監(jiān)會的監(jiān)管，那些并不優(yōu)秀，為圈錢而上市的企業(yè)經(jīng)不起檢驗的管理問題和業(yè)務(wù)模式問題等后遺癥，遲早就會暴露出來，遲早會帶來股價的暴跌、媒體和社會的詰難和失去信任、企業(yè)后續(xù)發(fā)展的乏力，嚴(yán)重的還會受到證監(jiān)會的懲處。

事實上，這類以國有為主的企業(yè)通常因業(yè)務(wù)模式落后和管理不善而達不到上市標(biāo)準(zhǔn)，但為了讓這些企業(yè)脫困，證監(jiān)會又讓他們上了市，一種嚴(yán)重的上市后遺癥就產(chǎn)生了。

創(chuàng)業(yè)者要審視當(dāng)下的經(jīng)營模式、管理理念和方法等，是否適宜在上市公司規(guī)范的游戲規(guī)則下生存。

后遺癥2 經(jīng)營缺陷被殘酷曝光

上市以后，公司就不得不接受證監(jiān)會的監(jiān)管，那些并不優(yōu)秀，為圈錢而上市的企業(yè)經(jīng)不起檢驗的管理問題和業(yè)務(wù)模式問題等后遺癥，遲早就會暴露出來，遲早會帶來股價的暴跌、媒體和社會的詰難和失去信任、企業(yè)后續(xù)發(fā)展的乏力，嚴(yán)重的還會受到證監(jiān)會的懲處。

事實上，這類以國有為主的企業(yè)通常因業(yè)務(wù)模式落后和管理不善而達不到上市標(biāo)準(zhǔn)，但為了讓這些企業(yè)脫困，證監(jiān)會又讓他們上了市，一種嚴(yán)重的上市后遺癥就產(chǎn)生了。

天潤發(fā)展整體重癥肌無力

2008年7月22日，上市不到一年半的尿素生產(chǎn)企業(yè)岳陽天潤發(fā)展(002113)，公布整改公告，內(nèi)容觸目驚心:天潤發(fā)展“大部分記賬憑證下未附原始憑證”，“成本核算不規(guī)范，在計算產(chǎn)品成本時，沒有開設(shè)成本計算單，生產(chǎn)成本的結(jié)轉(zhuǎn)沒有完整的原始憑證作依據(jù)”，“部分會計憑證沒有實施審核程序，會計核算的準(zhǔn)確性不能得到保證”……

廚房里發(fā)現(xiàn)蟑螂，就一定不止一只。

A股中共有14家尿素生產(chǎn)企業(yè)，居主導(dǎo)地位的是四川美豐、湖北宜化、瀘天化，這些公司占據(jù)優(yōu)勢原料資源，或為煤頭尿素，或為氣頭尿素。而天潤發(fā)展產(chǎn)能在14家公司中居倒數(shù)第三，自身沒有煤炭和天然氣資源，一旦上游原材料價格波動，其縮減產(chǎn)量甚至停產(chǎn)均不意外。

“缺乏資源優(yōu)勢，又無產(chǎn)能和品牌優(yōu)勢，且內(nèi)部問題很多，要靠主業(yè)解困幾無可能。這種企業(yè)為什么能上市?”財務(wù)專家毫不隱晦地表示，賣殼是天潤發(fā)展的唯一出路。

2007年～2009年，天潤發(fā)展凈利潤分別為2334萬元、458萬元、-7148萬元，連續(xù)兩年快速下滑。2009年，天潤發(fā)展不得不賣殼，多方接洽，均無結(jié)果。

顯然，這種產(chǎn)業(yè)鏈和管理原本就問題嚴(yán)重的公司，根本就不具備上市的資格。如果不上市，公司也許尚能自行改善經(jīng)營，但這樣“帶病上市”，只能加速公司的衰敗。

汕頭萬順被挾持的業(yè)務(wù)模式

與此類似的是汕頭萬順(300057)，其2009年中期凈資產(chǎn)不到3億元，應(yīng)收賬款就達到了1個多億。在高額應(yīng)收賬款長期不能收回的窘境下，汕頭萬順只好通過抵押廠房和生產(chǎn)設(shè)備的方式，來獲取周轉(zhuǎn)資金。

