摘要:資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系受到諸多因素的影響。本文主要利用云南省上市企業(yè)基本數(shù)據(jù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，得出，在其他因素一定的前提下，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率與托賓Q值之間也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明，云南省上市企業(yè)的債務(wù)融資不能起到提高企業(yè)績(jī)效的作用，債務(wù)比例的增加而公司的績(jī)效會(huì)下降。

關(guān)鍵詞:云南省 資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)績(jī)效

0 引言

經(jīng)過(guò)10余年努力，云南省資本市場(chǎng)逐漸步入健康發(fā)展的軌道，目前云南省共有26家上市公司，整體來(lái)看，有色金屬冶煉、林業(yè)、旅游景點(diǎn)、中藥等行業(yè)相對(duì)集中，成為該區(qū)域的支柱產(chǎn)業(yè)，部分上市公司已發(fā)展成為全國(guó)性龍頭企業(yè)，資本市場(chǎng)云南特色市場(chǎng)板塊逐步形成。

我國(guó)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的研究成果有許多，而各位研究者得到的結(jié)論也不一致。研究結(jié)論部分認(rèn)為兩者為正相關(guān)關(guān)系，部分認(rèn)為兩者為負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉明、袁國(guó)良[1]對(duì)我國(guó)上市公司1998年報(bào)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的高低與經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在一定的正相關(guān)性，且資產(chǎn)負(fù)債率在40%~50%之間可能是公司最好的資本結(jié)構(gòu);陳曉和單鑫[2]對(duì)上市公司負(fù)債率與融資成本的關(guān)系實(shí)證分析的結(jié)果是:上市公司增加長(zhǎng)期負(fù)債能夠提高企業(yè)價(jià)值。陳小悅，李晨[3]通過(guò)對(duì)1993年3月31日之前上市的30家公司進(jìn)行月度數(shù)據(jù)(1993年7月~1994年3月)的統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)上海股市收益與負(fù)債權(quán)益比率呈顯著負(fù)相關(guān);肖作平[4]認(rèn)為在資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效存在互動(dòng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，公司的凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)。

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系受到諸多因素的影響，在不同時(shí)期和環(huán)境下可能會(huì)得到不同的實(shí)證結(jié)果，需要不同的理論進(jìn)行解釋，因此，利用最新的數(shù)據(jù)進(jìn)行有關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)分析仍然具有重要意義。本文主要利用云南省上市企業(yè)基本數(shù)據(jù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

1 數(shù)據(jù)收集與模型的建立

1.1 數(shù)據(jù)收集 為了保證實(shí)證分析的有效性，在樣本的選取中，我們選取云南省現(xiàn)有的26家上市企業(yè)作為樣本企業(yè)來(lái)分析。所使用的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站上的“2008年云南轄區(qū)上市公司市值情況及主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)”。

1.2 模型建立 首先，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變量主要通過(guò)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)來(lái)體現(xiàn)，它是指負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，這個(gè)指標(biāo)表明企業(yè)資產(chǎn)中有多大比例是通過(guò)借債來(lái)籌資的，同時(shí)也可以用來(lái)檢查企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況是否穩(wěn)定及衡量企業(yè)保護(hù)債權(quán)人利益的程度。

其次，要考慮的是企業(yè)績(jī)效指標(biāo)選擇。反映企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)主要有凈資產(chǎn)收益率(ROE)、托賓Q值等。ROE是凈利潤(rùn)與年末所有者權(quán)益的比值，主要用來(lái)衡量公司運(yùn)用股東投入資本的獲利能力，是反映資本收益能力的通用指標(biāo)，而在我國(guó)，凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)因?yàn)樵谏鲜斜O(jiān)管中的標(biāo)尺作用而受到嚴(yán)重操縱，并且它是以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)報(bào)酬率，無(wú)法反映現(xiàn)在和未來(lái)的公司價(jià)值，在研究中作為公司績(jī)效的替代指標(biāo)有一定局限性，因此，需要其它指標(biāo)加以輔助。托賓Q值，被定義為公司的市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本之比，對(duì)企業(yè)價(jià)值具有反映作用[5]。按照規(guī)范的計(jì)算方法，托賓Q值為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值(FMV)與其資產(chǎn)重置價(jià)值(FARV)之比。但受數(shù)據(jù)資料的約束，企業(yè)資產(chǎn)重置價(jià)值(FARV)的計(jì)算較為困難。為此，我們用企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值(FABV)代替企業(yè)資產(chǎn)重置價(jià)值計(jì)算Q。其計(jì)算如下:

式中:D——負(fù)債賬面價(jià)值;

TE——公司總股本;

