王珊珊，鄧 路，王化成

（中國人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872）

一、引言

考察公司股利公告的信號傳遞效應(yīng)是公司財務(wù)管理普遍關(guān)注又頗受爭議的熱點問題之一。國外學(xué)者對于現(xiàn)金股利公告效應(yīng)的大量研究表明，現(xiàn)金股利變化會向市場傳遞信息導(dǎo)致公司股票價格產(chǎn)生異常收益 （Aharony和 Swary，1980；Woolridge，1982；Eades et al.，1985），[1-3]股利中斷及股利大幅減少對股價具有顯著的負(fù)向影響，而首發(fā)股利及股利的大幅增加會帶來股價的上升，股票市場對于不利股利信息的反應(yīng)要大于有利信息的市場反應(yīng)（Asquith和Mullins，1983；Ghosh和Woolridge，1988）。[4-5]與國外學(xué)者發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利增加能夠帶來顯著為正的異常收益不同，國內(nèi)學(xué)者研究證實，中國股票市場對于現(xiàn)金股利公告反應(yīng)冷淡，不存在顯著的異常收益或異常收益為負(fù)（陳曉等，1998；陳浪南等，2000；俞喬等，2001；陳信元等，2003），[6-9]并認(rèn)為現(xiàn)金股利公告沒有信息含量或者被市場看作是一種不利消息因此出現(xiàn)消極反應(yīng)（原紅旗，2004；馬曙光等，2005；鄧建平等，2007），[10-12]甚至將現(xiàn)金股利視為控股股東利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移現(xiàn)金進(jìn)而侵害中小股東利益的工具（周縣華、呂長江，2008）。[13]

雖然國內(nèi)外學(xué)者對“現(xiàn)金股利公告是否具有信號傳遞作用、傳遞了何種信息以及信號傳遞是否有效”等問題已經(jīng)進(jìn)行了較為系統(tǒng)的研究，然而，很多學(xué)者在研究現(xiàn)金股利公告的信號傳遞效應(yīng)時卻忽視了市場環(huán)境對投資者決策的影響，大量研究發(fā)現(xiàn)股市處于上漲行情或下跌行情時投資者對于同樣的信息會做出不同的反應(yīng)。因此，研究股市不同周期下股利變化公告的信息含量及其市場反應(yīng)具有重要的理論意義，而目前這一領(lǐng)域卻較少得到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。

Scott和Keith（1996）在股市周期與股利公告市場反應(yīng)方面進(jìn)行了開創(chuàng)性研究，他們考察了不同市場時期的股利增加和股利減少公告的股價表現(xiàn)，研究發(fā)現(xiàn)：逆市場時期的股利變化公告的信息含量較大，即牛市時的股利削減公告和熊市時的股利增加公告比熊市時的股利削減公告和牛市時的股利增加公告能傳遞更多的信息。[14]但是在他們的研究中尚存在有待改進(jìn)的地方：其一，Scott和Keith（1996）簡單地將股利增加看作是好消息，股利減少視為壞消息，只是比較了牛市和熊市下公司股利公告的市場反應(yīng)，并沒有結(jié)合公司的其他重要特征來區(qū)分不同股利變化公告的信息內(nèi)涵及市場反應(yīng)。其二，Scott和Keith（1996）直接采用前人在研究中對于牛熊市期間的劃分而未給出合理理由。本文試圖以中國股票市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為依據(jù)，考察中國股市在不同周期下上市公司股利公告市場反應(yīng)的差異，為中國上市公司股利公告信號傳遞有用性提供新的經(jīng)驗證據(jù)。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與事件窗口期的選定

本文以2004-2008年滬、深兩市發(fā)布現(xiàn)金股利公告的A股上市公司作為研究樣本，剔除金融類公司、ST公司、公告日無交易數(shù)據(jù)的公司、公司股票有效交易日數(shù)不滿足計算CAR值窗口期要求的公司、財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司等后，最終得到1311個觀察值（其中，2004年228家樣本、2005年349家樣本、2006年153家樣本、2007年291家樣本、2008年290家樣本）。本文的股利公告數(shù)據(jù)、個股回報率數(shù)據(jù)及市場回報率數(shù)據(jù)、公司財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

