文/陶冬

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港幣的尷尬

假想一下，如果人民幣連續(xù)升值10年，美元連續(xù)貶值10年，香港會是怎樣一番情景？

香港70%的食品與日用品來自內(nèi)地，人民幣升值（暫且不計內(nèi)地工資、租金上漲等其他因素）勢必推高香港的物價水平。同時，由于美元貶值，能源、商品等以港幣計價自然也要加價。

弱美元/港幣，往往帶來資產(chǎn)升值（r e f l a t i o n）的故事，周邊資金涌往香港。人民幣升值令香港房價在內(nèi)地富豪眼里顯得便宜，內(nèi)地熱錢會不斷溢向香港，推高房價、推高租金。

如果人民幣、美元走勢真如筆者所料，幾乎可以預(yù)見，香港將陷入通貨膨脹的煎熬，營商成本節(jié)節(jié)高漲，經(jīng)濟活力萎靡。港幣聯(lián)系匯率勢必成為市場的關(guān)注點。

上世紀八九十年代，港幣聯(lián)系匯率在穩(wěn)定人心、安定經(jīng)濟、確保香港順利回歸方面，功莫大焉。幣值的穩(wěn)定、資金的自由流動和中國經(jīng)濟的崛起，將香港打造成世界第三的金融中心。盡管港幣曾在1998年受到投機客的阻擊，利率因此不得不飆升，但是港府最終擊退了對沖基金，捍衛(wèi)了聯(lián)系匯率。聯(lián)系匯率是香港過去30年經(jīng)濟史中的重要組成部分，是香港建制的一部分，是港人生活的一部分。

此種匯率制度的精髓是放棄本幣的貨幣政策自主性，以換取本幣的可信賴度（換言之，港幣是港元的票面設(shè)計，美元的信用度）。它在設(shè)計上有兩個重大的假設(shè)：第一，美元具有高信用度、幣值穩(wěn)定；第二，香港與美國的經(jīng)濟周期大致接近，美聯(lián)儲的貨幣政策周期在香港大致適用。然而，這兩個根本性假設(shè)近來均遭遇挑戰(zhàn)。

首先，美元的信用已被普遍質(zhì)疑，匯率亂象不斷。美國政府為拯救經(jīng)濟，創(chuàng)下了天文數(shù)額的財政赤字，美聯(lián)儲則在量化寬松的名義下濫發(fā)鈔票。作為給港幣提供穩(wěn)定錨的大貨幣，美元本身失去了信用，變得不穩(wěn)定了。

其次，香港經(jīng)濟與內(nèi)地經(jīng)濟的聯(lián)系愈來愈緊密，經(jīng)濟周期的步調(diào)和美國的周期不相一致，對貨幣政策的要求也不再一致。美國陷入經(jīng)濟衰退，銀行惜貸，就業(yè)市場疲弱，房地產(chǎn)市場蕭條，美聯(lián)儲大放水喉救經(jīng)濟是可以理解的；然而，香港經(jīng)濟運行良好，房地產(chǎn)市場甚至過熱，卻必須接受同樣的超寬松貨幣政策。

香港與美國的經(jīng)濟周期和貨幣基本面之間出現(xiàn)一定的偏差，是正常的。掛鉤的小貨幣犧牲一些政策的自主性、靈活性，以換取被掛鉤的大貨幣的穩(wěn)定性與信用度，本是貨幣掛鉤的承諾。經(jīng)濟與政策周期出現(xiàn)偏差，不必大驚小怪，經(jīng)濟系統(tǒng)自身可以進行調(diào)節(jié)。不過，如果這種偏差變成結(jié)構(gòu)性、長期性的，則勢必帶來更深層次的問題。

美國的量化寬松政策，在由緊急措施轉(zhuǎn)化為常態(tài)性的貨幣政策，超低利率水平起碼會維持5年甚至更長時間；高儲蓄率、低儲蓄利率、通脹升溫，在香港勢必導(dǎo)致銀行儲蓄流向樓市。人民幣升值、人民幣國際化、內(nèi)地流動性泛濫，勢必帶來更多的內(nèi)地熱錢。在兩大板塊的擠壓下，香港的通貨膨脹、資產(chǎn)通脹一定會升溫，低端工人的工資上漲根本追不上房價甚至租金的上漲。同時，由于營商成本大增，金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以外的行業(yè)生存空間受擠，就業(yè)環(huán)境最終也會惡化。

人民幣應(yīng)該是港幣聯(lián)系匯率的自然替代大貨幣。但它目前在資本項目下仍缺乏基本的可兌換性，暫時無法成為資金自由流通的香港的貨幣靠山。人民幣不僅需要完全可兌換，而且必須成為具有國際信用的貨幣之后，才能支持港幣聯(lián)系匯率，這起碼是10年以后的事情。

人民幣國際化、香港發(fā)展人民幣離岸中心，均為港幣向人民幣靠攏創(chuàng)造必要的條件，不過港幣與人民幣掛鉤的時機目前尚不成熟。另外，貨幣掛鉤一向是進去容易出來難，在脫鉤的時機選擇上，涉及政治、經(jīng)濟、市場、社會、立法會等諸多因素，當機立斷頗不容易。

我對一國兩制50年不變充滿信心，不過聯(lián)系匯率能否存活50年就難講了。

聯(lián)系編輯：liqiong@blogweekly.com.cn