由于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)?？s小，盈利能力相對(duì)下降、融資難度相對(duì)提高，在處置有毒資產(chǎn)和去杠桿化過(guò)程中可能會(huì)有更多金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，可能引發(fā)新的金融動(dòng)蕩。
　　
　　2009年是全球經(jīng)濟(jì)難熬的一年。在各主要經(jīng)濟(jì)體的政策刺激下，金融部門和壘球經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了谷底反彈，并呈現(xiàn)了一定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。新的一年已到來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)能實(shí)現(xiàn)新的發(fā)展嗎?會(huì)面臨哪些問(wèn)題?
　　
　　全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，總需求或現(xiàn)缺口
　　
　　2009年12月底，美國(guó)商務(wù)部修正了美國(guó)三季度GDP增長(zhǎng)率，從2.8％調(diào)至2.2％，這給樂(lè)觀主義者潑了一盆涼水。隨后，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)2010年美國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)約2.5％，略低于市場(chǎng)預(yù)期。IMF在全球經(jīng)濟(jì)展望中預(yù)測(cè)，歐元區(qū)16國(guó)2010年GDP將僅增長(zhǎng)0.3％，日本將增長(zhǎng)1.7％。歐洲和日本的復(fù)蘇形勢(shì)更不容樂(lè)觀，尤其是日本，2009年經(jīng)濟(jì)將負(fù)增長(zhǎng)5％以上。
　　美國(guó)、歐洲和日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是緩慢的，對(duì)全球總需求的貢獻(xiàn)減小，這決定了全球復(fù)蘇不能很快實(shí)現(xiàn)。由于美國(guó)和歐洲是全球主要的消費(fèi)市場(chǎng)，日本是主要的出口方之一，歐美需求減少，日本供給相對(duì)充足，在其他國(guó)家出口相對(duì)不變的情況下，全球總供給將超過(guò)總需求，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足。
　　全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將更加均衡，但這不利于總需求的提高。美國(guó)居民部門儲(chǔ)蓄率明顯提高，這雖然有助于改善美國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡和全球失衡，但可能不利于全球總需求。金融危機(jī)之后，由于收入降低或收入增長(zhǎng)預(yù)期變差，以及資產(chǎn)縮水，居民部門開始去杠桿化，居民儲(chǔ)蓄率從零點(diǎn)較快提升至目前的8％左右。居民儲(chǔ)蓄將會(huì)擠占部分居民消費(fèi)，因此，美國(guó)的消費(fèi)進(jìn)而全球總需求無(wú)法迅速回升至危機(jī)之前的水平。
　　最后，美國(guó)政府正在去杠桿化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能更加均衡，但對(duì)全球的影響則非常復(fù)雜。2009年美國(guó)財(cái)政赤字GDP占比約為10％，是二戰(zhàn)以來(lái)的最高水平。美國(guó)要在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)降低財(cái)政赤字至4％～5％。美政府降低財(cái)政赤字的過(guò)程，就是美國(guó)提高儲(chǔ)蓄率的過(guò)程。既然美國(guó)政府、居民都提高儲(chǔ)蓄率，那么其凈出口就會(huì)增加(或貿(mào)易逆差減少)，美國(guó)對(duì)壘球商品和服務(wù)的需求將會(huì)降低，這將直接減少全球總需求，或出現(xiàn)全球需求缺口。
　　
　　金融部門重構(gòu)正在深化，可能存在新的風(fēng)險(xiǎn)
　　
　　壘球金融行業(yè)的規(guī)模在減小。2007年年底，全球金融資產(chǎn)規(guī)模為當(dāng)期GDP的15倍以上，金融行業(yè)脫離了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)，成為獨(dú)立運(yùn)行的巨大行業(yè)，增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)GDP的同期增長(zhǎng)水平。但是，在金融危機(jī)的沖擊下，金融部門去杠桿化過(guò)程明顯，杠桿率水平大幅降低，金融部門出現(xiàn)了向服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)回歸的跡象，這意味著金融部門近期的增長(zhǎng)幅度難以恢復(fù)到金融危機(jī)之前的水平。同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易本身也是在緊縮的過(guò)程中，所需要的金融服務(wù)也是在下降的。
