[摘要]基于堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和豐富的數(shù)據(jù)環(huán)境，有關(guān)高管薪酬的研究在近十幾年來(lái)得以迅速發(fā)展，并成為經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)等學(xué)科的重要研究領(lǐng)域。由本次國(guó)際金融危機(jī)引發(fā)的全球“限薪”浪潮，更是加深了公眾對(duì)如何從公司治理層面強(qiáng)化企業(yè)高管薪酬治理的關(guān)注程度。文章系統(tǒng)梳理了國(guó)外關(guān)于公司治理機(jī)制與高管薪酬決定研究的最新成果，并對(duì)后續(xù)研究進(jìn)行了展望。

[關(guān)鍵詞]公司治理機(jī)制;高管薪酬;薪酬業(yè)績(jī)敏感性

[中圖分類號(hào)]F276.6;F244 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673—0461(2010)09—0020—05

自Berle和Means(1932)提出“Berle—Means”命題以來(lái)，如何設(shè)計(jì)有效的高管薪酬契約以減少代理成本，便成為委托代理理論研究的核心問(wèn)題。而作為代理問(wèn)題中的直接一方，高管的行為無(wú)疑是公司治理的重點(diǎn)。縱觀近年來(lái)高管薪酬理論經(jīng)驗(yàn)研究的發(fā)展脈絡(luò)，一大趨勢(shì)便是開(kāi)始從之前僅僅關(guān)注高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性，而轉(zhuǎn)向探討公司治理機(jī)制與高管薪酬之間的內(nèi)在聯(lián)系。那么，公司治理機(jī)制與高管薪酬之間的關(guān)系究竟如何?大多數(shù)的經(jīng)驗(yàn)研究主要圍繞著以下兩個(gè)問(wèn)題展開(kāi):一是探討公司治理機(jī)制對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)的影響;另一方面是公司治理機(jī)制對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性(PayPerformance Sensitivity)的影響。本文針對(duì)近年來(lái)國(guó)外公司治理機(jī)制對(duì)高管薪酬影響的研究成果進(jìn)行了梳理，以展示其發(fā)展動(dòng)態(tài)。

一、公司外部治理機(jī)制與高管薪酬決定

(一)證券市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境

關(guān)于證券市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境對(duì)高管薪酬與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性影響的研究，隨著學(xué)者們研究視角的不同而有不同的結(jié)論，但大部分經(jīng)驗(yàn)研究基本上認(rèn)為證券市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境的改善，可降低高管過(guò)高的薪酬水準(zhǔn)并使得薪酬與業(yè)績(jī)的相關(guān)性呈上升的趨勢(shì)。同時(shí)，高管薪酬的透明將提升股票期權(quán)等激勵(lì)薪酬，有助于改善公司治理。

Bayer和Burhop(2008)以1910年末總資產(chǎn)近79億馬克并占德國(guó)所有銀行信貸市場(chǎng)份額52%的9大銀行1870年到1910年的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為樣本，探討了1884年德國(guó)股份公司法的實(shí)行對(duì)高管薪酬的影響，實(shí)證發(fā)現(xiàn)該法律實(shí)施后德國(guó)大型銀行的高管薪酬與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性降低2/3。作者分析原因可能在于該法只解決了公司治理的部分問(wèn)題，而非全面性地解決;此外，作者從另一角度切入，發(fā)現(xiàn)大部分實(shí)證研究皆發(fā)現(xiàn)，公司治理環(huán)境越好，薪酬業(yè)績(jī)敏感性反而越低，因而對(duì)薪酬的激勵(lì)功能提出質(zhì)疑，認(rèn)為薪酬業(yè)績(jī)敏感性的提高不一定會(huì)提升公司價(jià)值，也可能反映著較差的公司治理環(huán)境。

