錢春海

（中國浦東干部學(xué)院 現(xiàn)代金融研究中心，上海 201204）

中國證券市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)成因的景氣循環(huán)分析

錢春海

（中國浦東干部學(xué)院 現(xiàn)代金融研究中心，上海 201204）

根據(jù)Chordia和Shivakumar的研究思路，利用經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（O ECD）公布的中國綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI），對(duì)中國證券市場(chǎng)動(dòng)量策略與景氣循環(huán)之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究后發(fā)現(xiàn)，中國證券市場(chǎng)確實(shí)存在動(dòng)量報(bào)酬現(xiàn)象，并且動(dòng)量報(bào)酬的產(chǎn)生與景氣循環(huán)存在密切的關(guān)系；其成因主要來自于景氣循環(huán)的擴(kuò)張期，同時(shí)景氣循環(huán)對(duì)持有期較長的策略組合影響較深，對(duì)持有期較短的策略組合影響較少?？傮w而言，在中國證券市場(chǎng)中，如在擴(kuò)張期執(zhí)行動(dòng)量策略可獲得理想的報(bào)酬。

綜合領(lǐng)先指標(biāo)；動(dòng)量策略；景氣循環(huán)

一、引言和文獻(xiàn)綜述

市場(chǎng)是否具有效率，對(duì)于投資者而言是一項(xiàng)非常重要的議題。證券市場(chǎng)規(guī)范化的信息披露過程，使得許多人相信效率市場(chǎng)假說。Sharpe（1964）、Black（1972） 等學(xué)者提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），說明了股票風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之間的關(guān)系，奠定了資本定價(jià)的基礎(chǔ)，為投資理論提供了一個(gè)可驗(yàn)證的證據(jù)，即在一個(gè)有效率的市場(chǎng)中，股票報(bào)酬應(yīng)立即反映所有可供利用的信息，投資者只能賺取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Risk Premium），而無法獲取超過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的異常報(bào)酬（Abnormal Return），或者稱為超額報(bào)酬（Excess Return）。[1-2]然而后來出現(xiàn)的一些異?，F(xiàn)象，使得效率市場(chǎng)假說受到了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，即所謂的動(dòng)量策略與反向策略。其中，動(dòng)量策略（Momentum Strategy）是指早期收益率較高的股票仍會(huì)在接下來的表現(xiàn)中超過早期收益率較低的股票；反向策略（Contrarian Strategy）是指買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。例如，De Bondt和Thaler（1985）在股市利用反向策略進(jìn)行投資時(shí)，發(fā)現(xiàn)執(zhí)行3到5年后便會(huì)有異常報(bào)酬的產(chǎn)生；而Jegadeesh和Titman（1993）在股市利用動(dòng)量策略進(jìn)行投資時(shí)，執(zhí)行3到12個(gè)月后，也會(huì)有異常報(bào)酬的產(chǎn)生。[3-4]

從理論上看，不管是反向策略還是動(dòng)量策略產(chǎn)生的異常報(bào)酬，都無法以資本資產(chǎn)定價(jià)模型來進(jìn)行解釋，因此讓效率市場(chǎng)假說受到了質(zhì)疑，學(xué)界也紛紛就此現(xiàn)象予以探索。Fama和French（1996）利用三因子模型來解釋反向策略的異常報(bào)酬現(xiàn)象，結(jié)果發(fā)現(xiàn)規(guī)模因子與凈市值比可以捕捉到長期報(bào)酬的反轉(zhuǎn)，這說明了反向策略的成功是由于風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系所致，也就是高風(fēng)險(xiǎn)有高報(bào)酬的效果；但在另一方面，三因子模型卻無法說明動(dòng)量策略在3-12個(gè)月期間異常報(bào)酬的持續(xù)性，也就是說在控制規(guī)模與凈市值比后，股市的動(dòng)量報(bào)酬依然存在。[5]上述現(xiàn)象說明，動(dòng)量效應(yīng)成因是一個(gè)非常復(fù)雜的問題，如果能夠找出影響動(dòng)量效應(yīng)的主要因素，無論是對(duì)理論界還是實(shí)務(wù)界，都具有非常重要的意義。

