汽車行業(yè)趨勢仍看好

李春波 許英博

2010年10月中國汽車生產(chǎn)154.10萬輛，環(huán)比下降3.26%，同比增長22.50%；銷售153.86萬輛，環(huán)比下降1.16%，同比增長25.47%，旺銷顯著超越市場預(yù)期。受國慶長假影響，往年10月銷量通常環(huán)比下降8%～14%，今年環(huán)比降幅顯著偏低，超越市場的樂觀預(yù)測，體現(xiàn)終端需求旺盛。乘用車旺銷延續(xù)（120萬輛，同比+27%），商用車市場亦有明顯恢復(fù)（34萬輛，同比+20%）。終端需求持續(xù)較強，我們預(yù)計11月、12月汽車需求仍有望環(huán)比分別提升6%～8%。

企業(yè)盈利能力持續(xù)提升，高ROE水平下行業(yè)PB水平將持續(xù)下降。受季節(jié)因素影響。預(yù)計2010年全行業(yè)ROE水平有望超過30%，產(chǎn)能利用率維持高位，未來兩年企業(yè)盈利能力仍有望持續(xù)提升。當前主流公司PB水平3～6倍，ROE水平下行業(yè)PB水平將持續(xù)下降。

預(yù)計2010年汽車銷量將接近1800萬輛，四季度汽車需求在2009年高基數(shù)基礎(chǔ)上仍實現(xiàn)約20%的增長，全年銷量增速有望接近33%。中國仍處于汽車快速普及階段，持續(xù)增長的購買能力和購買意愿是驅(qū)動需求提升的核心原因。預(yù)計2011年汽車銷量有望增長10%～15%，優(yōu)勢企業(yè)將實現(xiàn)20%以上的需求提升和30%以上的業(yè)績提升。

我們持續(xù)認為中國汽車年銷量有望達到5000萬輛，對于處于消費快速普及其的汽車產(chǎn)業(yè)和主流公司無須過分擔心。中國當前經(jīng)濟發(fā)達程度、人均收入與美國60年代相仿，但汽車保有率僅為其當時的1/10，中國汽車需求仍處于快速普及期，未來5年私家轎車增速有望維持15%甚至更高的較快增長。交通、環(huán)境、能源問題持續(xù)伴隨行業(yè)發(fā)展，基于低保有率和快速提升的購買能力，預(yù)計汽車需求將維持平穩(wěn)較快增長，市場結(jié)構(gòu)維持平衡發(fā)展。

風險因素：宏觀經(jīng)濟二次探底，經(jīng)濟增速放緩致汽車需求大幅下滑，自主品牌產(chǎn)能過快釋放導(dǎo)致產(chǎn)品價格松動，通脹加劇導(dǎo)致原材料價格顯著上漲等。

維持行業(yè)“強于大市”的評級。A股汽車公司估值水平處于市場低端，主流公司2011年P(guān)E僅為11～13倍，港股可比公司估值已顯著超越A股。明年優(yōu)勢汽車公司有望實現(xiàn)20%以上的銷量增長和30%以上的盈利增長，主流公司合理估值水平至少應(yīng)接近2011年15～18倍。推薦重點關(guān)注盈利能力強、估值低的中高端乘用車及零部件公司：一汽富維、華域汽車、悅達投資、一汽轎車、福耀玻璃等。

江鈴汽車：投資少，收效大的SUV

趙晨曦

3季度江鈴汽車（000550）公司銷售費用超預(yù)期。3季度公司銷售費用達到2.80億元，同比增長29.87%，環(huán)比增長41.98%，當季銷售費用率達到7.07%，超出市場普遍預(yù)期。我們認為3季度公司銷售費用超預(yù)期的主要原因是由于準備SUV產(chǎn)品N350上市造成的，按照公司一貫的穩(wěn)健原則，N350的促銷和開辦費用會在3季度和4季度的利潤表中有所體現(xiàn)。

關(guān)于目前公司現(xiàn)有產(chǎn)能情況的跟蹤。公司現(xiàn)在有3條生產(chǎn)線，分別是年產(chǎn)8萬輛的輕卡生產(chǎn)線，年產(chǎn)8萬輛的皮卡和SUV生產(chǎn)線，年產(chǎn)5萬輛的全順商用車生產(chǎn)線。從目前的人員生產(chǎn)安排看，公司多數(shù)崗位是1班工作制，少數(shù)環(huán)節(jié)如涂裝線有時候需要在周6加班，因此我們認為若需求上升公司有通過加班提高產(chǎn)量的潛力。

