林 萍（閩江學院管理學系，福建福州，350108）

萬科企業(yè)盈利能力V型反轉的驅動因素探究

林 萍（閩江學院管理學系，福建福州，350108）

一直以來，房地產行業(yè)的發(fā)展備受關注。作為我國房地產行業(yè)的龍頭企業(yè)，萬科企業(yè)2009年度報告顯示，萬科的各項盈利能力指標呈現V型反轉。通過解讀利潤表、利用改進的杜邦分析體系，探究萬科盈利能力V型反轉的驅動因素的結果表明：政策面利好是萬科企業(yè)盈利能力V型反轉的主要驅動因素，其主要經營活動收益未見增長，核心競爭力未得到增強。

萬科企業(yè)；盈利能力；驅動因素；探究

通常認為，企業(yè)的盈利能力受各方面因素的影響，有財務性指標，諸如經營水平、成本水平、財務狀況及風險等。企業(yè)經營水平高，其資產在一定期間內的周轉次數就多，資產的盈利機會就多；企業(yè)的成本水平對盈利能力會產生反向影響，成本水平控制得越低，則獲利空間就越大；財務狀況的穩(wěn)定性及風險的高低對企業(yè)的盈利能力也有著極其重要的影響，良好的資本結構既能減少資本占用，又能獲得財務杠桿收益。還有一些非財務性指標也影響著企業(yè)的盈利能力，如國家經濟政策、市場環(huán)境等。企業(yè)的盈利來源于經營活動、投資活動和金融活動，經營活動又可分為主要經營活動、其他經營活動、營業(yè)外收支等。企業(yè)的主要經營活動是其核心競爭力的源泉，源于主要經營活動的盈利具有一定的可持續(xù)性。

一直以來，房地產行業(yè)的發(fā)展備受關注。全球金融危機之后，房地產行業(yè)再一次被推到“風口浪尖”。近三年來，大多數房地產企業(yè)的發(fā)展可謂“峰回路轉”，我國房地產企業(yè)的發(fā)展猶如坐了趟“過山車”，從2007年的宏觀密集調控對象到再次被定位為“國民經濟的重要支柱產業(yè)”，從想方設法平抑價格狂飆、降溫投資投機熱度到運用信貸、稅收政策千方百計地去刺激需求，這些都對房地產企業(yè)產生重大影響。正如萬科2009年度報告所寫：“2007的剎那芳華，2008的哀鴻遍野，再到2009的柳暗花明，短短三年間，季節(jié)冷暖已是幾度輪回。”

萬科企業(yè)2009年度報告顯示，其盈利相關財務指標較去年有一定幅度的增長，企業(yè)盈利能力呈現V型反轉。本文試圖利用財務分析的方法，探究萬科企業(yè)盈利能力V轉的主要驅動因素，以辨析其核心競爭力是否得到增強，以及盈利能力的可持續(xù)性。

一、萬科企業(yè)近三年的盈利狀況

圖1 單位：萬元數據來源：萬科2009年度報告

圖2 單位：萬元數據來源：萬科2009年度報告

從圖表1、2可以看出，萬科的凈利潤、每股收益在2008年跌入低谷后，2009年發(fā)生反轉，不僅超過了2008年的數值，還超過了2007年的數值，創(chuàng)出歷年新高；營業(yè)收入、凈資產收益率較2008年也有一定的增幅，其中營業(yè)收入也創(chuàng)歷年新高。

二、萬科企業(yè)盈利能力驅動因素分析

企業(yè)的財務活動可分為營業(yè)活動和金融活動，其中營業(yè)活動又可分為經營活動和投資活動。對于生產型企業(yè)而言，經營活動是公司價值的根本源泉，是企業(yè)盈利能力的根本保障，投資活動和融資活動服務于生產經營活動。為了更準確地考察萬科盈利能力的驅動因素，本文區(qū)分營業(yè)活動和金融活動，將萬科的會計報表進行調整，見表一、表二。

表1 調整后的資產負債簡易表（單位：萬元）

表2 調整后的利潤表（單位：萬元）

（一）解讀利潤表

圖3 單位：%數據來源：由萬科2009年度報告整理得來注：1為營業(yè)毛利變動率，2為主要經營利潤變動率，3為稅前經營利潤變動率，4為稅前營業(yè)利潤變動率，5為營業(yè)利潤變動率，6為凈利息費用變動率，7為凈利潤變動率。