“這樣的經(jīng)營模式，實際上是用提高自身財務(wù)成本的方式來補貼欠款的客戶。”簡單地說，汕頭萬順的客戶較為集中，且汕頭萬順在與大客戶的上下游關(guān)系中處于嚴(yán)重的劣勢，導(dǎo)致了它資金鏈繃緊。汕頭萬順85%的產(chǎn)品用于煙標(biāo)印刷領(lǐng)域，而煙標(biāo)市場客戶集中度相當(dāng)高，呈現(xiàn)大批量集中采購的特征，而且客戶都是大企業(yè)，合作了多年。這樣的大客戶往往以賒欠方式進貨，得罪不起的汕頭萬順資金周轉(zhuǎn)困難，只好將主要生產(chǎn)設(shè)備和廠房拿去抵押，以獲取經(jīng)營資金。

但是，一旦下游一個或者幾個大客戶出現(xiàn)不可預(yù)計風(fēng)險，已經(jīng)無可抵押的汕頭萬順，又如何來化解危機?

問題的癥結(jié)在于汕頭萬順的業(yè)務(wù)模式和議價能力太差。只是在下游尚未出現(xiàn)風(fēng)險的情況下，一切看起來都風(fēng)平浪靜。

類似的“帶病上市”企業(yè)何止此兩家，在A股一抓一大把。

為什么這類企業(yè)眾多?當(dāng)初設(shè)立股市的主要目的就是為國有企業(yè)融資解困，許許多多地方國有企業(yè)勉強上市，這意味著大量上市公司在經(jīng)營管理上有著種種缺陷。嚴(yán)格來說，這些企業(yè)都沒達到上市資格，上市之后經(jīng)營管理上的后遺癥必然加速危及企業(yè)生存，對股市大盤的影響也不言而喻。

還有一點，這樣的國企上市之后，管理層和干部們一夜暴富了，融來的錢不用還，企業(yè)也不是自己的，每天盡職而已，經(jīng)營得不好?“沒辦法。”于是我們看到，四處都是“垃圾股”……

這就是日后成長起來的優(yōu)質(zhì)企業(yè)不愿在內(nèi)地上市，寧愿去中國香港或美國上市的原因之一。

上市公司中有的錢太多了，消化不了，有的錢太少了，資金鏈斷裂。但不管錢多錢少，都是問題，都與多元化有關(guān)。

后遺癥3 多元化投資危及主業(yè)

超募資金的出口

快速成長是企業(yè)永恒的追求。當(dāng)企業(yè)握有大量現(xiàn)金而不能產(chǎn)出利潤的時候，比如最近創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO超募，募集來的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)用不完，如果握在手里不能增值，必然增加成本，就會成為一個巨大的后遺癥。因此，資金的多元化出路就成為必然。

這時，上市企業(yè)就遇到了難題。

按照證監(jiān)會規(guī)定，上市公司超額募集的資金要用在主業(yè)上，但既然是超募，主業(yè)就用不了這么多資金。最典型的如醫(yī)藥企業(yè)海普瑞(002399)IPO募集到59.35億元巨額現(xiàn)金，補充公司流動性需求后，剩余的43.72億元如何使用，卻成了難題。海普瑞所在的細(xì)分行業(yè)過于狹小，根本無法容納一級市場募來的數(shù)十億資金。而且從未來空間看，其增產(chǎn)能力也是有限的。那么，這些資金一定要用在主業(yè)上，會出現(xiàn)什么樣的情況?

國信證券一位資深投行人士認(rèn)為，如果非要這樣投，企業(yè)將喪失最佳的邊際效應(yīng)。創(chuàng)業(yè)板小公司，可能投入3億～5億元最好，就能獲得最佳投入產(chǎn)出比。但一定要把數(shù)倍、數(shù)十倍的資金都往一個小行業(yè)里投，產(chǎn)能擴張?zhí)鞎詢r格崩塌作為代價，上市公司就不能效益最大化。

因此，諸如此類的原因，創(chuàng)業(yè)板公司超募的資金，使用便出現(xiàn)了混亂。大量的創(chuàng)業(yè)板公司重金買房。截至2010年4月14日，創(chuàng)業(yè)板上市公司中約7.82億元的超募資金被用于買地買樓，占到已列出超募資金使用計劃的23.86%，成為超募資金的第一大投向。

多元化擴張代價不菲

上市公司的另一種普遍現(xiàn)象是，原本經(jīng)營得好好的上市公司，因多元化投資，進而出現(xiàn)資金鏈緊張，拖累主業(yè)。有意思的是，超募是錢太多了，消化不了;而這種情況是資金緊張，幾乎餓死。

