吳水亭,徐 揚

(西南交通大學(xué) a.經(jīng)濟管理學(xué)院;b.智能控制開發(fā)中心,四川 成都 610031)

●財經(jīng)透視

管制條件下的跨境上市公司市場時機研究

吳水亭a,b,徐 揚b

(西南交通大學(xué) a.經(jīng)濟管理學(xué)院;b.智能控制開發(fā)中心,四川 成都 610031)

文章以 1998—2008年間的 A股和 H股上市公司為樣本,研究了雙重上市公司在發(fā)行管制條件下的擇時行為。結(jié)果證明,在 H股上市的公司回歸A股市場存在顯著的擇時行為,表現(xiàn)為對市場條件和政策的擇機行為顯著。同時也證明,研究期間的匯率變動也是顯著影響 H股回歸的因素。

市場時機;雙重上市;管制

一、引 言

上市公司融資決策中市場時機理論 (market t iming)是近年行為公司金融領(lǐng)域的熱點問題。上市公司融資時機是指公司會選擇在市場條件有利時采取相應(yīng)的籌資行為 (如在股票價格相對較高時增加權(quán)益資本),當(dāng)市場行情發(fā)生逆轉(zhuǎn)的時候則采取回購,認為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是管理者擇時行為的結(jié)果。該理論放棄了市場半強有效假設(shè),認為市場非有效對企業(yè)投融資決策和資本結(jié)構(gòu)的影響。自 2002年 Baker[1]系統(tǒng)地將市場時機的思想納入具體的實證分析以來,關(guān)于時機的研究已經(jīng)取得了豐富的研究成果。

跨境上市 (CrossListing)是指同一家公司分別在兩個或多個不同的證券交易所 (通常是跨國或跨境)掛牌上市的行為。隨著經(jīng)濟全球化的進程,一家公司在境內(nèi)外多加證券市場上市的現(xiàn)象越來越多,其在多個市場上面臨的融資機會也越來越靈活?？缇成鲜泄鞠鄬τ谠趪鴥?nèi)市場上市的公司來說,其在決定何時、何地進行再融資時更具靈活性和有更多的融資機會;Myers(1984)[2]認為,上市公司會在其信息不對稱現(xiàn)象較低的時候?qū)嵤┤谫Y行為,對于跨境上市的公司來說,因其需要滿足更高的會計準(zhǔn)則、面臨更透明的披露要求,因此我們認為:具有跨境上市資格的公司,其資質(zhì)往往相對配比公司 (僅在國內(nèi)上市)更好,其面臨的信息不對稱問題會低于配比公司,因此客觀上具有更多的把握市場時機的機會。

我國資本市場上的企業(yè)跨境上市發(fā)展相對較晚,一些公司先后在香港、新加坡、倫敦、美國等境外市場發(fā)行上市,但自 1993年在香港 H股上市的青島啤酒回歸 A股,開啟中國公司跨境上市的序幕以來,目前我國股市的跨境上市主要集中于香港證券交易所主板市場和國內(nèi)主板市場。截止 2008年 12月 31日,在香港主板上市的 141家 H股公司中,已有中石化等 56家公司先后回歸 A股市場或?qū)崿F(xiàn)在兩地同時上市 (比如工商銀行、中信銀行等),成功實現(xiàn)雙重上市,并自 2006年以來呈現(xiàn)逐年增加的趨勢。同時在內(nèi)地和香港兩個市場以“A+H”方式雙重上市,是目前中國公司實現(xiàn)雙重上市的主要形式。與大多數(shù)西方國家公司普遍采用“先國內(nèi)后國外”的雙重上市順序不同,中國內(nèi)地的公司主要采用的是 “先境外 (發(fā)行 H股)再回境內(nèi) (發(fā)行 A股)”的相反順序 (55家樣本公司中只有 3家是先境內(nèi)后境外的上市樣本,分別是中興通訊、招商銀行和晨鳴紙業(yè))。如此截然相反的雙重上市路徑,令中國公司的雙重上市行為具有獨特的研究價值 (潘越,2008)[3]。國內(nèi)上市公司的市盈率顯著高于香港聯(lián)交所的市盈率,統(tǒng)計顯示,樣本期內(nèi),內(nèi)地市場的月度市盈率是香港 H股月度市盈率的 2.91倍,即內(nèi)地股票的股價顯著高于香港市場?？陀^上內(nèi)地市場的價格嚴重高估,因此 H股回歸A股市場的時機隨時存在,但是事實是 H股市場并不能隨意的回歸 A股市場。原因在于,內(nèi)地市場是高度管制的市場[4]。我國上市公司在進行跨境上市時機把握的時候也將具有顯著的差別。