事件研究法（Event Study）要求事件日的選擇要盡量保證事件的“清潔”，使信息不會被污染。我國上市公司的股利分配信息第一次出現(xiàn)在年報的利潤分配預(yù)案公告，第二次出現(xiàn)在股東大會決議公告，第三次出現(xiàn)在正式的分紅派息公告。在年報的分配預(yù)案公告日，上市公司首次公開披露公司股利分配方案，其后公司股價的波動可以有效傳遞信息公開后的市場反應(yīng)，因此本文以上市公司利潤分配預(yù)案公告日為事件日，符合事件研究基本假設(shè)（Brown和Warner，1980；Ball和Torous，1988）。[15-16]我們分別選取公告日（t=0）、公告期[-5,5]和公告期[-10,10]三個窗口來比較上漲行情和下跌行情的公告效應(yīng)。

在股票市場存在異常收益率的情況下，事件研究法的奠基性論文（Brown和Warner，1980；1985）[15][17]已經(jīng)驗證均值調(diào)整法、市場調(diào)整法和市場收益法三種方法都能得出相似的結(jié)論，但相比之下大多數(shù)學(xué)者更多地選擇市場模型法估計異常收益。因此，我們也將采用市場模型法ARi,t=Ri,t-(αi+βiRm,t)，利用清潔期[-180,-30]估計市場模型法中的參數(shù)α和β，計算現(xiàn)金股利預(yù)案公告期間的累積異常收益（CAR）。

（二）盈余信息與股利信息市場反應(yīng)的分解

由于上市公司年報的利潤分配預(yù)案中同時公布公司的盈余信息和股利信息，因此在研究股利公告市場反應(yīng)時需要分解出盈余信息和股利信息的市場反應(yīng)。目前普遍的做法是對于盈余變化和股利變化進(jìn)行分組來考察公告效應(yīng)，或者將公告效應(yīng)對盈余變化和股利變化做回歸以檢驗?zāi)姆N信息與公告效應(yīng)的關(guān)系更為顯著。Kane et al.（1984）的研究表明，盈余和股利同時宣告時，投資者較為關(guān)注兩者的一致性。非預(yù)期股利上升可以增強非預(yù)期盈余上升所傳送的信號，非預(yù)期股利下降會削弱同期非預(yù)期盈余上升所傳遞的信息。[18]Leftwich和Zmijewski（1994）對同時宣告盈余和股利的美國公司的研究發(fā)現(xiàn)，伴隨著盈余信息的股利公告具有更多的信息含量，盈余信息和股利信息具有一定的相互作用，盈余和股利同方向變化會導(dǎo)致更大幅度的異常收益率。[19]陳工孟和高寧（2005） 對1995-1998年間同時宣告年度盈余和股利的1232家A股上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)盈余變動對股票市場短期異常收益率的解釋能力相對股利變動來說要強，股票股利的變化能增強或者修正盈余信號，現(xiàn)金股利變動對盈余傳遞的信號補充作用較弱。[20]不同的盈余和股利的分組方法及考察的事件期的選擇均對研究結(jié)果有重要影響。

本文在進(jìn)行分組時沒有沿用按盈余變化方向和股利變化方向進(jìn)行分組的方法，而是將公司按照其盈余水平與同行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行比較來分類，進(jìn)而結(jié)合股利變化來分組進(jìn)行研究。我們的理由是投資者在對公司盈余信息進(jìn)行分析時，并非單純關(guān)注盈余變化的方向，而是更關(guān)注該公司的盈余水平及其在行業(yè)中所處的位置，再結(jié)合股利的變化來對公司的價值預(yù)期進(jìn)行修正。