不管是多元化擴張或是資本擴張，都需要資金支持。而一般在集團公司里，上市公司是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，銀行也偏好貸款給上市公司，于是上市公司成為大股東融資平臺，因為上市公司業(yè)績平平的背后，仍然存在巨額的營運資金。有的企業(yè)便把這些資金違規(guī)拿出去炒股，有的投資高科技概念，有的投資煤化工，有的搞醫(yī)藥、金融債券，更多的是投房地產(chǎn)。

這種擴張，很大原因是企業(yè)主業(yè)成長性已有限，為了更高的投資回報，只能將錢投入暴利行業(yè)，做大業(yè)績做高股價，讓投資者和股民滿意;加之企業(yè)上市，資金充裕，管理層就會盲目投資，其中，江蘇中達股份(600074)是一個典型。

江蘇中達原本在軟塑包裝行業(yè)做得不錯，但在暴利誘惑下，2006年花4億多資金，全資買下了江陰申達房產(chǎn)，控股了常州御源房產(chǎn)和成都御源，但這三家都未進入大規(guī)模開發(fā)階段。

第二年年報顯示，因進入房地產(chǎn)行業(yè)，公司的管理費用及財務(wù)費用大幅增加。其中，管理費用同比增加近3500萬元，而財務(wù)費用更從1億元大增至1.8億元。尤其讓人吃驚的是，申達房產(chǎn)虧損674萬元，常州御源虧損750萬元，成都御源更是虧損達1245萬元，不折不扣地成了陷阱。

付出了大量資金與精力，中達股份只換來巨額虧損，2008年，中達股份又不得不賣掉了三家房地產(chǎn)公司。

原來，這時公司主業(yè)軟塑包裝行業(yè)有回暖跡象，產(chǎn)品銷售價格上漲，利潤率明顯上升。然而，由于資金鏈相當(dāng)緊張，原料采購受到限制，本來希望備夠一個月的原料，只能備10天，眼睜睜看著原料漲價，只有干著急。而對房地產(chǎn)也不能持續(xù)投資，已不可能生成回報，為了主業(yè)，最后只好賣掉，只收回了1.2億元資金。

一個好好的上市公司，就這樣折騰了一圈成了“房奴”。隨著樓市調(diào)控政策的出臺，上市公司的房地產(chǎn)副業(yè)更是成了食之無味的雞肋，金種子酒、東方賓館、江蘇吳中、華東醫(yī)藥、海利得、重慶路橋、愛建股份、ST珠峰、太原剛玉等一批上市公司已決定轉(zhuǎn)讓或出售房地產(chǎn)副業(yè)。

公司上市了，皆大歡喜，一不小心卻被多元化的后遺癥弄得焦頭爛額。

人人都來切蛋糕，雖然每個人都愿意把蛋糕切得一樣大小，但每個人之間必然相互掣肘、扯皮，造成一系列隱患。

后遺癥4 剩余索取權(quán)的制衡之誤

八個人分蛋糕的負(fù)面結(jié)果

假設(shè)一個蛋糕八個人分食，怎樣保證公平呢?唯一的辦法是，讓切蛋糕的人拿最后一塊。在這樣的制度安排之下，切蛋糕的人就會小心地把蛋糕切得很均勻，才能保證自己利益不受損。就是這樣一個小小的制度安排，讓所有的人都沒有怨言。企業(yè)所有者(切蛋糕的人)的這種權(quán)力就叫做“剩余索取權(quán)”。

為了公平，許多企業(yè)特別是國有企業(yè)上市，引入多個股東分享剩余索取權(quán)，人人都來切蛋糕，雖然每個人都愿意把蛋糕切得一樣大小，但每個人之間必然相互掣肘、扯皮，造成一系列隱患。

比如“南金蝶、北用友”曾被傳頌一時，金蝶卻怎么也趕不上用友;永樂在上海盤踞多年，卻在上市不久被國美兼并;創(chuàng)維在香港上市后，爆出創(chuàng)始人黃宏生挪用資金大案，險些崩盤……這些企業(yè)一個共同的特點就是上市后股權(quán)分散，創(chuàng)始人股權(quán)被過度攤薄，從公司的主人淪為代理人，且在決策與行動上處處被掣肘。相形之下，上市后創(chuàng)始人仍然一股獨大的公司則保持了良好的業(yè)績增長勢頭，比如用友、盛大和巨人。