我國證券市場相較于西方成熟市場來說存在一個重要差異:證券發(fā)行管制。為限制上市公司“圈錢”行為,監(jiān)管機構(gòu)實施了嚴格的證券發(fā)行管制,并且多次調(diào)整 (王正位,2007)[5]。如自 2005年 4月因股權(quán)分置改革而暫停 1年半左右的新股發(fā)行與再融資;2006年底主管部門開閘放行 H股公司回歸A股市場;2008年底再次發(fā)布暫停新股發(fā)行上市的政策。為了顧及市場承受能力,監(jiān)管機構(gòu)嚴格控制發(fā)行規(guī)模(不超過凈資產(chǎn)值兩倍)和發(fā)行節(jié)奏。顯然,在發(fā)行管制的環(huán)境下。上市公司跨境上市過程中自身并不能完全把握市場時機,每次管制措施的實施都將會對我國證券市場上市公司的決策產(chǎn)生顯著的影響,可以說,H股上市公司回歸 A股的過程所把握的時機更多是對政策時機的把握,監(jiān)管部門的監(jiān)管政策的發(fā)布才是最需要把握的時機。

研究發(fā)現(xiàn),H股市場回歸 A股市場主要集中于 2006年監(jiān)管部門啟動 H股回歸之后,尤以 2007年 H股回歸最為集中,在現(xiàn)有 55家A+H雙重上市的公司中,2006年以后回歸的公司共 24家,占 43.6%。而另一個引人關(guān)注的現(xiàn)象是自 2006年底,人民幣對港幣開始進入緩慢升值通道,以2005年 12月 30日的匯率為基準(zhǔn),截至 2008年 12月 30日,人民幣相對于港幣大概升值 15.60%,對于在聯(lián)交所以人民幣為計價單位再融資的 H股公司來說,其發(fā)行成本將更高,因此有理由認為,匯率的變化也是影響 H股回歸A股的重要因素。

本文主要通過利用雙重上市公司的數(shù)據(jù)來驗證兩個方面的問題:一是監(jiān)管部門的管制政策是否會顯著影響 H股市場的回歸決策;二是人民幣對港幣匯率的升值是否是 H股回歸的重要因素。

二、文獻回顧

自 Baker系統(tǒng)實證研究市場時機對上市公司資本結(jié)構(gòu)決策以來,關(guān)于市場時機的研究成果豐富,已有研究主要集中幾個方面:驗證市場時機的存在性問題,比如 Alti(2006)[6]、 Flannery 和 Rangan (2004)[7]、 Hovak imian(2006)[8]、Kayhan和 Titman(2007)[9]等的研究;驗證時機對資本結(jié)影響的持久性問題,比如 Huang和 Ritter(2004)[10]Elliott,Koeter-Kant和 Warr(2004)[11]等 的 研究。

國內(nèi)研究市場時機的文獻有劉端、陳健和陳收(2005)[12];劉端、陳收和陳健 (2006)[13];劉瀾飚和李貢敏 (2005)[14]等。但他們研究選取的度量市場時機的指標(biāo)依然是資產(chǎn)市值與賬面值的比率及其加權(quán)值,因此,上述對該指標(biāo)的質(zhì)疑依然存在;其次,他們研究的樣本期間,A股上市公司股權(quán)有流通股與非流通股之分,并且非流通股比例比較高 (基本上超過 65%),采用資產(chǎn)市場價值時,股權(quán)價值估算存在很大困難和偏差。因此,已有研究不見得能合理刻畫市場時機的影響。因為簡單照搬西方學(xué)者的研究方法,忽略了我國市場與西方成熟市場的一個重要差異,即證券發(fā)行管制,沒有揭示我國市場的市場時機特征 (王正位,2007)。