Ferri和Maber(2009)探討了英國(guó)2002年底實(shí)施say on pay法規(guī)對(duì)CEO薪酬的影響。他們通過(guò)對(duì)2000年～2005年600家英國(guó)企業(yè)，在法規(guī)實(shí)施前(2000年～2002年)和實(shí)施后(2002年～2005年)兩個(gè)時(shí)間段的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施sayon pay法規(guī)后，CEO薪酬水準(zhǔn)與增長(zhǎng)率雖然沒(méi)變，但在公司有虧損時(shí)，薪酬業(yè)績(jī)敏感性卻有所提高，特別是在2000年至2002年領(lǐng)取過(guò)高薪酬的CEO，其結(jié)論與法規(guī)的預(yù)期目的一致，即可減少“肥貓坐領(lǐng)高薪的現(xiàn)象，并非亂槍打鳥(niǎo)地懲罰所有CEO”。

Smith和Swan(2008)探討加拿大1 993年高管薪酬披露法規(guī)的實(shí)施對(duì)CEO薪酬的影響。他們通過(guò)對(duì)1991年～1998年461家加拿大企業(yè)，在法規(guī)實(shí)施前(1991年～1993年)和實(shí)施后(1994～年1998年)兩個(gè)時(shí)間段的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，1991年～1993年CEO的平均總薪酬為393，而1994年～1998年CEO的平均總薪酬為607，即高管薪酬披露法規(guī)實(shí)施后CEO平均總薪酬提高了54.5%，其原因主要是由于公司規(guī)模的擴(kuò)大。而其中一個(gè)值得注意的現(xiàn)象就是CEO薪酬結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化:CEO的基本工資由1991年～1993年占總薪酬比重的81.1%下降至1994年～1998年的69.5%;但CEO的獎(jiǎng)金、股票期權(quán)等激勵(lì)薪酬則由1991年～1993年占總薪酬比重的18.9%提高到1994年～1998年30.5%;其中CEO平均股票期權(quán)則由1991年~1993年由70增加到109，提高了55.7%。因此，薪酬信息披露的透明不但不會(huì)影響CEO薪酬水準(zhǔn)，反而有助于改善公司治理并提高CEO薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

Chen et a1.(2007)從信息披露質(zhì)量的角度出發(fā)，建立了一個(gè)實(shí)施嚴(yán)格審計(jì)效果的理論模型，該模型認(rèn)為，與放任自由的環(huán)境相比。在嚴(yán)格的審計(jì)環(huán)境中，業(yè)績(jī)指標(biāo)的可靠性會(huì)隨之增加。投資者可以依靠這些業(yè)績(jī)指標(biāo)來(lái)激勵(lì)經(jīng)理人員發(fā)揮其最大的潛能以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。而SOX要求實(shí)行嚴(yán)格的審計(jì)制度，可增加財(cái)務(wù)報(bào)表的信息含量，因而企業(yè)將更仰賴財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性會(huì)隨之提高。他們通過(guò)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾的ExeeuComp數(shù)據(jù)庫(kù)中1993年～2005年間30，643個(gè)高管薪酬數(shù)據(jù)，分SOX實(shí)施前(1993年～2001年)和實(shí)施后(2002年～2005年)兩個(gè)時(shí)間段的實(shí)證研究，支持上述理論模型的分析結(jié)論。然而，Brenner和Schwalbaeh(2009)從董事會(huì)監(jiān)督與薪酬激勵(lì)契約間的關(guān)系去探討，認(rèn)為兩者在對(duì)代理問(wèn)題的解決上存在著替代關(guān)系。由于SOX要求企業(yè)半數(shù)以上董事須為外部董事，并以此衡量董事會(huì)的監(jiān)督效果。通過(guò)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾1500指數(shù)1，350家上市公司942位CEO 2000年～2005年間3，388個(gè)觀測(cè)值的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會(huì)監(jiān)督效果因SOX而提升時(shí)，薪酬與(股價(jià))業(yè)績(jī)敏感性會(huì)降低，而董事會(huì)監(jiān)督與薪酬業(yè)績(jī)敏感性間的相對(duì)比重，則視企業(yè)透明度(易監(jiān)督之程度)而定，透明度越高則薪酬業(yè)績(jī)敏感性越低。

