劉 鳳

（仰恩大學財政金融學院，福建泉州 362014）

國際收支順差、通貨膨脹與貨幣政策獨立性

劉 鳳

（仰恩大學財政金融學院，福建泉州 362014）

自2003年以來，我國宏觀經濟運行狀況一直是國際收支順差和通貨膨脹同時并存的局面，貨幣政策操作面臨著巨大的挑戰(zhàn)。貨幣政策的獨立性受到諸多因素如操作工具缺乏，人民幣升值預期，加息預期等的制約，只有加快匯率彈性浮動，外匯管理制度和外匯儲備債券發(fā)行等建設才能增強貨幣政策的獨立性。

國際收支順差；通貨膨脹；貨幣政策；獨立性

自2003年進入新一輪增長周期以來，我國宏觀經濟金融出現(xiàn)了比較明顯的高速增長，年均GDP增速達到10.6%，而與此同時，通貨膨脹上行的風險也不斷加大。尤其自2006年第4季度以來，我國居民消費價格指數(shù)出現(xiàn)了較快的上漲，至2008年2月居民消費物價總水平上漲8.7%，創(chuàng)下11年以來月度的新高。

雖然2008年9月后國際金融危機的惡化使得國內通貨膨脹壓力有所減緩，但2010年伊始，隨著經濟增長復蘇，國內又產生了通貨膨脹的隱憂。究其原因，持續(xù)巨額的國際收支順差導致外匯占款的迅猛增加是通貨膨脹壓力難以有效抑制的直接原因。

一、我國國際收支持續(xù)順差下的通貨膨脹壓力分析

自1994年以來，我國國際收支除個別年份外，一直保持著經常項目和資本與金融項目雙順差的格局。截止到2007年，我國國際收支總順差為4 453億美元，比2006年增長71%，其中經常項目順差3 718億美元，較上年同期增長47%，資本和金融項目順差735億美元，增長99.7%。持續(xù)的雙順差格局導致我國外匯儲備規(guī)模急劇擴大，從1993年的211.99億美元到2007年底的1.53萬億美元，居世界首位。

根據(jù)傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論的解釋，外匯儲備的增加會導致貨幣供應量的擴張，從而產生物價上漲的壓力。在貨幣數(shù)量論的分析框架內，一些學者對外匯儲備增加產生的通貨膨脹效應進行了分析和研究。方先明、裴平和張誼浩（2007）等通過對2001年至2005年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)構建理論模型得出結論：2001年以后中國外匯儲備的增加具有明顯的通貨膨脹效應。李海海、曹陽（2006）通過計量經濟模型分析了外匯占款對我國通貨膨脹的影響，認為我國外匯占款增加和物價指數(shù)上升存在協(xié)整關系，并且因果檢驗得出外匯占款對價格上漲具有單向的傳導關系，因而是引起國內通貨膨脹的原因。[1]

我國當前采用的是強制結匯制和限制售匯制的管理制度，因此，國際收支順差的持續(xù)增長必然引起基礎貨幣投放的被動增加，貨幣供應量也必然出現(xiàn)乘數(shù)倍增。2007年末我國基礎貨幣余額10.2萬億元，同比增長30.5%，廣義貨幣供應量M2余額為40.3萬億元，同比增長16.7%，外匯占款余額占基礎貨幣的比重由2003年的56%上升至2007年的113.4%。根據(jù)費雪交易方程式：MV=PT ，在一定時期內貨幣流通速度V和社會總交易量T穩(wěn)定的情況下，貨幣供應量M的大幅度增長必然引起物價水平的上漲。實際上，自2002年下半年以來，我國的通貨膨脹壓力就已經開始顯現(xiàn)。2007年CPI上漲4.8%，2008年一季度CPI攀升至8%。[2]