關(guān)于N350生產(chǎn)和銷售的安排。公司推出的新款N350產(chǎn)品被命名為馭勝，該車型已于本年10月份下線，預(yù)計在12月份上市。N350項目預(yù)計總投資5.98億元，截至2010年上半年已經(jīng)投資了4.43億元，N350采用企業(yè)原有的皮卡、SUV生產(chǎn)線，與全順商用車共用JX4D24柴油發(fā)動機，另外底盤、前橋、后橋、車身也由公司現(xiàn)有的工廠供應(yīng)，因此該項目接近6億元的投資基本為研發(fā)費用投入。N350是公司2006年上馬的項目，其研發(fā)費每年都有攤銷，因此N350上市并不會對公司帶來很大的財務(wù)壓力。

由于N350項目在固定資產(chǎn)上的投資非常少，預(yù)計其最大的固定資產(chǎn)投資是在模、夾具上的投入，預(yù)計金額不超過1億元，因此N350項目的盈虧平衡點會非常低，預(yù)計N350的年銷量達到4000輛以上就可以保證盈利了。

目前公司擁有100家一級經(jīng)銷商，500個維修點，公司將利用現(xiàn)有渠道對N350進行推廣。我們預(yù)計N350的售價在12萬～15萬元之間，其目標客戶瞄準國內(nèi)2、3線市場，公司現(xiàn)有的營銷渠道已經(jīng)可以保證N350在初期的順利推廣。

目前國內(nèi)最主要的柴油SUV生產(chǎn)商是長城汽車，長城生產(chǎn)的哈弗H系列SUV約有30%為柴油版，2010年前9個月哈弗H系列的銷量達到8.1萬輛，預(yù)計全年銷量達到11萬輛，同比增長73.2%按30%計算，則柴油版SUV的銷量達到3.3萬輛。根據(jù)我們的調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)銷商普遍認為月銷量達到3000輛的柴油版SUV已經(jīng)可以算得上是非常成功的暢銷車型了，從這點可以看出目前的柴油版SUV仍屬于剛開始起步的階段。

N350搭載了JX4D24的柴油發(fā)動機，采用博世第2代高壓共軌電噴技術(shù)，最大輸出功率為90kW，最大扭矩可達290Nm，車身尺寸為4740mm×1894mm×1862mm，軸距為2750mm。N350和哈弗H版車型都采用的是非完全承載式車身，都是手動變速器，N350在動力系統(tǒng)上占有優(yōu)勢。

盈利預(yù)測和投資建議。2010年公司產(chǎn)銷規(guī)模突破17萬輛已成定局，預(yù)計全年公司銷售汽車17.9萬輛，同比增長56.39%。由于公司在4季度進行N350的上市推廣活動，因此2010年下半年的銷售費用會相應(yīng)增加從而影響公司全年盈利。展望2011年，預(yù)計N350的全年銷量將達到2.5萬輛，產(chǎn)品毛利率達到21.7%。

天潤曲軸：可望成曲軸巨無霸

王清濤

事件：天潤曲軸（002283）與北汽動力總成簽署新產(chǎn)品試制協(xié)議11月10日，公司公告與北京動力總成有限公司就2.0L及2.3L曲軸的產(chǎn)品試制開發(fā)事宜進行了充分協(xié)商，并簽署了《試制協(xié)議》。

事件點評：國產(chǎn)曲軸的驕傲天潤曲軸達到世界先進水平協(xié)議約定公司作為北汽動力總成的一級供應(yīng)商，而印度巴勒特作為其二級供應(yīng)商，只負責提供曲軸毛坯。

印度巴勒特公司是位列蒂森克盧博、日本住友的之后的世界第三大曲軸供應(yīng)商，天潤能打敗它成為北汽動力總成的一級供應(yīng)商，說明天潤產(chǎn)品的綜合實力已經(jīng)達到世界領(lǐng)先水平。此次與北汽動力合作之前，公司還與廣汽菲亞特簽署了獨家配套協(xié)議。新進入的中高端合資轎車品牌紛紛選擇公司作為其供應(yīng)商，結(jié)束了中高端轎車發(fā)動機里無國產(chǎn)曲軸的歷史，證明天潤品牌已獲得世界認可，這既是天潤的勝利，更是國產(chǎn)曲軸的驕傲。轎車曲軸替代進口市場空間巨大，我們看好公司的轎車曲軸業(yè)務(wù)。

為薩博配套意義重大

協(xié)議涉及的產(chǎn)品主要為北京汽車工業(yè)控股有限責任公司收購的瑞典薩博汽車公司兩個發(fā)動機系列(2.0L、2.3L)提供配套。待產(chǎn)品試制完畢后，公司將與北京汽車動力總成有限公司簽訂正式供貨合同。

