周小春 董 平

（1、華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；2、廣州城市職業(yè)學(xué)院商學(xué)院 廣東 廣州 510405）

基于EVA的上市公司并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造實(shí)證研究

周小春1董 平2

（1、華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；2、廣州城市職業(yè)學(xué)院商學(xué)院 廣東 廣州 510405）

本文以2000年至2003年上市公司收購(gòu)事件為樣本，對(duì)上市公司并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造情況進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)當(dāng)年的價(jià)值普遍提升，但并購(gòu)后上市公司要么價(jià)值創(chuàng)造不明顯，要么毀損了價(jià)值，并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造沒有持續(xù)，并購(gòu)不能為上市公司創(chuàng)造價(jià)值，但上市公司并購(gòu)創(chuàng)值概率有所提高。

EVA并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn) 早期對(duì)并購(gòu)的研究主要是探討并購(gòu)發(fā)生的動(dòng)因。如價(jià)值低估理論、協(xié)同效應(yīng)理論、價(jià)值轉(zhuǎn)移或再分配理論以及交易費(fèi)用理論表明并購(gòu)能為主并公司創(chuàng)造價(jià)值；而代理理論以及自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為并購(gòu)難以創(chuàng)造價(jià)值。隨后學(xué)者們采用不同的方法對(duì)并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行了實(shí)證研究。這些實(shí)證研究主要是沿著兩條主線展開：或者檢驗(yàn)并購(gòu)對(duì)樣本公司股票價(jià)格的影響；或者是檢驗(yàn)并購(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響。由于研究的樣本大小、研究方法以及研究對(duì)象上又有差異，已有的研究具體又可分為四種方式：事件研究法、財(cái)務(wù)指標(biāo)法、案例研究法、對(duì)管理者的調(diào)查。研究結(jié)論一般為：并購(gòu)能為目標(biāo)公司創(chuàng)造價(jià)值，但很難為主并公司創(chuàng)造價(jià)值，總的來說并購(gòu)要么毀損價(jià)值，要么創(chuàng)造了零價(jià)值（如Jensen&Ruback，1983;Bruner，2002；Andradeetal.，2001；Agrawal&Jaffe，2000；Tichy，2001）。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值的研究起步較晚，從并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)證研究來看，結(jié)論一般表明并購(gòu)能為目標(biāo)公司創(chuàng)造價(jià)值，但并購(gòu)給主并公司創(chuàng)造價(jià)值不確定。如張新（2003a）和李善民等（2004）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)毀損了主并公司的價(jià)值；而李心丹等（2003）、李善民和陳玉罡（2002）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)能為主并公司創(chuàng)造價(jià)值；另外馮根福和吳臨江（2001）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)當(dāng)年業(yè)績(jī)改善，并購(gòu)后下降。一些學(xué)者表明，我國(guó)的證券市場(chǎng)僅達(dá)到了弱勢(shì)有效，所以運(yùn)用市場(chǎng)研究法對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)進(jìn)行研究并不合適，同時(shí)由于一般的績(jī)效指標(biāo)（如：ROE、ROA、EPS等）都沒有剔除用于收購(gòu)所投入資本的機(jī)會(huì)成本，而任何一項(xiàng)戰(zhàn)略投資是否能創(chuàng)造價(jià)值都必須使得投資的收益大于機(jī)會(huì)成本，因而科普蘭等（1998）建議在投資決策中衡量?jī)r(jià)值時(shí)使用價(jià)值管理的方法，其中EVA是一種很好的評(píng)估并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的方法。