黃桂萍 姜 艷

(云南大學工商管理與旅游管理學院,云南昆明 650091)

企業(yè)戰(zhàn)略并購中企業(yè)價值評估的國內(nèi)研究綜述

黃桂萍 姜 艷

(云南大學工商管理與旅游管理學院,云南昆明 650091)

戰(zhàn)略并購是相對于財務(wù)并購的一種并購形式,在戰(zhàn)略并購中對企業(yè)價值進行評估十分必要。通過對國內(nèi)學者關(guān)于戰(zhàn)略并購中企業(yè)價值評估體系、企業(yè)協(xié)同效應(yīng)價值評估、戰(zhàn)略并購中企業(yè)價值的非財務(wù)影響因素等三方面的研究進行綜述,提出應(yīng)根據(jù)行業(yè)特征改進方法體系、應(yīng)進一步量化非財務(wù)指標和加強實證分析,為戰(zhàn)略并購中企業(yè)價值評估的深入研究探明了方向。

戰(zhàn)略并購;價值評估;協(xié)同效應(yīng)

一、研究背景

1、戰(zhàn)略并購的產(chǎn)生

全球并購的發(fā)展,先后經(jīng)歷了五次浪潮。20世紀 90年代后期以來,企業(yè)并購已經(jīng)從注重物質(zhì)資本的橫向并購、縱向并購和混合并購方式,逐步轉(zhuǎn)向以增強和保持企業(yè)持續(xù)競爭能力、實現(xiàn)更大價值創(chuàng)造為特征的戰(zhàn)略并購階段。羅賓遜和彼德森(1995)將戰(zhàn)略并購定義為 “主要目的是通過加強公司在細分市場上的競爭地位創(chuàng)造企業(yè)價值”的兼并和收購。肖留華[1](2007)認為,戰(zhàn)略并購是指并購雙方(即并購企業(yè)和目標企業(yè))以各自核心競爭優(yōu)勢為基礎(chǔ),立足于雙方的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè),通過優(yōu)化資源配置的方式,在適度范圍內(nèi)強化主營業(yè)務(wù),從而達到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應(yīng)和資源互補效應(yīng),創(chuàng)造資源整合后實現(xiàn)新增價值的目的。崔凱[2](2008)認為,戰(zhàn)略并購是指企業(yè)與企業(yè)之間的一種產(chǎn)權(quán)交易,是運用財務(wù)、法律和業(yè)務(wù)等各項手段的全面品牌經(jīng)營技術(shù),是戰(zhàn)略執(zhí)行中最具挑戰(zhàn)性的實戰(zhàn)業(yè)務(wù)。綜上所述,筆者認為戰(zhàn)略并購是從企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略目標出發(fā)進行的并購活動,增強企業(yè)在細分市場上主營業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢,為企業(yè)創(chuàng)造價值,其最終的目的是通過并購謀求并購之后的協(xié)同效應(yīng),在激烈的市場競爭中謀求長遠的發(fā)展。

2、戰(zhàn)略并購與財務(wù)并購的區(qū)別

戰(zhàn)略并購是相對于財務(wù)并購的一種并購形式。財務(wù)并購是由金融經(jīng)濟學派提出的,它僅僅探討了企業(yè)如何通過并購謀求公司價值增值,而不涉及企業(yè)并購之后的整合問題;戰(zhàn)略并購則綜合了戰(zhàn)略管理學派、組織行為學派和過程導(dǎo)向?qū)W派的觀點,認為并購必須以整合各個并購企業(yè)于一體為前提,來謀求企業(yè)價值增值的活動。兩者的主要區(qū)別如表1所示:

表1 戰(zhàn)略并購與財務(wù)并購的主要區(qū)別

3、戰(zhàn)略并購中企業(yè)價值評估的必要性

全球的企業(yè)并購已經(jīng)經(jīng)歷了五次并購浪潮。西方學者的實證研究發(fā)現(xiàn),目標企業(yè)股價過高是導(dǎo)致企業(yè)并購活動失敗的原因。企業(yè)價值評估是戰(zhàn)略并購中指定并購策略、評價并購方案、分析并購增值來源和確定并購支付成本的主要依據(jù),直接決定并購成功與否,因此對戰(zhàn)略并購中企業(yè)價值進行評估是十分必要的。