據(jù)了解，2011年天潤將實現(xiàn)對薩博曲軸的試生產(chǎn)，2012年批量供貨。

薩博發(fā)動機項目的產(chǎn)能大約20萬臺/年，按照每只曲軸600元左右的價格計算，正式履行合同每年給天潤帶來年收入僅1.2億元，屆時不及天潤年收入的5%，因此業(yè)績貢獻有限。但是此次與薩博的結(jié)合意義重大。天潤已是上海汽車(榮威和名爵)的獨家配套商，如今又拿下廣汽菲亞特和薩博，預(yù)示著天潤已經(jīng)進入國內(nèi)自主品牌和國外高端品牌兩個市場，天潤定位高端轎車曲軸市場的意圖已經(jīng)凸顯，不排除天潤繼續(xù)和奔馳、寶馬等國際巨頭合作的可能。

有望成為曲軸巨無霸

2010年，公司預(yù)計生產(chǎn)曲軸80萬只，其中重型曲軸超過40萬只，占據(jù)了曲軸銷量的50%，收入貢獻更是超過80%。嚴格意義上講，天潤僅是國內(nèi)重型曲軸的龍頭而非曲軸行業(yè)龍頭。隨著公司IPO項目投產(chǎn)，公司進入高速成長期，預(yù)計未來3年復(fù)合增長率不低于30%。期間，輕型曲軸、轎車曲軸產(chǎn)能瓶頸將會打破，產(chǎn)品多元化路線逐漸清晰。2011年公司轎車曲軸產(chǎn)能將達到30萬只，轎車曲軸業(yè)務(wù)收入將實現(xiàn)翻倍增長。

我們認為，公司質(zhì)地優(yōu)良，是在生產(chǎn)、管理和技術(shù)上全面領(lǐng)先的國內(nèi)汽車零部件生產(chǎn)廠商。生產(chǎn)上，生產(chǎn)效率高、產(chǎn)業(yè)鏈完整自制率高、設(shè)備先進廢品率低；管理上引進精益化管理模式，管理層穩(wěn)定且有遠見；技術(shù)擁有全國行業(yè)首家“曲軸工程技術(shù)研究中心”、“國家博士后科研工作站”、“國家級技術(shù)中心”。憑借這些優(yōu)勢，公司成長為國內(nèi)曲軸巨無霸已是時間問題。

增長趨勢明確

IPO項目投產(chǎn)后，公司迎來高速發(fā)展期，預(yù)計2010/2011年公司銷售收入將達到12/18億，對應(yīng)2010/2011年的EPS為0.83/1.25元，當前收盤價對應(yīng)的動態(tài)PE僅21倍，估值水平大大低于同期及以后上市的汽車零部件公司。考慮到未來幾年公司快速成長的可能，給予“買入”的投資評級。

寧波華翔：新一輪快速增長

秦結(jié)文 王 軼

寧波華翔（002048）即將迎來新一輪的快速增長。公司未來三年盈利水平快速增長的驅(qū)動因素包括:1)緊隨下游整車企業(yè)的產(chǎn)能擴張而全國布局產(chǎn)能，此舉一方面有利于提升公司的市場份額，同時能有效降低公司的運營成本，提升公司的盈利水平。公司目前的生產(chǎn)能力主要集中在長春、寧波和上海，東北新工廠、成都新工廠預(yù)計在2011年、2012年分別建成投產(chǎn)，南京工廠、武漢工廠、福州工廠、佛山工廠也已經(jīng)在籌劃當中。

1)公司將進入附加值較高的座椅產(chǎn)品系統(tǒng)。整車中座椅系統(tǒng)的價值量相當于非座椅內(nèi)飾產(chǎn)品總成的總和。公司現(xiàn)有產(chǎn)品附加值提升空間有限，公司募投項目將涉足座椅系統(tǒng)相關(guān)零件產(chǎn)品，預(yù)計該項目建成達產(chǎn)后，產(chǎn)品銷售收入和毛利水平較目前的產(chǎn)品有大幅度的提高；2)國際并購將幫助公司實現(xiàn)產(chǎn)品技術(shù)水平和盈利水平的大幅度提升。公司2009年分別出售了公司持有的陸平機器廠73.8%的股權(quán)、富奧公司29%的股權(quán)，累計回籠現(xiàn)金約7億元人民幣，同時公司于2010年3月份完成了定向增發(fā)，募集資金8.5億元。