　　金融行業(yè)本身的盈利水平在下降。在金融危機(jī)之前，金融行業(yè)成為最為賺錢的行業(yè)，資產(chǎn)回報(bào)率和股權(quán)回報(bào)率都處在較高水平。以美國(guó)為例，金融危機(jī)之前，美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司承保的所有金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)回報(bào)率超過(guò)1％，股權(quán)回報(bào)率超過(guò)10％。而2009年年中資產(chǎn)回報(bào)率低于0.1％，股權(quán)回報(bào)率低于1％。雖然，金融機(jī)構(gòu)的盈利規(guī)?；境跏袌?chǎng)預(yù)期，但是金融機(jī)構(gòu)總體的盈利能力并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改善，或者說(shuō)正處在盈利的最低谷。預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)的盈利能力仍將保持在較低水平。
　　去杠桿化仍在進(jìn)行，可能引發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)。在金融危機(jī)之后，金融部門迅速進(jìn)行去杠桿化，一是快速出售有毒資產(chǎn)，二是多方尋找新的資本金，主要采取了改善資產(chǎn)方的方式去杠桿化。在美國(guó)更改了“以市定價(jià)”的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之后，去杠桿化進(jìn)程放緩，但總體仍然是處在一個(gè)去杠桿化的進(jìn)程中。全球至少仍有2萬(wàn)億有毒資產(chǎn)，其核銷預(yù)計(jì)最早在2010年完成。由于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)?？s小、盈利能力相對(duì)下降、融資難度相對(duì)提高，在處置有毒資產(chǎn)和去杠桿化過(guò)程中可能會(huì)有更多金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，可能引發(fā)新的金融動(dòng)蕩。
　　
　　出口成為眾多政府的政策目標(biāo)，貿(mào)易保護(hù)主義或抬頭
　　
　　在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的三駕馬車中，貿(mào)易部門更有政策空間。從公共投資看，由于財(cái)政赤字的限制和投資收益率的約束，公共投資無(wú)法大規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)；從私人投資看，由于市場(chǎng)信心仍然較為低迷，私人部門投資收益分析認(rèn)為目前仍然不是投資的最佳時(shí)機(jī)，投資的意愿不強(qiáng)。從居民消費(fèi)看，正如上面所講——目前居民部門正在進(jìn)行去杠桿化，短期內(nèi)是提高儲(chǔ)蓄并降低消費(fèi)，消費(fèi)雖然事先較快反彈，但強(qiáng)勁復(fù)蘇仍需時(shí)日，而且可能無(wú)法回到危機(jī)前的水平。因此，美國(guó)、歐洲等主要經(jīng)濟(jì)體紛紛采取鼓勵(lì)出口的政策措施，以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)。
　　在貿(mào)易政策中，涉及促進(jìn)出口和抵制進(jìn)口兩個(gè)方面。對(duì)于政府而言，出口退稅，貨幣貶值、非關(guān)稅壁壘、貿(mào)易保護(hù)主義等是最具操作性的政策措施。另外，投資相關(guān)的保護(hù)主義也可能是政府的政策工具。
　　
　　全球流動(dòng)性充裕，可能萌發(fā)新的資產(chǎn)泡沫
　　
　　流動(dòng)性注入規(guī)模是史無(wú)前例的。一方面，主要經(jīng)濟(jì)體在危機(jī)之后均大幅度降低利率。主要經(jīng)濟(jì)體同步下調(diào)利率，不僅進(jìn)入了史無(wú)前例的超低利率時(shí)代，而且進(jìn)入了“零利率”陷阱。另一方面，當(dāng)利率降無(wú)可降之后，主要經(jīng)濟(jì)體的央行均采取了“數(shù)量寬松”政策，通過(guò)購(gòu)買金融資產(chǎn)，繼續(xù)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。
　　從目前的情況看，全球主要經(jīng)濟(jì)體的利率水平都是處在歷史的最低水平或較低水平。全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策仍將保持寬松的水平，全球流動(dòng)性將是充足的。部分國(guó)家流動(dòng)性甚至出現(xiàn)了過(guò)剩的局面。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未明確之前，大部分貨幣當(dāng)局都不敢輕易退出寬松的貨幣政策，難以主動(dòng)及時(shí)地回收流動(dòng)性。因此，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，全球流動(dòng)性仍將保持充足的格局，加上流動(dòng)性內(nèi)生的易變性，從而使流動(dòng)性在全球范圍內(nèi)可能逐步顯示出過(guò)剩局面。