劉芍佳和從樹海（2002）認(rèn)為我國(guó)企業(yè)應(yīng)該從“創(chuàng)利”轉(zhuǎn)移到“創(chuàng)值”，其中創(chuàng)值重要的衡量方法是EVA。同時(shí)2007年國(guó)資委在正式施行的新版《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》中，首次提出使用經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added，簡(jiǎn)稱“EVA”）指標(biāo)，《辦法》鼓勵(lì)企業(yè)使用EVA指標(biāo)進(jìn)行年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核。目前，國(guó)內(nèi)采用EVA對(duì)并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值的研究很少，僅舒強(qiáng)興與郭海芳（2003）運(yùn)用EVA方法以2000年39家并購(gòu)公司為樣本，發(fā)現(xiàn)我國(guó)大部分并購(gòu)仍在毀損并購(gòu)方股東的價(jià)值。張新（2003b）利用EVA指標(biāo)考察了1997年至2000年的重大股權(quán)轉(zhuǎn)讓公司的業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)這些公司并購(gòu)前的價(jià)值創(chuàng)造能力比其他沒有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公司低，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值創(chuàng)造能力有所提升，但之后就有所回落。因此本文將利用EVA方法對(duì)我國(guó)上市公司2000年至2003年的并購(gòu)情況進(jìn)行分析。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究思路 廣義的并購(gòu)包括兼并收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換等一系列重組行為，而狹義的并購(gòu)僅指兼并收購(gòu)一類（李心丹等，2003）。本研究以狹義的并購(gòu)定義為基準(zhǔn)，以上市公司作為主并方，考察上市公司吸收合并以及收購(gòu)其它公司資產(chǎn)和股權(quán)的擴(kuò)張型并購(gòu)行為。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）由于很好地定義了為股東創(chuàng)造價(jià)值的理念，逐漸被學(xué)者和大型上市公司作為公司績(jī)效的重要評(píng)價(jià)方法。而且，從前面的研究綜述中可知，我國(guó)學(xué)術(shù)界和政府層面都充分肯定了EVA對(duì)公司價(jià)值評(píng)估的優(yōu)勢(shì)，而實(shí)證研究中采用EVA對(duì)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的研究很少，因此本文采用EVA指標(biāo)對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行分析。具體思路如下：第一步，以單個(gè)上市公司為對(duì)象，將其縱向6個(gè)觀察年份（并購(gòu)前兩年、并購(gòu)發(fā)生年、并購(gòu)后三年（2003年并購(gòu)樣本為并購(gòu)后兩年））的并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造分別進(jìn)行比較；第二步，先對(duì)單個(gè)上市公司分別按照并購(gòu)前、并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后進(jìn)行計(jì)算，具體為：并購(gòu)前的價(jià)值創(chuàng)造為：EVA-=（EVA-1+EVA-2）/2；并購(gòu)后的價(jià)值創(chuàng)造為：EVA+=（EVA+1+EVA+2+EVA+3）/3。然后再對(duì)各上市公司并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)前的價(jià)值創(chuàng)造以及并購(gòu)后與并購(gòu)前的價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行計(jì)算，具體為：并購(gòu)當(dāng)年相對(duì)價(jià)值創(chuàng)造：△EVA0=EVA0-EVA-；并購(gòu)后相對(duì)價(jià)值創(chuàng)造：△EVA+=EVA+-EVA-。最后比較分析各公司并購(gòu)前后的價(jià)值創(chuàng)造情況。第三步，考慮到張新（2003a）觀察到我國(guó)上市公司的價(jià)值創(chuàng)造存在著很大股市現(xiàn)象以及行業(yè)特征，因此對(duì)各公司的EVA進(jìn)行了行業(yè)調(diào)整，再按第一步、第二步思路對(duì)并購(gòu)樣本重新考察。