（三）公司特征對股利信息的詮釋

從Bhattacharya（1979）到Benartzi et al.（2002），股利信號理論支持者的大量實證研究表明，股利變化公告將帶來同向的、顯著的市場反應(yīng)。[21-22]但Bhattacharya（1979）、Miller和Rock（1985） 的單一信號模型（Single-Signal Model）預(yù)期對于給定的股利變化（比如股利增加或減少），市場會做出一致的股價反應(yīng)，[21][23]而實踐中觀察到的股價反應(yīng)并不具有完全一致性。因此，一些學(xué)者提出了多信號模型（Multiple-Signal Model），預(yù)期公司股價會因管理層采取的行動（比如內(nèi)部人交易）或者公司的具體特征而表現(xiàn)出不同的市場反應(yīng)（Ambarish et al.，1987；John和Lang，1991；Bagnoli和Khanna，1992），[24-26]即對于同樣類型的股利公告（如股利增加公告），對于某些特征的公司來說是好消息，而對于另一些公司來說可能是壞消息。如John和Lang（1991）的模型認(rèn)為，股利增加對于公司來說是好消息還是壞消息取決于公司的投資機會集。[25]

因此，在本文的研究中，我們先對公司按照如下特征進(jìn)行分類，然后再結(jié)合其股利變化公告的類型來分析在不同市場環(huán)境下現(xiàn)金股利公告的信息含量。

1.按照盈余狀況進(jìn)行分組。我們使用每股收益（EPS）來度量公司盈余狀況，根據(jù)每股收益與行業(yè)中值的比較結(jié)果將樣本分為兩組：高盈余公司和低盈余公司，并結(jié)合股利變化來考察其在不同市場環(huán)境下的公告效應(yīng)。

2.按照公司規(guī)模進(jìn)行分組。我們使用總資產(chǎn)的自然對數(shù)（Size）來度量公司規(guī)模，根據(jù)滯后一期的總資產(chǎn)的自然對數(shù)與行業(yè)中值進(jìn)行比較將樣本分為兩組：大規(guī)模公司和小規(guī)模公司。

3.按照投資機會進(jìn)行分組。我們使用Tobin’s Q來度量公司的投資機會，根據(jù)滯后一期的Q值與行業(yè)中值進(jìn)行比較將樣本分為兩組：高成長性公司和低成長性公司。

（四）股市周期的劃分

關(guān)于股市周期的劃分方法，目前主要有以下兩種不同的標(biāo)準(zhǔn)：Lockwood和McInish（1990）采用的方法是，比最近的低點至少增加10%的時期定為牛市，比最近的高點至少下降10%的時期定為熊市；[27]而Pagan和Sossounov（2003）則通過判定時間序列從擴張轉(zhuǎn)為收縮及從收縮轉(zhuǎn)為擴張時的波峰和波谷來定義牛市和熊市。[28]

本文借鑒Pagan和Sossounov（2003）對股市周期的劃分方法，采用序列月度收益水平MRt來判斷波峰和波谷，如果MRt-4，…，MRt-1＜MRt＞MRt+1，…，MRt+4，則t時刻對應(yīng)一個波峰；如果MRt-4，…，MRt-1＞MRt＜MRt+1，…，MRt+4，則t時刻對應(yīng)一個波谷。[28]2003-2009年中國股票市場波峰和波谷具體分布見表1。如果公告日處于一個波谷與相鄰下一個波峰間，則視為處于上漲行情中；若公告日處于一個波峰與相鄰下一個波谷間，則視為處于下跌行情中。

表1 中國股票市場波峰和波谷分布（2003-2009年）

三、實證檢驗結(jié)果

圖1顯示的是2004-2008年中國上市公司現(xiàn)金股利公告的市場反應(yīng)。從AAR系列圖形可以看出，無論是全樣本、股利增加公告樣本還是股利減少公告樣本，在預(yù)案公告當(dāng)日（t=0）均出現(xiàn)負(fù)的市場反應(yīng)。股利增加公告在公告后第四天（t=4）異常收益才恢復(fù)至公告前(t=-1)水平，而股利減少公告在公告日后第二天（t=2）就恢復(fù)至公告前（t=-2）水平。從CAAR系列圖形可以看出，股利增加公告前[-9,-1]累積異常收益顯著高于股利減少公司及全部樣本公司，而股利減少公告前異常收益明顯處于最低，公告當(dāng)日均明顯下降，隨后股價開始上揚。