(二)機(jī)構(gòu)投資者治理

董事會(huì)監(jiān)控的強(qiáng)度依靠于企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)，所有權(quán)中大股東的比例與CEO的薪酬是有關(guān)聯(lián)的(shleifer and Vishny，1997)。公司治理著重的不只是公司和董事會(huì)之間的關(guān)系，也注重股東的角色，尤其是機(jī)構(gòu)投資者。相對(duì)一般的中小投資者，機(jī)構(gòu)投資者擁有較專業(yè)的人才、充足的資源以及較豐富的信息渠道，因而具有較具專業(yè)的投資規(guī)劃與相對(duì)低廉的監(jiān)督成本優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者擁有公司的絕大多數(shù)股權(quán)，使其在CEO薪酬的水平和形式的確定上變得越來(lái)越有發(fā)言權(quán)。在公司治理中扮演著重要的監(jiān)督角色，其通過(guò)直接向管理當(dāng)局發(fā)表意見(jiàn)或間接的持股交易策略來(lái)影響董事會(huì)對(duì)高管薪酬的決定。可以說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者的涉足減少了高管對(duì)決定薪酬的董事會(huì)的影響。在一定程度上減輕了代理問(wèn)題。

Hartzell和Starks(2003)在控制公司規(guī)模、產(chǎn)業(yè)、投資機(jī)會(huì)和績(jī)效的情況下，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度和高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性正相關(guān)，與高管薪酬水準(zhǔn)負(fù)相關(guān)。但是，Smith和Swan(2008)在Hartzell和Starks(2003)研究的基礎(chǔ)上，同時(shí)檢驗(yàn)代理理論與監(jiān)督理論，實(shí)證卻發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的持股集中使得高管薪酬上升，與代理理論預(yù)期一致，但與權(quán)益薪酬業(yè)績(jī)敏感性無(wú)關(guān)，作者在此對(duì)機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中的監(jiān)督效果提出質(zhì)疑。

還有學(xué)者將機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步細(xì)分為不同的類別，來(lái)檢驗(yàn)其對(duì)高管薪酬的影響，得出了一些很有價(jià)值的結(jié)論。如Almazam et al.(2004)根據(jù)對(duì)高管的監(jiān)控能力和與公司產(chǎn)生利益關(guān)系的連結(jié)程度，將機(jī)構(gòu)投資者分為主動(dòng)和被動(dòng)兩類:其中投資公司和獨(dú)立投資顧問(wèn)為主動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者;銀行、信托部門和保險(xiǎn)公司為被動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者。研究發(fā)現(xiàn)薪酬業(yè)績(jī)敏感性隨主動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)的集中而增加，但與被動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)的關(guān)聯(lián)并不大。與此同時(shí)，高管實(shí)際薪酬會(huì)隨著機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)集中度增加而減少，但是主動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者所造成的減少程度會(huì)更大。Dikolli et al.(2009)則認(rèn)為，之前的研究很少考慮機(jī)構(gòu)投資者持股期限的長(zhǎng)短，與長(zhǎng)期(long～term)機(jī)構(gòu)投資者相比，短期(short～term)機(jī)構(gòu)投資者與經(jīng)理人短視、股價(jià)波動(dòng)性、股價(jià)扭曲性呈正相關(guān)關(guān)系。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，短期機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)降低CEO薪酬業(yè)績(jī)敏感性，因?yàn)槎唐跈C(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)從事股票交易行為來(lái)為CEO創(chuàng)造隱性激勵(lì)，從而致使CEO不惜以損害公司的長(zhǎng)期價(jià)值為代價(jià)來(lái)改善報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

二、公司內(nèi)部治理機(jī)制與高管薪酬決定

(一)董事會(huì)結(jié)構(gòu)

