陳宜飚

進入9月，內(nèi)地財經(jīng)媒體的頭條，常常被國美電器大股東黃光裕與其所創(chuàng)辦的國美上市公司的董事會之間的斗爭所占據(jù)。9月28日國美的特別股東大會已經(jīng)被描繪成一場戰(zhàn)爭，主角的一方是身陷囹圄的黃光裕及其家族成員，另一方則是以陳曉所代表的公司董事會、管理層與戰(zhàn)略投資者見思資本。

很多人可能會關(guān)注到底哪一方會取得勝利?但很遺憾，用筆者的觀點來說，不論是大股東勝出，還是董事會一方勝出，都不是真正的贏家。

國美之爭誰勝出?

讓我們來看看，如果陳曉一方失敗，貝恩派駐國美上市公司的三位董事將被撤換非執(zhí)行董事之職，而陳曉也將面臨當初永樂被黃光裕收購之后的再次大潰敗。但黃光裕勝出了嗎?沒有。他失去了一個與機構(gòu)投資者關(guān)系良好的管理團隊，不管怎么說，這個團隊在公司面臨大股東被捕，以及全球金融海嘯的雙重打擊時，通過多方操作，才使得國美渡過了難關(guān)，而且這個團體正在令國美走出困境——少不少海外分析師是持這種觀點。

以陳曉為代表的管理層的失敗，對于國美上市公司的股價顯然不是好事。最壞的情況下，不排除見恩方面借此悉數(shù)退出投資，鑒于見恩的轉(zhuǎn)股價僅1.108港元兌換每股，只有本文截稿之時收盤價2.35港元的一半不到，貝恩如果在二級市場大舉拋售國美股份，對于國美的股價壓力可想而知。隨著股價暴跌，誰能保證沒有機構(gòu)在—級市場上搜羅國美股份，沖擊黃光裕的大股東地位?而以黃光裕目前的狀況，要在短期內(nèi)籌集大量資金對抗國際市場資金，挑戰(zhàn)相當大。

如果黃光裕失敗呢?管理層其實也同樣面臨不少挑戰(zhàn)。

黃光裕已經(jīng)發(fā)出威脅，如果他失敗，有可能將未上市的店面從國美電器的營銷網(wǎng)絡(luò)中撤出，從現(xiàn)有的信息來看，這部分店而雖然經(jīng)營不如上市公司的店面，但是仍然為上市公司提供了不少的盈利貢獻，而且擴大了國美的市場版圖；同時有消息稱，黃光裕還有可能把“國美”這個品牌的使用權(quán)一并收回。

當然，大股東這種嚇人的舉動似乎有點不太理智——鑒于黃光裕仍然持有30％以上的上市公司股權(quán)，他這種做法除了讓人感覺恐嚇董事會外，只能讓外界感覺他是拿自己的財富來賭氣。難怪國美上市公司對這些威脅毫不所動，而且頻頻借機讓投資者認清人股東的“真面目”。

反思“非理性股民”行為

很值得關(guān)注的是，縱觀內(nèi)地不少媒體及網(wǎng)絡(luò)的評論，陳曉均被套上“叛徒”的字眼，不少人拋開了資本市場與公司管治的判斷標準，開始對陳曉進行了人身攻擊。這么多的人針對陳曉的人品進行點評，可能是他始料未及的

筆者認為，把陳曉判定性為“叛徒”，不僅沒有點出問題所在，反而體現(xiàn)出目前一些內(nèi)地股民與海外投資者對于公司管治的嚴重分歧。

國美亂局其實在海外同樣受人關(guān)注，為什么呢?用經(jīng)濟學家們的話來說，這個故事反映出典型的委托代理關(guān)系，它絕對將成為一個經(jīng)典的MBA教材，非常生動地向大家展示了兩種不同的委托代理矛盾，而這正是公司管治的最重要基石之一。

從黃光裕方面來看，黃氏夫婦兩人涉嫌利用上市公司的資金大舉買入公司的股票，是大股東利用股權(quán)侵占小股東利益的典型做法，在內(nèi)地，黃已經(jīng)因為這種行徑被判刑；并處罰金6億元，沒收財產(chǎn)2億元現(xiàn)正有小股東對其提出起訴，要求賠償因黃的內(nèi)幕交易導致的損失。

在香港，證監(jiān)會也對黃光裕及其妻杜鵑兩人展開了法律程序，指控他們涉及及證券欺詐活動，請法院凍結(jié)兩人資產(chǎn)，涉及金額達16.5億港元，這也是港證監(jiān)會史上向法院申請凍結(jié)資產(chǎn)金額最高的—次。

這樣的人適合再做上市公司的當權(quán)者嗎?在香港，一般身犯重罪的人不能再擔任上市公司的重要職位。不少機構(gòu)投資者們認為，黃光?？梢岳^續(xù)做大股東。但應該退出“前線”，放手讓管理層去管理這個公司。但在內(nèi)地，人們似乎認為，既然黃光裕創(chuàng)辦了這家公司，那么他來管理似乎是天經(jīng)地義的，至于黃是否會侵占那些小股東利益，人們似乎并不關(guān)注——這不能不說是內(nèi)地公司管治教育的—個悲哀。

從陳曉方面來看，他反映的是另一種委托代理問題，即管理層“侵占”股東利益，這同樣也是商學院的教授們常常提及的現(xiàn)象。陳曉的問題在哪呢?對于當初與貝恩的結(jié)盟，陳曉的確一直沒有向外界說清楚，到底當初為什么會簽署了讓國美可能承擔如此重大風險的一項可轉(zhuǎn)債協(xié)議，而且把貝恩與管理層的利益捆綁得如此之緊。由于目前公開信息不足(其他幾家PE公司的方案無從知曉)，我們無法在這一點的行為上確認陳曉是有意如此，但至少他的做法是有暇疵的，他的解釋要么時間太晚，要么不能完全解釋問題。

陳曉曾在香港召開中期業(yè)績會時解釋說，黃光裕出事后，公司財務(wù)極度困難，需要外援，但當時接觸國美的私募股權(quán)基金中，只有貝恩同意不攤薄大股東的股權(quán)而借債一一但這里陳曉忽略了，貝恩方案真的不會攤薄黃光裕股權(quán)嗎?

與貝恩簽署的是可轉(zhuǎn)股債券，說到底，還是可以變相攤薄大股東的股權(quán)的。盡管協(xié)議里有國美可以通過提前回購債券讓貝恩出局這一條款，但陳曉仍然憑此就說貝恩就與其他pE的條件完全不同。

陳曉并沒有披露，到底其他機構(gòu)提出了什么樣的條件——當然，出于商業(yè)保密理由，陳也不應該披露其他PE的條件，甚至連名字都不應該披露，但是陳曉的確在當時就有必要就此問題進行一次透明而公開的“申述”，而不是等到被大股東反咬一口時才出面澄清。

在不久前的一個公開評論中，港交所前獨立董事韋伯雖然反對黃光裕的所有提案，但是他同樣也用非常質(zhì)疑的語氣評論說，國美(管理層)與當時甚至還不是國美股東的貝恩方面簽署了這種條款，其本身是存在公司管治問題的。

當初簽署的協(xié)議公布之時，市場人士均以為該協(xié)議得到了黃光裕的默許，但后來黃光裕方面卻否認如此。事到如今，到底真相如何，只有當事人知道了。