學(xué)術(shù)界對(duì)于動(dòng)量效應(yīng)的研究非常豐富。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，大致可分為兩類：一類是研究除美國以外的其他市場(chǎng)是否也存在動(dòng)量效應(yīng)，例如Rouwenhorst（1998） 針對(duì)歐洲12個(gè)國家股市的研究、Schiereck，et al.（1999） 針對(duì)德國股市的研究以及Rouwenhorst（1999） 針對(duì)20個(gè)新興市場(chǎng)國家的研究等；另一類是對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的成因進(jìn)行深入研究，包括公司規(guī)模和交易成本（Rouwenhorst，1998）以及股票的價(jià)格（George和Hwang，2004）、股票成長性（Daniel和Titman，1999）、股票的關(guān)注程度（Hong，2000）、盈余因素（Chan，1996）、產(chǎn)業(yè)因素（Moskowitz和Grinbatt，1999）、周轉(zhuǎn)率因素（Lee和 Swaminathan，2000） 等。[6-14]

國內(nèi)學(xué)者對(duì)動(dòng)量效應(yīng)也進(jìn)行了大量研究，但主要是針對(duì)中國股市是否存在動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，鮮有針對(duì)動(dòng)量效應(yīng)成因方面的研究。例如，王永宏和趙學(xué)軍（2001）利用1993年之前所有A股上市的數(shù)據(jù)，對(duì)中國股票市場(chǎng)的動(dòng)量策略以及反向策略進(jìn)行了實(shí)證研究；周琳杰（2002） 利用1995-2000年間所有A股上市的數(shù)據(jù)，對(duì)中國股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行了研究；吳世農(nóng)和吳超鵬（2003）利用1997-2002年間上海股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，對(duì)中國股票市場(chǎng)的價(jià)格動(dòng)量策略和盈余動(dòng)量策略進(jìn)行了實(shí)證研究；朱戰(zhàn)宇和吳沖鋒（2003）利用重疊抽樣的方法，在日、周、月周期下對(duì)中國股票市場(chǎng)基于價(jià)格動(dòng)量策略的盈利特征進(jìn)行了研究。[15-18]而在動(dòng)量效應(yīng)成因方面，只有徐信忠和鄭純毅（2006）等人從風(fēng)險(xiǎn)、公司規(guī)模、賬面價(jià)值與市值之比、流通股比例以及換手率等方面進(jìn)行了初步的研究。[19]與現(xiàn)有學(xué)者不同的是，本文將從宏觀的角度對(duì)此問題進(jìn)行研究，即從國家景氣循環(huán)的變化來探討中國證券市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)是否受到來自國家景氣循環(huán)的影響。Chordia和Shivakumar（2002）在其研究中發(fā)現(xiàn)，動(dòng)量策略的異常報(bào)酬現(xiàn)象與景氣循環(huán)有關(guān)，異常報(bào)酬是由于投資者對(duì)個(gè)股報(bào)酬預(yù)期持續(xù)所造成的，利用景氣循環(huán)變量可以推出個(gè)股的預(yù)期報(bào)酬率。[20]本文將借用Chordia和Shivakumar（2002） 的研究思路，并利用經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）公布的中國綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）來代替景氣循環(huán)，對(duì)中國證券市場(chǎng)動(dòng)量策略與景氣循環(huán)之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究。

二、景氣循環(huán)變量說明及度量

（一）景氣循環(huán)及景氣循環(huán)期間的劃分

景氣循環(huán)是指國家長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的規(guī)律變化，景氣循環(huán)的信息可以為決策者與投資者進(jìn)行生產(chǎn)與投資提供參考。例如，當(dāng)景氣過熱時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)將趨緩，會(huì)減少投資以避免投資損失；反之，當(dāng)景氣達(dá)到谷底時(shí)，投資者可增加投資以因應(yīng)未來消費(fèi)。因此，通過檢驗(yàn)動(dòng)量策略在景氣擴(kuò)張與收縮期間的表現(xiàn)，研究不同景氣期間動(dòng)量報(bào)酬的差異，便可了解動(dòng)量報(bào)酬的產(chǎn)生是否受到景氣循環(huán)的影響。