董事會(huì)作為服務(wù)股東的代表，是較好地協(xié)調(diào)股東和高層管理者利益差別的主要內(nèi)部控制機(jī)制。董事會(huì)的一個(gè)重要角色在于監(jiān)督公司管理者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并設(shè)定合理的薪酬激勵(lì)政策。Fama和Jensen(1983)認(rèn)為，董事會(huì)功能強(qiáng)弱與董事會(huì)組成(通常為內(nèi)部董事與外部董事的比例)有關(guān)。大多數(shù)這一領(lǐng)域的研究都包涵著共同的隱含假設(shè):董事會(huì)的有效性取決于董事會(huì)相對(duì)于管理層的獨(dú)立性，而其中獨(dú)立董事比例、管理者權(quán)力等均為影響高管薪酬的重要因素。另一種普遍的看法則認(rèn)為高管會(huì)對(duì)董事會(huì)施加影響，從而盡可能多地增加自己的薪酬。

通常認(rèn)為增加董事會(huì)中外部董事的比重有助于改善公司治理，因?yàn)橥獠慷卤戎氐脑黾邮沟枚聲?huì)能夠比較客觀地監(jiān)控高層管理者，并增強(qiáng)董事會(huì)在極端的情況下替換績(jī)效不佳的CEO的能力。然而，當(dāng)獨(dú)立董事不夠獨(dú)立時(shí)，則可能產(chǎn)生問(wèn)題。Hwang和Kim(2009)研究發(fā)現(xiàn)，從董事會(huì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)董事會(huì)規(guī)模較大，或存在較多由CEO任命的獨(dú)立董事，或獨(dú)立董事服務(wù)于三家及以上的企業(yè)時(shí)。CEO的薪酬更高。

此外，還有研究從獨(dú)立董事持股、關(guān)聯(lián)董事及薪酬顧問(wèn)的視角展開(kāi)分析。如Ozkan(2007)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比重對(duì)CEO現(xiàn)金薪酬無(wú)影響，但獨(dú)立董事持股比例對(duì)之則有顯著影響，表明獨(dú)立董事的持股有助于增強(qiáng)其監(jiān)督CEO薪酬的動(dòng)機(jī)。Devos et a1.(2009)探討關(guān)聯(lián)董事(interlocked directors)的存在是否為差的公司治理機(jī)制，實(shí)證結(jié)果顯示，產(chǎn)業(yè)調(diào)整后業(yè)績(jī)較差的公司越可能有關(guān)聯(lián)董事，關(guān)聯(lián)董事的任命會(huì)反映在較差的股價(jià)上。關(guān)聯(lián)董事的存在，與低的CEO薪酬業(yè)績(jī)敏感性及CEO流動(dòng)率相關(guān)。Smith和Swan(2008)探討薪酬顧問(wèn)存在對(duì)于CEO薪酬的影響。過(guò)去研究認(rèn)為薪酬顧問(wèn)提高了高管薪酬，被視為一代理問(wèn)題。然而作者指出，薪酬顧問(wèn)的存在減少CEO現(xiàn)金薪酬、增加股票薪酬，由于其增加了激勵(lì)薪酬，對(duì)薪酬的設(shè)計(jì)是有益的，因而并非代理問(wèn)題之一。

(二)高層管理者權(quán)力

高層管理當(dāng)局的權(quán)力與薪酬之間的相關(guān)性，是近年來(lái)該領(lǐng)域內(nèi)的一個(gè)重要研究方向。當(dāng)董事會(huì)的監(jiān)督無(wú)效率時(shí)，高管較易通過(guò)影響董事會(huì)薪酬契約制定的過(guò)程，來(lái)極大化個(gè)人薪酬(cheng and Indieiikian，2009)?；诠芾碚邫?quán)力理論，薪酬并非完全依照高管對(duì)于公司績(jī)效的貢獻(xiàn)來(lái)決定，高管會(huì)運(yùn)用其權(quán)力去影響薪酬制度的設(shè)計(jì)，造成薪酬制度的功能扭曲，激勵(lì)契約對(duì)于高管的影響減弱，導(dǎo)致高管有較多滿足私利的行為(Bebchuk and Fried，2005)。