（二）樣本選取 本研究以2000年至2003年發(fā)生在深、滬兩市上市公司的并購(gòu)案例為原始樣本。首先通過查閱2000年至2004年的《中國(guó)證券報(bào)》，發(fā)現(xiàn)在這四年中有625家上市公司從事了吸收合并和收購(gòu)交易。然后再通過中國(guó)證券報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)服務(wù)系統(tǒng)按照以下要求對(duì)625家上市公司的并購(gòu)交易進(jìn)行確認(rèn)：考慮到金融類上市公司會(huì)計(jì)制度的特殊性，因此樣本中主并公司和目標(biāo)公司都為非金融機(jī)構(gòu)；考慮到支付金額較小的并購(gòu)可能不能為上市公司產(chǎn)生顯著價(jià)值，因此本研究?jī)H考慮收購(gòu)金額超過1000萬元（如涉及到外幣，按并購(gòu)當(dāng)時(shí)的匯率進(jìn)行轉(zhuǎn)換）的交易；收購(gòu)股權(quán)的并購(gòu)行為必須使得此次并購(gòu)后上市公司能成為被并購(gòu)公司的第一大股東，即成為目標(biāo)公司真正的控制者，如果并購(gòu)宣告中沒有宣稱上市公司已成為第一大股東，則此次并購(gòu)后上市公司應(yīng)占有目標(biāo)公司50%以上股權(quán)；在2000年至2003年這四年中，如果上市公司進(jìn)行多次收購(gòu)，則選取收購(gòu)金額最大的并購(gòu)事件，且此次并購(gòu)當(dāng)年該上市公司沒有從事其它并購(gòu)行為，同時(shí)該并購(gòu)事件中的目標(biāo)公司在并購(gòu)后三年內(nèi)沒有被上市公司剝離或?qū)⒖刂茩?quán)轉(zhuǎn)移。本研究發(fā)現(xiàn)總共有333家上市公司滿足以上條件，樣本年度分布情況見（表1）。EVA計(jì)算所用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于香港理工大學(xué)中國(guó)會(huì)計(jì)與金融研究中心和深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合研制的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)；股權(quán)資本市值和貝塔數(shù)據(jù)來自于北京CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）EVA的度量 EVA的計(jì)算公式是：EVA=NOPAT-I×WACC。其中，各項(xiàng)目的計(jì)算和調(diào)整事項(xiàng)如下：NOPAT=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋財(cái)務(wù)費(fèi)用+壞賬準(zhǔn)備的增加+存貨準(zhǔn)備跌價(jià)準(zhǔn)備的增加+長(zhǎng)短期投資/委托貸款減值準(zhǔn)備的增加+投資收益+期貨損益-EVA稅收調(diào)整；EVA稅收調(diào)整=利潤(rùn)表上的所得稅+稅率×（財(cái)務(wù)費(fèi)用+營(yíng)業(yè)外支出-固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)/在建工程準(zhǔn)備的增加-營(yíng)業(yè)外收入-補(bǔ)貼收入）。EVA中的資本I=債務(wù)資本+股本資本+約當(dāng)股權(quán)成本-在建工程凈值；債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券；股本資本=股東權(quán)益合計(jì)+少數(shù)股東權(quán)益；約當(dāng)股權(quán)成本=壞賬準(zhǔn)備+存貨跌價(jià)準(zhǔn)備+長(zhǎng)短期投資/委托貸款減值準(zhǔn)備+固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+累計(jì)稅后營(yíng)業(yè)外支出-累計(jì)稅后營(yíng)業(yè)外收入-累計(jì)稅后補(bǔ)貼收入-累計(jì)稅后固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)/在建工程準(zhǔn)備；WACC=債務(wù)資本成本率×（債務(wù)資本市值/總市值）×（1-稅率）+權(quán)益資本成本率×（權(quán)益資本市值/總市值）；其中，債務(wù)資本成本率采用3-5年期銀行貸款基準(zhǔn)利率，企業(yè)所得稅率統(tǒng)一采用33%；債務(wù)資本以資產(chǎn)負(fù)債表所列負(fù)債的賬面價(jià)值計(jì)算，權(quán)益資本市值以個(gè)股總數(shù)與年末流通股收盤價(jià)相乘得到。權(quán)益資本成本率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+BETA系數(shù)×市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其中無風(fēng)險(xiǎn)利率采用一年期定期存款利率，我國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)采用6%。