在相互制衡的另一面，是“三個和尚沒水吃”，都想搭便車。上至創(chuàng)始人，下到小股民，都感覺自己在公司的利益不算多，不值得過分較真，都認(rèn)為“別人”會把事情管好。懈怠、松弛之風(fēng)蔓延到公司的每個角落。就這樣，大股東沒法管、小股東管不了，最后公司經(jīng)營下滑。新東方上市后，俞敏洪就產(chǎn)生了這樣的擔(dān)憂。

中國沒有完備的職業(yè)經(jīng)理人市場，創(chuàng)始人親自操盤的效果往往勝過雇傭“打工皇帝”。要讓老板愿意操這個心就得給他相應(yīng)的權(quán)威的激勵，即讓老板一股獨大。在規(guī)劃上市股權(quán)框架時，要避免群龍無首，用友、巨人型的一股獨大效果就很好。

但是，有意思的是，我國還有一個“累積投票”制度，意思是中小股東可以強行向上市公司派出代表自己利益的董事，與大股東派出的代表一道組成“聯(lián)合執(zhí)政”的董事會，這樣中小股東就可以抗衡大股東在公司董事會的“一統(tǒng)天下”。但實踐證明，“聯(lián)合執(zhí)政”的董事會不僅運行效率低，而且在關(guān)鍵時刻很難做出重大戰(zhàn)略決策，不利于公司的長期發(fā)展。但即使如此，這個制度仍然在起作用。

“相互制衡”主要是為了防止大股東違規(guī)，但對經(jīng)營危害也許更大。西方已經(jīng)放棄了這一制度，而中國還抱著不放，成了許多上市公司的后遺癥。比如東北高速，就是“相互制衡”失敗的案例。

東北高速股權(quán)制衡為何失敗

1998年前后，中國的企業(yè)改革最流行“完善法人治理結(jié)構(gòu)”理論，各股份公司開始講究股東間的權(quán)力制衡，用以防止“一股獨大”。作為東北高速的三個共同發(fā)起人，華建開發(fā)、龍江高速和吉林高速分別代表的是交通部和黑龍江、吉林兩省交通廳的資本。

最終，東北高速采取了這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu):龍江高速持股30.18%，吉林高速持股25%，華建開發(fā)持股20.09%;9名董事的名額也據(jù)此配置為龍江4名，吉林3名，華建2名。作為第一大股東，董事長人選自然歸黑龍江，總經(jīng)理人選歸吉林，為了平衡吉林方面的感受，東高公司的注冊經(jīng)營地點，定在了長春。

上市后不到一年，來自吉林的朱吉源總經(jīng)理即與管理層商量，決定動用東北高速800萬元閑置資金，參股東北證券。不久證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)了這一問題，隨后對公司提出警告稱有“法人治理結(jié)構(gòu)不健全，存在政企不分，兩地推薦的經(jīng)營班子不團結(jié)，財務(wù)管理混亂”等問題。因朱吉源的行為未經(jīng)董事會批準(zhǔn)，龍江和華建兩家股東大為惱火。

2000年6月29日，在董事會上，來自黑龍江的董事長張曉光提議罷免經(jīng)理班子全體成員，雖然意見有分歧，但議案還是通過了。后來的一次董事會，代表吉林高速的董事齊軍中途退場……至此，黑、吉兩大股東間的矛盾越積越深，東北高速隨后從原租用的辦公地吉林省交通廳大廈中搬出。

之后長達一年多的時間里，由于吉林高速沒有派出其他董事，東北高速日常的生產(chǎn)和經(jīng)營只好由董事會代行總經(jīng)理職權(quán)，權(quán)力開始逐漸向董事長張曉光集中。這期間，張曉光利用職權(quán)私自將公司資金3300萬元拆借給他人，進行房地產(chǎn)開發(fā)。

不久，吉林高速將長春至四平段2000年的全部收費自行扣留，堅持不給東北高速入賬……

隨后幾年，東北高速期貨案、3億元存款丟失案、董事長張曉光貪污受賄案逐步曝光，張曉光最后被判死緩。而東北高速的多元化投資大多失敗，圍繞這些案件和事件、成立初就未扯清的9億元債務(wù)等問題，東北高速各大股東之間、董事會與管理層之間的爭論和博弈此起彼伏。