許多最近的經(jīng)驗(yàn)研究證實(shí)管理權(quán)力確實(shí)影響高管薪酬。如Brick et a1.(2006)指出，公司的董事薪酬和總經(jīng)理薪酬呈正相關(guān)關(guān)系，導(dǎo)致此現(xiàn)象的主要原因在于內(nèi)部人的合作，致使公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制失靈，而非公司業(yè)績(jī)提升。Jackson et a1.(2008)發(fā)現(xiàn)高管的薪酬存在粘性的特征即高管薪酬在業(yè)績(jī)上升時(shí)的邊際增加量大于業(yè)績(jī)下降時(shí)的邊際減少量，支持管理者權(quán)力理論。Otten et a1.(2008)嗵過(guò)CEO和董事長(zhǎng)兩職合一、董事會(huì)是否有高管成員、董事會(huì)中職工代表數(shù)量、非執(zhí)行董事的數(shù)量和比例來(lái)衡量管理權(quán)力，選取世界各地17個(gè)不同國(guó)家在2001年至2004年間的451個(gè)公司的1，394個(gè)薪酬合約，在控制CEO人力資本、規(guī)模、各國(guó)法律經(jīng)濟(jì)以及文化環(huán)境等因素后，發(fā)現(xiàn)管理權(quán)力理論在世界范圍內(nèi)存在適用性。

盡管高管權(quán)力理論十分盛行，然而也有部分研究提出了質(zhì)疑。Fahlenbrach.R，et aI.(2009)認(rèn)為應(yīng)該站在歷史的角度考察公司財(cái)務(wù)丑聞及薪酬問(wèn)題的真正起因。他批判性地接受了Bebchuk和Fried(2005)的部分觀點(diǎn)，承認(rèn)最優(yōu)契約理論建立在不現(xiàn)實(shí)的完美假設(shè)基礎(chǔ)上，當(dāng)前的薪酬契約確實(shí)存在一個(gè)掩飾總成本和逃避規(guī)制的明顯趨勢(shì)，透明度的缺乏和過(guò)剩的流動(dòng)性是高管對(duì)自己薪酬契約有著重要影響的強(qiáng)有力證據(jù)。Edmans和Gabaix(2009)批評(píng)Bebchuk和Fried(2005)之所以提出高管權(quán)力理論的原因在于其模型未考慮眾多控制因素，若加以考量，則最優(yōu)契約理論可充分解釋管理者薪酬。一些經(jīng)驗(yàn)研究進(jìn)一步指出，高管薪酬提升的最重要原因，在于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，而非高管權(quán)力。如Sun和Cahan(2009)研究發(fā)現(xiàn)，CEO現(xiàn)金薪酬與公司規(guī)模的彈性系數(shù)處于0.26到0.34之間，總薪酬與公司規(guī)模的彈性系數(shù)處于0.25到0.38之間。并且隨著時(shí)間推移，CEO薪酬與公司規(guī)模之間的彈性似乎略有提高。他們還進(jìn)一步控制CEO的年齡、行業(yè)、ROA以及三個(gè)公司治理特征(包括董事會(huì)規(guī)模、外部所有權(quán)、股權(quán)集中度)，再次對(duì)CEO薪酬與公司規(guī)模之間的彈性進(jìn)行了重新估計(jì)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制這些影響因素后，CEO薪酬與公司規(guī)模之間的彈性處在0.2到0.3之間。