表1 并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的樣本年度分布

表2 并購(gòu)樣本分年度的價(jià)值創(chuàng)造

表3 樣本并購(gòu)前后的價(jià)值創(chuàng)造

表4 樣本并購(gòu)前后的價(jià)值創(chuàng)造

表5 中國(guó)上市公司平均EVA值

表6 并購(gòu)樣本剔除行業(yè)影響后的分年度價(jià)值創(chuàng)造

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）樣本分年度的價(jià)值創(chuàng)造比較分析 從（表2）可知，總的來說333家并購(gòu)樣本公司并購(gòu)當(dāng)年業(yè)績(jī)稍微有所改善，但并購(gòu)后卻急劇下滑且價(jià)值創(chuàng)造能力已經(jīng)低于并購(gòu)前水平，因此并購(gòu)并沒有為公司創(chuàng)造價(jià)值。同時(shí)分開對(duì)各年度樣本進(jìn)行考察可知，2000年參與并購(gòu)的50家公司和2003年參與并購(gòu)的100家公司并購(gòu)當(dāng)年的業(yè)績(jī)得到了顯著提升，但并購(gòu)后又慢慢下滑，而2001年和2002年參與并購(gòu)的樣本公司則延續(xù)了并購(gòu)前價(jià)值下滑的趨勢(shì)，并購(gòu)非但沒有改變公司的命運(yùn)，反而加劇了公司價(jià)值的毀損。

（二）并購(gòu)前后價(jià)值創(chuàng)造比較分析 從（表3）的列示中可知，所有并購(gòu)樣本并購(gòu)當(dāng)年創(chuàng)造了價(jià)值，但并購(gòu)后毀損了價(jià)值，分年度列示中僅2003年的100家并購(gòu)公司并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后以及整個(gè)并購(gòu)過程都為股東創(chuàng)造了價(jià)值。本文再對(duì)三者分別按照配對(duì)樣本T檢驗(yàn)進(jìn)一步分析比較，發(fā)現(xiàn)：（1）并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)前相比創(chuàng)造了價(jià)值但不顯著，并購(gòu)后顯著毀損了公司價(jià)值，但整個(gè)并購(gòu)過程毀損價(jià)值不顯著；（2）各年度中，2003年的100家樣本公司并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后都提升了公司價(jià)值，但統(tǒng)計(jì)上不顯著；2001年以及2002年的樣本公司并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后以及整個(gè)并購(gòu)過程都顯著的毀損了公司價(jià)值；2000年的50家公司，并購(gòu)當(dāng)年顯著的改善了公司價(jià)值，但并購(gòu)后卻毀損公司價(jià)值，對(duì)公司價(jià)值的提升缺乏持續(xù)性，同時(shí)整個(gè)并購(gòu)過程毀損價(jià)值不明顯；（3）從（表4）還可知，整個(gè)并購(gòu)過程創(chuàng)造價(jià)值的公司有114家，占比35.74%，其中并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后都創(chuàng)造價(jià)值的公司數(shù)目為89個(gè)，占總樣本的27.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后都?xì)p公司價(jià)值的數(shù)目153個(gè)，因此也可看出并購(gòu)并沒有為大部分公司創(chuàng)造價(jià)值。