2007年7月，東北高速成為首家因公司治理問題而被“ST”的上市公司。

上市之初，這家三大股東的股權(quán)比例較為平衡的上市公司，因“互相制衡”而一度被視為上市公司的典范。最終公司卻內(nèi)控失效，“股權(quán)制衡體制的失敗，壞了企業(yè)，坑了股民，毀了干部”，東北高速的一位吉林籍獨立董事深感沮喪。

這種認(rèn)識和觀念的偏差，以及經(jīng)驗缺失造成的制度后遺癥，也許只能靠一個個失敗來清除。

分類表決不僅會降低公司效率，而且使得公司重大戰(zhàn)略變得無法把握，最終受害的必然是包括社會公眾股東在內(nèi)的全體投資者。

后遺癥5 “分類表決”制度扭曲

2004年12月7日，我國開始實施上市公司社會公眾股股東分類表決制度。

在歐美發(fā)達國家，分類表決制度主要用于維護發(fā)起人股東或家族股東對公司重大事項的超額影響力，避免因股份稀釋而失去對公司的控制權(quán)，以保證公司戰(zhàn)略的長期穩(wěn)定，減少發(fā)起人股東和家族股東與其他股東之間的交易成本。但目前，我國在上市公司強制推行的分類表決制度，卻賦予社會公眾股東在再融資和重大資產(chǎn)重組等重大事項上的額外表決權(quán)，以制約大股東在重大事項方面的決策權(quán)。

我國該項制度與國外該制度的設(shè)置方向，完全相反。

問題在于，流通股股東不僅人數(shù)眾多，而且處于不斷變化之中，真正關(guān)心公司長期發(fā)展戰(zhàn)略，并愿意付出決策成本的中小投資者完全是鳳毛麟角。因此大多數(shù)中小股東的想法完全可能與上市公司的想法背道而馳。這就迫使大股東和上市公司在做出決策之前，必須揣測成千上萬的社會公眾股東的態(tài)度，否則議案可能被否決，決策的成本和風(fēng)險顯著上升。

值得一提的是，2004年12月28日，重慶百貨(600729)股東大會提出的增發(fā)議案，即被社會公眾股股東華寶興業(yè)基金一票否決。當(dāng)天，盡管到現(xiàn)場的社會公眾股股東全部投出了贊成票，但是網(wǎng)絡(luò)投票反對票占了大多數(shù)，其中華寶興業(yè)基金投出了關(guān)鍵的反對一票。參與重慶百貨議案表決的流通股總共有2854170股，其中華寶興業(yè)基金一家就占1615182股，掌握56.59%的表決權(quán)，占了半數(shù)以上。華寶興業(yè)反對的理由是上市公司現(xiàn)金流充足，并不需要增發(fā)融資。重慶百貨增發(fā)議案就這樣“胎死腹中”。

而事實上，該增發(fā)提案顯然是有利于流通股股東的。

這就是制度被扭曲帶給上市公司的后遺癥，而企業(yè)不得不為此付出減緩發(fā)展的代價。

使用方向的相反必然帶來使用效果的相反:在發(fā)達國家，分類表決制度的使用不僅提高了公司決策效率，而且有利于公司戰(zhàn)略的長期穩(wěn)定;但在我國，分類表決制度不僅會降低公司效率，而且使得公司重大戰(zhàn)略變得無法把握，最終受害的必然是包括社會公眾股東在內(nèi)的全體投資者。

為什么我國對分類表決權(quán)設(shè)置與國外不同?國外一般認(rèn)為，發(fā)起人股東和家族股東承擔(dān)了過去創(chuàng)業(yè)風(fēng)險以及未來長期持有的風(fēng)險，因此要保護他們的利益;而我國實行該制度的邏輯是，流通股東認(rèn)購公司股票的價格比非流通股東高，流通股東理應(yīng)得到更大份額的話語權(quán)。

制度的設(shè)計卻忽略了誰會更加本能、更有能力對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展負(fù)責(zé)。

這樣的制度，原本是為了防止大股東違規(guī)操作，但最終卻制約了整個公司的正常發(fā)展……

激勵是為了讓執(zhí)行者更加努力地做大業(yè)績，但是如果激勵的動機或定位悖離企業(yè)正常的發(fā)展軌跡，這樣的激勵則將對企業(yè)造成危害。

后遺癥6激勵方式與目的錯位

錯位之一:對賭的風(fēng)險有多大?