但在中國官方統(tǒng)計(jì)資料中，并沒有公布景氣擴(kuò)張與收縮期間的資料，因此如何劃分景氣循環(huán)便成為學(xué)術(shù)界經(jīng)常討論的一個(gè)重要問題。在本文研究中，將依據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）定期公布的一個(gè)指標(biāo)，即綜合領(lǐng)先指標(biāo)（Composite Leading Indicators；CLI）來劃分景氣循環(huán)。綜合領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（又稱先行指標(biāo)指數(shù)），是指一系列引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)變量的加權(quán)平均數(shù)；它主要用來預(yù)測(cè)整體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變情況，以及衡量未來數(shù)月的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)。相對(duì)來說，綜合領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)比其他單一指標(biāo)能夠提供更多的詳細(xì)資料，涵蓋了整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的絕大部分，因此有人認(rèn)為它能預(yù)測(cè)未來10個(gè)月后的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，甚至能正確地預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拐點(diǎn)。綜合領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)每月公布，其上升，顯示該國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)增長的跡象；其下降，則顯示該國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退或放緩的跡象。表1即為根據(jù)OECD公布的CLI指標(biāo)來劃分的中國景氣擴(kuò)張與收縮期間。由表1可知，在研究樣本期間內(nèi)，共有三個(gè)收縮期間、兩個(gè)擴(kuò)張期間。三個(gè)收縮期間分別是1998/3-1999/3、2000/8-2002/2、2007/7-2009/2；兩個(gè)擴(kuò)張期間分別是1999/4-2000/7、2002/3-2007/6。

為研究股票市場(chǎng)與景氣循環(huán)之間的關(guān)系，本文進(jìn)一步計(jì)算了上證綜合指數(shù)在各個(gè)期間內(nèi)的漲跌幅度。從計(jì)算結(jié)果來看，一國景氣狀態(tài)的強(qiáng)弱與股票市場(chǎng)的多空存在強(qiáng)烈的正向關(guān)系。如在景氣擴(kuò)張期，上證綜合指數(shù)都呈現(xiàn)上漲的狀態(tài)；而在景氣收縮期，上證綜合指數(shù)都呈現(xiàn)下跌的狀態(tài)。所以說股票市場(chǎng)的多頭與空頭，與景氣的擴(kuò)張與收縮存在密切的關(guān)系。

表1 基于CLI劃分的中國景氣擴(kuò)張與收縮期間及上證綜合指數(shù)變化

（二）景氣循環(huán)變量的度量

從文獻(xiàn)來看，學(xué)者們一般以“利差”來定義景氣循環(huán)，這是因?yàn)椤袄睢币蛩仉[含了未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的信息，能掌握景氣循環(huán)中全局變量的共同波動(dòng)和波動(dòng)狀態(tài)（如擴(kuò)張期與衰退期）。基于Chordia和Shivakumar（2002）的研究思路，[20]本文以四個(gè)與利率有關(guān)的變量，如信用利差、期間利差、短期國庫券收益率、股利率來代替景氣循環(huán)，藉此研究景氣循環(huán)對(duì)動(dòng)量報(bào)酬的影響，并探討動(dòng)量報(bào)酬的產(chǎn)生是否由景氣循環(huán)所驅(qū)動(dòng)。變量與景氣循環(huán)變量的關(guān)系說明如下。

1.信用利差（Default Risk Premium，DEF）

一般而言，相同融資期限的融資工具，理論上應(yīng)有相同的收益率；但因信用風(fēng)險(xiǎn)不同，融資成本可能存在較大的差異。例如，10年期政府債券的發(fā)行利率與10年期銀行資本性支出融資利率相比，雖然期限相同，但因?yàn)閭鶆?wù)人信用水平不同，債權(quán)人便會(huì)要求額外的報(bào)酬。相比于政府所發(fā)行的融資工具，投資人通常會(huì)對(duì)企業(yè)所發(fā)行的融資工具要求較高的額外報(bào)酬，所以導(dǎo)致兩者資金成本的差異。如果考慮景氣狀態(tài)的好壞，從直觀上判斷，信用利差與景氣狀態(tài)應(yīng)呈負(fù)相關(guān)。因?yàn)楫?dāng)景氣狀態(tài)繁榮時(shí)，企業(yè)環(huán)境較好，投資成功率高，發(fā)生違約的概率較低，債權(quán)人會(huì)降低對(duì)債務(wù)人融資的要求報(bào)酬，因此縮小了資金成本的差異，信用利差便會(huì)減少；反之，當(dāng)景氣狀態(tài)蕭條時(shí)，企業(yè)環(huán)境較惡劣，投資失敗率高，發(fā)生違約的概率較高，債權(quán)人會(huì)提高對(duì)債務(wù)人融資的要求報(bào)酬，因此擴(kuò)大了資金成本的差異，信用利差便會(huì)增加。

