盛明泉 李 昊

(1.南開(kāi)大學(xué) 商學(xué)院,天津300071;2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,安徽 蚌埠233041)

一、問(wèn)題的提出

資本結(jié)構(gòu)是公司財(cái)務(wù)理論研究的重要內(nèi)容之一。Modigliani和Miller的研究開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的先河,然而如同Harris和Raviv在研究綜述中所說(shuō)的那樣,影響資本結(jié)構(gòu)理論研究決策的動(dòng)機(jī)和環(huán)境似乎是看不見(jiàn)摸不著的［1］。很多學(xué)者試圖從不同的角度(公司、行業(yè)等方面)來(lái)尋找答案,但最終答案始終沒(méi)有出現(xiàn)而且還隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化而變化。

經(jīng)典的西方理論和實(shí)證研究表明,企業(yè)優(yōu)先偏好內(nèi)部融資,其次是債務(wù)融資,最后才是股權(quán)融資。而中國(guó)上市公司卻存在顯著的股權(quán)融資偏好。我國(guó)很多學(xué)者從不同角度對(duì)此給出了解釋,有的學(xué)者認(rèn)為這是由于股權(quán)融資成本低所導(dǎo)致的;有的學(xué)者認(rèn)為企業(yè)資本規(guī)模和自由現(xiàn)金流越低,凈資產(chǎn)收益率和控股股東持股比例越高,則企業(yè)越有可能選擇股權(quán)融資方式;有的學(xué)者認(rèn)為這種融資偏好受大股東控制權(quán)隱性收益和“隧道效應(yīng)”(tunneling effect)的影響;還有的學(xué)者認(rèn)為通過(guò)股權(quán)再融資公司可以侵占公眾投資者利益。

預(yù)算軟約束(soft budget constraint,SBC)的概念最早是由Kornai提出的,它用來(lái)描述存在政府干預(yù)時(shí),由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者存在政府救援的理性預(yù)期,企業(yè)的資金運(yùn)用超過(guò)了它當(dāng)期收益范圍的現(xiàn)象［2］(P69)。李稻葵認(rèn)為公有制可能是預(yù)算軟約束的成因。Sheleifer和Vishny認(rèn)為國(guó)家追求就業(yè)目標(biāo)和獲取政治上的支持是預(yù)算軟約束的成因［3］。Dewatripont和Maskin將預(yù)算軟約束視為內(nèi)生現(xiàn)象,即對(duì)于未完工且無(wú)效率的投資項(xiàng)目,政府或貸款者有動(dòng)機(jī)追加投資,因?yàn)樽芳油顿Y的邊際收益可能大于項(xiàng)目廢棄產(chǎn)生的成本。Dewatripont和Maskin提出的具有代表性的DM模型成為預(yù)算軟約束的經(jīng)典模型,后來(lái)的模型大都是在這一模型的思想上加以改進(jìn),如白重恩和王一江的模型、黃海洲和許成鋼的模型等。林毅夫等系統(tǒng)地闡述了我國(guó)企業(yè)的預(yù)算軟約束問(wèn)題,他們認(rèn)為“政策性負(fù)擔(dān)”是形成企業(yè)預(yù)算軟約束問(wèn)題的根本原因①［4］［5］。最近出現(xiàn)的預(yù)算軟約束動(dòng)態(tài)模型較好地將DM模型和林毅夫模型囊括于一個(gè)框架之中?？梢?jiàn),包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、動(dòng)態(tài)承諾不一致以及政策性負(fù)擔(dān)在內(nèi)的很多因素都是預(yù)算軟約束形成的原因。

中國(guó)資本市場(chǎng)具有新興市場(chǎng)和轉(zhuǎn)型市場(chǎng)的雙重特點(diǎn),政府行為對(duì)資源配置具有重要影響,預(yù)算軟約束現(xiàn)象或多或少地存在于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)當(dāng)中,影響著企業(yè)的融資決策。可見(jiàn),從理論上研究預(yù)算軟約束和我國(guó)上市公司融資決策問(wèn)題是我國(guó)公司財(cái)務(wù)理論界亟待解決的問(wèn)題。迄今為止,在我國(guó)尚無(wú)研究直接探討軟約束環(huán)境、過(guò)度投資與股權(quán)再融資行為之間的關(guān)系。基于此,本文試圖分析預(yù)算軟約束環(huán)境、過(guò)度投資與股權(quán)再融資之間的作用機(jī)理,并利用我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、基于DM理論分析框架的上市公司股權(quán)再融資行為模型

