國(guó)泰君安證券

冬季煤炭需求高峰的價(jià)格估值

國(guó)泰君安證券

一、前8月全國(guó)煤炭供應(yīng)持續(xù)增加、但下半年增速將放緩

根據(jù)國(guó)家煤礦安監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)，2010年8月份全國(guó)原煤產(chǎn)量3億t，同比增長(zhǎng)15.58%；2010年前8個(gè)月全國(guó)原煤累計(jì)產(chǎn)量21.7億t，與去年同期相比，增長(zhǎng)14.28 %。近3個(gè)月來(lái)，煤炭產(chǎn)量持續(xù)保持高位，但同比增速略有下降。

根據(jù)國(guó)家煤礦安監(jiān)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2010年8月份全國(guó)原煤產(chǎn)量3.0億t，同比增長(zhǎng)15.58%；2010年前8個(gè)月全國(guó)原煤累計(jì)產(chǎn)量21.7億t，與去年同期相比，增長(zhǎng)14.28%。近3個(gè)月來(lái)，煤炭產(chǎn)量持續(xù)保持高位，但同比增速略有下降。

山西省2010年8月份實(shí)際原煤產(chǎn)量為6 080萬(wàn)t，同比略有增長(zhǎng)，而與最近兩個(gè)月相比，產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定；2010年前8個(gè)月累計(jì)生產(chǎn)原煤4.57億t，較去年同期上漲22.25%。山西省自去年煤炭改革以來(lái)，產(chǎn)量已逐步恢復(fù)到以往的高水平（見(jiàn)圖1，圖2）。產(chǎn)投入較大，產(chǎn)能在近年陸續(xù)釋放，而導(dǎo)致的煤炭產(chǎn)量的慣性增加，二來(lái)四季度屬于傳統(tǒng)的煤炭需求旺季，下游各行業(yè)及居民生活用煤均要高于前期。

圖1 2009年及2010年前8月全國(guó)原煤?jiǎn)卧庐a(chǎn)量

預(yù)計(jì)，下半年各產(chǎn)煤大省以及全國(guó)的原煤產(chǎn)量仍將維持高位，這種維持緣于兩方面的原因，一是前幾年煤炭行業(yè)固定資

圖2 山西省原煤?jiǎn)卧庐a(chǎn)量

但由于政府對(duì)落后產(chǎn)能的淘汰以及安全生產(chǎn)監(jiān)督的進(jìn)一步加強(qiáng)，下半年增速將會(huì)受到抑制，增速的抑制程度將取決于政府節(jié)能減排的決心以及具體執(zhí)行的力度。

根據(jù)上述因素判斷，下半年全國(guó)煤炭產(chǎn)量的同比增速要明顯低于上半年，但不會(huì)改變?nèi)昕傮w的增長(zhǎng)趨勢(shì)；各地開(kāi)展的煤炭資源整合運(yùn)動(dòng)將會(huì)使煤炭供給逐步向大企業(yè)集中。

二、煤炭下游產(chǎn)業(yè)需求增速放緩

今年前8個(gè)月，煤炭下游產(chǎn)業(yè)，如電力、鋼鐵、水泥等，對(duì)煤炭的需求程度不盡一致，但電力、水泥行業(yè)對(duì)煤炭的需求均較去年同期有較大的增長(zhǎng)，增速有所放緩，而鋼鐵行業(yè)需求也有增加，但增速放緩明顯，近期同比轉(zhuǎn)為負(fù)值。

1.電力行業(yè)煤炭需求同比增速逐漸放緩

8月份，全國(guó)火力發(fā)電量為2951.2億kW·h，同比增加8.62%；前8個(gè)月累計(jì)發(fā)電量22211.3億kW·h，比去年同比增長(zhǎng)18.20%。

8月份，全國(guó)電力行業(yè)耗煤量達(dá)到14460.9萬(wàn)t，同比增加10.46%；前8個(gè)月累計(jì)耗煤量達(dá)108835.4萬(wàn)t，較去年同期相比增長(zhǎng)18.37%。