二、我國戰(zhàn)略并購中企業(yè)價值評估的研究現(xiàn)狀

就目前的研究來看,關(guān)于戰(zhàn)略并購企業(yè)價值的研究包括以下三個方面:一是部分學者在原有傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法基礎(chǔ)上,結(jié)合戰(zhàn)略并購的特點,提出了一系列評估戰(zhàn)略并購中企業(yè)價值的方法體系,對戰(zhàn)略并購業(yè)務(wù)有一定現(xiàn)實指導(dǎo)意義;二是部分學者研究了戰(zhàn)略并購中的協(xié)同效應(yīng)引起的企業(yè)價值變化和協(xié)同效應(yīng)的具體評估方法;三是部分學者對企業(yè)的其他非財務(wù)指標對企業(yè)價值的影響進行了研究。

1、戰(zhàn)略并購中企業(yè)價值評估方法體系研究

目前對戰(zhàn)略并購中企業(yè)價值評估方法主要是在傳統(tǒng)分析方法的基礎(chǔ)上,增加了新的評估對象和內(nèi)容,在對戰(zhàn)略并購企業(yè)價值評估的研究中,很多學者加入了許多非財務(wù)指標,以全方位考慮企業(yè)價值創(chuàng)造的過程,準確評估企業(yè)價值,為戰(zhàn)略并購報價提供依據(jù),提高研究的實用性?，F(xiàn)有主要的企業(yè)價值評估方法如表2所示:

表2 企業(yè)價值評估方法比較

大多數(shù)的研究都認為,戰(zhàn)略并購是一個為社會創(chuàng)造價值的并購類型,它更加注重并購整合之后并購雙方所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價值,它不同于以往的財務(wù)并購,只是盲目追求短期效益,僅僅進行社會價值的轉(zhuǎn)移,因此對戰(zhàn)略并購企業(yè)價值的評估就應(yīng)該包括兩個維度:核心能力維度和協(xié)同效應(yīng)維度,其中核心能力主要表現(xiàn)為企業(yè)有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的價值評估,協(xié)同效應(yīng)價值的評估貫穿戰(zhàn)略并購的全過程,是戰(zhàn)略并購企業(yè)價值評估中比較重要的部分。

趙國娟[3](2004)用DCF法、基于會計報表的反常收益折現(xiàn)法、價格乘數(shù)估值法、APV法和 EVA法估算企業(yè)的內(nèi)在價值;用歐式期權(quán)和 DCF法相結(jié)合的方法對戰(zhàn)略并購的協(xié)同價值進行估算,并對期權(quán)分析法進行了實證。

肖留華[1](2007)提出的企業(yè)價值評估體系是:P=NV+△V+SV,其中 NV即凈資產(chǎn)價值是目標企業(yè)的實際賬面價值,在總額上等于所有者權(quán)益;△V即資產(chǎn)溢價是指由無形資產(chǎn)帶來的企業(yè)潛在的價值,△V=NV＊d,d是溢價系數(shù),由企業(yè)成長性、管理能力、創(chuàng)新能力三個方面來衡量;SV是協(xié)同溢價。

謝發(fā)琴[4](2009)把戰(zhàn)略并購中目標企業(yè)的價值分為現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值和戰(zhàn)略并購協(xié)同價值兩個部分。其中目標企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法和期權(quán)相結(jié)合的方法進行評估。戰(zhàn)略并購的協(xié)同價值用由 J.Cox,S.Ross和M.Rubinstein于 1979年首次提出的離散時間下的二項式定價模型進行評估。并加入了 Delphi離散型模糊數(shù)法對行業(yè)專家或決策者的主觀臆斷影響因素進行分析。

申斌[5](2009)在論文中結(jié)合可口可樂戰(zhàn)略并購匯源的案例表達了其進行企業(yè)價值評估的思路,運用公式:擴展(戰(zhàn)略型)NPV=(靜態(tài) )NPV+靈活性(期權(quán) )價值 +戰(zhàn)略(博弈)價值,進行計算。

通過上述分析,可以發(fā)現(xiàn),目前的研究主要是通過新老價值評估方法根據(jù)實際情況進行組合,把企業(yè)價值進行分類,對不同類型的企業(yè)價值分別進行價值評估,再把結(jié)果相加,形成比較合理的戰(zhàn)略并購企業(yè)價值評估結(jié)果,然后把價值評估體系運用于實際案例中,驗證其有效性。

