□文/梁麗娟

2010年銅走勢分析與展望

□文/梁麗娟

Analysis on Copper Price Trend and Prospects in 2010

一、銅走勢回顧

自2003年以來，工業(yè)品相對所有商品的漲幅略高，比值在1.2左右；金屬相對工業(yè)品的漲幅明顯較大，達到1.7倍的比值。工業(yè)品的良好表現(xiàn)體現(xiàn)了資源的稀缺性。從2009年至今，受寬松貨幣政策和經(jīng)濟復(fù)蘇的影響，有色金屬觸底回升，其中銅的漲幅最高達到150%，其次是鉛、鎳、錫、鋅和鋁。2010年，受制于政策的逐步退出，有色金屬的上漲受到抑制，而鎳因不銹鋼市場復(fù)蘇以及資金的青睞表現(xiàn)搶眼。

2003年以前，銅基本運行在每噸1 000～3 000美元的區(qū)間內(nèi)。2003年以后，銅基本運行在每噸3 000～9 000美元的高位區(qū)間內(nèi)，后續(xù)料繼續(xù)維持在該區(qū)間內(nèi)運行。

2009年有色金屬的走勢在次貸危機的影響下，我們一般解讀為“不差錢”行情。銅價的上漲得益于流動性的帶動和經(jīng)濟的觸底回升。對于2010年的走勢，經(jīng)濟復(fù)蘇過程中將伴隨政策的調(diào)控，價格面臨政策退出與經(jīng)濟復(fù)蘇速度的雙重博弈。

二、經(jīng)濟復(fù)蘇仍在繼續(xù)進行中

2010年注定是復(fù)蘇中伴隨著政策調(diào)整。來自中國、美國以及歐洲各國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)均顯示，在政策的刺激下全球經(jīng)濟已經(jīng)開始復(fù)蘇。

由于在1月和2月受到各國超寬松政策逐步退出的刺激，歐美部分領(lǐng)先指數(shù)出現(xiàn)短暫回落，其中中國連續(xù)2個月回落、美國1個月。在3月份指數(shù)再度強勁上漲并基本恢復(fù)到危機前的水平。但歐美市場的高失業(yè)率現(xiàn)狀仍未得到緩解，制約著政策退出的時間和步伐。

美國經(jīng)濟的向好在中線繼續(xù)支撐美元的走強，歐洲偏弱的格局也將對美元的走勢構(gòu)成一定的提振。因美元上行和商品價格上揚同時反映經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，市場對美元的敏感程度有所減弱。而由于金融危機時期各國政府財政、貨幣政策非常規(guī)的大規(guī)模刺激而引發(fā)的歐洲主權(quán)債務(wù)問題，將難以像之前迪拜發(fā)生的債務(wù)危機一樣在短短的數(shù)周之內(nèi)得以解決。

在中國，固定資產(chǎn)投資從2009年的34%下滑到2010年的26%，最新公布的3月份數(shù)據(jù)為25.6%。房地產(chǎn)開發(fā)投資仍呈現(xiàn)快速增長勢頭。在國內(nèi)超預(yù)期出臺緊縮政策的影響下，固定資產(chǎn)投資已開始出現(xiàn)回落。

區(qū)域振興成為帶動經(jīng)濟發(fā)展的新熱點，僅2009年國家就批準(zhǔn)了11個區(qū)域發(fā)展規(guī)劃。區(qū)域規(guī)劃的目的是在以大城市為中心的前提下，實現(xiàn)城鄉(xiāng)一體，帶動區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展，實現(xiàn)城鄉(xiāng)經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展。此舉試圖扭轉(zhuǎn)中國過度依賴外貿(mào)的外向型發(fā)展模式，向多元化發(fā)展，新一輪的區(qū)域改革試驗也開始探索產(chǎn)業(yè)各自不同的發(fā)展道路。