投行在扶持優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市時，往往會以利相誘，與之對賭。這會成為好公司上市的一大后遺癥。對賭雖然是對公司管理層的一種激勵，但一旦失敗，就會成為一種錯位的激勵。

近年來最著名的對賭案例，是永樂電器在與摩根士丹利的對賭中失敗。這一敗局最后改變了整個中國家電零售行業(yè)的格局。

2005年下半年，運作永樂電器上市的摩根士丹利與永樂簽下了一份對賭協(xié)議。協(xié)議約定，如果永樂2007年的凈利潤超過7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層無償轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份;如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層將向外資股股東無償轉(zhuǎn)讓9394.76萬股股份(目標(biāo)達成可延至2008年、2009年)。

這意味著，永樂必須“三年內(nèi)保持年均50%的凈利潤增長率”，才會賭贏。為什么要這樣約定?摩根士丹利的理由是，永樂的凈利潤從2002年開始連續(xù)4年增速近50%。

2005年10月，永樂如愿以償在香港上市。在接下來的擴張中，陳曉漸漸發(fā)現(xiàn)情況不妙——近兩年國美、蘇寧、永樂、大中都在加速開店，導(dǎo)致經(jīng)營成本大幅上升，競爭的激烈使永樂的盈利能力大幅下降，而市場需求的增速卻不到10%!永樂要在2005年的基礎(chǔ)上增長50%?這基本上是不可能完成的任務(wù)!

為了賭贏，陳曉痛下決心，裁員、減薪，大力整改之后，依然無力回天。隨后摩根士丹利的財務(wù)預(yù)測清晰表明，永樂賭輸不可避免。即使按最好業(yè)績，預(yù)計永樂2008年的凈利潤也只有4.57億元，這與對賭協(xié)議的最低預(yù)期6億元，差距巨大。

心有不甘的陳曉四處奔走。2006年4月，陳曉與大中電器達成了“換股合并”計劃。雙方約定，大中在北京和天津的收入納入永樂的銷售額。這無疑印證了人們的猜測——陳曉收購大中，完全是為了做大利潤，賭贏摩根士丹利。

然而，摩根士丹利看穿了其中的“伎倆”，到嘴的肥肉豈能讓它輕易溜掉?就在永樂與大中達成合作協(xié)議的第二天，摩根士丹利作為財務(wù)投資人的本性顯露無遺:它先是公開指出，“永樂收購大中，其成本快速增加以及偏貴的估值(13億人民幣)，令摩根士丹利決定調(diào)低永樂今明兩年盈利預(yù)測25%～27%。”此言一出，永樂股價暴跌。連續(xù)5天，摩根士丹利拋售約15.81%永樂股權(quán)，使永樂股價跌破發(fā)行價，市值從巔峰時的近100億元縮水至40多億元。而摩根士丹利大賺其錢，從永樂身上套現(xiàn)8億港幣，投資回報率超過200%!

永樂股價的暴跌，令大中電器對“雙方互換股權(quán)”的方案大感吃虧。“顯然，永樂市值的嚴(yán)重縮水，無疑使大中被賤賣了。雙方的交易必然破裂?！狈路鹨磺卸荚谀Ω康だ牟倏刂?，很快，大中與永樂秘密簽署分手協(xié)議，永樂股價再次暴跌。

在這場與摩根士丹利硬碰硬的對賭大戰(zhàn)中，永樂徹底敗下陣來。

最終，2006年7月，走投無路的永樂，不得不主動將自己賣給了國美。

對賭最大的風(fēng)險，是失去整個企業(yè)。上市了，也許你就會面對它。

錯位之二:為了激勵而激勵

激勵錯位的后遺癥，除了對賭，就是激勵的目的出現(xiàn)了偏差。

許多民營企業(yè)上市的重要目的就是留住人才和吸引人才。不讓下屬和有功之臣分享企業(yè)的成長不合情理，不利于調(diào)動高管的積極性，甚至造成人才流失。另外，要突破企業(yè)管理瓶頸需要引入多種“能人”，僅憑高薪難以奏效。

所以許多公司上市的首要目的不是融資，而是利用上市對重要員工實施股權(quán)激勵。

但令人不安的是，不少公司僅僅為股權(quán)激勵而股權(quán)激勵，在用法、用量上屢屢失當(dāng)。最典型的是中資銀行海外上市浪潮中出現(xiàn)的苗頭。比如交行，2000年～2002年，交行錦州分行員工濫用職權(quán)造成損失約2.21億元;2003年～2004年，太原分行員工騙取3.45億元、錦州分行審計出內(nèi)外勾結(jié)虛假核銷2億元貸款;海外上市財務(wù)重組完成后又發(fā)生了9起大案!