圖1上市公司現(xiàn)金股利公告的市場反應(yīng)

由于樣本期橫跨幾個股市周期，為了更好地反映不同股市周期現(xiàn)金股利公告市場反應(yīng)的差異，我們根據(jù)股市周期的劃分，分別對上漲行情中的股利公告效應(yīng)和下跌行情中的股利公告效應(yīng)進(jìn)行分析并將兩者進(jìn)行比較。根據(jù)前面對中國股市波峰和波谷的判定及股市周期的劃分，在1311個觀測值中，有592個觀測值處于上漲行情，719個觀測值處于下跌行情。

（一）上漲行情中不同特征公司股利公告日市場反應(yīng)差異比較

表2為上漲行情中不同特征公司現(xiàn)金股利公告日市場反應(yīng)差異比較。從表2中可以看出，對于全樣本，在股市上漲行情中，公司現(xiàn)金股利公告的市場反應(yīng)都顯著為負(fù)。

表2 上漲行情中上市公司股利公告日的市場反應(yīng)

對于高盈余公司來說，由于比低盈余公司有更多可供分配的利潤，因此，股利增加會向市場傳遞利好消息，而股利減少則向市場傳遞利空消息。盈余狀況分組的結(jié)果顯示，高盈余公司現(xiàn)金股利增加公告的負(fù)效應(yīng)顯著小于高盈余公司現(xiàn)金股利減少的公告效應(yīng)，兩者差異在1%水平上顯著。也就是說，在股市上漲行情中，投資者對利好消息的反應(yīng)更樂觀。

對于大規(guī)模公司來說，由于融資渠道要比小規(guī)模公司更加廣泛，面臨融資約束的概率更低，因此，在同等盈余的情況下，股利增加會向市場傳遞利好消息，而股利減少則向市場傳遞利空消息。公司規(guī)模分組的結(jié)果顯示，大規(guī)模公司現(xiàn)金股利增加公告的負(fù)效應(yīng)顯著小于大規(guī)模公司現(xiàn)金股利減少的公告效應(yīng)，兩者差異在1%水平上顯著。同樣說明，在股市上漲行情中，投資者對利好消息的反應(yīng)更樂觀。

對于高成長公司來說，由于未來可能會有更好的投資機會，因此，在同等盈余的情況下，股利減少會向市場傳遞利好消息，而股利增加則向市場傳遞利空消息。投資機會分組的結(jié)果顯示，高成長公司現(xiàn)金股利減少公告的負(fù)效應(yīng)顯著小于高成長公司現(xiàn)金股利增加的公告效應(yīng)，兩者差異在1%水平上顯著。與盈余狀況和公司規(guī)模分組結(jié)果類似，在股市上漲行情中，投資者對利好消息的反應(yīng)更樂觀。

（二）下跌行情中不同特征公司股利公告日市場反應(yīng)差異比較

表3為下跌行情中不同特征公司現(xiàn)金股利公告日市場反應(yīng)差異比較。從表3中可以看出，對于全樣本，與股市上漲行情類似，在股市下跌行情中，公司現(xiàn)金股利公告的市場反應(yīng)也都顯著為負(fù)。

表3 下跌行情中上市公司股利公告日的市場反應(yīng)

對于高盈余公司和大規(guī)模公司來說，現(xiàn)金股利增加公告的負(fù)效應(yīng)顯著大于現(xiàn)金股利減少的公告效應(yīng)，兩者差異在1%水平上顯著。這說明，在股市下跌行情中，即使對利好消息，投資者的反應(yīng)也不樂觀，這與在股市上漲行情中投資者對利好消息的反應(yīng)更樂觀的情況正好相反。而低盈余公司和小規(guī)模公司的股利增加公告卻獲得顯著的、較大的負(fù)的異常收益，說明投資者對利空消息的反應(yīng)更為悲觀。

對于高成長公司來說，現(xiàn)金股利增加公告的負(fù)效應(yīng)顯著大于高成長公司現(xiàn)金股利減少的公告效應(yīng)，兩者差異在1%水平上顯著。說明在股市下跌行情中，對于高成長公司來說，投資者對利空消息的反應(yīng)更悲觀。