目前，美國政府可能采取的延遲公布匯率操縱國名單、中美戰(zhàn)略經(jīng)濟對話以及G20會議等都將引發(fā)人民幣的升值。預(yù)計2010年人民幣將升值3%～5%，最早將于4月份啟動，方式是漸進式而非一次性。

三、加息周期與銅價的關(guān)系

當(dāng)前，各主要經(jīng)濟體何時采取緊縮政策和提高基準(zhǔn)利率水平是市場關(guān)注的焦點。由于利率上漲往往伴隨經(jīng)濟的逐步好轉(zhuǎn)，從而帶動市場對銅的需求，所以利率的上漲周期往往與銅價的上漲周期相吻合。

2004年，中國的牛市正是由前三年的低利率和經(jīng)濟的快速發(fā)展催生而來，其加息周期正好與2003年的商品牛市基本吻合，又伴隨著美國的頻頻降息，銅價開始見頂。我們猜想在目前的低利率狀態(tài)下，隨著印度等國經(jīng)濟的崛起，是否會再次出現(xiàn)牛市。過去的三個月里中國貨幣供給出現(xiàn)下滑，將逐步退出在危機中采取的寬松政策，并開始控制通脹和防止資產(chǎn)泡沫的擴大。而逐步推出的緊縮行為，實際上有助于支撐穩(wěn)定長期的經(jīng)濟增長。

危機當(dāng)中，美聯(lián)儲采取定量寬松的貨幣政策，這在很大程度上導(dǎo)致美元基礎(chǔ)貨幣過度膨脹。如果流動性工具的退出和資產(chǎn)購買計劃的完成無法促使基礎(chǔ)貨幣減少和料增加的通脹預(yù)期，其可能會引發(fā)加息。自去年3月份起，美國流動性工具開始大量下滑，存量大致回落到雷曼兄弟破產(chǎn)前的水平。目前國債購買已經(jīng)完成，機構(gòu)債在去年11月的議息會議已被降至1 750億美元。美國在今年二季度末或者三季度初可能加息。從歷史經(jīng)驗來看，超低利率很有可能在中期內(nèi)再度推升資產(chǎn)價格泡沫。

澳大利亞央行4月6日上調(diào)25個基點升至4.25%，暗示對經(jīng)濟復(fù)蘇的信心增強，并有意在未來讓利率逐步回歸正常水平。央行的基準(zhǔn)利率已回升至2001年12月份觸底前的利率周期低點。這是澳大利亞央行自2009年10月份以來第五次加息。

印度央行3月19日出乎市場意料的宣布加息，把回購利率和反向回購利率上調(diào)25%，以控制通脹預(yù)期，防止通脹水平進一步攀升。

四、供給相對大于需求

2010年2月銅精礦進口57萬噸，同比增長29.5%；1月為59萬噸，同比增長15.6%。2009年全年為615萬噸，年內(nèi)最大值為66萬噸（6月）。冶煉企業(yè)的擴張使銅精礦的進口維持平穩(wěn)增長態(tài)勢。

2010年2月廢銅進口28萬噸，同比增長27.3%；1月為33萬噸，同比增長83.3%。2009年全年為399萬噸，年內(nèi)最大值為45萬噸（7月）。銅價的大幅上漲以及維持在高位令廢銅進口量有所增長，預(yù)計同比增長30%。

2010年2月精煉銅產(chǎn)量為35.8萬噸，同比增長11.9%；1月為34.3萬噸，同比增長19.9%。2009年全年為426.3萬噸，2008年370.3萬噸，同比增長15%。持續(xù)增長的精銅產(chǎn)量表明國內(nèi)精煉銅生產(chǎn)的景氣度仍在持續(xù)。

2010年2月未鍛造銅進口量（含合金）25.9萬噸，同比減少9.3%；1月為22.7萬噸，同比增長12.4%。2009年全年為346.5萬噸，去掉合金為311萬噸。2008年為170萬噸，同比增長約100%。進口減少的原因與兩市比值以及人民幣升值預(yù)期有關(guān)。

