劉 渠

9月13日～17日，滬深300指數(shù)單周下跌2.43％；中小板綜指下跌2.32％；創(chuàng)業(yè)板綜指下跌6.25％。受到緊縮政策預(yù)期的壓力，市場先揚(yáng)后抑進(jìn)入調(diào)整，大小盤股的下跌幅度接近，但創(chuàng)業(yè)板由于逐步臨近的解禁壓力，出現(xiàn)較大幅度下跌。市場結(jié)構(gòu)性風(fēng)險依然在釋放過程中。

等待結(jié)構(gòu)性風(fēng)險充分釋放

WIND數(shù)據(jù)顯示，今年1～9月份產(chǎn)業(yè)資本在二級市場的交易行為，除了5月份之外，其余月份均為凈賣出。值得關(guān)注的是，截至9月17日，雖然9月份還有3個交易日，但是產(chǎn)業(yè)資本凈賣出市值與股數(shù)已經(jīng)基本達(dá)到612286萬元與50652萬股的年內(nèi)次天量。

此外，11月份創(chuàng)業(yè)板將迎來產(chǎn)業(yè)資本的解禁潮。預(yù)計將有12.72億股與347.81億元的創(chuàng)業(yè)板解禁股潛在拋壓。上海證券策略分析師屠駿認(rèn)為9月13日～17日當(dāng)周創(chuàng)業(yè)板綜指下跌6.25％是市場對解禁高潮的規(guī)避行為所致。

而上市新股榕基軟件、寶莫股份、立訊精密、經(jīng)緯電材、瑞普生物、陽谷華泰上市首日漲幅分別為25.97％、33％、38.85％、27.19％、32.01％、46.10％。屠駿認(rèn)為，新股漲幅回落到年內(nèi)低位，顯示市場對小盤股的熱情有所降溫。

追根究底，屠駿認(rèn)為目前政策預(yù)期的紊亂將壓制反彈空間：首先，針對近期部分媒體報道稱“銀監(jiān)會對系統(tǒng)重要性銀行資本充足率設(shè)定為多至15％”，銀監(jiān)會表示，目前對大型銀行的資本充足率未有新的監(jiān)管要求。但另一方面，銀監(jiān)會紀(jì)委書記王華慶表示，隨著信貸增長及嚴(yán)格的監(jiān)管，不排除今后一段時期商業(yè)銀行資本約束和資本補(bǔ)充的壓力會比較大。其次，銀監(jiān)會副主席蔣定之表示，銀監(jiān)會暫時不會出臺新的房地產(chǎn)市場調(diào)控措施，并將繼續(xù)對目前的房貸政策進(jìn)行跟蹤和管理。而新華社時評指出：在房地產(chǎn)調(diào)控的關(guān)鍵時期，有關(guān)決策部門應(yīng)該態(tài)度更鮮明些、立場更堅定些，不為雜音所惑，堅決貫徹落實中央調(diào)控政策措施，努力實現(xiàn)房地產(chǎn)市場調(diào)控目標(biāo)。

上述政策信號的不明晰正在形成市場政策預(yù)期的階段性紊亂，這種預(yù)期紊亂在長假前后將會轉(zhuǎn)化為投資者謹(jǐn)慎的交易行為，壓制大盤反彈空間。目前政策面對加息尚處于兩難抉擇中，地產(chǎn)調(diào)控不會加碼，銀行業(yè)資本的約束與補(bǔ)充對估值壓力將始終存在。因此，在長假前后對政策面的判斷是經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)，政策穩(wěn)中偏緊，調(diào)結(jié)構(gòu)加力。

在市場面臨長假諸多不確定的時期，由于政策預(yù)期紊亂強(qiáng)化長假避險情緒，屠駿建議投資者在長假前夕以防御策略為主，耐心等待結(jié)構(gòu)風(fēng)險的充分釋放。選股策略方面，建議回歸確定性成長，摒棄缺乏基本面支撐的題材股。重點規(guī)避新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)部面臨較大估值回歸壓力的強(qiáng)勢股以及創(chuàng)業(yè)板11月份解禁壓力居前個股。適度關(guān)注地產(chǎn)股的戰(zhàn)術(shù)性反彈以及提價預(yù)期給電力股帶來的交易性機(jī)會。中線關(guān)注工業(yè)節(jié)能設(shè)備和節(jié)能建筑材料板塊。

四季度是一個重要的時間窗口

中信建投證券策略分析師周金濤認(rèn)為，8月份的市場在窄幅調(diào)整中度過，系統(tǒng)性趨勢未明和結(jié)構(gòu)性機(jī)會成為市場的運(yùn)行特征。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)基本處于下行筑底階段已成市場共識，而結(jié)構(gòu)性景氣則在政策刺激下表現(xiàn)出特立獨行的一面。