然而在信用利差的定義上，Chordia和Shivakamar（2002）與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)者存在較大的差異。本文采用一般財(cái)務(wù)學(xué)者對(duì)信用利差的定義，以中國金融機(jī)構(gòu)5年以上法定貸款利率與10年國債平均到期收益率之差作為信用利差。為何使用5年以上法定貸款利率而不使用10年企業(yè)到期收益率，其原因在于：（1）目前能收集到的10年企業(yè)債券樣本數(shù)據(jù)不齊，且不連續(xù)，故不能使用；（2）在國債樣本的收集上，排除停止發(fā)行、太晚發(fā)行、數(shù)據(jù)過短或間斷等因素，只能選擇10年國債；（3）對(duì)應(yīng)10年國債的金融機(jī)構(gòu)貸款利率，本應(yīng)使用相同融資期限，但在數(shù)據(jù)的收集上以及能尋找的范圍內(nèi)，對(duì)應(yīng)的只有5年以上法定貸款利率；（4）金融機(jī)構(gòu)貸款利率本身的信用風(fēng)險(xiǎn)類似企業(yè)債券，與國債相比，符合質(zhì)量（信用風(fēng)險(xiǎn)）不同的融資工具的定義。

2.期間利差（Term Spread，TERM）

期間利差是指具有相同質(zhì)量的融資工具，因融資期限長短不同，造成融資成本的差異。就政府發(fā)行的公債和國庫券而言，質(zhì)量相同，因此一般都被視為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；但如果兩者發(fā)行期限不同，基于利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論，投資人會(huì)對(duì)不同的持有期間要求不同的報(bào)酬，因此兩者的發(fā)行利率是有差異的。一般而言，公債發(fā)行的期間通常較長，因此要求的額外報(bào)酬也就越高，所以公債的利率通常較國庫券高。期間利差與景氣循環(huán)之間的關(guān)系是，當(dāng)景氣繁榮時(shí)，投資者投資意愿提高，資本性支出需求增加，將使市場(chǎng)上資金收緊，在此情況下，資金供給者占有優(yōu)勢(shì)，可以對(duì)長期資金需求者提出更高的報(bào)酬，因此會(huì)擴(kuò)大長短期資金成本的差異，期間利差便會(huì)增加；反之，當(dāng)景氣衰退時(shí)，投資者投資意愿低迷，市場(chǎng)資金充裕，資金供給者為了消化多余的資金，便犧牲對(duì)資金需求者的要求報(bào)酬，因此縮小了長短期資金成本的差異，期間利差便會(huì)減少。

Chordia和Shivakamar（2002）以10年以上公債平均收益率與3個(gè)月國庫券平均收益率之差作為對(duì)期間利差的定義，雖然符合財(cái)務(wù)學(xué)者對(duì)一般期間利差的定義，但是，由于中國債券市場(chǎng)的發(fā)展不是很蓬勃，有些期限的國債不是停止發(fā)行，就是太晚發(fā)行，使得數(shù)據(jù)存在過短或間斷的現(xiàn)象。本文以金融機(jī)構(gòu)3個(gè)月法定存款利率代替3個(gè)月國庫券平均收益率，并以10年國債到期收益率與金融機(jī)構(gòu)3個(gè)月法定存款利率之差定義期間利差。從理論上看，國庫券與定期存款在一般的情形下，質(zhì)量相同，具有相同的信用風(fēng)險(xiǎn)，利率相當(dāng)接近，因此具有高度的正相關(guān)性。以3個(gè)月法定存款利率代替3個(gè)月國庫券平均收益率，具有一定的合理性。

3.短期國庫券收益率（Treasury Bill Yield，YLD）

國庫券是政府為調(diào)節(jié)國庫收支，以及為穩(wěn)定金融市場(chǎng)而發(fā)行的短期政府票據(jù)；其特色是具有高度的安全性、流通性，政府以其信用作為保證，市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定。因此，國庫券的發(fā)行能吸引金融機(jī)構(gòu)的投資。顯然，當(dāng)景氣擴(kuò)張時(shí)，投資者投資意愿提高，資金需求者增加，此時(shí)市場(chǎng)利率將會(huì)提高，而市場(chǎng)利率的提高亦將帶動(dòng)國庫券利率的上升；反之，當(dāng)景氣收縮時(shí)，投資者投資意愿降低，資金供給者必定降低利率以吸引資金需求者借款，因此國庫券利率也會(huì)下降。所以從理論上講，國庫券利率與景氣狀態(tài)應(yīng)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