Dewatripond和Maskin提出的動(dòng)態(tài)分析思想,把預(yù)算軟約束行為歸因于時(shí)間不一致性問(wèn)題［6］。在DM的理論分析框架下,本文試圖分析我國(guó)上市公司的股權(quán)再融資行為(seasoned equity offerings,SEO)。假設(shè)在該模型中有兩個(gè)參與者,分別是政府與企業(yè)家,其中政府是資金的提供者(具體表現(xiàn)為核準(zhǔn)上市公司股權(quán)再融資),擁有項(xiàng)目的上市公司經(jīng)營(yíng)者是資金的需求者;上市公司已經(jīng)不能從銀行等機(jī)構(gòu)貸款(因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等原因),但可以選擇進(jìn)行股權(quán)再融資或不進(jìn)行股權(quán)再融資。具體模型如下圖所示:

由圖1可知:(1)如果上市公司不進(jìn)行股權(quán)再融資,政府和上市公司經(jīng)營(yíng)者的收益分別是Rg和Bc;(2)如果上市公司試圖進(jìn)行股權(quán)再融資,但政府不批準(zhǔn),政府和上市公司經(jīng)營(yíng)者的收益等同于上市公司不進(jìn)行股權(quán)再融資,仍然分別是Rg和Bc;(3)如果上市公司試圖進(jìn)行股權(quán)再融資,政府批準(zhǔn),且投資項(xiàng)目是好項(xiàng)目(帶來(lái)正的凈現(xiàn)值,概率為P),則政府和上市公司經(jīng)營(yíng)者的收益分別是Rgg和Bcg;投資項(xiàng)目是壞項(xiàng)目(帶來(lái)負(fù)的凈現(xiàn)值,概率為1-P),則政府和上市公司經(jīng)營(yíng)者的收益分別是Rgb和Bcb。同時(shí),還有兩個(gè)關(guān)鍵假設(shè):(1)假設(shè)投資好項(xiàng)目時(shí)企業(yè)經(jīng)理的收益小于投資壞項(xiàng)目時(shí)企業(yè)經(jīng)理的收益,即Bcg＜Bcb。這是因?yàn)閴捻?xiàng)目時(shí)間長(zhǎng),不確定因素多,導(dǎo)致經(jīng)理具有更多的控制權(quán)收益;(2)假設(shè)投資好項(xiàng)目時(shí)政府的收益大于投資壞項(xiàng)目時(shí)政府的收益,即Rgg＞Rgb。這是因?yàn)檎懈嗟亩愂?。具體分析如下:

1.當(dāng)P×Bcg+(1-P)×Bcb＞Bc,P×Rgg+(1-P)×Rgb＞Rg時(shí),即在進(jìn)行股權(quán)再融資狀態(tài)下企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的期望收益和政府的期望收益都大于不進(jìn)行股權(quán)再融資狀態(tài)下的收益。在這種情況下,企業(yè)有股權(quán)再融資傾向,政府也會(huì)批準(zhǔn)企業(yè)股權(quán)再融資。

2.當(dāng)P×Bcg+(1-P)×Bcb＞Bc,P×Rgg+(1-P)×Rgb＜Rg時(shí),即在進(jìn)行股權(quán)再融資狀態(tài)下企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的收益大于不進(jìn)行股權(quán)再融資狀態(tài)下的收益,同時(shí),在進(jìn)行股權(quán)再融資狀態(tài)下政府的收益小于不進(jìn)行股權(quán)再融資狀態(tài)下的收益。在這種情況下,企業(yè)有股權(quán)再融資傾向,政府不會(huì)批準(zhǔn)企業(yè)股權(quán)再融資。

