陳新輝

（北方工業(yè)大學經(jīng)管學院，北京 100144）

北京高技術(shù)上市公司高管薪酬的相關(guān)因素實證研究

陳新輝

（北方工業(yè)大學經(jīng)管學院，北京 100144）

本文以北京高技術(shù)上市公司作為研究樣本，選取公司業(yè)績、市值、規(guī)模、成長性、股權(quán)集中度等指標作為分析變量，構(gòu)建了公司高管薪酬因果分析模型。通過控制變量共線性后發(fā)現(xiàn)：公司規(guī)模水平和經(jīng)營業(yè)績水平對高管薪酬均產(chǎn)生正面直接影響，其中公司規(guī)模的影響效果更為顯著；他們又通過“股票市值”這一中介變量對高管報酬產(chǎn)生間接影響，公司上市年限對高管報酬水平有間接影響。根據(jù)研究結(jié)果，提出了針對性的管理建議。

高技術(shù)企業(yè)；高管薪酬水平；路徑分析

Abstract:The paper analyzes the top ranking officers’（TRO） compensation using the data about enterprise performance,size,market capitalization,concentration ratio of equity,growth etc.By controlling the co-linearity of independent variables,we find a significant positive relationship between company size and top ranking officers’compensation as well as between company performance and TRO compensation,and the effect of the former is stronger than the latter.We also find the evidence that the time span since companies listing has only indirect effect on TRO compensation.Finally some suggestion is given for improving the systems of TRO compensation.

Key words:high-tech enterprise;top ranking officers’compensation;path analysis

1 引言

發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)已成為北京政府增強城市綜合實力和提升經(jīng)濟增長質(zhì)量的重大戰(zhàn)略舉措。高技術(shù)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是這一戰(zhàn)略得以實現(xiàn)的前提條件，創(chuàng)新是高技術(shù)企業(yè)的靈魂，高技術(shù)企業(yè)不僅需要大批具有技術(shù)創(chuàng)新能力的研發(fā)人才,更需要具備管理創(chuàng)新能力的高管人才。薪酬水平是高管人員努力工作最直接的推動力,也是他們身份價值的重要體現(xiàn)。因此研究高技術(shù)高管薪酬特點及其影響因素具有重要現(xiàn)實意義。在中國，上市高技術(shù)企業(yè)通常是高技術(shù)行業(yè)內(nèi)有一定影響力的行業(yè)領(lǐng)導者，他們無論是經(jīng)營成長性還是內(nèi)部管控規(guī)范性都要優(yōu)于其他類型企業(yè)，因此對北京高技術(shù)上市公司高管薪酬特點研究，既有助于深入了解高技術(shù)企業(yè)高管薪酬水平差異產(chǎn)生的原因，也為其他高技術(shù)企業(yè)制定高管薪酬制度提供標桿和示范。本文首先綜述與薪酬激勵相關(guān)理論，為研究假設(shè)提供理論支持；其次利用北京高技術(shù)上市公司的年報數(shù)據(jù)，對公司樣本進行描述性分析，并實證研究影響高管薪酬水平的相關(guān)因素；最后根據(jù)樣本公司的高管薪酬特征，提出相應的改進建議，保證高管薪酬起到更好的激勵作用，實現(xiàn)北京高技術(shù)企業(yè)實現(xiàn)又好又快發(fā)展之戰(zhàn)略目標。

2 理論綜述

管理者薪酬一般分為經(jīng)濟報酬和非經(jīng)濟報酬兩類。經(jīng)濟報酬包括個體獲得的各種工資、獎金和福利等，而非經(jīng)濟報酬包括工作內(nèi)容和工作環(huán)境；根據(jù)管理者薪酬是否根據(jù)業(yè)績而定分為固定報酬和變動報酬。固定報酬是指在契約中約定的，不隨業(yè)績變動的部分，而變動報酬是指依據(jù)高管的實際業(yè)績表現(xiàn)而確定的報酬形式。變動報酬又可以根據(jù)業(yè)績期的長短分為長期報酬和短期報酬。管理者薪酬水平?jīng)Q定機制是學術(shù)界一直討論的熱點問題，與此相關(guān)且有影響力的理論學說有2個。