總體來(lái)看，盡管有不同意見(jiàn)，但多數(shù)研究仍認(rèn)為，高管權(quán)力越大，其薪酬水準(zhǔn)也會(huì)越高，而薪酬過(guò)高的現(xiàn)象對(duì)于公司未來(lái)價(jià)值具有負(fù)面影響。應(yīng)該說(shuō)，管理權(quán)力理論能解釋很多最優(yōu)契約理論不能解釋的“薪酬之謎”，兩理論具有一定的競(jìng)爭(zhēng)，但是，最優(yōu)激勵(lì)契約與管理權(quán)力理論并不是互相抵觸的，管理權(quán)力理論在某種程度上是對(duì)最優(yōu)契約模型的有益補(bǔ)充。

(三)薪酬委員會(huì)構(gòu)成

薪酬委員會(huì)是董事會(huì)下屬的一個(gè)機(jī)構(gòu)，它不僅決定高管薪酬，而且為董事會(huì)所有的成員提供建議，因而薪酬委員會(huì)在高管薪酬水平和結(jié)構(gòu)的確定過(guò)程中起著重要的作用。目前對(duì)薪酬委員會(huì)的研究總體思路可以分為兩個(gè)方面:一是研究薪酬委員會(huì)對(duì)高管薪酬所具有的約束規(guī)范作用;二是薪酬委員會(huì)內(nèi)部構(gòu)成對(duì)其治理作用發(fā)揮的影響，但經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)果尚未得到完全的統(tǒng)一。

Anderson和Bizjak(2003)對(duì)1985年～1994年美國(guó)110家大型企業(yè)CEO的薪酬進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)設(shè)立薪酬委員會(huì)的公司其CEO薪酬水平較低，薪酬委員會(huì)的設(shè)立能夠有效抑制CEO薪酬水平的膨脹。同樣，Sun和Cahan(2009)吲通過(guò)對(duì)812家英國(guó)公司的研究發(fā)現(xiàn)，薪酬委員會(huì)的設(shè)立一定程度上規(guī)范了高管薪酬，使高管薪酬支付更加合理，與業(yè)績(jī)的敏感性更高，但這種關(guān)系在高速增長(zhǎng)和虧損的公司會(huì)隨之降低。但也有學(xué)者提出了質(zhì)疑，Railly et al.(2004)通過(guò)對(duì)51家公司薪酬委員會(huì)成員的個(gè)案訪談?wù){(diào)查得出了如下結(jié)論:薪酬委員會(huì)成員的選擇和任命主要取決于他們與公司CEO或其他董事的個(gè)人關(guān)系，選擇的標(biāo)準(zhǔn)一般為個(gè)人聲譽(yù)、職業(yè)特征等主觀標(biāo)準(zhǔn)。Laux和Laux(2008)則指出，在各種委員的提名和激勵(lì)薪酬的制定過(guò)程中，由于董事缺乏時(shí)間和激勵(lì)薪酬方面的專長(zhǎng)，往往由公司人力資源部門、聘請(qǐng)的外部會(huì)計(jì)師或薪酬顧問(wèn)提出激勵(lì)薪酬方案。而他們所制定的方案往往需先得到CEO同意之后才能提交薪酬委員會(huì)討論。因此，受到利益因素的影響，薪酬委員會(huì)成員為了保住現(xiàn)職和感謝CEO的任命，往往會(huì)制定有利于CEO的薪酬。

(四)高管任期與行業(yè)專長(zhǎng)

