張友波 何潤民 王徑

中國石油西南油氣田公司天然氣經(jīng)濟(jì)研究所

城市燃?xì)馀cCNG建設(shè)項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率測算及取值
——以中國石油天然氣股份有限公司為例

張友波 何潤民 王徑

中國石油西南油氣田公司天然氣經(jīng)濟(jì)研究所

張友波等.城市燃?xì)馀cCNG建設(shè)項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率測算及取值——以中國石油天然氣股份有限公司為例.天然氣工業(yè),2010,30(4):123-126.

為了解決中國石油現(xiàn)暫無統(tǒng)一的城市燃?xì)夂蛙囉肅NG建設(shè)項(xiàng)目基準(zhǔn)收益率參數(shù)的問題,采用資本資產(chǎn)定價模型法和加權(quán)平均資金成本法對這兩類項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率進(jìn)行了定量測算,同時結(jié)合對相關(guān)單位的調(diào)研,對基準(zhǔn)收益率的取值進(jìn)行了協(xié)調(diào)。在定量計(jì)算和定性判斷的基礎(chǔ)上,建議城市燃?xì)夂蛙囉肅NG建設(shè)項(xiàng)目稅后基準(zhǔn)收益率分別取10%和12%,并闡述了取值的理由。

城市燃?xì)?車用CNG 基準(zhǔn)收益率 測算 建議 中國石油天然氣股份有限公司

目前,中國石油天然氣集團(tuán)公司每年都定期發(fā)布各類項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評價參數(shù),但從歷年發(fā)布的數(shù)據(jù)來看,對城市燃?xì)夂蛙囉肅NG建設(shè)項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率均沒有發(fā)布過。近幾年來,城市燃?xì)夂虲NG發(fā)展迅速,相應(yīng)的建設(shè)項(xiàng)目日趨增多,中國石油天然氣股份有限公司(以下簡稱中國石油)成立了專門從事城市燃?xì)夂虲NG業(yè)務(wù)的昆侖燃?xì)庥邢薰炯袄鎏烊粴饫糜邢薰?這兩類業(yè)務(wù)也成了中國石油的主營業(yè)務(wù)之一。在這兩類項(xiàng)目前期研究及決策過程中,各單位對基準(zhǔn)收益率的取值不統(tǒng)一,有的參考管道類建設(shè)項(xiàng)目取值,有的參考LNG或加油站建設(shè)項(xiàng)目取值,這給管理層進(jìn)行投資決策帶來了較大的困難。因此,對城市燃?xì)夂蛙囉肅N G建設(shè)項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率進(jìn)行測算是有現(xiàn)實(shí)意義的。

1 基準(zhǔn)收益率測算方法

在實(shí)際工作中,基準(zhǔn)收益率測算方法常見的有資本資產(chǎn)定價模型法(CAPM)、加權(quán)平均資金成本法(WACC)、項(xiàng)目模擬實(shí)測法、德爾菲(Delphi)專家問卷調(diào)查等方法,也可同時采用多種方法進(jìn)行測定,將不同方法測算的結(jié)果互相驗(yàn)證,經(jīng)協(xié)調(diào)后確定[1]。

經(jīng)多方驗(yàn)證,本文擬采用CAPM和WACC相結(jié)合的方法,先用CAPM法計(jì)算權(quán)益資金成本,再由WACC法計(jì)算基準(zhǔn)收益率。

1.1 資本資產(chǎn)定價模型法(CAPM)

根據(jù)《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)》第3版的相關(guān)規(guī)定[2],采用資本資產(chǎn)定價模型法測算行業(yè)財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率,應(yīng)在確定行業(yè)分類的基礎(chǔ)上,在行業(yè)內(nèi)抽取有代表性的企業(yè)樣本,以若干年企業(yè)財(cái)務(wù)報表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)數(shù)據(jù),進(jìn)行行業(yè)風(fēng)險系數(shù)、權(quán)益資金成本的計(jì)算,得出用資本資產(chǎn)定價模型法測算的行業(yè)最低可用折現(xiàn)率,作為確定權(quán)益資金行業(yè)財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率的下限,在綜合考慮采用其他方法測算得出的行業(yè)財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率并進(jìn)行協(xié)調(diào)后,確定行業(yè)財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率的取值。對于城市燃?xì)夂虲NG建設(shè)項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率,基于數(shù)據(jù)獲取的方便性,可采用上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為計(jì)算基礎(chǔ)。

CAPM法的具體計(jì)算公式如下:

式中:IE為權(quán)益資金的資金成本;If為市場無風(fēng)險投資收益率,可參考政府發(fā)行的中長期國債利率或同期存款利率;Im為市場平均風(fēng)險投資收益率;β為風(fēng)險系數(shù);Rm為市場投資組合期望收益;Ri為某項(xiàng)投資i的期望收益;σ2m為市場投資組合收益的方差;COV(Rm, Ri)為 Rm、Ri的協(xié)方差;ρ(Rm,Ri)為相關(guān)系數(shù);σi為投資項(xiàng)目期望收益的標(biāo)準(zhǔn)差。