我國國際收支順差的長期性不僅帶來了較大的通貨膨脹壓力，而且引起了廣泛的人民幣升值的預期。盡管在2005年7月我國進行了匯率制度的改革，實行了有管理的浮動匯率制度，人民幣對美元的匯率開始了升值之旅，但是這并沒有改變我國國際收支順差的格局。在逐漸放松外匯管制的情況下，對人民幣持續(xù)升值的預期反而吸引了更多國外資本的流入，進一步加劇了通貨膨脹上行的風險。就在全球其他國家為防治通貨膨脹采取加息舉措的背景下，對中國通貨膨脹的擔憂和加息的預期也在不斷上升。因此，當前我國貨幣政策調控面臨的是對內控制通貨膨脹，對外實現(xiàn)國際收支平衡的兩難困境。

二、開放經濟條件下經濟內外雙失衡調節(jié)的理論基礎――基于F-M模型

考慮到我國資本項目管制的逐漸放松，我們運用 F-M 模型分析開放經濟下我國宏觀經濟均衡態(tài)勢。在開放經濟條件下，外匯市場均衡被引入商品市場和貨幣市場均衡的IS-LM的模型中。由于我國外匯管制已經相對寬松，外匯市場均衡曲線 FE向上傾斜（如圖1所示）。

圖1 開放經濟條件下緊縮性貨幣政策效應

由于當前我國不在均衡水平上，因此假設 E1點為我國目前經濟的現(xiàn)實位置。在該點，首先是由于投資大幅度擴張，IS0向右移至IS1，使經濟增長過熱，同時在這點為了滿足投資需求增加了銀行貸款，貨幣供應過度增長，形成了通貨膨脹壓力。為了抑制通貨膨脹，中央銀行采取緊縮性貨幣政策，提高利率和法定準備金率，LM曲線左移至LM1，利率上升至I1，資本流入，資本和金融項目盈余，本幣升值，如果匯率可以自由浮動，則在E1重新實現(xiàn)均衡，但由于我國人民幣限制在一定幅度內浮動，F(xiàn)E曲線只能上移至FE1。同時，由于利率提高和人民幣升值預期，吸引了外資的流入，為了抵消這部分外匯流入的影響，貨幣供應量被動擴張，LM 曲線由 LM1右移至 LM2，新的均衡點為 E2。在新的均衡點，緊縮性貨幣政策對收入影響并不明顯，而伴隨的是利率水平上升，國際收支順差的擴大。[3]

三、我國貨幣政策實踐遭遇的困境

針對國際收支持續(xù)巨額順差和通貨膨脹風險日趨加大，我國貨幣當局相應采取了提高法定存款準備金率、加息、增加央行票據(jù)發(fā)行和加大人民幣升值幅度等對策。為了對沖過剩流動性，中央銀行自2003年9月至2008年6月二十次調高法定存款準備金率，最高升至17.5%。2010年伊始也兩度上調法定存款準備金率。2003年4月22日中央銀行開始通過發(fā)行央行票據(jù)的辦法來回收流動性，共發(fā)行63期，發(fā)行總量為7 226.8億元，2007年累計發(fā)行央行票據(jù)4.07萬億元。2007年為了穩(wěn)定通貨膨脹預期，六次上調金融機構存貸款基準利率，一年期存款利率由年初的2.52%上調至4.14%，一年期貸款基準利率由6.12%上調至7.47%。與此同時，自2005年匯改以來至2007年末，人民幣兌美元匯率累計升值13.31%。然而剔除政策效果存在的時滯因素，這些政策的效果并不明顯，未能解決經濟過熱、流動性過剩和通貨膨脹的問題。