（三）上漲與下跌行情中不同特征公司股利公告期間市場表現(xiàn)差異比較

在前面的研究中，我們只是分別考察了股市不同周期下股利公告當(dāng)日的市場表現(xiàn)，為了進(jìn)一步研究股市不同周期下股利公告的信號傳遞效應(yīng)，我們將綜合考慮上漲行情和下跌行情中不同特征公司股利公告的市場表現(xiàn)，同時為了使研究結(jié)論更加穩(wěn)健，我們還將考察不同窗口期的股利公告效應(yīng)。表4為上漲與下跌行情中不同特征公司現(xiàn)金股利公告在事件期市場反應(yīng)的差異比較。

表4 上漲與下跌行情中上市公司股利公告期間的市場反應(yīng)

根據(jù)表4顯示，在股利公告窗口期[-5,5]，對于高盈余公司來說，在股市上漲行情中，股利增加的利好消息顯著大于股價下跌時的公告效應(yīng)，兩者差異在1%水平上顯著。上述結(jié)果說明，在股市上漲行情中，投資者對利好消息的反應(yīng)更樂觀。然而，對于高盈余公司來說，股利減少的利空消息在股市下跌時的公告效應(yīng)要顯著差于上漲行情時的市場反應(yīng)，兩者差異在1%水平上顯著。這說明在股市下跌行情中，投資者對于利空消息的反應(yīng)更悲觀。

對于大規(guī)模公司來說，在股市上漲行情中，股利增加的利好消息顯著大于股價下跌時的公告效應(yīng)，同樣，股利減少的利空消息在股市下跌時的公告效應(yīng)要顯著差于上漲行情時的市場反應(yīng)。這說明在股市上漲行情中，投資者對利好消息的反應(yīng)更樂觀，而在股市下跌行情中，投資者對于利空消息的反應(yīng)更悲觀。

對于高成長公司來說，在股市上漲行情中，股利減少的利好消息的公告效應(yīng)顯著大于股價下跌時的公告效應(yīng)，同樣，股利增加的利空消息在股市下跌時的公告效應(yīng)要顯著差于上漲行情時的市場反應(yīng)。與盈余狀況和公司規(guī)模分組結(jié)果類似，我們發(fā)現(xiàn)，在股市上漲行情中，投資者對利好消息的反應(yīng)更樂觀，而在股市下跌行情中，投資者對于利空消息的反應(yīng)更悲觀。

當(dāng)股利公告窗口期調(diào)整為[-10,10]時，上述主要結(jié)論并沒有發(fā)生變化。因此，可以認(rèn)為我們的研究發(fā)現(xiàn)具有很強的穩(wěn)健性。

四、結(jié)論

本文以2004-2008年滬、深兩市發(fā)布現(xiàn)金股利預(yù)案公告的A股上市公司為研究對象，實證檢驗股市不同周期下公司現(xiàn)金股利變化公告的市場反應(yīng)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：對于公司現(xiàn)金股利公告期，無論是采用盈余、公司規(guī)模還是投資機會劃分公司特征，當(dāng)股市處于上漲行情時，投資者會對公司現(xiàn)金股利公告?zhèn)鬟f的利好消息反應(yīng)更樂觀，與之相對的是，當(dāng)股市處于下跌行情時，投資者會對公司現(xiàn)金股利公告?zhèn)鬟f的利空消息反應(yīng)更悲觀。當(dāng)股市處于不同周期時，投資者會對公司股利公告?zhèn)鬟f的相同信息作出不同的判斷，順市場時期的股利變化公告具有較高的信息含量。本文的研究結(jié)論進(jìn)一步證實了中國股市投資者在進(jìn)行投資決策時存在非理性行為，并較多的受到市場環(huán)境的影響。

本文首次從股市周期角度研究了中國上市公司現(xiàn)金股利公告的信號傳遞效應(yīng)，本文的研究進(jìn)一步豐富了股利信號理論的研究視野。

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