應(yīng)該說，在7月份之后，二次去庫存進(jìn)入一個緩沖期，這個緩沖期的特點即是對前期下跌過快的價格(諸如鋼鐵)的一種修復(fù)，所以，這被解讀成了經(jīng)濟(jì)已經(jīng)環(huán)比觸底。周金濤指出，二次去庫存本身就不是經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性調(diào)整，它是一個去除價格投機(jī)因素的供需調(diào)試過程，因此，供需調(diào)試是否已經(jīng)結(jié)束，最核心的問題還是在于價格相對真實需求的可持續(xù)性。

按照二次去庫存的邏輯，經(jīng)濟(jì)是不是已經(jīng)觸底，將在10月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中得以驗證。在價格的反彈之后，價格上升的可持續(xù)性會受到真實需求的檢驗，從而決定二次去庫存的最后階段(今年四季度和明年一季度)是探底形態(tài)還是橫盤形態(tài)，價格已經(jīng)成為需求、政策博弈的核心變量。

周金濤認(rèn)為，放在中國來看，有幾個問題是要在此刻明朗。首先，CPI能否在9月份基數(shù)效應(yīng)見頂之后如期回落，目前來看，新增長因素尚存不確定性；其二，最為關(guān)鍵的因素則是房地產(chǎn)行業(yè)了，因為其是真正反映社會廣義通脹預(yù)期的指針，9月份即將進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)傳統(tǒng)旺季的時候，地產(chǎn)行業(yè)的走勢和與之對應(yīng)的政策走向，無疑將牽動整個資本市場的神經(jīng)；其三、歐美二季度的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)會在多大程度上影響中國的出口也將在四季度明朗，10月份之后成為基本面強(qiáng)弱檢驗的時間之窗。

地產(chǎn)行業(yè)被稱為整個四季度中最需要塵埃落定的問題，因為這種調(diào)控如果在今年之內(nèi)都不能見到效果，對博弈的各方都沒有正收益，到底調(diào)控的目標(biāo)是房價下跌還是抑制房價上漲，這是一個撲朔迷離的問題，不過按照公眾的理解，房價的下跌似乎成為這一困局的唯—選擇，但在通脹預(yù)期短期無法緩解的背景下，這一選擇的前提是政策的高壓，決不會是市場自覺的選擇，從這個意義上來看，基本不會出現(xiàn)所謂的價跌量升的局面。

周金濤指出，無論如何，在房價下跌的初期對中國經(jīng)濟(jì)和資本市場都不會是一個利好，而問題的關(guān)鍵是，一旦價跌量跌，對中國經(jīng)濟(jì)的后續(xù)影響似乎不一定能夠完全控制。而如果價格不跌，則調(diào)控的長期化可能將不得不以經(jīng)濟(jì)活力的下降為代價，所以，地產(chǎn)調(diào)控是為2009年的貨幣超發(fā)還債，這是此問題的本質(zhì)。

除了房地產(chǎn)之外，觀測真實需求也有必然的周期規(guī)律，在四季度中，真實需求的檢驗并不來源于鋼鐵等上游原材料行業(yè)的價格，因為就算是在節(jié)能減排的擾動之下，也很難相信原材料價格反彈的可持續(xù)性。市場已經(jīng)把“鐵公基”模式徹底的拋棄了，所以，真實需求的檢驗還是要觀察中游和下游的需求狀態(tài)。

周金濤認(rèn)為，根據(jù)二次去庫存理論，目前的二次去庫存只是—個行業(yè)的反彈，而并非因為新的資本支出周期的—個反轉(zhuǎn)。所以，對經(jīng)濟(jì)真實需求的檢驗，就是要在四季度觀察中游制造業(yè)的銷售情況，而在二次去庫存觸底前后，則是消費品的增速回落問題，當(dāng)然，由于消費品的低波動性，如果經(jīng)濟(jì)探底程度有限，則對消費品的傳導(dǎo)將不明顯。

對于資本市場的股票價格來看，中游制造業(yè)按理論指示會有回落，但周金濤指出，周期解，應(yīng)該不會回落至前期7月份的低點。在經(jīng)濟(jì)觸底的時候，往往就是消費品的估值回落之時，這一點也是—個二次去庫存的規(guī)律，所以，各類熱點都會在四季度有所變化，而這種變化顯然都是因為經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行將進(jìn)入—個階段轉(zhuǎn)換的過渡期。所以。未來的關(guān)鍵還是在過渡期(四季度至明年上半年)之后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方向。