（一）持續(xù)的國際收支順差加大了央行沖銷的壓力，削弱了貨幣政策獨立性

貨幣政策獨立性，指一國貨幣當局擁有通過宏觀穩(wěn)定政策進行逆周期調節(jié)的能力，主要考察一國能否利用貨幣政策來實現(xiàn)內部經濟穩(wěn)定。在我國現(xiàn)行的結售匯體制下，外匯占款的增長具有被動性，貨幣供給的內生性增強，中央銀行控制貨幣供應量的主動性和靈活性下降，實現(xiàn)政策目標的難度加大。表1反映出我國2003－2007年外匯儲備、外匯占款與基礎貨幣和貨幣供應量之間的關系：可見近幾年來，中央銀行通過外匯占款投放的基礎貨幣逐年增加，在外匯占款的推動下，2003－2007年我國貨幣供應量平均每年以16%左右的速度遞增，使我國宏觀經濟在擺脫通貨緊縮后出現(xiàn)了局部經濟過熱，通貨膨脹風險開始凸顯。我國宏觀調控的主要任務已經轉變?yōu)榉乐雇ㄘ浥蛎?，實行從緊的貨幣政策。為了抑制通貨膨脹，中央銀行需要提高利率，然而在美聯(lián)儲為應對次貸危機停止加息，人民幣存在長期升值預期的背景下，提高利率會引起套利資本的大量涌入，從而使宏觀經濟陷入國際收支順差－外匯儲備增加－外匯占款增加－貨幣供應量增加－通貨膨脹加劇怪圈之中，中央銀行的貨幣政策調控陷入兩難困境。

表1 2003－2007年外匯儲備、外匯占款與基礎貨幣、貨幣供應量關系

（二）沖銷手段的不足降低了貨幣政策的有效性和獨立性

為了消除外匯儲備激增對貨幣供應量的影響，目前中國人民銀行采取的貨幣政策主要表現(xiàn)為沖銷操作。然而央行的沖銷操作又受到諸多因素的制約，表現(xiàn)為：

1.公開市場操作受到操作成本高、操作工具少和操作手段匱乏等手段的制約。從操作成本看，公開市場操作一方面推高了市場利率，加大了財政負擔；另一方面加大了央行的虧損。從操作工具看，中央銀行用于沖銷的國債不僅數(shù)量有限，而且期限結構很難以用于沖銷持續(xù)增加的外匯占款。從操作手段上看，公開市場操作主要有回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行央行票據(jù)?；刭徑灰资芗s定回購交易時間的約束，很難與外匯占款的沖銷需求協(xié)調起來。同時由于國債規(guī)模小，二級市場不完善，國債的正回購方式也無法滿足沖銷的需求。

2.增加發(fā)行中央銀行票據(jù)具有發(fā)行成本大、不可持續(xù)性特點。隨著外匯儲備的激增，中央票據(jù)的發(fā)行數(shù)量越來越多，期限越來越長，為了吸引商業(yè)銀行購買央行票據(jù)，中央銀行必須用較高的收益率為條件，這就迫使中央銀行提高票據(jù)利率，一方面加大了發(fā)行成本，另一方面吸引了更多的外資流入，抵消了沖銷的效果。2004年中央銀行票據(jù)的利率已高于中央銀行購買美國國債的利率，中央銀行的發(fā)行成本越來越大，壓力也越來越大。因此，通過滾動發(fā)行中央銀行票據(jù)來對沖操作具有不可持續(xù)性。

3.提高法定存款準備金率的空間和作用也有限。盡管中央銀行頻繁調整法定存款準備金率來深度凍結商業(yè)銀行的流動性，目的是降低商業(yè)銀行的信貸能力，然而運用法定存款準備金率工具的局限性在于：一是抑制了商業(yè)銀行的競爭力，導致更多的資金游離于銀行之外的脫媒現(xiàn)象；二是由于我國證券市場不發(fā)達，商業(yè)銀行機構的管理水平不太高，保留了較高超額準備金水平，提高法定準備金率使得商業(yè)銀行有足夠的超額準備金來補足法定準備金；三是會提高國內利率，導致更多的資金流入。