（1）委托-代理理論。該理論是由威爾森（1969）、羅斯（1973）、霍姆斯特姆（1979）以及格羅斯曼和哈特（1983）等人開創(chuàng)的。他們認為，如果代理人努力水平是可以觀察的，代理人只能得到一個固定工資，即不存在激勵問題；反之，如果代理人（管理者）努力水平不能被觀察并假設(shè)代理人是風險中性時，委托人（所有者）根據(jù)自己最優(yōu)目標實施有效的激勵，代理人能得到所有努力的邊際回報，而不會招致風險分擔產(chǎn)生的損失。如果代理人是風險厭惡者，則情況比較復雜，如果實施高水平，將會因不可觀察性引致福利損失。因此，在構(gòu)建高管人員收入結(jié)構(gòu)模型中，風險收入是一個不可少的變量［1-2］。

（2）經(jīng)理主義學說。經(jīng)理主義學者認為如果不受外部條件的限制，管理者將更樂意擴張公司規(guī)模而不是利潤，對規(guī)模的追求有可能導致公司規(guī)模擴張和股東回報降低現(xiàn)象的并存。對規(guī)模追求現(xiàn)象產(chǎn)生的根本原因在于擴張公司規(guī)模會給高管帶來更高的補償、權(quán)力和威望。因此，該理論認為高管薪酬主要由公司規(guī)模確定，公司績效不過扮演了補充角色。其最新的研究進展表現(xiàn)為三個方面：一是高級管理人員對公司規(guī)模比對公司績效有更大的影響力，因此他們傾向于將公司規(guī)模作為補償決定的標準。即使公司兼并導致公司績效惡化，較大的兼并也往往會導致高管補償明顯上升；二是隨著公司規(guī)模擴大，組織活動的復雜性會提高，經(jīng)營公司時需要的人力資本會增多，行政層級會增加，從而為其補償?shù)奶岣咛峁┝顺浞值睦碛?；三是高管是風險厭惡的，他們可以通過補償組合實現(xiàn)與公司績效相分離，而與公司規(guī)模因素聯(lián)系起來降低風險［3］。

3 研究設(shè)計

3.1 研究假設(shè)

本文根據(jù)已有的理論研究和實證研究的相關(guān)成果［3-6］，結(jié)合高技術(shù)上市公司的特點，初步確定影響高技術(shù)上市公司高管人員薪酬因素，包括公司業(yè)績、公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、成長性和上市年限6個因素。

（1）公司業(yè)績。根據(jù)代理理論，股東往往根據(jù)公司經(jīng)營成果來推斷高管團隊的努力水平，因此高管為了取得高水平業(yè)績，具有承擔一定經(jīng)營風險的動機。股東為了鼓勵這種公司價值創(chuàng)造行為，愿意支付較高的薪酬。所以，能夠提升公司業(yè)績的高管，其薪酬水平也應得到相應提高。據(jù)此，本研究提出第一個假設(shè)。

H1：高技術(shù)上市公司的高管薪酬與公司業(yè)績正相關(guān)。

（2）公司規(guī)模。根據(jù)經(jīng)理主義學說，公司規(guī)模越大，組織中的管理層級也越多，每一級都會有薪酬上的差別，因此規(guī)模大的公司的高管人員薪酬水平將比規(guī)模小的公司的薪酬水平要高。同時，公司規(guī)模的擴大使管理者擁有更大的權(quán)利和威望，高管人員所控制的資源的增大會使他們更有機會使其高薪合法化。因此，高管人員的薪酬水平會隨著公司規(guī)模的擴大而上升。國內(nèi)學者魏剛（2000）、李增泉（2001）等人的實證研究也都證明了企業(yè)規(guī)模是決定高管人員薪酬水平的主要因素，而且與高管人員的薪酬水平正相關(guān)。據(jù)此，本文提出第二個研究假設(shè)［2，4］。

H2：高技術(shù)上市公司高管人員的薪酬水平與公司規(guī)模正相關(guān)。

（3）股權(quán)集中度。股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司治理的基本要素。當股權(quán)結(jié)構(gòu)分散時，代理問題主要表現(xiàn)為經(jīng)理層與所有者之間的利益沖突；當股權(quán)集中到一定程度使得一個所有者就能有效地控制公司時，代理問題就會從經(jīng)理層與所有者之間的利益沖突轉(zhuǎn)向控股股東與少數(shù)股東之間的利益沖突。大股東派出的代表在董事會中具有絕對力量，其相關(guān)決策均代表了其利益所在，這當然也包括在制定高管人員薪酬問題上。因此可以推測，大股東會限制高管人員自定薪酬，對高管人員的薪酬水平有抑制作用。據(jù)此本文將驗證第三個假設(shè)。