在這種情況下，交行擬定了“花錢買機制”的上市及股權(quán)激勵計劃。喜歡股權(quán)激勵的不僅是那些在海外上市的國有銀行，中國移動、中國聯(lián)通、中海油……不客氣地說，這些企業(yè)基本上沒有掌握股權(quán)激勵的用法和用量，更沒有吃透讓渡剩余索取權(quán)的機制。

首先，類似交行的種種案件屬于嚴(yán)重的經(jīng)濟犯罪，需要的是嚴(yán)格監(jiān)管而不是激勵;其次，激勵的導(dǎo)向作用要與企業(yè)的長遠(yuǎn)利益及所在行業(yè)的特性契合。安然的CEO、中航油的陳久霖得到的激勵都不少，但他們受到的激勵卻讓他們鋌而走險!銀行的管理層應(yīng)當(dāng)享受高的固定收入和相對較低的浮動收入，假如有一次出軌就永遠(yuǎn)從行業(yè)中驅(qū)逐!

但是，讓一家國有銀行的領(lǐng)導(dǎo)在短到自己都不知有多久的任期內(nèi)(一紙傳真過來的任免令連董事長都可以調(diào)動)，努力讓股價升高，這種激勵的收獲令人擔(dān)心!

嚴(yán)格來說，上市融資僅適用于偏重資本需求的企業(yè)。

后遺癥7 資本綁架優(yōu)質(zhì)企業(yè)

有的企業(yè)，完全不適合上市。這樣的企業(yè)上市之后，資本的意志就成了一種后遺癥，會使企業(yè)失去核心價值和發(fā)展方向。嚴(yán)格來說，上市融資僅適用于偏重資本需求的企業(yè)。

下面舉一個新東方的例子。

新東方早期模式是預(yù)收了學(xué)費、廉價租賃假期高校的空置教室，然后教師開課。這種模式下，獲得最大實惠的是學(xué)生，他們交的學(xué)費幾乎每一分錢都流入了相關(guān)教師的口袋，換得寶貴的知識。第二大受益群體，當(dāng)然是教師。在新東方年收入幾十萬元的教師大有人在，而高級管理人員早已是千萬富翁了。資本的作用，在這里微乎其微。

但任課老師多為兼職，新東方本質(zhì)上充當(dāng)著教師經(jīng)紀(jì)人的角色，而且還是非簽約、非獨家的經(jīng)紀(jì)人!俞敏洪手下的幾位能人各守一攤，誰也不服誰，劇烈的內(nèi)訌幾次把新東方推到崩潰的邊緣。俞敏洪被迫走上私募、上市之路，為的是用資本這個紐帶將新東方這個木桶“箍住”。

然而，后遺癥出現(xiàn)了。管理層、投資機構(gòu)、股民三方形成巨大的合力，使資本從此凌駕于知本(即人力資本)之上。2006財年數(shù)據(jù)顯示:直接運營成本(主要是給教師的工資)和管理成本(主要是管理層的工資和獎勵)各占營業(yè)收入的40%，營銷費用超過10%。學(xué)費漲了一倍，教師工資卻比當(dāng)年少了一半，巨額收益最終流入了管理層和股東的腰包。

資本多拿一分，教師就少拿一分。最直接的后果就是教師隊伍的分化流失，新東方數(shù)千教師個個都不是等閑之輩，不少人已經(jīng)在圈內(nèi)有了名氣，積累了豐富的教學(xué)經(jīng)驗和可觀的金錢，三五個人挑頭，立馬可以攢出一個像模像樣的語言學(xué)校。所以說，新東方培養(yǎng)學(xué)生的同時，也在培育自己的競爭對手。

新東方的企業(yè)特質(zhì)和企業(yè)精神、社會責(zé)任，與上市公司的游戲規(guī)則是悖離的。

本來，俞敏洪的理想是把新東方辦成中國最好的私立大學(xué)，他心目中的私立大學(xué)“代表了很高的辦學(xué)境界和理念”。但他不會不知道世界上主流的私立大學(xué)都是非盈利的，哈佛、耶魯、斯坦福、哥倫比亞……更不可能是上市公司。美國私立高校非盈利、盈利分別為2307所和2584所。盈利性高校的學(xué)術(shù)貢獻與非盈利性高校根本沒有可比性。哈佛大學(xué)校長不及俞敏洪富有，但2001年哈佛得到的捐贈達到6.83億美元!非盈利并不等于免費，比如哈佛的學(xué)費是很貴的，但沒有一分錢流入股東腰包，因為他們根本就沒有股東。