2、戰(zhàn)略并購中企業(yè)協(xié)同效應(yīng)價值評估研究

戰(zhàn)略并購追求的是并購交易前后的新增價值,協(xié)同效應(yīng)促使企業(yè)核心競爭力的形成和擴散,協(xié)同效應(yīng)的價值在戰(zhàn)略并購企業(yè)價值的評估中意義重大,因此一些學者對戰(zhàn)略并購中的協(xié)同效應(yīng)的價值進行了單獨的估值研究。目前戰(zhàn)略并購中協(xié)同效應(yīng)的評估模型主要有內(nèi)部計算模型、外部市場計算模型、實物期權(quán)模型等三種,其比較結(jié)果如表3所示:

表3 協(xié)同效應(yīng)股價模型的比較

劉青[6](2003)認為內(nèi)部計算模型沒有考慮到可能發(fā)生的負協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略并購的整合風險,因此作者在論文中引入風險規(guī)避系數(shù)α來修正模型,α=1-R,R為協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)風險系數(shù),引入該系數(shù)后的協(xié)同效應(yīng)是除掉風險之后的協(xié)同效應(yīng)的數(shù)值,因此該數(shù)值能夠更客觀的反應(yīng)協(xié)同效應(yīng)。得到戰(zhàn)略并購協(xié)同效應(yīng)的計算模型:。

閻曉博[7](2008)把期權(quán)劃分為成長期權(quán)、柔性期權(quán)、放棄期權(quán),戰(zhàn)略并購的協(xié)同效應(yīng)價值 =以預(yù)期現(xiàn)金流量計算出來的無柔性NPV+積極管理帶來的期權(quán)價值。

3、戰(zhàn)略并購中其他非財務(wù)因素對企業(yè)價值評估的影響研究

通過對相關(guān)論文的研讀,筆者發(fā)現(xiàn),一部分學者對其他影響企業(yè)價值創(chuàng)造的非財務(wù)因素進行了研究,這些因素主要包括智力資本、內(nèi)部風險控制等,這些因素對戰(zhàn)略并購中企業(yè)價值的估計有一定的影響。戰(zhàn)略并購注重的是企業(yè)價值的創(chuàng)造,而不是單純的企業(yè)價值的轉(zhuǎn)移,因此對影響企業(yè)價值創(chuàng)造的因素進行分析是很有必要的。目前主要的智力資本的評價方法如表4所示:

表4 智力資本評價方法

何慶明[8](2005)在論文中引入了模糊綜合評價法,對智力資本進行綜合評價,建立了企業(yè)人力模糊綜合評價指標體系、企業(yè)結(jié)構(gòu)資本模糊綜合評價指標體系、企業(yè)關(guān)系資本模糊綜合評價指標體系分別評價企業(yè)的人力資本、結(jié)構(gòu)資本、關(guān)系資本,從而構(gòu)建了企業(yè)智力資本模糊綜合評價模型。

戰(zhàn)略并購價值的實現(xiàn)和保障由收購方企業(yè)價值和目標企業(yè)價值共同構(gòu)成,而二者價值的實現(xiàn)依賴于內(nèi)部控制體系的保障。查劍秋[9](2009)采用回歸分析法對收購決策內(nèi)部控制、收購接管內(nèi)部控制、收購整合內(nèi)部控制與企業(yè)價值的相互關(guān)系進行實證分析,得出收購整合內(nèi)控做得越好,相應(yīng)的收購方企業(yè)價值也越好的結(jié)論。

三、戰(zhàn)略并購中企業(yè)價值評估研究述評

我國學者對戰(zhàn)略并購中企業(yè)價值的總體評估體系、戰(zhàn)略并購協(xié)同價值評價方法、其他非財務(wù)指標的影響因素等方面都做了深入的研究,其結(jié)論極具啟示作用和參考價值。筆者認為還可以從以下幾方面進行有益的探索:

1、企業(yè)價值評估方法體系

從目前的研究來看,很多學者為了能夠更加全面地評估戰(zhàn)略并購中企業(yè)的價值,結(jié)合戰(zhàn)略并購的特點,加入了并購之后并購雙方產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)的評估,并且把企業(yè)的現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值和并購協(xié)同價值分開評估,然后將各個部分的計算結(jié)果相加得到企業(yè)價值評估的結(jié)果。目前的研究只是給戰(zhàn)略并購中企業(yè)價值評估提供了一個總體的評估方法體系,而對各個行業(yè)的具體研究還很少,筆者認為這個方面的問題很值得探索,因為戰(zhàn)略并購注重協(xié)同效應(yīng)價值的評估,而不同行業(yè)內(nèi)或者行業(yè)間的戰(zhàn)略并購協(xié)同效應(yīng)是不同,即使是同一個目標公司,對不同的并購公司而言,戰(zhàn)略并購之后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)也是不同,不同行業(yè)產(chǎn)生協(xié)同價值的環(huán)節(jié)也是不同,具體的價值評估方法也是不同,因此同一的價值評估體系是不可行的,要根據(jù)不同的行業(yè)進行調(diào)整。

2、非財務(wù)指標的量化

外部環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部風險控制、智力資本等非財務(wù)因素對企業(yè)價值的影響是毋庸質(zhì)疑的,很多學者已經(jīng)通過實證分析驗證了這些非財務(wù)因素與企業(yè)價值的相關(guān)性,但是對這些非財務(wù)指標的衡量還處于定性分析階段,只能通過現(xiàn)有的指標體系進行大體的估計,不能像財務(wù)指標一樣做出準確的估計,因此在實際評估的過程中,非財務(wù)指標很少被考慮,一定程度上影響了企業(yè)價值評估的準確性,影響并購報價。因此,筆者認為量化非財務(wù)指標極具現(xiàn)實意義,不過這是很困難的。

3、評估方法的實證分析

大多數(shù)學者都通過現(xiàn)實案例對自己提出的企業(yè)價值評估體系進行實用性驗證,但所采用的案例都是已經(jīng)完成的戰(zhàn)略并購案例,市場上已有一個現(xiàn)存的企業(yè)價值評估結(jié)果,這在一定程度上削弱了價值評估體系驗證的說服力;另外,有的學者只對目標企業(yè)的內(nèi)在價值進行評估,把并購成交價格與內(nèi)在價值之差作為協(xié)同價值,而不是用自己所提出的方法來評估協(xié)同價值。因此,筆者認為可以對一起戰(zhàn)略并購案進行跟蹤研究,在并購之前根據(jù)價值評估體系預(yù)測企業(yè)的價值,再跟蹤分析戰(zhàn)略并購整合成功之后,評估其協(xié)同價值,比較預(yù)測和實際的差別,驗證評估方法的可行性。

(編輯:惠斌;校對:朱恒)

[1]肖留華.戰(zhàn)略并購中目標企業(yè)的價值評估研究[D].武漢:武漢大學,2007.28-41.

[2]崔 凱.從戰(zhàn)略并購視角評估企業(yè)價值[J].董事會,2009,(10):70-73.

[3]趙國娟.成功戰(zhàn)略并購的價值評估[D].成都:四川大學,2004.16-26.

[4]謝發(fā)琴.戰(zhàn)略并購中目標企業(yè)的價值評估——基于海信并購科龍的案例研究[D].廈門:廈門大學,2009.25-33.

[5]申 斌.戰(zhàn)略并購中公司價值的分析與評估方法研究[D].蘇州:蘇州大學,2009.15-49.

[6]劉 青.戰(zhàn)略并購的協(xié)同效應(yīng)與并購績效[D].廣州:暨南大學,2003.35-40.

[7]閻曉博.戰(zhàn)略并購中協(xié)同效應(yīng)的價值及其評估研究[D].蘭州:蘭州大學,2007.26-34.

[8]何慶明.基于智力資本管理的企業(yè)戰(zhàn)略并購問題研究[D].成都:西南財經(jīng)大學,2005.59-99.

[9]查劍秋.收購方內(nèi)部控制與收購方企業(yè)價值關(guān)系的實證研究[J].財政研究,2009,(2):14-16.

F270

A

1009-4148(2010)04-0111-03

2010-06-01

黃桂萍(1986-),女,白族,云南大理人,云南大學碩士研究生