3.當(dāng)P×Bcg+(1-P)×Bcb＜Bc,P×Rgg+(1-P)×Rgb＞Rg時(shí),即在進(jìn)行股權(quán)再融資狀態(tài)下企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的收益小于不進(jìn)行股權(quán)再融資狀態(tài)下的收益,同時(shí),在進(jìn)行股權(quán)再融資狀態(tài)下政府的收益大于不進(jìn)行股權(quán)再融資狀態(tài)下的收益。在這種情況下,企業(yè)沒(méi)有股權(quán)再融資傾向,政府會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)再融資。

4.當(dāng)P×Bcg+(1-P)×Bcb＜Bc,P×Rgg+(1-P)×Rgb＜Rg時(shí),即在進(jìn)行股權(quán)再融資狀態(tài)下企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的期望收益和政府的期望收益都小于不進(jìn)行股權(quán)再融資狀態(tài)下的收益。在這種情況下,企業(yè)沒(méi)有進(jìn)行股權(quán)再融資的傾向,政府也不會(huì)批準(zhǔn)企業(yè)股權(quán)再融資。

由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者存在控制權(quán)收益,這些收益既包括物質(zhì)方面的(如權(quán)錢(qián)交易的便利、辦公條件的優(yōu)越等),也包括精神方面的(如控制欲的滿(mǎn)足、下屬人員普遍的敬畏心理等)。因此,我們可以推導(dǎo)出Bcb＞Bcg＞Bc,即企業(yè)經(jīng)營(yíng)者投資壞項(xiàng)目的收益大于投資好項(xiàng)目的收益,同時(shí)上述收益都大于沒(méi)有進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)的收益。從而我們可知,企業(yè)都會(huì)有股權(quán)再融資偏好,但能否再融資成功,還取決于政府的態(tài)度。

對(duì)于政府而言,當(dāng)P×Rgg+(1-P)×Rgb＞Rg時(shí),政府會(huì)支持企業(yè)股權(quán)再融資,反之,則會(huì)反對(duì)。解上述不等式可得當(dāng)時(shí),政府會(huì)支持,反之,政府會(huì)反對(duì)。由于我國(guó)政策性負(fù)擔(dān)和社會(huì)性負(fù)擔(dān)所導(dǎo)致的預(yù)算軟約束環(huán)境,在極端情況下可能會(huì)出現(xiàn)即使企業(yè)投資壞項(xiàng)目時(shí)政府的收益仍大于不投資時(shí)的收益(政府的收益不僅僅是稅收,還包括由于企業(yè)的這項(xiàng)投資所帶來(lái)的政策性負(fù)擔(dān)和社會(huì)性負(fù)擔(dān)的減輕),因此,政府支持企業(yè)股權(quán)再融資的概率大大提高了②。

可見(jiàn),上市公司經(jīng)營(yíng)層本身就具有股權(quán)再融資的傾向,加之政府支持的可能性又比較大,所以造就了我國(guó)上市公司的股權(quán)再融資偏好。同時(shí),由于不管投資好項(xiàng)目還是壞項(xiàng)目,企業(yè)和政府都能獲益,過(guò)度投資便不可避免。Kornai把這種現(xiàn)象稱(chēng)為“投資饑渴癥”。

三、研究假設(shè)

本文根據(jù)終極控制權(quán)把上市公司劃分為國(guó)有上市公司與民營(yíng)上市公司。易綱和林明的分析表明,國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理一直存在著“費(fèi)用”最大化,進(jìn)而導(dǎo)致投資最大化的傾向。由于國(guó)有上市公司和政府之間存在著某種政治關(guān)系,投資失敗并不會(huì)遭到政府的嚴(yán)厲處罰,相反,政府還可能通過(guò)各種優(yōu)惠措施(如稅收減免、幫助企業(yè)獲得銀行貸款減免或展期等)來(lái)支持企業(yè)。反過(guò)來(lái),國(guó)有企業(yè)對(duì)這種來(lái)自政府的預(yù)算軟約束的預(yù)期又會(huì)進(jìn)一步刺激國(guó)有企業(yè)經(jīng)理做出過(guò)度投資的決策。Hart、Shleifer和Vishny認(rèn)為,也不能排除民營(yíng)企業(yè)通過(guò)賄賂等手段保持與政府的特殊關(guān)系,但一般意義上講,國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)更容易獲得預(yù)算軟約束。鑒于上述分析,本文提出如下研究假設(shè):