而關(guān)于跨境上市公司之間是否存在擇時行為,證據(jù)相對較少,Mittoo[15]在 2007年研究了加拿大上市公司在加拿大和美國上市公司之間再融資過程中的時機把握問題,證明了市場時機行為的存在性,但也再一次證明了影響持久性問題并不顯著;并研究了雙重上市公司在國別之間把握時機的問題。國內(nèi)關(guān)于雙重上市公司時機問題的研究始見于潘越(2008)的工作,其研究結(jié)果證明,H股公司在回歸 A股市場的時候存在顯著的擇時行為,但其文中沒有考慮我國監(jiān)管部門的管制對雙重上市決策的影響。本文認為,嚴格的證券發(fā)行管制條件下,H股上市公司回歸A股市場的擇時行為與西方成熟市場明顯不同。同時,截至目前尚沒有將匯率的變動作為影響因素納入公司融資擇時行為的研究成果。

三、研究設(shè)計及樣本分析

(一)研究設(shè)計

本文主要驗證兩個問題:一是驗證監(jiān)管部門的管制對 H公司回歸A股時機把握的影響。國內(nèi)監(jiān)管部門的管制政策,最為明顯的是 2005年 4月開始的因股權(quán)分置改革暫停新股發(fā)行制度和 2006年底監(jiān)管部門放行 H股回歸 A股的政策。為此,我們選用雙重上市公司為樣本,采用政策虛擬變量考察管制政策對 H股回歸 A股時機把握的影響,定義 R為解釋變量,并選取 2007年前 R=0,2007年以后 R=1。如方程 1所示。

Logit(dual)=α0+α1R+α2LEVt-1+α4SIZEt-1

+α5ROEt-1+α6GROWt-1+ε (1)

(1)式中,LEV、SIZE、ROE和 GROW為控制變量,分別代表回歸前一年的杠桿水平 (采用公司長期負債與總資產(chǎn)比率)、公司規(guī)模 (采用總資產(chǎn)的對數(shù))、盈利能力 (采用凈資產(chǎn)收益率指標(biāo))和公司成長性指標(biāo) (采用營業(yè)收入增長率指標(biāo))。如果式中 R的系數(shù)顯著則證明監(jiān)管部門的政策對H股回歸A股市場的時機把握能力影響顯著。

第二,檢驗人民幣對港幣匯率的變化對雙重上市決策的影響。因人民幣升值,在香港聯(lián)交所進行再融資,其財務(wù)成本將會增加,因此,我們認為,匯率的變更可能也是影響其回歸的重要因素。隨著匯率的變化,我們認為具有雙重上市資質(zhì)的公司其在資本市場上募集的資金會顯著高于僅在國內(nèi)上市的公司。如方程 2所示。

(2)式中,LEV、TA、ROE和 GROW同上。引入 EXCH以驗證匯率的變化對融資規(guī)模的影響,我們認為隨著人民幣的升值過程,回歸A股市場的 H股將會募集更多的資金,同時在式中引入交互項 EXCH×DUAL,以驗證匯率對雙重上市公司的影響程度,若系數(shù)顯著,則證明結(jié)論。

(二)樣本數(shù)據(jù)

截至 2008年 12月 31日,在香港和內(nèi)地同時上市的公司共 55家,由于國內(nèi)上市公司自 1998年才公布現(xiàn)金流量表,為此選用同時在香港聯(lián)交所和上交所 1998年起至 2008年底上市的公司為樣本,共有 38家雙重上市公司樣本,剔除先A股后 H股的樣本 3家,實得樣本 35家。作為配比公司,因55家雙重上市公司中只有 7家在深交所上市,故配比公司我們選用上交所 1998—2008年間的數(shù)據(jù),剔除 ST、PT、金融類上市公司和數(shù)據(jù)不完整的公司,得到 485家樣本。主要數(shù)據(jù) (財務(wù)數(shù)據(jù)、月度市盈率數(shù)據(jù)、匯率數(shù)據(jù)等)來自 CCER數(shù)據(jù)庫和 RESSET數(shù)據(jù)庫,其他部分數(shù)據(jù)從相關(guān)網(wǎng)站予以搜集。