H3：高管人員薪酬水平與第一大股東持股比例負相關(guān)。

（4）公司股票市值。股票價格作為公司未來經(jīng)營業(yè)績的風向標，股票市值是投資者對公司投資價值的總體評價，由于高技術(shù)上市公司的股票一直被視為高成長型股票，股東對其未來的贏利能力預期較高，也會愿意為預期產(chǎn)生的高額利潤支付較高的股價。股東鼓勵高管注重未來價值創(chuàng)造，也會選擇股票期權(quán)作為長期激勵機制，因此上市公司股票市值越高，高管薪酬水平也會相應提高。據(jù)此，提出第四個研究假設(shè)。

H4：高管人員薪酬水平與股票市值正相關(guān)。

（5）公司成長性。成長性代表著公司未來好的盈利前景。高技術(shù)企業(yè)由于技術(shù)領(lǐng)先、受知識產(chǎn)權(quán)保護、特許經(jīng)營等因素，必然會采用高成長性戰(zhàn)略。戰(zhàn)略決策層注重公司的技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)水平，以保證市場領(lǐng)先地位和持續(xù)的發(fā)展?jié)摿?。高技術(shù)上市公司董事會把企業(yè)的成長能力作為高管業(yè)績的重要衡量指標，即公司會給予能推動企業(yè)快速成長的高管團隊較高的薪酬。因此，本文將驗證第五個假設(shè)。

H5：高技術(shù)上市公司的高管薪酬與公司的成長性正相關(guān)。

（6）公司上市年限。我國的《公司法》對公司的上市規(guī)定之一就是公司需連續(xù)盈利3年，因此，可以認為，較早上市的公司應是行業(yè)領(lǐng)先者，公司也有實力給高管人員支付較高的薪酬。因此，可以假設(shè)，公司的上市年限越長，與同類其他企業(yè)相比，支付能力相對較強，高管人員的薪酬水平相對較高。據(jù)此提出第六個研究假設(shè)。

H6：高管人員薪酬水平與高技術(shù)公司上市年限存在正相關(guān)。

3.2 變量設(shè)計及說明

本研究參考國內(nèi)外學者的相關(guān)研究方法［5-6］，結(jié)合我國上市公司年報數(shù)據(jù)的特點，遵循可測性、可獲性原則對上述變量進行測度。用上市公司年報批露的高管薪酬數(shù)據(jù)的自然對數(shù)作為高管薪酬水平測量值；用加權(quán)平均資產(chǎn)收益率測量公司業(yè)績水平；選用主營業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的替代變量；采用流通股市值的自然對數(shù)作為企業(yè)股票市值的替代變量，而公司成長性用企業(yè)近三年主營業(yè)務(wù)收入平均增長率來測量，公司上市年限是樣本截止日期距離上市日期的時間長度。由此得出具體變量名稱、定義和測量方法和符號（見表1）。

根據(jù)上述假設(shè)和變量定義，我們構(gòu)造初始檢驗模型（1）：

利用樣本數(shù)據(jù)橫截面回歸法對上述假設(shè)進行檢驗。

3.3 數(shù)據(jù)與實證結(jié)果

本文選取2008年度的北京高技術(shù)上市公司年度報表數(shù)據(jù)進行研究，在計算成長性指標同時考慮了2006和2007年度營業(yè)收入數(shù)據(jù)，利用SPSS軟件，進行描述性分析、Pearson相關(guān)性分析、回歸分析和路徑分析，并對模型進行顯性檢驗。截止至2009年4月15日，共有全部52家北京高技術(shù)上市公司中的43家發(fā)布2008年度報告，因此，本文以此43家作為研究樣本。

（1）樣本描述性分析。

北京上市高技術(shù)企業(yè)之間的差異十分顯著：就高管薪酬總額而言，最大值1887.00萬元，最小值為51萬元，兩者相差36倍之多，高管年薪均值為363.62萬元，遠高于當年北京市全行業(yè)高管人員的平均年薪25萬元；從公司主營業(yè)務(wù)收入來看，最小值為0.28億元，最大值為850.58億元，半數(shù)企業(yè)不超過17.21億元；從公司凈資產(chǎn)收益率看，最大值為34.96%，最小值為-10.66%，平均值為11.93%，半數(shù)企業(yè)的凈利率不超過9.65%，明顯低于同年北京市六大重點行業(yè)平均凈利率14%。從公司成長性看，近三年收入增長率最大值為207.6%，最小值-24.75%，平均值為27.36%，遠高于同期全市工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟增長率12.6%。從上市年限分布來看，上市滿5年及以下的公司有11家，大于5年且不足10年的有30家，10年及以上的有2家，平均年限5.65年（見表 2）。