假設(shè)1:在預(yù)算軟約束環(huán)境下,國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度投資傾向更為強(qiáng)烈。

由于信息不對(duì)稱(chēng)和代理成本的存在,企業(yè)的投資決策和融資決策之間存在交互影響。經(jīng)理的營(yíng)造帝國(guó)主義(empire-building)的心理容易導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資,因?yàn)榻?jīng)理可以從控制更多的資源中獲取個(gè)人私利［7］。企業(yè)的過(guò)度投資必然伴隨著對(duì)資金的過(guò)度需求,而有關(guān)研究表明,企業(yè)面臨一定的負(fù)債能力約束(debt capacity),Tirole進(jìn)一步證明了在存在道德風(fēng)險(xiǎn)的情況下,借款人的負(fù)債能力主要取決于自有資本規(guī)模,若自有資本規(guī)模較高,則企業(yè)可獲得的信貸限額也較高［8］(P108—124)。同時(shí),隨著我國(guó)金融市場(chǎng)化程度不斷提高,金融機(jī)構(gòu)預(yù)算軟約束逐漸硬化,股權(quán)再融資便成了上市公司解決資金需求的重要方式。鑒于上述分析,本文提出如下研究假設(shè):

假設(shè)2:上市公司股權(quán)再融資偏好與過(guò)度投資正相關(guān),國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)再融資偏好更為強(qiáng)烈。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2008～2009年中國(guó)大陸A股證券市場(chǎng)上市的公司為初始樣本,剔除了金融保險(xiǎn)類(lèi)公司、創(chuàng)業(yè)板公司、數(shù)據(jù)缺失的公司以及ST、*ST、SST和S*ST公司后,共得到1 364個(gè)樣本公司。本文所使用的數(shù)據(jù)來(lái)自清華金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)相關(guān)模型

有關(guān)過(guò)度投資的概念性文獻(xiàn)較為豐富,然而直接將過(guò)度投資定量化分析的文獻(xiàn)卻較為鮮見(jiàn)。Richardson將過(guò)度投資定義為超出使企業(yè)資本保值和凈現(xiàn)值為正值的投資后的投資支出［9］。他認(rèn)為企業(yè)的新增投資支出由兩部分組成,一部分為預(yù)期的投資支出,它與企業(yè)的規(guī)模、融資約束、現(xiàn)金流和其他因素相關(guān);另一部分為企業(yè)的非正常投資支出,它可能為正也可能為負(fù),正的代表過(guò)度投資,負(fù)的代表投資不足。

為了驗(yàn)證本文的假說(shuō),本文參照Richardson的方法對(duì)過(guò)度投資進(jìn)行度量。同時(shí)本文還設(shè)置了如下模型來(lái)檢驗(yàn)上述假說(shuō):

1.為了識(shí)別出過(guò)度投資,我們?cè)O(shè)定模型1:

Gro_invi=β0+β1Sizei+β2Leveragei+β3ΔLongdebti+β4Cashflowi+ε

2.為了檢驗(yàn)過(guò)度投資對(duì)股權(quán)再融資偏好的影響,我們?cè)O(shè)定模型2:

(三)變量定義

1.因變量。本文對(duì)過(guò)度投資變量的定義主要根據(jù)Richardson對(duì)過(guò)度投資的解釋。Gro_inv為新增投資支出,它是該公司當(dāng)期購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金、購(gòu)買(mǎi)和處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位所支付的現(xiàn)金、權(quán)益性投資和債權(quán)性投資支出所支付的現(xiàn)金之和與當(dāng)期期初資產(chǎn)總額的比值。模型1的預(yù)測(cè)值是正常新增投資的預(yù)測(cè)值,它與企業(yè)的盈利、融資約束等因素相關(guān)。over_inv為模型1未解釋的部分中為正的部分,即模型1的殘差中的正數(shù)。p是企業(yè)實(shí)施股權(quán)再融資的概率,如果企業(yè)實(shí)施股權(quán)再融資,則取值為1,否則取值為0。