無風(fēng)險投資收益率(If)是衡量整個市場上投資者可以獲得的最低收益率成本,因此是最具有穩(wěn)定性和保障性的。在現(xiàn)實(shí)生活中,國家的保證是最穩(wěn)定的,所以在選用該數(shù)據(jù)時常?？紤]國家的國債利率或存款利率。對于城市燃?xì)夂虲NG項(xiàng)目,市場平均風(fēng)險投資收益率的確定可采用兩種方法:①統(tǒng)計(jì)法,即利用統(tǒng)計(jì)年鑒的基礎(chǔ)數(shù)據(jù),通過匯總和分析得出有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算;②利用全國城市燃?xì)夂虲N G上市公司的凈資產(chǎn)收益率的平均值進(jìn)行確定。

β系數(shù)的確定可從兩方面入手:第一種方法是通過建設(shè)部標(biāo)準(zhǔn)定額研究所發(fā)布的行業(yè)風(fēng)險系數(shù)表中查詢[3],但該表中對石油和天然氣行業(yè)只提供了陸上油田和氣田開采、原油存儲設(shè)施、長距離輸油和輸氣管道、海上原油開采幾個方面,且β系數(shù)均為2.24;第二種方法是通過城市燃?xì)夂虲N G上市企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率利用公式定量計(jì)算得出。

1.2 加權(quán)平均資金成本法(WACC)

加權(quán)平均資金成本法是對不同來源的資金用其所占總資金的比例作為權(quán)數(shù)乘以其相應(yīng)的資金成本求和而得。具體而言,作為資金,包括內(nèi)部自身的資金,也有外部資金如銀行貸款、債券等。而資金成本從大類上分為權(quán)益資金成本和債務(wù)資金成本。細(xì)分來看權(quán)益資金來源于自有資金、普通股和優(yōu)先股;債務(wù)資金來源于發(fā)行公司債券、銀行貸款等[4]。計(jì)算公式為:

式中:k為第i種資金成本;r為第i種資金所占全部資金比例。

可將上式化簡為:

式中:ID為債務(wù)資金的資金成本;E為權(quán)益資金;D為債務(wù)資金;E/(E+D)為權(quán)益資金占全部資金的權(quán)重; D/(E+D)為債務(wù)資金占全部資金的權(quán)重;ID=j(1-T),j為負(fù)債利率;T為項(xiàng)目所得稅率。

2 測算過程

2.1 市場無風(fēng)險投資收益率(If)的計(jì)算

前已述及,該值可取國債利率或存款利率。與國債利率相比,銀行存款利率的優(yōu)點(diǎn)在于:我國銀行資本的構(gòu)成主要是以國家為主,且其基準(zhǔn)利率是由人民銀行根據(jù)市場情況統(tǒng)一發(fā)布規(guī)定的,數(shù)據(jù)具有權(quán)威性,能反應(yīng)市場真實(shí)情況,而且數(shù)據(jù)較為容易取得,便于計(jì)算[5]。

城市燃?xì)夂虲N G建設(shè)項(xiàng)目可選用銀行一年期或五年期定期存款的平均利息,作為無風(fēng)險收益率,這兩類項(xiàng)目生存期均較長,建議選用五年期存款利息作為無風(fēng)險收益率。通過對1996～2008年間歷次五年期存款利率統(tǒng)計(jì),并扣除通貨膨脹后,平均利率為1.89%,以此作為無風(fēng)險投資收益率。

2.2 市場平均風(fēng)險投資收益率(Im)的計(jì)算

從數(shù)據(jù)的易得性和公開性考慮,本文擬用城市燃?xì)夂虲N G上市公司的凈資產(chǎn)收益率來求取。經(jīng)統(tǒng)計(jì),城市燃?xì)夂虲N G類上市公司共有17家,其中香港上市公司9家、內(nèi)地上市公司8家。

表1所列上市公司所從事的業(yè)務(wù)與城市燃?xì)夂虲NG有交叉,沒有單一從事城市燃?xì)饣駽NG業(yè)務(wù)的公司。因此可用上述17家上市公司的凈資產(chǎn)收益率作為城市燃?xì)夂虲N G行業(yè)的市場平均風(fēng)險投資收益率。

根據(jù)表1中2002～2008年的平均凈資產(chǎn)收益率,可以用一元線性回歸方式進(jìn)行數(shù)據(jù)擬合,得出擬合公式為:

由此,可得出下一年的平均凈資產(chǎn)收益率為7.398%。

2.3 β系數(shù)的確定

由于該系數(shù)的計(jì)算涉及具體項(xiàng)目所在地企業(yè)的投資收益率,作為一個類型項(xiàng)目來說,不容易確定。因此β系數(shù)的確定可以參考建設(shè)部標(biāo)準(zhǔn)定額研究所發(fā)布的行業(yè)風(fēng)險系數(shù)表中石油和天然氣行業(yè)的β系數(shù)值,該值為2.24。因此,根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型,可以計(jì)算出城市燃?xì)夂虲NG行業(yè)的權(quán)益資金成本為:%

表1 城市燃?xì)夂虲NG類上市公司凈資產(chǎn)收益率表

2.4 WACC法進(jìn)一步計(jì)算

下面以CAPM法計(jì)算為基礎(chǔ),繼續(xù)用WACC法對城市燃?xì)夂虲NG行業(yè)的基準(zhǔn)收益率進(jìn)行計(jì)算。2.4.1 股本資金和借貸資金占全部資金比例的確定

根據(jù)中國石油集團(tuán)公司發(fā)布的《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價參數(shù)》,規(guī)定建設(shè)項(xiàng)目的資本金比例見表2。

表2 項(xiàng)目資本金比例表 %

對于城市燃?xì)夂虲NG建設(shè)項(xiàng)目的資本金比例,筆者調(diào)研了相關(guān)專業(yè)設(shè)計(jì)院所。調(diào)研發(fā)現(xiàn)兩類建設(shè)項(xiàng)目在資金籌措時,在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評價中一般自有資金考慮為55%,借貸資金為45%;或者自有資金比例為40%,借貸資金為60%。即:

2.4.2 借貸資金的資金成本

目前中國石油的長期貸款利率為5.184%,所得稅率為25%,因此,借貸資金的資金成本為:

ID=i(1-T)=5.184%×(1-25%)=3.888%

2.4.3 WACC法和CAPM法結(jié)合計(jì)算基準(zhǔn)收益率

通過加權(quán)平均資金成本法計(jì)算出的城市燃?xì)夂虲NG基準(zhǔn)收益率為:

因此,通過上述方法計(jì)算出的城市燃?xì)馀cCNG類建設(shè)項(xiàng)目的稅后基準(zhǔn)收益率為10.18%。上述計(jì)算結(jié)果沒有將CN G和城市燃?xì)鈪^(qū)分,主要是用CAPM法計(jì)算社會平均投資收益率時,沒有獲取到專門從事CNG業(yè)務(wù)公司的財(cái)務(wù)資料。

由于中石油集團(tuán)公司沒有規(guī)定城市燃?xì)夂虲NG建設(shè)項(xiàng)目的資金籌措比例,因此,各項(xiàng)目在前期可行性研究時對自有資金的比例取值各不相同。表3就是以不同資金比例計(jì)算出的基準(zhǔn)收益率。

表3 資金籌措在不同比例下的基準(zhǔn)收益率表 %

3 基準(zhǔn)收益率的取值建議

通過前面的計(jì)算可以發(fā)現(xiàn),影響基準(zhǔn)收益率計(jì)算結(jié)果的因素較多。如在計(jì)算市場平均投資風(fēng)險收益率時是以上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的,這些上市公司均不是單一從事城市燃?xì)饣駽NG業(yè)務(wù),還從事其他一些業(yè)務(wù),因此其數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性就不夠高。同樣,β系數(shù)計(jì)算需要長期可靠的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況歷史數(shù)據(jù)和細(xì)化的行業(yè)分類歷史數(shù)據(jù),而實(shí)際上這類數(shù)據(jù)很難獲得。因此,筆者研究時引用的是石油天然氣行業(yè)β系數(shù)值,由此也可引起計(jì)算結(jié)果的誤差。

在不同的資金比例下,城市燃?xì)夂虲NG行業(yè)的基準(zhǔn)收益率會有所變動。結(jié)合筆者對各相關(guān)專業(yè)設(shè)計(jì)單位和建設(shè)等單位的調(diào)研,建議城市燃?xì)饣鶞?zhǔn)收益率取10%,CNG基準(zhǔn)收益率取12%(均為稅后)。

選取上述數(shù)值的理由為:

1)通過調(diào)研發(fā)現(xiàn),CN G的平均利潤率要高于城市燃?xì)?。銷售價格遠(yuǎn)高于城市燃?xì)狻Ｒ运拇槔?CNG銷售價格為2.7元/m3,城市燃?xì)庵芯用裼脷?.42元/m3、工業(yè)用氣1.7元/m3左右、商業(yè)用氣2.1元/ m3左右,因此建議的CNG基準(zhǔn)收益率略高。