（三）剔除行業(yè)影響的并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造比較分析 從（表5）上市公司EVA平均值可知，我國(guó)的上市公司隨著2001年股市大調(diào)整開始呈現(xiàn)整體下降趨勢(shì)，因此本部分按照前面的兩個(gè)步驟對(duì)剔除行業(yè)現(xiàn)象的并購(gòu)樣本重新進(jìn)行了分析。從（表6）可知：并購(gòu)當(dāng)年所有年度的樣本公司都創(chuàng)造了價(jià)值，但并購(gòu)后的情景與前面沒有剔除行業(yè)分析的結(jié)果相似，即除了2003年的100家樣本公司外，其它公司并購(gòu)后價(jià)值都得到毀損。同時(shí)，從（表7）和（表8）并購(gòu)前后的剔除行業(yè)影響的IEVA值的配對(duì)比較中可知，結(jié)論與前面的分析若有不同：所有的333家樣本公司中大部分公司并購(gòu)當(dāng)年并購(gòu)創(chuàng)造了價(jià)值，并購(gòu)后毀損了公司價(jià)值但不顯著；并購(gòu)后和整個(gè)并購(gòu)過程顯著毀損公司價(jià)值主要發(fā)生在2001年，其它年份要么創(chuàng)造了公司價(jià)值要么毀損公司價(jià)值但都不顯著；并購(gòu)后與并購(gòu)當(dāng)年相比，大部分公司都?xì)p了公司價(jià)值，即使并購(gòu)當(dāng)年創(chuàng)造價(jià)值的公司并購(gòu)后的價(jià)值創(chuàng)造也沒有持續(xù)性；剔除行業(yè)影響后，統(tǒng)計(jì)到并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的公司數(shù)目得到增加，整個(gè)并購(gòu)過程創(chuàng)造價(jià)值的公司有149家，占比46.71%，其中并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后都創(chuàng)造價(jià)值的公司占到了有并購(gòu)前后完整數(shù)據(jù)樣本319家的38.56%，而并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后都?xì)p價(jià)值的公司數(shù)目顯著減少，僅為97家，這也就說明再考察公司的EVA值時(shí)必須考慮行業(yè)的影響。

表7 并購(gòu)樣本剔除行業(yè)影響后的并購(gòu)前后的價(jià)值創(chuàng)造

表8 并購(gòu)樣本剔除行業(yè)影響后的并購(gòu)前后的價(jià)值創(chuàng)造比較

四、結(jié)論

從本文實(shí)證研究中可以發(fā)現(xiàn)：2000年至2003年333家發(fā)生并購(gòu)的樣本公司中大多數(shù)公司并購(gòu)當(dāng)年的價(jià)值得到提升，但并購(gòu)后上市公司要么價(jià)值創(chuàng)造不明顯要么毀損了價(jià)值，并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造沒有持續(xù)，整個(gè)并購(gòu)難以為上市公司創(chuàng)造價(jià)值，創(chuàng)造價(jià)值的概率大概為36%至47%，但比Bruner（2002）對(duì)國(guó)外的研究綜述中20%至30%的比例要高；運(yùn)用EVA指標(biāo)對(duì)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行研究雖然很直接，但在運(yùn)用時(shí)必須注意EVA指標(biāo)與股市之間的聯(lián)系，因此運(yùn)用此指標(biāo)對(duì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)最好剔除行業(yè)現(xiàn)象。

［1］馮根福、吳林江：《我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2000年第1期。

［2］李善民、陳玉罡：《上市公司兼并與收購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第11期。

［3］李心丹等：《基于DEA的上市公司并購(gòu)效率研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第10期。

［4］劉芍佳、從樹海：《創(chuàng)值論及其對(duì)企業(yè)績(jī)效的評(píng)估》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第7期。

［5］張新：《并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值？——中國(guó)證券市場(chǎng)的理論與實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第6期。

［6］張新：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和價(jià)值創(chuàng)造》，上海三聯(lián)書店2003年版。

［7］AgrawalA.and Jaffe J.F.The Post-Merger Performance Puzzle.Advances in Mergersand Acquisitions，2000.

［8］AndradeG.，MitchellM.and Stafford，E..New evidenceand perspectivesonmergers.JournalofEconomicsPerspectives，2001.

［9］Bruner.DoesM&A Pay?A Survey ofEvidence for The Decision-Maker.JournalofApplied Finance，2002.

［10］Jensen M.C.and Richard S.Ruback.Themarket for corporate control:thescientific evidence.Journalof FinancialEconomics，1983.

［11］Tichy G..Whatdowe know aboutsuccessand failure ofmerger?Internationalof Industry.Competition and Trade，2001.

周小春（1978-），女，湖南衡山人，華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師

董 平（1976-），男，湖南益陽人，廣州城市職業(yè)學(xué)院商學(xué)院講師

（編輯 虹 云）