2.解釋變量。本文的解釋變量包括過(guò)度投資、企業(yè)終極控制權(quán)(國(guó)有和民營(yíng))和財(cái)務(wù)杠桿。為了單獨(dú)研究預(yù)算軟約束對(duì)企業(yè)投資行為的影響,我們按照企業(yè)的終級(jí)所有權(quán)把樣本公司分成國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩組。

3.控制變量。為了詳細(xì)檢驗(yàn)本文提出的假設(shè),我們對(duì)其他可能影響因變量的因素加以控制。本文控制變量的選取參考了先前的研究成果,控制變量包括公司規(guī)模、企業(yè)業(yè)績(jī)、現(xiàn)金流量、長(zhǎng)期負(fù)債增加額等。各變量的具體定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

五、實(shí)證結(jié)果

(一)過(guò)度投資樣本組的獲取

模型1中的隨機(jī)誤差項(xiàng)就是Richardson所定義的企業(yè)的非正常投資支出,其可能為正也可能為負(fù),正的代表過(guò)度投資,負(fù)的代表投資不足。本文把隨機(jī)誤差項(xiàng)為正的作為過(guò)度投資。

表2 模型1的回歸結(jié)果

表2為模型1的回歸結(jié)果,依據(jù)Richardson的定義,本文得到470家存在過(guò)度投資行為的上市公司樣本。根據(jù)回歸結(jié)果,我們發(fā)現(xiàn):企業(yè)的新增投資支出與當(dāng)年新增負(fù)債率、公司規(guī)模存在顯著正相關(guān)關(guān)系,而與現(xiàn)金流量水平、企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這些變量對(duì)企業(yè)新增投資支出的影響在方向上與我們的預(yù)期一致。

(二)企業(yè)性質(zhì)與過(guò)度投資的統(tǒng)計(jì)分析

我們按上市公司的所有權(quán)性質(zhì)將存在過(guò)度投資的企業(yè)分為2組,國(guó)有企業(yè)為組1,民營(yíng)企業(yè)為組2。從表3的統(tǒng)計(jì)分析我們可以發(fā)現(xiàn),上市公司的所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資存在影響,在國(guó)有上市公司組中過(guò)度投資的均值(0.1)顯著大于民營(yíng)上市公司組中過(guò)度投資的均值(0.05),這一經(jīng)驗(yàn)結(jié)果與本文的假設(shè)1是一致的。

表3 企業(yè)性質(zhì)與過(guò)度投資

(三)股權(quán)再融資與過(guò)度投資的統(tǒng)計(jì)分析

我們?cè)侔凑丈鲜泄臼欠襁M(jìn)行股權(quán)再融資把過(guò)度投資樣本分為兩組,即組1(p=1)和組2(p=0)。具體統(tǒng)計(jì)分析見(jiàn)表4。

表4 股權(quán)再融資與過(guò)度投資

從表4的描述性統(tǒng)計(jì)我們可以看出,企業(yè)過(guò)度投資對(duì)上市公司股權(quán)再融資有顯著影響。在470個(gè)過(guò)度投資樣本中,有55家進(jìn)行了股權(quán)再融資,它們過(guò)度投資的均值(0.19)顯著大于415家沒(méi)有進(jìn)行股權(quán)再融資的上市公司的過(guò)度投資均值。預(yù)算軟約束環(huán)境和經(jīng)理營(yíng)造帝國(guó)主義的心理容易導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資,因?yàn)榻?jīng)理可以從控制更多的資源中獲取個(gè)人私利。同時(shí),企業(yè)的過(guò)度投資必然伴隨著對(duì)資金的過(guò)度需求,股權(quán)再融資是企業(yè)的主要融資途徑之一。表4的描述性統(tǒng)計(jì)與我們的假設(shè)2是一致的。