高管任期越長(zhǎng)，高管和董事會(huì)的關(guān)系就越緊密，他們的地位也就越穩(wěn)固，從而使其有更大的權(quán)力去追求個(gè)人利益而非股東利益。Hartzell(2008)分析了影響董事會(huì)決定CEO薪酬的三大因素:薪酬與業(yè)績(jī)相關(guān)性、任期、職業(yè)關(guān)注，三種因素具有替代性，當(dāng)CEO不易替代、職業(yè)關(guān)注較低時(shí)，會(huì)增強(qiáng)CEO薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性。實(shí)證結(jié)果表明，CEO薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性與CEO強(qiáng)制更換程度(自愿退休程度)成反(正)比。Ozkan(2007)發(fā)現(xiàn)，CEO任期越長(zhǎng)，CEO薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性越低，這表明CEO任期過(guò)長(zhǎng)會(huì)造成對(duì)企業(yè)利益的侵占，須有效管控CEO任期。Dutta(2008)開(kāi)究發(fā)現(xiàn)，由于高管人員行業(yè)專長(zhǎng)會(huì)影響到其向外求職的機(jī)會(huì)，基于最優(yōu)契約理論，當(dāng)高管人員專業(yè)技能專屬(非專屬)該公司，且當(dāng)此專業(yè)技能越為該公司不可或缺時(shí)，薪酬業(yè)績(jī)敏感性會(huì)降低(提升)?；诖私Y(jié)果，作者指出風(fēng)險(xiǎn)與薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間并非如代理理論所論證的那樣存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而是呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。由此可知，高管任期與行業(yè)專長(zhǎng)均會(huì)影響高管薪酬的制定。

三、未來(lái)研究展望

綜上所述，盡管有關(guān)公司治理機(jī)制對(duì)高管薪酬影響的經(jīng)驗(yàn)研究已取得一定進(jìn)展，但后續(xù)研究可以重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)問(wèn)題:(1)當(dāng)公司的治理結(jié)構(gòu)較弱的時(shí)候，會(huì)付給高管更高的薪酬。這其中的因果關(guān)系到底是什么:是強(qiáng)勢(shì)高管造成了較弱的董事會(huì)，還是較弱的公司治理結(jié)構(gòu)縱容了高管?這應(yīng)該是未來(lái)研究中的一個(gè)方向，當(dāng)然，這要求理論研究的深入。(2)目前的薪酬激勵(lì)現(xiàn)狀無(wú)法使得高層管理當(dāng)局和股東的利益趨于一致，從而無(wú)法控制高層管理當(dāng)局以損害股東的利益為代價(jià)來(lái)追求個(gè)人私利行為及其產(chǎn)生的代理問(wèn)題。為此，進(jìn)一步關(guān)注高層管理當(dāng)局的權(quán)力與薪酬之間的相關(guān)性以及管理權(quán)力在薪酬激勵(lì)計(jì)劃制定、實(shí)施、甚至于修改中作用機(jī)制的研究是未來(lái)該領(lǐng)域內(nèi)的重要研究方向。(3)現(xiàn)有對(duì)薪酬委員會(huì)治理效率的研究更多的是關(guān)注薪酬委員會(huì)設(shè)立對(duì)過(guò)高的高管薪酬的影響，而對(duì)過(guò)低的高管薪酬支付關(guān)注得則相對(duì)較少。同時(shí)，大多數(shù)薪酬計(jì)劃是建立在衡量高管努力程度的兩種指標(biāo)上——凈利潤(rùn)和股票價(jià)格。但是凈利潤(rùn)和股票價(jià)格作為薪酬制定依據(jù)都存在問(wèn)題，尋求這兩種指標(biāo)之外是否存在更合理的依據(jù)的研究顯得相對(duì)較弱。(4)Core etal.(2008)通過(guò)對(duì)1994年～2002年11，000篇媒體報(bào)道研究發(fā)現(xiàn)，媒體對(duì)高管薪酬負(fù)面報(bào)道更多關(guān)注高管年度過(guò)度薪酬以及賦予的股票期權(quán)，但沒(méi)有發(fā)現(xiàn)負(fù)面報(bào)道能夠使公司降低高管薪酬或變更高管。那么，在這個(gè)過(guò)程中媒體扮演何種角色呢?媒體是否對(duì)董事會(huì)制定高管薪酬有影響仍然缺乏經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。這顯然是今后一個(gè)很有趣的研究方向。(5)在研究樣本上，目前大多數(shù)的研究?jī)H局限于大型企業(yè)或家族企業(yè)，而鮮有涉及到中小企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)的研究，因此，未來(lái)的研究可從大型企業(yè)樣本逐步擴(kuò)大到中小企業(yè)。

責(zé)任編輯:張積慧