Chordia和Shivakamar（2002）在其研究中，使用3個(gè)月國庫券平均收益率作為短期國庫券收益率?；谏瞎?jié)所述原因，本文將使用金融機(jī)構(gòu)3個(gè)月法定存款利率代替3個(gè)月國庫券平均收益率。顯然，當(dāng)景氣擴(kuò)張時(shí)，政府為了避免景氣過熱，通常會(huì)提高利率，尤其是定期存款利率，促使在市場(chǎng)上流動(dòng)的資金回到金融機(jī)構(gòu)；反之，當(dāng)景氣收縮時(shí)，投資者投資意愿降低，政府為了鼓勵(lì)投資，必定降低利率，促使儲(chǔ)戶把資金轉(zhuǎn)移到報(bào)酬較高的行業(yè)中，因此，從理論上講，定期存款利率在景氣循環(huán)中的表現(xiàn)與國庫券平均收益率基本上是一樣的。

4.股利率 （Dividend Yield，DIV）

根據(jù)Gordon（1962）的“股利折現(xiàn)模型”，如果企業(yè)股利增長率固定且可持續(xù)經(jīng)營，則該企業(yè)合理的股價(jià)應(yīng)由股利（D）、資金成本率（k） 以及股利增長率（g） 三者決定。其計(jì)算公式如下：

式中，Pt為第t期股價(jià)，Dt-1為第（t-1）期股利，k為資金成本率（或要求報(bào)酬率），g為股利增長率。進(jìn)一步地，可將上式改寫為：

上式說明，股利率（D/P）等于資金成本率（k）與股利增長率（g）之差。顯然，當(dāng)景氣處于繁榮期時(shí)，如果股利增長率較高，則股利率較低；當(dāng)景氣處于衰退期時(shí)，如果股利增長率較低，則股利率較高。因此，從理論上講，股利率與景氣狀態(tài)應(yīng)呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系。Fama和French（1988）在其研究中發(fā)現(xiàn)，E/P預(yù)測(cè)景氣循環(huán)與D/P具有相似的效果。[5]因此，本文在研究過程中，將使用上海證券交易所A股加權(quán)平均E/P作為股利率的代理變量，以探討景氣循環(huán)對(duì)于動(dòng)量策略的影響。

三、樣本與研究方法

（一）研究樣本

以上海證券交易所所有A股上市公司為研究對(duì)象，研究期間從1998年3月至2009年2月，共11年132期；研究期間共有854家公司。樣本數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

在第 t期排序贏家與輸家及執(zhí)行動(dòng)量策略時(shí)，本文對(duì)樣本公司篩選的條件定義如下：（1）排除持有期時(shí)退市的股票；（2）排除持有期前首次上市未滿 2個(gè)月的個(gè)股，以避免個(gè)股蜜月期的異常報(bào)酬；（3）排除持有期時(shí)的ST、*ST、S股，以避免極端股價(jià)變動(dòng)影響本研究的結(jié)果；（4）排除持有期前由ST、*ST、S恢復(fù)正常后未滿2個(gè)月的個(gè)股。為了讓動(dòng)量策略能夠在實(shí)際的股市環(huán)境中應(yīng)用，本文每期以上述篩選條件來調(diào)整公司的樣本數(shù)。

（二）動(dòng)量策略的構(gòu)建方式

按照J(rèn)egadeesh和Titman（1993）的做法，首先根據(jù)個(gè)股過去f個(gè)月（形成期）的報(bào)酬率以連乘法計(jì)算股票前f期的累積報(bào)酬，然后將所有形成期樣本公司累積報(bào)酬率由高而低排序，并將其分成10等分，買進(jìn)累積報(bào)酬最高的前10等分為“贏家組合”，同時(shí)賣出累積報(bào)酬最低的后10等分為“輸家組合”，形成“動(dòng)量組合”，并持有h個(gè)月（持有期）；其次計(jì)算贏家與輸家組合內(nèi)的個(gè)股在持有期間所獲得的累積報(bào)酬，若贏家或輸家個(gè)股在持有期的某個(gè)時(shí)點(diǎn)下市，則將該個(gè)股下市及之后時(shí)點(diǎn)的報(bào)酬率設(shè)為零，再來計(jì)算贏家與輸家個(gè)股的持有期累積報(bào)酬率；最后計(jì)算“贏家組合”、“輸家組合”及“動(dòng)量組合”在持有期間所獲得的平均累積報(bào)酬，并檢驗(yàn)所有子研究期間各組合的平均累積報(bào)酬是否顯著異于零，以此觀察動(dòng)量策略的獲利性。