2)通過上述定量計(jì)算,不同資金比例下的基準(zhǔn)收益率在10%上下徘徊,表3中的平均基準(zhǔn)收益率為10.6%。

3)各設(shè)計(jì)單位在為中國石油內(nèi)的企業(yè)作該兩類項(xiàng)目的前期可行性研究時,選取的城市燃?xì)夂虲NG稅后基準(zhǔn)收益率一般為12%,部分單位取10%。通過征求部分專家意見并進(jìn)行綜合平衡后,建議選取12%和10%分別作為CNG和城市燃?xì)獾亩惡蠡鶞?zhǔn)收益率。

4)參考住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布的《市政公用設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)》[6],該方法與參數(shù)中建議天然氣、液化石油氣項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率取8%(稅前),該取值主要是考慮了市政項(xiàng)目的社會和公共效益,故取值較低。中國石油作為一個企業(yè),在兼顧社會效益的同時,還要考慮經(jīng)濟(jì)效益及投資回報,以利于進(jìn)一步擴(kuò)大再生產(chǎn),因此在取基準(zhǔn)收益率時應(yīng)在該方法與參數(shù)推薦值的基礎(chǔ)上上調(diào)。

4 結(jié)束語

筆者對城市燃?xì)夂蛙囉肅NG建設(shè)項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率提出的取值建議,是在定量計(jì)算和定性判斷相結(jié)合的基礎(chǔ)上得出的。該值可以為投資決策提供參考。

致謝:中國石油西南油氣田公司天然氣經(jīng)濟(jì)研究所的肖君、姚莉、熊偉等對本文亦有貢獻(xiàn),天然氣與管道分公司崔穎凱、公禾等對本研究也給予了大力協(xié)助,在此一并表示感謝。

[1]葛柏如.對重新測定石油行業(yè)財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率方法的探討[J].石油規(guī)劃設(shè)計(jì),1999,10(3):16-17.

[2]國家發(fā)展和改革委員會建設(shè)部.建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)[M].3版.北京:中國計(jì)劃出版社,2006:67.

[3]建設(shè)部標(biāo)準(zhǔn)定額研究所.建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價參數(shù)研究[M].北京:中國計(jì)劃出版社,2004:315.

[4]譚婧,郭建民,吳亮.技術(shù)經(jīng)濟(jì)評價中的財(cái)務(wù)評價與項(xiàng)目決策[J].天然氣工業(yè),2003,23(增刊):157-158.

[5]王睿.建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)評價基準(zhǔn)收益率和計(jì)算期的確定方法研究[D].南京:南京農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,2008.

[6]中華人民共和國住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部.市政公用設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)[M].北京:中國計(jì)劃出版社,2008:147.

(修改回稿日期 2010-03-05 編輯 趙 勤)

DOI:10.3787/j.issn.1000-0976.2010.04.030

Zhang Youbo,engineer,was born in1980.He holds an M.Sc.degree,being mainly engaged in technical&economic evaluation and soft science research.

Add:No.60,Sec.1,North Jianshe Rd.,Chengdu,Sichuan610051,P.R.China

Tel:+86-28-86012424 Mobile:+86-13084409479 E-mail:zhangyoubo@petrochina.com.cn

Calculation methods and value selection of the minimum attractive rate of return in urban gas and CNG projects: Case history of PetroChina

Zhang Youbo,He Runmin,Wang Jin
(N atural Gas Economy Research Institute,Southwest Oil&Gasf ield Company,PetroChina,Chengdu,Sichuan610051,China)

NATUR.GAS IND.VOLUME30,ISSUE4,pp.123-126,4/25/2010.(ISSN1000-0976;In Chinese)

Abstract:For lack of a unified minimum attractive rate of return in urban gas and CNGprojects,the PetroChina’s business instructors adopted the capital pricing model(CAPM)and the weighted average cost method of capital to quantitatively calculate the minimum attractive rate of return in the above-mentioned projects.Moreover,in combination with the investigation and research in many relevant departments,the value selection for the minimum attractive rate of return is adjusted,and based on quantitative calculation and qualitative discrimination,it is suggested that the after-tax minimum attractive rate of return should be10%and12%for urban gas and CNGprojects respectively,the reasons for which are also explained hereby.

urban gas,CNG-fuelled vehicle,minimum attractive rate of return,calculation,suggestion,PetroChina

book=123,ebook=11

10.3787/j.issn.1000-0976.2010.04.030

中國石油天然氣與管道分公司科研課題“天然氣利用項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價方法研究”的部分研究成果。

張友波,1980年生,工程師,碩士;畢業(yè)于西南石油大學(xué)油氣儲運(yùn)專業(yè);主要從事技術(shù)經(jīng)濟(jì)評價及軟科學(xué)研究工作。地址:(610051)四川省成都市建設(shè)北路一段60號中國石油西南油氣田公司天然氣經(jīng)濟(jì)研究所。電話:(028)86012424,13084409479。E-mail:zhangyoubo@petrochina.com.cn