8月份由于屬于夏季電煤消耗季節(jié)性高峰，因而電力行業(yè)的耗煤絕對(duì)量依然保持在較高值，但由于國(guó)家在下半年逐漸加大了宏觀調(diào)控的力度，因而耗煤量增速有所放緩。我們認(rèn)為，由于今年是十一五的最后一年，節(jié)能減排的壓力比較明顯，各地還會(huì)采取一些限制能耗的措施，因而下半年電力需求會(huì)受到影響，導(dǎo)致下半年電力行業(yè)的耗煤增速會(huì)受到影響，但四季度的用煤高峰將會(huì)使電煤需求依然保持在高位（見(jiàn)圖3，圖4）。

圖3 2009及2010年前8月火電單月發(fā)電量

2.鋼鐵行業(yè)耗煤同比轉(zhuǎn)為下降

全國(guó)8月份粗鋼產(chǎn)量為5163.6萬(wàn)t，較去年同比下降1.32 %；前8個(gè)月累計(jì)粗鋼產(chǎn)量達(dá)42577.4萬(wàn)t，較去年同比增長(zhǎng)15.56%。

圖4 2009年及2010年前八月電力行業(yè)單月耗煤量

鋼鐵行業(yè)8月份耗煤達(dá)4786.4萬(wàn)t，較去年同比下降0.96 %；前8月累計(jì)耗煤達(dá)39556.1萬(wàn)t，較去年同比增長(zhǎng)12.26%。

由于今年5、6月份以來(lái)，鋼鐵產(chǎn)品價(jià)格一直不甚理想，鋼廠生產(chǎn)的積極性不高，導(dǎo)致近幾月鋼鐵產(chǎn)量增速不高。而近期的節(jié)能減排措施，鋼鐵行業(yè)又首當(dāng)其沖，從而使得最近鋼鐵產(chǎn)量下滑明顯，不光近兩月環(huán)比逐漸下降，8月份竟出現(xiàn)同比下降。預(yù)計(jì)今年余下幾個(gè)月份，鋼鐵耗煤量增速也會(huì)放緩。未來(lái)隨著近期鋼鐵價(jià)格的回升以及鐵礦石價(jià)格的下降，鋼廠限產(chǎn)措施將會(huì)略微放松，對(duì)煉焦煤的需求將有所恢復(fù)，但由于節(jié)能減排措施的實(shí)施，總體形勢(shì)依然不很樂(lè)觀（見(jiàn)圖5，圖6）。

圖5 2009年及2010年前8月全國(guó)粗鋼單月產(chǎn)量

3.水泥生產(chǎn)同比大幅增加

全國(guó)8月份水泥產(chǎn)量為16780.4萬(wàn)t，同比增長(zhǎng)12.05%；前8個(gè)月累計(jì)生產(chǎn)水泥11.78億t，較去年同比增長(zhǎng)14.41%。

全國(guó)8月份水泥行業(yè)耗煤量為3859.5萬(wàn)t，同比增長(zhǎng)12.05 %；前8月累計(jì)耗煤量達(dá)2.71億t，較去年同比增長(zhǎng)14.41%。

雖然目前房地產(chǎn)投資由于宏觀調(diào)控的因素，對(duì)水泥的需求量受到影響，但鐵路、公路等基建投資對(duì)水泥的需求仍將保持高位（見(jiàn)圖7，圖8）。

圖6 2009年2010年前8月全國(guó)鋼鐵單月耗煤

圖7 2009年及2010年前8月全國(guó)單月水泥產(chǎn)量

圖8 2009年及2010年前8月全國(guó)水泥單月耗煤量

三、煤炭進(jìn)口勢(shì)頭依舊強(qiáng)勁

根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，8月份，我國(guó)煤炭進(jìn)口量達(dá)1326萬(wàn)t，較去年同期增長(zhǎng)12.66%，今年前8月累計(jì)進(jìn)口煤炭達(dá)10692萬(wàn)t，較去年同期增長(zhǎng)46.1%；而煤炭出口繼續(xù)保持較低水平，8月出口也僅為170萬(wàn)t，今年前八月煤炭出口額累計(jì)僅為1323萬(wàn)t，較去年同期水平下降10.8%。