另外從我們樣本統(tǒng)計來看，高管人員持股的公司占全部樣本44.19%，而同期我國高管持股上市公司占全部A股上市公司比值為64.09%，高管人員的平均持股比例僅為3.43%，而同期我國電子信息技術(shù)類上市公司高管持股平均值為10.08%。從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看出，有15家上市公司的國有股權(quán)超過50%，約占1/3，股票流通比率（流通A股占總股本比例）的平均值約為46%，最大值為75.1%，最小值為8.5%，這說明北京高技術(shù)上市公司還存在大量的非流通股。

（2）樣本數(shù)據(jù)相關(guān)性分析。

本研究采用Pearson簡單相關(guān)分析，變量間樣本相關(guān)系數(shù)采用雙尾檢驗，計算結(jié)果（見表3）。分析如下：LMV與LCM相關(guān)系數(shù)大于0.40，且在p＜0.01水平上相關(guān)，LSR與LCM相關(guān)系數(shù)大于 0.30且在 p＜0.05水平上相關(guān)，ROE與LMV相關(guān)系數(shù)大于0.55且在p＜0.01水平上顯著相關(guān)，LSR與LMV相關(guān)系數(shù)為大于0.50且在p＜0.01水平上顯著,其他變量之間相關(guān)性水平不顯著，而給予關(guān)注的是，LSR和ROE都與LMV顯著相關(guān)。我們初始回歸模型可能有共線性問題。

（3）回歸分析。

為驗證北京高技術(shù)公司業(yè)績、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、股票市值水平等因素與高管理報酬的關(guān)系本研究首先采用多元回歸分析法，用公司業(yè)績等因素對高管報酬做回歸，對于因變量選擇采用全部進入法。除LSR和LMV兩變量外，其他四個變量的系數(shù)符號與理論預期均相反。從標準化回歸系數(shù)看，樣本回歸系數(shù)均未達到0.05顯著性水平；從回歸模型的決定系數(shù)R2為0.382，表明模型對于高管報酬方差的解釋程度較弱，顯著性水平接近0.05，模型可信度尚可；D.W值=1.897接近2，可見殘差系列沒有明顯的相關(guān)性。根據(jù)VIF共線性診斷指標值，股票市值變量變和公司業(yè)績變量與其他變量相比，更有可能存在共線性問題（見表4）。

總之，由于初始回歸模型中存在共線性問題，模型未能正確反映變量之間的真實關(guān)系，因此本研究擬利用路徑分析做進一步研究。

（4）路徑分析。

由上述相關(guān)分析與回歸分析結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)LMV與LMC顯著相關(guān)，LSR與ROE對高管薪酬也有不同程度的相關(guān)性。同時，ROE和LSR對流通市值也顯著相關(guān)。結(jié)合理論假設(shè)H1，H2和H4，本研究提出路徑分析因果模型（見圖1）。

本研究采用復回歸分析方法來確定路徑系數(shù)，首先利用自變量ROE，LSR和LT對因變量LMV回歸分析，其次用自變量ROE，LSR與LMV對因變量LCM回歸分析。

將上述分析結(jié)果填入路徑因果模型，得到變量相互影響路徑圖（見圖2）。

3.4 結(jié)果討論

從圖2中的路徑系數(shù)可以看出：對高管報酬水平影響路徑中，股票市值是一個“中間變量”。公司業(yè)績水平、上市年限對高管報酬水平的影響，就是通過這一變量，間接影響高管報酬水平，因而它們對高管報酬水平的影響存在間接效果。

從標準化回歸系數(shù)來看，公司業(yè)績和規(guī)模對高管報酬均有一定的直接影響，相比較而言，公司業(yè)績產(chǎn)生的直接影響不顯著，但其間接影響較大?？傮w影響效果（0.256）低于公司規(guī)模產(chǎn)生的總效果（0.310）。

最后從誤差系數(shù)分析，研究發(fā)現(xiàn)高管報酬變量方差能夠被自變量的解釋程度都較低。這說明北京高技術(shù)上市公司高管薪酬差異還取決于其他重要變量，例如高管資歷、薪酬契約、行業(yè)因素等，這些變量還需要后續(xù)做進一步研究。