上海期貨交易所庫存在今年1月份擴容之后出現(xiàn)大幅上漲。目前16萬噸的庫存水平是歷史的最高值。我們普遍將表觀消費定義為生產(chǎn)+凈出口+/-上期所庫存變化。2009年表觀消費量約734萬噸（剔除國儲的23.5萬噸），2008為541萬噸，同比增長35.7%；不剔除國儲為同比增長40%。

2010年2月銅材產(chǎn)量59.4萬噸，同比減少11.6%；1月為73.7萬噸，同比增長73.9%。2009年全年為972.9萬噸，2008年為780.7萬噸，同比增長25%。經(jīng)濟的復(fù)蘇帶動銅材產(chǎn)量繼續(xù)維持高增長。

2009年精銅表觀消費量734萬噸，2008為541萬噸，同比增長35.7%；2009年銅材全年為972.9萬噸，2008年為780.7萬噸，同比25%。在這種情況下，未公布的庫存量料是否相對較大？江西銅業(yè)在記者會上推斷未公布公庫存為180萬噸；麥格理銀行認(rèn)為是70萬噸左右；公開資料顯示中國國家物資儲備局已買入23.5萬噸銅。筆者按照同比關(guān)系推測大概有58萬噸。

2010年2月電力電纜產(chǎn)量為180萬千米，同比增長36.02%；1月為204萬千米，同比增長87.47%。2009年全年1 278萬千米，2008年全年1 154萬千米，同比增長10.7%；2010年2月變壓器產(chǎn)量為7 733萬千伏安，同比減少16.2%；1月為8 989萬千伏安，同比增長15.6%。2009年全年1.28億千伏安，2008年全年1.15億千伏安，同比增長11.3%。預(yù)期2010年國家電網(wǎng)設(shè)備投資較去年下降26%左右。

2010年2月空調(diào)產(chǎn)量為657萬臺，同比變化不大；1月為786萬臺，同比增長100%。2009年全年8 855萬臺，2008年全年8 462萬臺，同比增長4.6%；2010年2月家用電冰箱產(chǎn)量474萬臺，同比增長25%；1月為502萬臺，同比增長90%。2009年全年5 987萬臺，2008年全年4 574萬臺，同比增長30%；仍維持了高景氣度，而且仍將會繼續(xù)。

2010年2月汽車產(chǎn)量為122萬輛，同比增長50%；1月為161萬輛，同比增長144%。2009年全年1 376萬輛，2008年全年932萬輛，同比增長47.6%。汽車市場繼續(xù)興旺。2010年1～2中國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額3 144億，同比增長31%。2009年全年36 232億，2008年全年30 580億千伏安，同比增長18.4%，整體仍將維持增長。

銅在危機中未跌破成本，其生產(chǎn)維持了平穩(wěn)的增長。2009年國內(nèi)破紀(jì)錄的進口量大大提升了國內(nèi)的供給能力，令表觀消費數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅增長。因下游消費增速小于表觀消費的增長速度，其中可能有較大庫存并未公布，而2010年的供需情況不能消化該部分庫存。

五、資金對銅的偏好助推銅價上行

ITFS自2000年以來成為收益良好的投資工具。盡管基金流入不如2009年那樣強勁，但仍然有新基金資金持續(xù)流入。當(dāng)前保持的健康流入狀況表明，盡管出現(xiàn)波動，投資者仍認(rèn)為價格會有進一步的上升。基金持倉變化也從側(cè)面印證了市場信心的恢復(fù)，相比2月的大幅減倉，3月的CFTC持倉也有所增加。銅價穩(wěn)定在當(dāng)前的高位窄幅波動，等待明確的旺季信號，蓄勢待發(fā)。

目前，倫敦市場的持倉量水平處于歷史相對高位。資金的青睞仍是影響2009年走勢并對2010年走勢構(gòu)成支撐的主要原因之一。2009年國內(nèi)超級寬松的貨幣政策帶動資金在滬銅市場進行投資，導(dǎo)致持倉量迅速擴大。持倉量的變化對價格的影響在逐步增加。