2010年前8個(gè)月煤炭進(jìn)口量劇增很大原因在于，一方面世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不夠強(qiáng)，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)致了沿海地區(qū)對(duì)煤炭等能源需求的持續(xù)旺盛，另一方面澳大利亞、印尼、越南等地煤炭產(chǎn)量的上升，也增加了煤炭的海外供給，同時(shí)我國(guó)因與蒙古國(guó)天然的地理優(yōu)勢(shì)，也使得蒙古優(yōu)質(zhì)煤炭大量出口到中國(guó)。

我們預(yù)計(jì)隨著冬季電煤需求的增加，沿海電廠出于加大煤炭?jī)?chǔ)備的考慮，今年余下的月份，煤炭進(jìn)口的絕對(duì)量雖然會(huì)較上半年有所降低，但依然會(huì)保持在較高的水平。因而總進(jìn)口量仍將處于高位，全年煤炭進(jìn)口量將有可能超過(guò)去年1.25億t的水平。

四、煤炭行業(yè)相關(guān)價(jià)格及指標(biāo)情況

1.各品種煤炭?jī)r(jià)格漲跌不一，但跌多漲少

多數(shù)地方的動(dòng)力煤價(jià)格在三季度出現(xiàn)不同程度的下跌，煉焦煤方面，雖然有鋼廠限產(chǎn)因素的影響，各地的煉焦煤價(jià)格卻并沒(méi)有應(yīng)聲下跌，而無(wú)煙煤價(jià)格則表現(xiàn)得一如既往的沉穩(wěn)。

動(dòng)力煤：三季度的前兩個(gè)月，本屬于電煤需求的旺季，但由于各地電廠儲(chǔ)備的充足，各地的動(dòng)力煤價(jià)格變化不大。截至到9月底，山西大同動(dòng)力煤（6000大卡）坑口不含稅價(jià)已跌至465元/t，較上季度的475元/t下跌10元；其它地區(qū)價(jià)格漲跌不一，如內(nèi)蒙部分地區(qū)則出現(xiàn)小幅上漲，而兗州、淮南等地的動(dòng)力煤價(jià)格則略有下降（見(jiàn)圖9，圖10）。

圖9 山西大同動(dòng)力煤（6000大卡）坑口價(jià)

圖10 山東兗州混煤（5000大卡）車(chē)板價(jià)

煉焦煤：三季度本屬于鋼鐵生產(chǎn)旺季，但由于目前鋼鐵冶煉的高成本，導(dǎo)致鋼廠紛紛限產(chǎn)保價(jià)，另外國(guó)家節(jié)能減排政策的實(shí)施，也對(duì)鋼廠生產(chǎn)造成影響。不過(guò)由于煉焦煤資源的稀缺性，各地焦煤價(jià)格下跌幅度有限。以山西柳林4號(hào)焦精煤為例，其9月底的坑口不含稅價(jià)格為850元/t，較6月底的860元/t僅下跌10元/t（見(jiàn)圖11，圖12）。

圖11 山西柳林4號(hào)焦精煤坑口價(jià)

圖12 開(kāi)灤肥精煤出廠價(jià)

無(wú)煙煤：無(wú)煙煤價(jià)格走勢(shì)相對(duì)比較平穩(wěn)，各地區(qū)漲跌不一，但幅度均較小。9月底，山西陽(yáng)泉無(wú)煙末煤坑口價(jià)為545元/t，比6月底525元/t的價(jià)格上漲20元；而東北鶴崗地區(qū)的無(wú)煙煤價(jià)格則比上月下降5元/t（見(jiàn)圖13）。

港口煤價(jià)：由于電廠電煤儲(chǔ)備的充足，煤炭需求小旺季阻止不了秦皇島港煤炭?jī)r(jià)格的獨(dú)立下跌。9月底，秦皇島大同優(yōu)混的平倉(cāng)價(jià)為735元/t，比6月底的價(jià)格下跌55元/t；秦皇島山西優(yōu)混的平倉(cāng)價(jià)為690元/t，比6月底的760元/t下跌70元（見(jiàn)圖14）。