從圖表3可看出，萬科2009年的凈利潤較2008年增長61.28%，增長幅度很大，盈利狀況突顯反轉趨勢。其中，來源于營業(yè)活動的營業(yè)利潤增長33.52%，來源于金融活動的凈利息費用變動率減少11.3%。對營業(yè)利潤增長分析可以看出，稅前營業(yè)利潤變動率為31.69%，與營業(yè)利潤的變動率相差不大，可見營業(yè)外收支活動對凈利潤的影響不大，營業(yè)利潤的增長應主要來源于經營利潤。分析經營利潤的增長可以看出，雖然稅前經營利潤增長31.85%，但營業(yè)毛利下降10.13%，主要經營利潤下降3.14%，源于主要經營業(yè)務的利潤明顯下降，經營利潤的增長并非來源于主要經營業(yè)務的利潤，而是其他經營項目。進一步分析可以看出，資產減值損失減少141.34%，對凈利潤增長貢獻56.67%，投資收益增加341.28%，對凈利潤增長貢獻22.60%，稅前利息費用減少10.85%，對凈利潤增長貢獻7.32%。

圖4 單位：%數據來源：由萬科2009年度報告整理得來注：1為毛利率，2為主要經營利潤率，3為稅前經營利潤率，4為稅前營業(yè)利潤率。

從圖表4可看出，雖然萬科2009年的稅前經營利潤率、稅前營業(yè)利潤率較2008年均略有提高，但2009年的毛利率為29.39%，較2008年的39%減少了近10%，主要經營利潤率為15.97%，較2008年的19.67%也略有下降，該分析進一步說明主要經營活動創(chuàng)造利潤的能力未得到增強，萬科的盈利增加并非來自于主要經營活動利潤的增加。

由上分析，萬科2009年盈利的增長主要來源于：一是資產減值準備的轉回。受政策利好、市場信心恢復的影響，2009年全國房地產成交大幅增長，帶動了房價、土地價格的上漲，萬科所儲備的土地、在建及已建商品房獲得增值，原計提的存貨跌價準備于2009年轉回，轉回金額達55267萬元，對凈利潤的增長起著很大的推動作用。二是投資收益的增加。被投資單位分紅，按成本法核算，萬科獲得投資收益19795萬元，較2008年增加4763%，被投資單位收益增長，按權益法核算，萬科獲得投資收益54186萬元，較2008年增加158%，而被投資單位基本是從事房地產或與房地產相關的行業(yè)。三是利息費用的減少。從報表附注可看出，萬科債務的利息率較2008年下降，企業(yè)承擔的利息費用減少，這也有利于凈利潤的提高。雖然營業(yè)收入創(chuàng)歷年新高，但營業(yè)毛利、主要經營利潤較2008年有明顯下降，對凈利潤的增長產生負向作用，萬科主要經營活動創(chuàng)造利潤的能力略有下降，并未得到增強。

（二）利用改進的杜邦分析體系

權益回報率是反映企業(yè)盈利的綜合性指標，構建杜邦分析體系，意在尋找權益回報率變動的影響因素。傳統(tǒng)的杜邦分析體系未區(qū)分營業(yè)活動和金融活動，無法明確判斷利潤的來源，改進的杜邦分析體系的基本理念是將權益回報率分解為營業(yè)活動回報率和金融活動回報率，并進一步進行因素分解。核心公式如下：

凈經營資產利潤率反映企業(yè)營業(yè)活動的盈利能力，公式一的后半部分也叫杠桿貢獻率，反映金融活動的盈利能力，即企業(yè)實際利用財務杠桿的程度，在凈經營資產利潤率大于凈利息率的情況下，財務杠桿發(fā)揮正向作用，二者之差越大，對權益凈利率的貢獻越大。區(qū)分營業(yè)活動和金融活動之后，凈經營資產利潤率可進一步分解。