本文以形成期3、6、9個(gè)月分別對(duì)應(yīng)持有期3、6、9個(gè)月，共形成九種策略組合，即（3X3）、（3X6）、（3X9）、（6X3）、（6X6）、（6X9）、（9X3）、（9X6）、（9X9），并采用重迭期間法（Overlapping Period）來劃分子研究期間。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）上證A股市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)

表2為上證A股市場(chǎng)全期間動(dòng)量策略的檢驗(yàn)。按照J(rèn)egadeesh和Titman（1993）提出的動(dòng)量策略方法，對(duì)1998年3月至2009年2月的上證A股市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)，以形成期（f=3、6、9）、持有期（h=3、6、9） 來構(gòu)建9個(gè)策略組合。

結(jié)果顯示，在9個(gè)策略組合中，有8個(gè)策略組合的動(dòng)量報(bào)酬為正，而在這8個(gè)動(dòng)量報(bào)酬為正的策略組合中，除了（3X6）、（6X3）策略組合不顯著外，其他均呈現(xiàn)正值顯著的狀態(tài)。在這8個(gè)策略組合中，雖然輸家組合的報(bào)酬均是正值且全部都顯著，使得動(dòng)量報(bào)酬被拉低，但由于贏家組合的報(bào)酬較高，使得動(dòng)量報(bào)酬不至于小于零；另外，動(dòng)量報(bào)酬呈現(xiàn)顯著負(fù)值的策略組合只有（3X3），其原因是贏家組合報(bào)酬呈現(xiàn)不顯著正值，而輸家組合則呈現(xiàn)顯著正值，使得動(dòng)量報(bào)酬低于零?？傮w而言，上證A股市場(chǎng)確實(shí)存在動(dòng)量報(bào)酬現(xiàn)象。

表2 全期間（1998/3-2009/2） 動(dòng)量策略的檢驗(yàn)

（二）景氣循環(huán)與動(dòng)量策略

Chordia和Shivakumar（2002）認(rèn)為，景氣循環(huán)可能是動(dòng)量報(bào)酬產(chǎn)生的主要原因。但其研究指出，動(dòng)量策略僅適用于景氣擴(kuò)張期；在景氣收縮期，動(dòng)量策略的報(bào)酬則為不顯著的負(fù)值。[23]這也說明了以過去報(bào)酬率為基準(zhǔn)的動(dòng)量報(bào)酬具有有規(guī)律的變動(dòng)，并且與景氣循環(huán)的敏感性有關(guān)，即景氣的動(dòng)向直接影響公司的經(jīng)營表現(xiàn)，同時(shí)也影響投資者對(duì)公司未來前景的評(píng)價(jià)。

本研究依照Chordia和Shivakumar（2002）的方式，將研究期間區(qū)分為景氣擴(kuò)張期與景氣收縮期，并依Jegadeesh和Titman（1993）的做法來檢驗(yàn)不同景氣循環(huán)階段的動(dòng)量報(bào)酬是否具有顯著差異。如果動(dòng)量報(bào)酬受到景氣擴(kuò)張與景氣收縮的影響而產(chǎn)生明顯的差別，則表示動(dòng)量報(bào)酬的形成與景氣循環(huán)有關(guān)（實(shí)證結(jié)果見表3）。

由表3可知，在景氣收縮期的動(dòng)量報(bào)酬中，除了（6X9）策略組合為顯著正報(bào)酬外，其它策略組合皆呈現(xiàn)不顯著或是顯著負(fù)報(bào)酬的現(xiàn)象。雖然贏家組合和輸家組合幾乎都呈現(xiàn)顯著的負(fù)值現(xiàn)象，但由于輸家組合與贏家組合報(bào)酬非常接近，使得買進(jìn)贏家同時(shí)賣出輸家組合的報(bào)酬互相抵消，因此動(dòng)量報(bào)酬大多呈現(xiàn)不顯著狀態(tài)。由此可知，景氣收縮期的動(dòng)量策略是無效應(yīng)的。這一結(jié)果與Chordia和Shivakumar（2002） 的實(shí)證一致。

表3 景氣擴(kuò)張與收縮期間動(dòng)量策略的檢驗(yàn)