公司目前財務(wù)狀況良好，資產(chǎn)負債率非常低，完全有實力開展國際并購。

國際并購將幫助公司拓展產(chǎn)品線，快速提升產(chǎn)品附加值，為公司盈利水平的提高注入強勁動力。

參股公司富奧上市在即，將對公司產(chǎn)生積極的影響。一方面，富奧在資本市場的支持下駛?cè)氚l(fā)展的快車道，為公司貢獻的投資收益有望快速增長；另外一方面，富奧公司上市后，公司所持有的富奧公司的股權(quán)價值將獲得重估。如果公司獲得比富奧公司投資回報率更高的投資機會，公司可以選擇減持所持有的富奧公司的股份，兌現(xiàn)二級市場所賦予的對富奧公司的流動性和成長性估值溢價，為公司投資于回報率更高的項目提供現(xiàn)金支持。

鑒于公司未來三年全國布局快速提升市場份額、進入全新產(chǎn)品領(lǐng)域提升產(chǎn)品附加值、國際并購引進盈利能力較強的產(chǎn)品，富奧上市后盈利水平進入快速上升通道，預(yù)計公司未來三年復(fù)合增長率有望超過30%。

2005年至2007年公司通過IPO與增發(fā)募集資金走上“內(nèi)涵+外延式”共同發(fā)展的快速成長之路，三年間公司凈利潤的年的復(fù)合增長率達65%，期間大部分交易日公司股價對應(yīng)的市盈率在20-50倍之間；而目前公司處境與2005年的非常相似，我們認為理應(yīng)享受估值溢價。

近期可能的股價催化劑：1)富奧公司上市，市場給予較高的估值水平；2)國際并購項目年內(nèi)取得實質(zhì)性進展。

風險因素：1)乘用車行業(yè)景氣程度顯著下降；2)公司募投項目達產(chǎn)及全國布局的進度低于預(yù)期；3)國際并購項目進展緩慢；4)原材料價格大幅度上漲。

力帆股份：致力海外拓展

國都證券 浙商證券

宏觀經(jīng)濟及居民收入保持持續(xù)快速增長。城鎮(zhèn)及農(nóng)村居民人均可支配收入穩(wěn)步提升，居民購買力不斷提高，消費逐漸從解決衣食問題向改善住行問題轉(zhuǎn)變，這為汽車、摩托車行業(yè)的快速發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境和巨大的市場空間。

汽車行業(yè)處于發(fā)展初期，成長空間較大。我國汽車行業(yè)歷經(jīng)近10年的快速發(fā)展，至2009年已位居世界汽車第一大國，但人均汽車保有量水平遠低于全球平均水平，更低于美國、德國、日本等發(fā)達國家，甚至不及巴西和俄羅斯。我國汽車行業(yè)尚處于發(fā)展初期，距世界汽車強國仍存較大差距，未來成長空間較大。

汽車流通行業(yè)向縣級城市延伸，三、四級市場成為新一輪汽車消費熱點。國內(nèi)汽車市場新的增量主要來自于三級、四級和五級城市，市場增長點從中心城市向中小城市轉(zhuǎn)移，由此引發(fā)廠家主導(dǎo)的渠道正在由單一4S模式向多層級發(fā)展，從旗艦店到城市展廳，從4S店到單一功能店，以適應(yīng)不同級別城市渠道網(wǎng)點布局的需要，汽車流通行業(yè)由中心城市向中小城市滲透，將有力促進三、四級城市，甚至是五級城市的汽車消費，進而帶動行業(yè)進入新一輪發(fā)展高潮。

全球摩托車市場呈現(xiàn)多樣性，其中新興發(fā)展中國家將為全球摩托車產(chǎn)業(yè)繼續(xù)提供巨大的市場空間；全球汽車市場與摩托車市場類似，歐美日等發(fā)達國家汽車銷量增速放緩，而新興市場如印度、俄羅斯等國家2001年至2008年年均增長率達到10%以上，巴西增速也較快，特別是中國年均45.5%；目前國內(nèi)所生產(chǎn)的通用汽油機產(chǎn)品大部分出口海外。2001-2008年，中國通用汽油機產(chǎn)量年均復(fù)合增長率高達63%，2008年產(chǎn)量中出口占比達80%。

公司始終把“力帆三件寶”：創(chuàng)新、出口、信譽好，作為公司成長發(fā)展的經(jīng)營哲學(xué)，堅持自主品牌、自主研發(fā)和國際化戰(zhàn)略。借鑒本田等企業(yè)的成功發(fā)展模式，公司圍繞動力技術(shù)培育核心競爭力，打造摩托車、汽車、通用汽油機三大業(yè)務(wù)板塊；圍繞全球市場進行產(chǎn)業(yè)布局，實現(xiàn)國內(nèi)和海外市場的齊頭并進。經(jīng)過十多年經(jīng)營實踐，公司在明確戰(zhàn)略的指引下，突出主業(yè)，適時進行產(chǎn)業(yè)延伸，并形成了在技術(shù)研發(fā)、渠道營銷和品牌建設(shè)方面的核心競爭優(yōu)勢。