四、實證分析

關(guān)于管制政策對雙重上市公司回歸時機的影響結(jié)果見表1所示。從表中可以看出,以 35家雙重上市公司為樣本,H股更是股票回歸A股市場過程中存在把握監(jiān)管部門的政策時機問題,關(guān)于政策虛擬變量的系數(shù)均在 1%的水平上顯著,從而證明了,上市公司在決策雙重上市時,對監(jiān)管部門的政策把握非常顯著。在增加控制變量的基礎(chǔ)上,我們?nèi)园l(fā)現(xiàn)其影響是顯著的。

表1 模型一回歸結(jié)果

關(guān)于上市公司雙重上市決策過程中匯率的影響,以所有僅在上交所上市,符合條件的數(shù)據(jù)為配比樣本,引入交互項EXCH×DUAL度量匯率對于雙重上市公司相較于僅在上交所上市的公司來說,其募集資金的是否顯著。從結(jié)果來看,35家與 485家僅在上交所上市的公司相比,匯率對雙重上市公司融資決策影響顯著,并且這種影響在 5%或 1%的水平上顯著。證明,雙重上市公司,尤其是 H股回歸 A股的公司,其在香港市場面臨人民幣升值的影響顯著,會顯著影響其加速回歸 A股市場的決策。

表2 模型二回歸結(jié)果

五、結(jié) 論

自 2006年底,監(jiān)管部門開始放行 H股回歸大陸 A股市場以來,H股回歸的家數(shù)和規(guī)模越來越大。由于內(nèi)地證券市場的股價一般情況下顯著高于聯(lián)交所的價格,A股市場的價格優(yōu)勢應(yīng)該是 H股回歸的誘因。研究發(fā)現(xiàn),H股公司回歸 A股市場除了考慮內(nèi)地市場價格較高的原因外,根本原因還在于能夠把握監(jiān)管部門調(diào)節(jié)市場容量的時機,證明監(jiān)管部門的管制政策和內(nèi)地市場條件是 H股回歸的重要因素。同時,研究發(fā)現(xiàn),由于近年人民幣升值導(dǎo)致 H股在聯(lián)交所再融資時財務(wù)成本增大也是其回歸 A股市場的重要因素。

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[2]Myers S,Majlu N.Corporate financing and investment decisionswhen firms have infor mation that investors do not have[J].Journal of Financial Economics,1984,13(1):187-221.

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[15]Mittoo U R,Zhou Zhang.Market timing,capital structure and cross listing:Canadian Evidence[R],working paper,2007.

Market Tim ing of DualL isted with Issue Regulation

WU Shui-tinga,b,XU Yangb
(a.School of Econom ics and M anagement;b.Intelligent Control Developm ent Center,
Southwest Jiaotong University,Chengdu610031,China)

W ith the dual listed sample between 1998 and 2008,we focuson the behavior ofmarket t imingwhen H shares’return domestic market under the long-te rm regulation environment.We find regulation environment and market condition are two important and significant factorswhich influent the timingmotivation.We further find that the exchange rate of HKD/CNY is one of key factorsmotivating H shares’return.

market timing;dual listed;regulation

F276.6

A

1007—5097(2010)11—0083—03

10.3969/j.issn.1007-5097.2010.11.019

2009—08—01

國家自然科學(xué)基金 (60875034);高校博士點基金 (20060613007)

吳水亭 (1975—),男,四川仁壽人,博士研究生,研究方向:公司金融;

徐 揚 (1956—),男,河南新鄉(xiāng)人,教授,博士生導(dǎo)師,研究方向:不確定性分析,智能信息處理。

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