2.港口庫(kù)存變化不大、海運(yùn)費(fèi)低位反彈

港口庫(kù)存：截止到上月27日，秦皇島港口庫(kù)存為708.47t，與上季度底的水平相比略有上升。從庫(kù)存數(shù)據(jù)上看，港口庫(kù)存目前處在一個(gè)相對(duì)合理的水平，既沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模的短缺，也沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模的壓港現(xiàn)象，這也得益于港口自身運(yùn)輸能力的提升以及相應(yīng)鐵路運(yùn)輸能力的提高，使得整個(gè)運(yùn)輸渠道更加通暢，運(yùn)輸效率更加完善，從而使得港口庫(kù)存既不告急，也不冗余。不過(guò)隨著四季度用煤高峰的到來(lái)，港口庫(kù)存可能會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)。

海運(yùn)費(fèi)：由于沿海運(yùn)輸順暢，整個(gè)三季度，沿海海運(yùn)費(fèi)均保持在一個(gè)相對(duì)較低的水平，直至上月份，海運(yùn)費(fèi)才出現(xiàn)了一定程度的反彈，截至到上月29日，秦皇島—廣州港海運(yùn)費(fèi)為58元/t，和二季度末水平相當(dāng)；秦皇島—上海港海運(yùn)費(fèi)達(dá)到45元/t，較6月底的30元/t上漲15元/t（見(jiàn)圖15）。

五、國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格高位徘徊

1.國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格高位徘徊有望穩(wěn)定國(guó)內(nèi)煤價(jià)

三季度，國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格雖較上季度有所下降，但仍在高位徘徊，澳大利亞BJ動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)三季度一直在92美元～100美元間徘徊，截至到上月30日，澳大利亞BJ動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)為95.05美元/t（見(jiàn)圖16）。

上月中旬，東京電力宣布，已與全球最大動(dòng)力煤生產(chǎn)企業(yè)斯特拉塔簽署下半年（財(cái)年）動(dòng)力煤合同，合同執(zhí)行期限為2010年10月至2011年9月，而動(dòng)力煤合同價(jià)與上半財(cái)年合同價(jià)持平，同為97.75美元/t。同時(shí)，另一大日本電企東北電力（Tohoku Electric）也正在同斯特拉塔集團(tuán)商討動(dòng)力煤合同相關(guān)事項(xiàng)，其提出的動(dòng)力煤合同價(jià)也達(dá)到了95美元/t。

我們認(rèn)為，這種高企的國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格有望對(duì)國(guó)內(nèi)的煤炭?jī)r(jià)格形成一定程度的支撐，使得國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格有望抵消部分因節(jié)能減排措施受到的影響。

2.原油價(jià)格的上漲有望使國(guó)際煤價(jià)繼續(xù)維持高位

三季度，國(guó)際原油價(jià)格也持續(xù)保持在一個(gè)較高位置，截至到上月30日，布倫特原油價(jià)格為82.41美元/桶；而近期國(guó)際原油價(jià)格更是持續(xù)上漲。隨著各國(guó)陸續(xù)公布的各種寬松政策，未來(lái)原油價(jià)格繼續(xù)震蕩上行的可能性更大。

六、板塊分析及投資策略

1.板塊市場(chǎng)表現(xiàn)及估值情況

圖13 山西陽(yáng)泉、晉城無(wú)煙末煤坑口價(jià)

圖14 秦皇島港煤炭平倉(cāng)價(jià)

圖15 相關(guān)運(yùn)價(jià)指數(shù)走勢(shì)圖

圖16 澳煤BJ價(jià)格與布倫特原油價(jià)格比較

三季度，整個(gè)煤炭板塊出現(xiàn)了大幅的上漲，伴隨著煤炭股票上漲的，是各煤炭上市公司陸續(xù)公布的優(yōu)異業(yè)績(jī)，因而煤炭股這波的上漲也可認(rèn)為是對(duì)煤炭股整體估值的一個(gè)修復(fù)，而近期各國(guó)陸續(xù)公布的寬松政策，更是導(dǎo)致以煤炭、有色為首的資源類(lèi)股票大漲。