（三）持續(xù)的人民幣升值預期削弱了貨幣政策的獨立性

根據(jù)克魯格曼“不可能三角”理論，匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨立和資本自由流動這三個目標永遠無法同時實現(xiàn)，或者說，要增強貨幣政策的獨立性，必須匯率穩(wěn)定和資本自由流動兩個目標中放棄一個。從我國貨幣政策實踐來看，我國追求的是一種“部分資本流動＋部分匯率穩(wěn)定＋部分貨幣政策”獨立的組合政策目標。這就意味著，我國目前的貨幣政策不可能擁有完全的獨立性，仍然受制于外部經濟因素。雖然我國放開了人民幣對美元的匯率管制，但由于無法確定人民幣對美元的均衡匯率水平和為了避免一次性大幅度升值對經濟沖擊，我國實行人民幣在一定幅度內對美元浮動。由此基于對中國經濟增長前景的美好預期和國際收支的持續(xù)順差導致了持續(xù)的人民幣升值預期。而持續(xù)強烈的人民幣升值預期在套利動機下引發(fā)了外國資本的持續(xù)流入，加劇了國內流動性過剩，加大通貨膨脹壓力。

（四）開放程度的不斷加大也削弱了貨幣政策的獨立性

1995年中國人民銀行試行以 M1、M2為貨幣政策中介目標。1996年正式列為中介目標。中央銀行希望通過對貨幣供應量的調控來達到預期的政策效果。但是開放經濟下貨幣供給內生性的增強制約了中央銀行對貨幣供應量調控的能力。隨著對外開放程度的不斷提高，貨幣供應越來越內生于國民經濟運行，中央銀行除了能夠在較大程度上控制再貸款、政策性貸款外，與對外經濟活動相關的貨幣供應及其變動已經不能完全為中央銀行所控制，而是取決于經濟增長狀況、進出口狀況和資本流動狀況。對外開放的程度越高，與對外經濟活動相關的貨幣供應所占的比重越大，貨幣供應內生性越強，于是中央銀行控制貨幣供應量的主動性就越低，貨幣政策在控制貨幣供應方面的有效性就越低。近年來，我國基礎貨幣的投放中，與對外經濟活動相關的貨幣投放所占的比重呈明顯的上升趨勢。1993年，我國基礎貨幣的投放中國內信貸占93%，外匯占款占7%，至2007年外匯占款占比則上升到113 %，同時中央銀行為對沖外匯占款的急劇擴張而將一般性再貸款收回，這使得中央銀行貨幣政策的獨立性大大降低。

四、增強中央銀行貨幣政策獨立性和靈活性的政策建議

（一）增強人民幣匯率浮動彈性，進一步拓寬人民幣匯率浮動區(qū)間

根據(jù)國際金融理論，匯率升值會改變進出口商品的相對價格，有利于進口成本的降低，在當前全球出現(xiàn)通貨膨脹的情況下，人民幣尤其主要是對美元匯率的升值有利于降低我國進口成本，改善我國出口商品結構，在一定程度上削減國際收支順差規(guī)模。另外，在資本項目管制逐漸放松的背景下，增強人民幣匯率浮動的彈性有利于發(fā)揮匯率對國際收支和外匯儲備的自動調節(jié)機制，削弱外匯占款對貨幣政策的牽制作用，提高中央銀行貨幣政策的獨立性和有效性。

（二）改革強制結售匯制，實行意愿結售匯制度，形成外匯儲備的“三級”蓄水池

強制結售匯制度適用于在計劃經濟體制下資金短缺時期，國家對外匯收支進行集中統(tǒng)一管理，利用有限的外匯資金進行國家建設。然而，隨著國際收支順差規(guī)模的逐漸增大，我國已經基本擺脫了資金短缺的局面，這種外匯管理制度在一定程度上加大了中央銀行沖銷的成本和壓力。只有實行意愿結售匯制度，實行企業(yè)、商業(yè)銀行和中央銀行三級外匯儲備體制，真正放開對外匯供求的控制，才能實現(xiàn)匯率的市場化，體現(xiàn)人民幣真實匯率水平。