在景氣擴(kuò)張期的動(dòng)量報(bào)酬中，除了（3X3）策略組合為不顯著負(fù)報(bào)酬外，其他策略組合的動(dòng)量報(bào)酬都呈現(xiàn)正值，9個(gè)策略組合中有6個(gè)呈現(xiàn)顯著正報(bào)酬的狀態(tài)。其原因是，贏家組合與輸家組合雖然都呈現(xiàn)顯著正值，但由于贏家組合報(bào)酬大于輸家組合報(bào)酬，使得買進(jìn)贏家同時(shí)賣出輸家組合的報(bào)酬增加，因此動(dòng)量報(bào)酬大于零。由此可知，景氣擴(kuò)張期的動(dòng)量策略是有效應(yīng)的。這一結(jié)果與Chordia和Shivakumar（2002） 的實(shí)證亦一致。

上述結(jié)果顯示，中國景氣循環(huán)對(duì)動(dòng)量報(bào)酬是有影響的。雖然全期間動(dòng)量策略會(huì)出現(xiàn)顯著的動(dòng)量報(bào)酬，但在任一的策略組合下，如（6X6）策略組合，全期間的動(dòng)量報(bào)酬都沒有比景氣擴(kuò)張期的動(dòng)量報(bào)酬來得大以及顯著。因此，全期間的動(dòng)量策略具有顯著動(dòng)量報(bào)酬的原因，可能是受到景氣擴(kuò)張期的影響。這一結(jié)果說明，景氣循環(huán)對(duì)于中國證券市場(chǎng)動(dòng)量報(bào)酬的影響主要來自于景氣循環(huán)的擴(kuò)張期。

為了進(jìn)一步強(qiáng)化景氣循環(huán)對(duì)動(dòng)量策略有影響的證據(jù)，本文在表1所劃分的景氣擴(kuò)張與收縮期內(nèi)，以形成期6個(gè)月、持有期6個(gè)月的策略組合為例，進(jìn)一步研究景氣循環(huán)對(duì)于動(dòng)量策略的影響，結(jié)果見表4。

由表4可知，6X6策略組合在三個(gè)景氣收縮期間的表現(xiàn)均不顯著，其中收縮期二（2000/8-2002/2）與收縮期三（2007/7-2009/2）為不顯著的狀態(tài)，而收縮期一（1998/3-1999/3）則更呈現(xiàn)負(fù)顯著的報(bào)酬?duì)顟B(tài)。由此可見，中國證券市場(chǎng)在景氣收縮期間并不適合執(zhí)行動(dòng)量策略。而從景氣擴(kuò)張期間的表現(xiàn)來看，擴(kuò)張期一（1999/4-2000/7）與擴(kuò)張期二（2002/3-2007/6）均呈現(xiàn)顯著的正報(bào)酬?duì)顟B(tài)，說明中國證券市場(chǎng)在景氣擴(kuò)張期間非常適合執(zhí)行動(dòng)量策略。這一結(jié)果呼應(yīng)了上述的推測(cè)：景氣循環(huán)對(duì)于中國證券市場(chǎng)動(dòng)量報(bào)酬的影響主要來自于景氣循環(huán)的擴(kuò)張期。因此，對(duì)于中國證券而言，如在擴(kuò)張期執(zhí)行動(dòng)量策略，應(yīng)該可以獲得理想的報(bào)酬。

表4 動(dòng)量策略于各個(gè)景氣擴(kuò)張與收縮期間的檢驗(yàn)（以6X6策略組合為例）

（三）景氣循環(huán)變量與動(dòng)量報(bào)酬

下面開始檢驗(yàn)四個(gè)變量與動(dòng)量策略各期報(bào)酬之間的關(guān)系。檢驗(yàn)方程如下：

表5 景氣循環(huán)變量對(duì)動(dòng)量報(bào)酬的回歸檢驗(yàn)

由表5可以看出，在9個(gè)策略組合中，四個(gè)變量的系數(shù)，除了（3X3）策略組合沒有任何變量顯著外，其他策略組合中至少有一個(gè)變量達(dá)到顯著水平，并且（3X9）、（6X9）、（9X9） 策略組合分別至少有三個(gè)變量系數(shù)達(dá)到顯著水平，且每個(gè)策略組合的調(diào)整 R2至少有22.34%以上的解釋力。這說明描述景氣循環(huán)的四個(gè)變量在各種策略組合中，至少一個(gè)起到了顯著的影響作用，因此“景氣循環(huán)對(duì)動(dòng)量報(bào)酬有影響”具有一定的可信度。值得注意的是，在各種策略組合中，持有期較短的（3X3）、（6X3）、（9X3）策略組合，每個(gè)策略組合最多只有一個(gè)變量系數(shù)達(dá)到顯著水平，且最高調(diào)整R2的策略組合只有6.12%的解釋力。這說明景氣循環(huán)對(duì)于持有期較長的策略組合具有比較深的影響結(jié)果；而對(duì)于持有期較短的策略組合，影響相對(duì)較小。但從整體的策略組合來看，景氣循環(huán)變量的回歸系數(shù)部分，每個(gè)策略組合至少有一個(gè)呈現(xiàn)顯著的狀態(tài)，并且各策略組合的調(diào)整R2都有一定的水平。因此，景氣循環(huán)對(duì)動(dòng)量報(bào)酬存在影響得到了進(jìn)一步的驗(yàn)證。