估值方面，截至到10月14日，煤炭股TTM市盈率平均20.83，滬深300指數(shù)的TTM市盈率為16.27，二者差距略有擴(kuò)大。蘭花科創(chuàng)、冀中能源、上海能源、中國(guó)神華等估值偏低。

若按整體法來(lái)預(yù)測(cè)市盈率，截至到10月14日，煤炭股2010年的市盈率則為17.77倍（如表1所示）。

2.投資策略

從三季度煤炭的供需情況看，供給方面，由于近期煤礦安全問(wèn)題并不突出，因安全問(wèn)題而大規(guī)模停產(chǎn)的情況不存在；各地出于煤炭資源整合的考慮，會(huì)逐步限制部分小煤礦的生產(chǎn)，并將其資源向大企業(yè)集中，在這個(gè)過(guò)程中，煤炭生產(chǎn)會(huì)受到影響，但對(duì)煤炭總體供給的影響不會(huì)太大。因而下半年煤炭的供給的增長(zhǎng)很大程度上可能會(huì)因下游需求而定。特別是產(chǎn)能逐漸向大企業(yè)、大集團(tuán)集中后，這種“以銷(xiāo)定產(chǎn)”的情況會(huì)更加明顯。

需求方面，我們預(yù)計(jì)下半年隨著冬季用煤高峰的來(lái)臨，對(duì)動(dòng)力煤的需求將會(huì)開(kāi)始加大，若隨著所謂“千年極寒”概念的擴(kuò)散，以及往年電企每逢冬季必定四處為煤發(fā)愁的情況，各電廠勢(shì)必會(huì)加大對(duì)電煤的儲(chǔ)備，以應(yīng)對(duì)以往經(jīng)常出現(xiàn)的電煤短缺現(xiàn)象。因而下游電廠的儲(chǔ)煤水平應(yīng)會(huì)超過(guò)以往水平，從而使得四季度煤炭需求將有所增強(qiáng)。對(duì)于焦煤的需求情況，預(yù)計(jì)四季度隨著下游鐵礦石價(jià)格的松動(dòng)，鋼鐵的生產(chǎn)情況將相對(duì)三季度會(huì)有所恢復(fù)，對(duì)煉焦煤需求也將相應(yīng)上升。

對(duì)于國(guó)家執(zhí)行的節(jié)能減排政策，若嚴(yán)格執(zhí)行，勢(shì)必會(huì)對(duì)煤炭的需求造成影響，但同時(shí)也將會(huì)對(duì)相關(guān)行業(yè)的GDP造成影響，因而政府應(yīng)會(huì)在執(zhí)行力度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間進(jìn)行權(quán)衡，從而使得節(jié)能減排對(duì)經(jīng)濟(jì)影響不會(huì)太強(qiáng)烈。

因此，我們認(rèn)為隨著四季度下游需求的恢復(fù)以及國(guó)內(nèi)外量化寬松政策的進(jìn)一步實(shí)施，煤炭行業(yè)的基本面應(yīng)該會(huì)更加良好。而且隨著市場(chǎng)信心的進(jìn)一步增強(qiáng)，煤炭股的估值若按2010年動(dòng)態(tài)市盈率計(jì)，當(dāng)可維持在20倍左右，離目前股價(jià)尚有少許空間。

四季度的投資策略以關(guān)注兩類(lèi)公司為主，一是估值較低或業(yè)績(jī)有穩(wěn)定保障的公司，如潞安環(huán)能、蘭花科創(chuàng)，另一類(lèi)為在未來(lái)動(dòng)力煤價(jià)格上漲時(shí)，受益明顯的公司，如大同煤業(yè)、兗州煤業(yè)等。

1672-5050（2010）10-0024-05

表1 煤炭板塊市場(chǎng)表現(xiàn)及估值（2010-10-14）