在解讀利潤表的基礎上，本文利用改進的杜邦分析體系，根據調整后的資產負債表和利潤表，進一步探析萬科盈利V型反轉的驅動因素。

表3 改進的杜邦分析模型的主要指標

根據調整后的資產負債表和利潤表計算，萬科2009年的權益凈利率為11.57%，較2008年增長3.1%，增長主要來源于：一是凈經營資產利潤率的增長。2009年凈經營資產利潤率15.06%，較2008年增長1.12%。影響凈經營資產利潤率的兩因素中，凈經營資產周轉率略有下降，但并不顯著，2009年銷售營業(yè)利潤率為13.99%，較2008年度增長1.49%，可見，凈經營資產利潤率的增長主要源于銷售營業(yè)利潤率的增長。而從上面解讀利潤表，我們已經知道，主要經營業(yè)務的利潤率是下降的，銷售營業(yè)利潤率的增長并非來源于主要經營業(yè)務利潤率，而是資產減值準備的轉回、投資收益的增加。二是財務杠桿負向影響的減弱。兩個年度的杠桿貢獻率均為負數，相較而言，2009年杠桿貢獻率為－3.49%，較2008年的－5.47%增長1.98%，一定程度上促進了權益凈利率的提高。

值得注意的是，2008年度，金融負債1954580萬元，金融資產2014571萬元，凈金融負債為－59991萬元，2009年度，金融負債2448480萬元，金融資產2316629萬元，凈金融負債131851萬元。這意味著，萬科債務融資所獲得的資金并未全部投入到經營活動中，有大量的資金游離于經營活動之外，2008年度甚至全部的債務融資款項未投入到經營活動，為金融資產所占用。這一方面說明萬科資金充足，資產流動性強，股東權益對債務的保障程度高；另一方面反映了企業(yè)資本結構的不合理，股權融資占很大比例，未能充分發(fā)揮債務融資財務杠桿的作用，資金使用效率低。2009年度凈利息費用173804萬元，凈利息率達131.818%，遠遠高過凈經營資產利潤率（15.06%），這直接導致杠桿貢獻率為負數，對盈利能力產生負面影響。

三、結論及展望

綜上分析，可以得出以下結論：一是政策面利好是萬科盈利能力V型反轉的主要驅動因素。政策面利好，刺激購房欲望，拉高房產成交量，帶動了房價、土地價格的上揚，使得萬科所儲備的土地及期房、現房升值，資產減值損失的轉回直接導致利潤的增長；而政策面的利好，也使得萬科所投資的與房地產相關的企業(yè)收益得到增長，投資收益的增長拉高了利潤的增長；正由于政策面的利好，一方面金融機構放松了對房地產企業(yè)的信貸規(guī)模，緩解了房地產企業(yè)前期資金的困難，另一方面成交量的增加，使房地產企業(yè)資金得到盡快回籠，這些導致萬科資金充足，流動性強，利息費用下降，也促進了利潤的增長。二是萬科主要經營活動收益率略有下降，企業(yè)核心競爭力并未增強。萬科企業(yè)收益數額的增加主要來源于規(guī)模效應，不斷增加的投資開發(fā)項目，為萬科帶來了收益數額的增多。

萬科2009年度報告顯示，存貨中存在著已售出未結算產品，合同金額達356.5億元，所蘊含的收益將于2010年釋放，為2010年收益的獲得提供了支撐；資金充足，流動性強，為萬科2010年可能要面對的貨幣緊縮政策所帶來的財務風險提供了保障。但是，2010年萬科只有提升經營質量，積極應對國家經濟政策的變化，其盈利能力才能得到鞏固和增強。

［1］ 杜興強，章永奎.財務會計理論（第二版）［M］.廈門大學出版社.

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Research on the Driving Factors Affecting the V-pattern Reversal of Vanke's Profit Ability

LIN Ping

The development of real estate industry has always been our concern.As the leading enterprise of the Chinese real estate industry，Vanke's 2009 financial report shows its various profit ability takes on a V-pattern reversal.By interpreting the profit statement and using Du Pont Analysis Systems，the paper tries to explore the driving factors of the V-pattern reversal of profit ability and the result is that the principal driving factor of the V-pattern reversal of Vanke's profit ability is the benefit of the macro-economic policy，but the profit of the business activities doesn't increase and the ability of the core competition doesn't enhance.

Vanke；profit ability；driving factors；research

F270

A

林萍（1972-），女，碩士，高級會計師，研究方向為財務管理。