（三）建立外匯儲備債券發(fā)行制度，采用多樣化和綜合化的沖銷工具

發(fā)行外匯儲備債券可以避免中央銀行發(fā)行貨幣來對沖過多的外匯占款，降低沖銷的成本和壓力。在流動性不斷增加的情況下，應該采用多種沖銷工具綜合使用，增強沖銷的效果。如發(fā)行中央銀行票據(jù)、加大國債的發(fā)行力度，尤其是短期國債的規(guī)模、提高法定存款準備金率、提高再貸款利率和再貼現(xiàn)率；實施從緊的信貸政策；將財政在中央銀行的借款債券化等。

（四）大力發(fā)展國債市場，尤其是二級市場的建設

國債作為公開市場業(yè)務操作的主要工具，公開市場業(yè)務操作的靈活性和主動性都依賴于一個有著一定深度、廣度和彈性的國債市場。而我國國債市場面臨國債規(guī)模小，期限結構不合理，品種少，二級市場分割，參與主體少等主要問題，從而使得中央銀行的公開市場操作手段捉襟見肘，難以應對巨大的流動性沖擊。在國債市場的建設上我國應該實施國債余額管理，調整國債期限結構，大力增加短期國債，適當增加長期國債。

（五）建立多元化的外匯儲備管理體制

隨著外匯儲備規(guī)模的不斷增大，如何實現(xiàn)外匯儲備資產的保值增值，如何實現(xiàn)對儲備資產的適度規(guī)模和最佳結構管理是如今我國中央銀行要思考的問題。我國外匯儲備規(guī)模的巨額增長給中央銀行的沖銷任務帶來了很大的壓力，而且在外匯儲備資產結構中美元占比最高，在美元持續(xù)貶值和美元國債收益率低于我國央行票據(jù)利率的情況下，外匯儲備的巨額增長實際上意味著中央銀行資產的巨額損失。因此，除了要變“藏匯于國”為“藏匯于民”外，中央銀行應該積極探尋新的外匯儲備資產管理的路徑。如進行資產組合的調整，將美元資產轉變?yōu)槠渌鈪R資產；拓展新的投資渠道，利用外匯儲備投資于股票、房地產，投資于國外的礦產資源、國際金融和高科技產業(yè)；還可以利用外匯儲備進行戰(zhàn)略物資的儲備，增加石油的進口等。[4]由此可以進一步減輕中央銀行沖銷的壓力，提高貨幣政策的獨立性。

[1]趙振全，劉柏.我國國際收支對通貨膨脹傳導機制的經濟計量檢驗[J].數(shù)量經濟技術經濟研究，2006（5）.

[2]楊麗.國際雙順差下的潛在通貨膨脹壓力分析[J].武漢金融，2007（8）.

[3]陸前進.人民幣升值條件下我國宏觀經濟內外均衡的控制[J].上海財經大學學報，2007（8）.

[4]何慧剛.中國外匯沖銷干預和貨幣政策獨立性研究[J].財經研究，2007（11）.

Surplus of International Balance of Payment, Inflation and the Independence of Currency Policy

LIU Feng
(School of Finance and Economics, Yang-en University, Quanzhou 362014, Fujian)

Since 2003, China’s macroeconomic operation condition has been the coexistence of international payment surplus and inflation, and the operation of monetary policy faces a huge challenge. The independence of currency policy of China is being affected and restricted by lot of facts such as the shortage of operation instruments, people’s anticipation on revaluation of RMB and increasing the rate of interest. Only by accelerating the construction of elastic floating exchange rate, exchange regulatory system and issuance of the exchange reserve bond, can the independence of currency policy be enhanced.

surplus of international balance of payment; inflation; independence of currency policy

F832.0

A

1009-8135（2010）05-0046-05

2010-05-05

劉 鳳（1975-），女，仰恩大學副教授，主要研究國際金融、貨幣理論和政策。

（責任編輯：朱 丹）