(四)回歸分析

表5是模型2的全樣本Logit模型回歸結(jié)果。從表5可發(fā)現(xiàn),無(wú)論是單變量回歸,還是納入控制變量等因素的回歸,上市公司過(guò)度投資(over_inv)均與是否進(jìn)行股權(quán)再融資呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這表明預(yù)算軟約束環(huán)境導(dǎo)致的過(guò)度投資傾向增加了我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好,此結(jié)論支持了本文假設(shè)2的前半部分。

表5中模型4的回歸結(jié)果表明,上市公司的所有權(quán)性質(zhì)與股權(quán)再融資之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,這意味著相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言,民營(yíng)企業(yè)也具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好,該經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)不支持假設(shè)2的后半部分。造成這一結(jié)果的原因可能是,對(duì)我國(guó)上市公司而言,預(yù)算軟約束不僅存在于國(guó)有企業(yè),還存在于民營(yíng)企業(yè),民營(yíng)上市公司可能同樣承擔(dān)了市場(chǎng)行為之外的政策性負(fù)擔(dān)［5］。

我們還發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率Leverage對(duì)企業(yè)的股權(quán)再融資行為沒(méi)有顯著影響,這表明破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并非企業(yè)融資決策考慮的主要因素,這一點(diǎn)與Opler和Titman以及Kaplan和Stein的研究結(jié)論一致［10］。對(duì)此,可能的解釋是企業(yè)預(yù)期破產(chǎn)成本較低,從而并不十分重視破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。另一個(gè)可能的解釋是,企業(yè)破產(chǎn)成本主要由債權(quán)人承擔(dān),股東在決定融資決策時(shí)并不過(guò)多考慮破產(chǎn)成本。另外,這也反映了一個(gè)事實(shí),即高風(fēng)險(xiǎn)的上市公司同樣能從資本市場(chǎng)上融資,這充分表明在樣本期間,我國(guó)存在預(yù)算軟約束環(huán)境。

表5 模型2的全樣本Logit模型回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2008～2009年中國(guó)上市公司為樣本,考察了在預(yù)算軟約束環(huán)境下上市公司管理層股權(quán)再融資決策的機(jī)理,檢驗(yàn)了軟約束環(huán)境下過(guò)度投資與股權(quán)再融資行為之間的關(guān)系。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)結(jié)果支持了過(guò)度投資的假說(shuō),并且發(fā)現(xiàn)了上市公司的所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資存在顯著影響,但上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)過(guò)度投資并無(wú)顯著影響。我們還發(fā)現(xiàn),在預(yù)算軟約束環(huán)境下,經(jīng)理可以從控制更多的資源中獲取個(gè)人私利,企業(yè)的過(guò)度投資必然伴隨著對(duì)資金的過(guò)度需求,企業(yè)過(guò)度投資對(duì)上市公司股權(quán)再融資有顯著影響。本文認(rèn)為,預(yù)算軟約束理論以及過(guò)度投資可以較好地解釋我國(guó)上市公司的股權(quán)再融資行為。本文研究結(jié)論的政策含義是:上市公司股權(quán)融資偏好是企業(yè)內(nèi)部人自身和政府共同謀求利益最大化所產(chǎn)生的結(jié)果,要解決上市公司的“惡性”股權(quán)再融資問(wèn)題,必須從上市公司本身和資本市場(chǎng)的預(yù)算軟約束環(huán)境治理出發(fā)。

注釋:

①中國(guó)的國(guó)有企業(yè)普遍承擔(dān)著兩方面的政策性負(fù)擔(dān):戰(zhàn)略性政策負(fù)擔(dān)和社會(huì)性政策負(fù)擔(dān)。戰(zhàn)略性政策負(fù)擔(dān)是指在傳統(tǒng)的趕超戰(zhàn)略的影響下,投資于我國(guó)不具備比較優(yōu)勢(shì)的資本密集型產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)業(yè)區(qū)段所形成的負(fù)擔(dān);社會(huì)性政策負(fù)擔(dān)則是指國(guó)有企業(yè)承擔(dān)過(guò)多的冗員和工人福利等社會(huì)性職能而形成的負(fù)擔(dān)。這兩方面的政策性負(fù)擔(dān),都是中國(guó)推行重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略的內(nèi)生產(chǎn)物。

②政府支持的方式還有財(cái)政補(bǔ)貼、資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易等。

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