表5中各策略組合的調(diào)整R2，代表策略組合受到景氣循環(huán)影響的程度。如果動(dòng)量報(bào)酬產(chǎn)生的主要原因來自景氣循環(huán)的話，則調(diào)整R2較高的策略組合，也就是受到景氣循環(huán)影響程度較高的策略組合，應(yīng)有較高的動(dòng)量報(bào)酬。為了更進(jìn)一步了解策略組合受景氣循環(huán)影響的程度與動(dòng)量報(bào)酬的關(guān)系，本文將表5中的調(diào)整R2、表2中的全期間動(dòng)量報(bào)酬以及表3中的景氣擴(kuò)張期間的動(dòng)量報(bào)酬，匯聚到表6中。

從表6可以看出，調(diào)整R2較低的 （3X3）、（6X3）、（9X3） 策略組合，除了 （3X3） 策略組合在全期間的動(dòng)量報(bào)酬為負(fù)顯著外，其他策略組合在全期間與景氣擴(kuò)張期的動(dòng)量報(bào)酬都呈現(xiàn)不顯著的狀態(tài)，所以受景氣循環(huán)影響程度較低的策略組合，沒有動(dòng)量報(bào)酬存在；而在調(diào)整R2較高的（3X9）、（6X9）、（9X9）策略組合中，所有策略組合在全期間與景氣擴(kuò)張期的動(dòng)量報(bào)酬都呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)狀態(tài)。這種情況說明，受景氣循環(huán)影響程度較高的策略組合，其動(dòng)量報(bào)酬也高。由此也可看出“動(dòng)量報(bào)酬產(chǎn)生的主因來自景氣循環(huán)”，并且持有期較長的策略組合會(huì)有較高的動(dòng)量報(bào)酬。

表6 調(diào)整R2與動(dòng)量報(bào)酬對(duì)應(yīng)表

五、簡(jiǎn)短結(jié)論

基于以上分析，本文可得如下結(jié)論：（1）中國股票市場(chǎng)確實(shí)存在動(dòng)量報(bào)酬。（2）動(dòng)量報(bào)酬的產(chǎn)生與景氣循環(huán)的擴(kuò)張期有密切的關(guān)系。（3）景氣循環(huán)對(duì)動(dòng)量報(bào)酬有影響。本文認(rèn)為，動(dòng)量報(bào)酬的形成主要受景氣循環(huán)的趨向影響，并且來自于景氣循環(huán)的擴(kuò)張期，因此執(zhí)行動(dòng)量策略最適宜的期間就是在景氣循環(huán)的擴(kuò)張期。如以上述手段進(jìn)行操作，應(yīng)該可以獲得理想的報(bào)酬。

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A Business Cycle Analysis of Causes of Momentum Effects in China’s Stock Markets

QIAN Chun-hai(China Executive Leadership Academy,Pudong,Shanghai 201204,China)

According to the research methods of Chordia and Shivakumar,this paper studies the relationship between momentum Strategies and business cycle in China’s stock markets by making use of the composite leading indicators of the Organization for Economic Co-operation and Development.The results show that the emerging momentum effects have a close relationship with business cycle.The causes of the momentum effects mainly come from the expanding period of the business cycle;in the meantime business cycle has significant influences on momentum strategies of long holding period,while less influences on that of short holding period.Generally speaking,momentum strategies performed in the expanding period may obtain good returns in China’s stock markets.

composite leading indicators;momentum strategies;business cycle

責(zé)任編校：魏 琳

F830.91

A

1005－0892(2010)10－0051－09

2010-06-08

錢春海，中國浦東干部學(xué)院副教授，管理學(xué)博士，主要從事跨國企業(yè)投資、公司財(cái)務(wù)研究。