P——公司股票年末收盤價(jià)。

由于單純的線性模型難以充分說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。為了克服直線回歸模型的不足，本文運(yùn)用線性回歸的同時(shí)，還運(yùn)用二次函數(shù)進(jìn)行曲線回歸。其模型如下:

ROE=β01+β11DAR+ε1 (1)

ROE=β02+β12DAR+β22DAR2+ε2 (2)

Q=β03+β13DAR+ε3 (3)

Q=β04+β14DAR+β24DAR2+ε4 (4)

式中:βij分別代表常數(shù)項(xiàng)和自變量的系數(shù);εj代表誤差項(xiàng)。

2 實(shí)證檢驗(yàn)

為了初步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷暮侠硇?，我們?duì)有關(guān)參數(shù)首先進(jìn)行了相關(guān)分析(見表1)。相關(guān)分析表明，反映企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)(ROE、Q)之間相關(guān)關(guān)系極其微弱，說(shuō)明這些指標(biāo)之間存在一定的互補(bǔ)性。相關(guān)分析還表明，負(fù)債率(DAR)與凈資產(chǎn)收益率(ROE)之間的相關(guān)關(guān)系比負(fù)債率(DAR)與托賓Q值之間的相關(guān)關(guān)系要強(qiáng)。

將凈資產(chǎn)收益率(ROE)與資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)進(jìn)行一次函數(shù)回歸分析(見表2)，從結(jié)果可以看出，Adj-R2=0.3674方程擬合效果一般;方程的P值小于0.05，說(shuō)明模型顯著;D.W=1.7657，說(shuō)明殘差不存在序列自相關(guān)。由該結(jié)果可知，DAR每提高一個(gè)百分點(diǎn)，將能使ROE降低0.2313個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明實(shí)證分析與資本結(jié)構(gòu)理論不符。

為了探求ROE與DAR之間的深層次關(guān)系，尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，我們利用非線性模型(2)對(duì)其進(jìn)行二次函數(shù)回歸分析，回歸結(jié)果見表3。從結(jié)果可以看出，Adj-R2=0.7200，方程擬合效果較好;兩變量的t值均能通過(guò)檢驗(yàn)，方程的P值小于0.05，說(shuō)明模型顯著;D.W=1.8473，說(shuō)明殘差序列不存在自相關(guān)。但DAR2的系數(shù)為正，這說(shuō)明云南省上市企業(yè)可能不存在一個(gè)最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率，能使ROE最大化。即，對(duì)于云南上市企業(yè)而言，資產(chǎn)負(fù)債率越高越好這一結(jié)果和資本結(jié)構(gòu)理論不相吻合。

將托賓Q值與資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)進(jìn)行一次函數(shù)回歸分析(見表4)，分析結(jié)果在10%的顯著水平下，D.W檢驗(yàn)通過(guò)，而變量的t值通過(guò)假設(shè)檢驗(yàn)，方程P值小于0.05，通過(guò)假設(shè)檢驗(yàn)。從回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)的績(jī)效與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率是呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的，說(shuō)明云南上市公司的債務(wù)融資不能起到提高企業(yè)績(jī)效的作用，債務(wù)比例的增加而公司的績(jī)效會(huì)下降，出現(xiàn)這種現(xiàn)象與公司治理機(jī)制不健全有著必然的聯(lián)系。

對(duì)托賓Q值與資產(chǎn)負(fù)債率的二次函數(shù)回歸分析，結(jié)果見表5。兩變量的t值和方程的P值無(wú)法通過(guò)假設(shè)檢驗(yàn)，但DAR的二次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，這說(shuō)明云南省上市企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率，能使托賓Q值最大化。令回歸方程的一階導(dǎo)數(shù)等于0，求MOIG的極大值得:當(dāng)DAR=76.38%時(shí)，托賓Q值取得極大值。說(shuō)明提高其資產(chǎn)負(fù)債率能提高企業(yè)的績(jī)效。

3 結(jié)論

綜合上述實(shí)證分析過(guò)程可以得出，在其他因素一定的前提下，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率與托賓Q值之間也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明，云南省上市企業(yè)的債務(wù)融資不能起到提高企業(yè)績(jī)效的作用，債務(wù)比例的增加而公司的績(jī)效會(huì)下降。出現(xiàn)這種現(xiàn)象與我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系不完善和企業(yè)治理機(jī)制不健全有著必然的聯(lián)系?；谝陨戏治?，筆者建議云南上市企業(yè)應(yīng)該提高經(jīng)營(yíng)者的財(cái)務(wù)管理水平，并且通過(guò)保持合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的債權(quán)治理效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)。同時(shí)注意保持良好的營(yíng)運(yùn)能力，拓寬融資渠道，提高現(xiàn)有資金的運(yùn)作效率，努力擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，從多方位提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

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