　　流動(dòng)性充裕將改變資本流動(dòng)方向。充裕的流動(dòng)性可能在全球范圍內(nèi)套利，即資本從低利率地區(qū)向高利率地區(qū)轉(zhuǎn)移以實(shí)現(xiàn)套利，比如美國(guó)利率很低(0～0.25％)，而其他地方利率較高(比如3％)，那投資者在美國(guó)本土借出美元，投入到其他市場(chǎng)中，以實(shí)現(xiàn)套利。另一方面，國(guó)際資本將尋找價(jià)值洼地進(jìn)行投資，更加合理配置資產(chǎn)，提高資產(chǎn)收益率。由于新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更為有力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景更為樂(lè)觀，有些經(jīng)濟(jì)體本幣還有升值潛力，國(guó)際資本將會(huì)大量流入新興經(jīng)濟(jì)體。
　　流動(dòng)性充?？赡芤l(fā)資產(chǎn)泡沫。在投資標(biāo)的上，股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)都是重要的投資品種。以中國(guó)為例，股市的牛市行情、瘋狂的房地產(chǎn)井噴行情和眾多“地王”出現(xiàn)，與流動(dòng)性充裕無(wú)不關(guān)聯(lián)。目前中國(guó)的房?jī)r(jià)收入比、房?jī)r(jià)租金比已經(jīng)是全球最高的國(guó)家之一，中國(guó)產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。值得注意的是，新興經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性除了自身的流動(dòng)性之外，還有來(lái)自于外部世界的流動(dòng)性，尤其是短期資本。以中國(guó)為例，2009年9月新增外匯占款高達(dá)4067億元。內(nèi)部和外部的流動(dòng)性輪番攻擊，可能進(jìn)一步助長(zhǎng)房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格，萌生資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　美元匯率撲朔迷離，貨幣體系調(diào)整存在不確定性
　　
　　美國(guó)是本次金融危機(jī)的中心，市場(chǎng)本來(lái)預(yù)期美元將會(huì)隨著危機(jī)的升級(jí)而大幅走跌，但是美元卻在危機(jī)中不斷走高，這個(gè)趨勢(shì)持續(xù)到了2009年第一季度。2009年以來(lái)，金融危機(jī)初步觸底，全球經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)轉(zhuǎn)好，但美元反而掉頭直下，在2009年3月～11月的八個(gè)月中，美元貶值了25％。但是11月底之后，美元指數(shù)在三周左右內(nèi)又快速升值5％。
　　美元在危機(jī)中的走勢(shì)先高后低再高，撲朔迷離，但是如果從更長(zhǎng)的維度看，美元總體上處在一個(gè)貶值的進(jìn)程中。這可能與美元的戰(zhàn)略貶值相關(guān)。從2002年4月起美元即開始了所謂的戰(zhàn)略貶值，盡管在危機(jī)期間美元曾一度升值，但截至2009年11月底，美元指數(shù)在過(guò)去八年中已經(jīng)貶值了近四成。
　　長(zhǎng)期以來(lái)，在國(guó)際收支方面，美國(guó)都是經(jīng)常項(xiàng)目的逆差方，很大程度上直接導(dǎo)致美國(guó)對(duì)外凈債務(wù)規(guī)模的上升和對(duì)GDP比例的持續(xù)升高。凈外債的GDP占比越大，美國(guó)的償還能力就越差，那其信用水平就越受懷疑。如果債權(quán)人不愿意再購(gòu)買美國(guó)資產(chǎn)(主要是國(guó)債)，那么美國(guó)就無(wú)法以資本項(xiàng)目順差來(lái)填補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的缺口，那美元可能發(fā)生危機(jī)。
　　一定程度上，美元長(zhǎng)期貶值不符合美國(guó)的利益，強(qiáng)勢(shì)美元是美國(guó)國(guó)家的根本利益。美國(guó)實(shí)行的美元戰(zhàn)略貶值主要是為了緩解美國(guó)對(duì)外凈債務(wù)占比過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，在美元戰(zhàn)略貶值近四成之后，美元繼續(xù)大幅貶值的空間在近期可能不具備了，美元中短期或?qū)⑵蠓€(wěn)回升。否則，大量持有美元資產(chǎn)的債權(quán)人將蒙受巨大的財(cái)富損失，可能將引發(fā)美元的信用問(wèn)題，國(guó)際貨幣體系不確定性更多，調(diào)整壓力更