本次研究未發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對高管報酬水平有負面影響。這可能是因為我國上市公司治理機制不完善，股東大會還沒有真正行使確定高管人員報酬職權(quán)；另外，公司成長性對于高管報酬的正面影響假設(shè)也未得到支持。

4 結(jié)論與建議

通過上述實證研究，我們可以看出北京高技術(shù)上市公司高管報酬水平及其影響機理的特點主要表現(xiàn)為以下三個方面：一是北京高技術(shù)上市企業(yè)高管薪酬平均水平高于全市行業(yè)高管薪酬平均水平，公司之間高管薪酬水平差距大；高管薪酬結(jié)構(gòu)形式比較單一，只有四成高技術(shù)上市公司的高管持股，而且持股比例較低，股票期權(quán)這種長期薪酬形式還沒得到普遍應用。其可能原因是：首先是主板市場的系統(tǒng)性風險和大量的非流通股使得北京上市高技術(shù)公司股票價格與價值存在背離現(xiàn)象，股權(quán)激勵的外部市場不夠成熟；其次是北京地域文化可能影響公司治理模式，從而影響激勵機制的選擇。二是公司業(yè)績、上市年限對高管薪酬水平有顯著的間接影響，直接影響不明顯；而規(guī)模水平對高管薪酬既有間接影響，又有直接影響。流通市值對高管薪酬水平顯著正面影響，也是自變量對高管薪酬水平產(chǎn)生間接影響的中間變量。三是雖然公司股票市值與高管薪酬水平正相關(guān)，但是它對高管薪酬水平方差的解釋比例較低。公司成長性和股權(quán)集中度對高管薪酬水平?jīng)]有形成顯著影響。上述結(jié)果表明：目前北京高技術(shù)上市公司高管薪酬水平的形成機理顯然存在不合理之處。由于制定合理的薪酬結(jié)構(gòu)與水平對于公司激勵高管人員，降低代理風險是一個重要手段。研究結(jié)論對于北京高技術(shù)企業(yè)股東的啟示：

（1）適當加大高管長期薪酬，完善薪酬結(jié)構(gòu)。北京高技術(shù)上市公司高管薪酬目前仍然以短期報酬為主，高管人員持股比例偏低。這種薪酬結(jié)構(gòu)在高管行為不可觀察時，公司將承擔較高的代理風險。隨著我國證券市場進一步規(guī)范與完善，董事會應適當加大高管人員的長期薪酬激勵，使高管收益與未來業(yè)績和長期盈利能力掛鉤，完善薪酬結(jié)構(gòu)，使薪酬構(gòu)成更趨合理。

（2）注重高管薪酬與公司業(yè)績掛鉤，提升薪酬激勵效果。研究顯示公司業(yè)績與高管薪酬水平?jīng)]有直接相關(guān)性，這意味著目前北京高技術(shù)上市公司薪酬水平制定基本上沒有參考公司贏利指標。高管薪酬與公司業(yè)績?nèi)狈o密聯(lián)系，使得高管理薪酬激勵效果與公司預期目標相背離。

（3）完善高技術(shù)公司治理結(jié)構(gòu)，使股東大會有效履行高管薪酬制度的表決權(quán)。目前北京高技術(shù)上市公司治理結(jié)構(gòu)中高管人員往往是由董事會成員兼任，董事會下設(shè)的薪酬委員會很難發(fā)揮作用，股東大會表決權(quán)就無法有效履行。建議增加獨立董事席位，改善董事會治理結(jié)構(gòu)，保證高管薪酬政策制定基本體現(xiàn)全體股東利益。

本文創(chuàng)新之處在于系統(tǒng)分析了各主要變量對高管薪酬的影響，不足之處對薪酬結(jié)構(gòu)的分析僅僅探討了高管持股的描述性分析，對股權(quán)激勵效果沒有進行詳細分析，影響高管薪酬水平的其他重要變量還有待進一步探索性研究。另外不同地域之間的比較也將是未來進一步研究的方向。

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（責任編輯 劉傳忠）

Empirical Analysis on Influencing Factors of Top Ranking Officers’Compensation——a Case of Beijing High-tech Listed Companies

Chen Xinhui
（College of Economics and Management,North China University of Technology,Beijing 100144， China）

F244

A

本研究得到北京市學術(shù)創(chuàng)新團隊《北京高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的動力機制與效用研究》項目資助。

2010-02-21

陳新輝（1974-），男，江蘇海門人，在讀博士，副教授；研究方向:高技術(shù)企業(yè)競爭力與知識管理。