另外，會計師、律師、牙醫(yī)、設(shè)計師等行當(dāng)都是人力資本絕對占優(yōu)，金錢無用武之地的領(lǐng)域。它們的首選組織模式是合伙制，而不是有限責(zé)任公司，更不是上市公司。比如創(chuàng)業(yè)板新貴上海佳豪船舶設(shè)計公司，從事的是高級腦力勞動。圖板、電腦不值多少錢，連辦公室都可租可不租。簽定設(shè)計合同、拿到預(yù)付款就開工，資本有何用?

這樣的公司上市，資本必然越位，綁架企業(yè)的非資本運營模式和企業(yè)精神。

企業(yè)的經(jīng)營機制也有生命周期，因此變革是必須的，變革本身就是企業(yè)保持活力的一種催化劑。

摒除后遺癥 把企業(yè)放到手術(shù)臺上

當(dāng)然，上市的后遺癥還有不少。其中，產(chǎn)業(yè)鏈向著利潤最大化的方向延伸，常常與上下游合作伙伴形成沖突。最近，在創(chuàng)業(yè)板上市的國內(nèi)最大戶外用品企業(yè)探路者，與原經(jīng)銷商的渠道控制之爭就鬧得沸沸揚揚，又比如零售企業(yè)步步高經(jīng)營不善將損失轉(zhuǎn)移給供應(yīng)商，形成利益之爭等。其實，企業(yè)事先就應(yīng)該打造完善的產(chǎn)業(yè)鏈，及早消除將來的這類后遺癥。

上市的確是一條有可能把企業(yè)做成百年老店的途徑，其最大的意義是，能提供使企業(yè)永葆青春的機制!

但是我們也必須清醒而且深刻地看清楚上市公司的種種后遺癥，不能諱疾忌醫(yī)。我們也一直認(rèn)為，問題即方法，找到病灶，問題的解決就成功了一半。既然能找到問題，就一定能明辨是非，知道解決問題的方向。

面對問題，不斷地變革是上市企業(yè)不斷走向成功的唯一途徑。

中國的股市，從設(shè)立到現(xiàn)在，可以說走過的是一條不平坦的道路。從一開始為國有企業(yè)脫困而將大量國企推上股市，到股市一直因政策的變化而波動，到創(chuàng)業(yè)板曠日持久，一波三折才出臺，到最后股權(quán)分置改革等，在這一變化過程中，上市企業(yè)的形態(tài)也就不斷隨之變化，素質(zhì)參差不齊。

比如，其中早期上市的地方國有企業(yè)就問題頗多，上市之后，要不了多久，在股市的嚴(yán)格監(jiān)管下，經(jīng)營管理長期積累的問題就暴露出來了;又比如股權(quán)分置，股東持有相同的股票卻沒有相同的權(quán)利，持有非流通股的股東不能像持有流通股的股東一樣去買賣交易。顯然，政策的種種不足，必然為上市企業(yè)帶來弊病。

當(dāng)股市政策在不斷優(yōu)化變革的時候，企業(yè)暴露出來的問題，也必須及時變革。

這時，上市公司的戰(zhàn)略是不是最優(yōu)化?因為一個有效的戰(zhàn)略可以增加公司的價值。前面寫到的天潤發(fā)展和汕頭萬順，就是典型的按國有體制發(fā)展下來，一直未曾對公司的戰(zhàn)略定位進行優(yōu)化變革;上市公司內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境如何?自身的經(jīng)營能力和競爭對手的情況如何?企業(yè)必須在如此諸多方面，仔細(xì)審視自身。

再一點，即使是最優(yōu)秀的上市公司，到一定階段，都必須進行變革。

因為，企業(yè)機制的經(jīng)營績效，也會呈現(xiàn)邊際效用遞減，也有生命周期。此時，變革是必須的，變革本身就是保持企業(yè)活力的一種催化劑。

公司上市的根本目標(biāo)不是圈錢，而是建立一套科學(xué)的自我更新制度。要成為百年老店，就得無一例外地做到:每當(dāng)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生重大變化，公司戰(zhàn)略和經(jīng)營都能得到及時調(diào)整。

編 輯 白 靈

E-mail:bl@caistv.com