截止4月2日，國內(nèi)期貨市場總體資金容量564億元，為歷史最高值（持倉保證金總量）。如果按照30%的持倉比例計算，總體市場資金約1 880億元。2009年初為150億元，同比增長376%，資金對市場的影響正在加大。

資金是逐利的。從2009年開始，倫銅價格的上漲伴隨持倉量的增加暗示了資金涌入對價格的影響。國內(nèi)超寬松的貨幣政策致使大量資金涌入期貨市場。銅因為金融和商品的雙重屬性成為被資金追捧的明星。

截止4月2日，金屬市場資金總?cè)萘?61億元，是自2008年以來的最高總資金，其中銅占48%。

六、2 0 1 0年后三個季度走勢展望

2001～2009年的行情走勢有季節(jié)性特征，六年順季節(jié)，兩年逆季節(jié)。在2010年市場回歸常態(tài)后，影響銅價的季節(jié)性因素或?qū)⒃俅纬霈F(xiàn)，如圖1所示。

近10年銅的月度均價數(shù)據(jù)顯示，每年的5月和9月容易出現(xiàn)年內(nèi)高點，與之相對應(yīng)的是兩個季節(jié)性消費旺季。從二季度高位震蕩來看，三季度價格的不確定性略多，基于消費偏淡季、宏觀經(jīng)濟的反復(fù)性及貨幣政策的緊縮性將會導(dǎo)致超過預(yù)期，而四季度多半會再度走好。2010年銅的均價會明顯超越2009年，與2008年持平將是大概率事件，要達到2007年的高度景氣估計很難實現(xiàn)。

政策因素及外圍宏觀經(jīng)濟走勢將是影響2010年銅價最不確定的因素。預(yù)計銅價二季度6 500～8 500美元/噸，三季度6 000～7 000美元/噸，四季度6 000～7 500美元/噸區(qū)間；銅價二季度52 000～67 000元/噸，三季度48 000～56 000元/噸，四季度48 000～60 000元/噸區(qū)間。

對比2009年同期情況，2010年二季度的滬倫比值仍有望利于進口，但恐難達到去年四、五月份的高度。2009年上半年期現(xiàn)價差最高時曾到2 500，下半年期現(xiàn)價差開始收窄，自2009年10月至今期現(xiàn)價差開始轉(zhuǎn)入貼水。從2007年到現(xiàn)在，SPSS統(tǒng)計顯示均值在183。目前這種貼水的期現(xiàn)價差結(jié)構(gòu)更適合買現(xiàn)貨拋售期貨。

假設(shè)連三（3月遠期）及連四（4月遠期）合約價差收斂時間為一月，均價為60 000元/噸，套利成本：

倉儲費：0.4元/噸/天，一個月為0.4×30=12元/噸。滬銅連四合約價格高于連三12元/噸為合理價差。

交易手續(xù)費：按萬分之三計算，約10.5元/噸（單邊），雙邊計算則為36元/噸。

資金利息：6 0 0 0 0×1 3% ×5.04%×1/12≈32.76元/噸/月。

合計約81元。

應(yīng)該說只要價差超過100元/噸，基差結(jié)構(gòu)就對空頭有利。而現(xiàn)在的基差是運行于較高區(qū)間，有利于空頭遷倉。

目前比值不利于進口，期現(xiàn)基差基本正常，拋遠月買近月有利可圖。既使在相對震蕩的市場當(dāng)中，企業(yè)依然可以通過在多個市場組合頭寸而獲得更好的收益。不管是進口、銷售還是采購，充分了解內(nèi)外兩個市場的走勢，了解期現(xiàn)價差和跨月基差的關(guān)系，能幫助企業(yè)做得更好。

圖1 近10年滬銅走勢的疊加圖

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