突出的研發(fā)創(chuàng)新能力：目前擁有有效專利權(quán)1566項，專利申請權(quán)1023項；此外，在渠道營銷上力帆股份也有明顯優(yōu)勢：公司已在全國建立了227個一級經(jīng)銷網(wǎng)點、360個二級經(jīng)銷網(wǎng)點、470家售后服務(wù)中心，另外公司擁有摩托車海外代理網(wǎng)點1105個，汽車海外一級代理網(wǎng)點110個、二級代理網(wǎng)點209個，并且在越南等三個國家設(shè)有摩托車生產(chǎn)基地，在埃塞俄比亞等國家設(shè)有獨資和合資的汽車生產(chǎn)工廠。

公司近期公開發(fā)行募集資金主要投向：15萬輛乘用車項目及摩托車生產(chǎn)基地建設(shè)項目，此外，還將致力于打造動力基地項目(包含年產(chǎn)20萬臺汽車發(fā)動機項目和年產(chǎn)100萬臺通用汽油機)。公司進軍轎車行業(yè)的決心，可見一斑。

萬向錢潮：期待傳統(tǒng)零部件放量

天相投顧

2010年1月至9月，萬向錢潮(000559)公司實現(xiàn)營業(yè)收入58.99億元，同比增長53.4%，歸屬于母公司所有者凈利潤2.97億元，同比增長65%。

3季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入17.6億元，同比增長23.5%，歸屬于母公司所有者凈利潤8，079萬元，同比增長21%?；痉衔覀兊念A(yù)期，全面攤博每股收益：0.066元。

收入增長，毛利率小幅下滑。3季度公司毛利率為16%，環(huán)比繼續(xù)小幅下滑0.25個百分點，比去年同期下滑3個百分點。

公司萬向節(jié)在國內(nèi)主流市場占有率居全國第一；輪轂軸承和輪轂軸承單元在質(zhì)量、產(chǎn)能和規(guī)模上均居全國第一，國內(nèi)主要整車廠家上海大眾、一汽-大眾、上海通用等均為其合作伙伴；等速驅(qū)動軸產(chǎn)能居全國第二。我們認為公司傳動軸和萬向節(jié)領(lǐng)域市場占有率已經(jīng)較高，目前來看若沒有明顯的技術(shù)更新和市場拓展，公司毛利率或市場占比將維持穩(wěn)定或者小幅下滑。連續(xù)兩個季度的毛利率環(huán)比下滑可能是公司勞動力成本和鋼材價格小幅上升導(dǎo)致的。

輪轂軸承成為新的戰(zhàn)略重點。上半年公司對旗下主要軸承廠家萬向精工和錢潮軸承分別增資1.37億元和0.3億元，用于產(chǎn)能擴充和技術(shù)研發(fā)。公司軸承產(chǎn)品2009年毛利率為21.8%，目前產(chǎn)能1000萬套/年，上半年一直處于滿負荷狀態(tài)，存在擴充產(chǎn)能的急迫需要，司計劃2012年將軸承產(chǎn)能擴充至2000萬套/年，軸承產(chǎn)銷規(guī)模將逐步上升。

投資看點：1)介入新能源汽車部件領(lǐng)域：公司計劃2年內(nèi)共投入2億元用于電動汽車電機及電控系統(tǒng)研發(fā)，我們認為萬向集團的新能源汽車將采取鋰電池-電機及控制系統(tǒng)-整車三步走的戰(zhàn)略，公司依托萬向集團的技術(shù)優(yōu)勢，在新能源汽車領(lǐng)域的發(fā)展值得期待；2)定向增發(fā)已于2010年上半年完成，募投約18個億用于年產(chǎn)840萬支的等速驅(qū)動軸項目，為了盡快擴充產(chǎn)能，公司已經(jīng)先期陸續(xù)投入部分資金，預(yù)計全部產(chǎn)能達產(chǎn)需3年時間，預(yù)計2013年達產(chǎn)后公司等速驅(qū)動軸產(chǎn)能將達到1000萬支，國內(nèi)等速驅(qū)動軸龍頭地位穩(wěn)固。

我們看好公司在傳統(tǒng)零部件的戰(zhàn)略布局和新能源領(lǐng)域的未來發(fā)展，維持“增持”的投資評級。