陳宜飚

香港金融管理局總裁陳德霖2009年12月14日出席一個(gè)經(jīng)濟(jì)論壇時(shí)透露，從2008年10月開始，流入香港的熱錢已超過6400億港元。陳德霖不敢輕言這些外來資金令香港的資產(chǎn)泡沫成形，但他警告說。一旦泡沫爆破，勢(shì)將影響經(jīng)濟(jì)，所以最好在泡沫初期加以控制。

陳德霖的警告顯然是有備而來。僅僅兩天之后的12月16日。金管局便在第三季度報(bào)告中披露，銀行體系的總結(jié)余在9月底為1842億港元，較第三季初回落335億港元。同日，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)變動(dòng)，美元兌港元走強(qiáng)，脫離了2009年以來占主導(dǎo)地位的港幣強(qiáng)方保障水平。報(bào)告出臺(tái)當(dāng)天，恒生指數(shù)收盤下跌了202.18點(diǎn)，跌幅近1％，顯然投資者開始對(duì)熱錢撤離出現(xiàn)擔(dān)憂。

隨后幾天，港幣的強(qiáng)勢(shì)地位進(jìn)一步受到動(dòng)搖，在陳德霖發(fā)言之后僅三天，美元兌港幣便創(chuàng)下9個(gè)月的新高。與此相伴的是，香港恒生指數(shù)連續(xù)三天持續(xù)下跌，技術(shù)走勢(shì)極其惡劣，并在12月17日當(dāng)天失守100天移動(dòng)平均線，為10個(gè)月來首度。

于是乎，市場(chǎng)從先前的小動(dòng)蕩變得恐慌，驚叫熱錢退潮之聲不絕于耳。這股情緒似乎也影響到內(nèi)地的投資者，憂慮香港熱錢撤出的消息，令上證綜合指數(shù)在12月17日重挫2％以上，失守3200點(diǎn)。

問題是，熱錢退潮的情況究竟有多嚴(yán)重?國際熱錢對(duì)香港及內(nèi)地股市的影響力究竟有多少?作為散戶投資者，或許這是需要認(rèn)真思考的問題。

認(rèn)識(shí)熱錢

來回答上述問題之前，我們應(yīng)該先了解什么是熱錢。關(guān)于它的含義，基本上業(yè)界沒有什么爭議，熱錢的英文是“Hot Money”，也可以稱為“投機(jī)性短期資本”，主要是在國際金融市場(chǎng)上迅速流動(dòng)的短期投機(jī)性資金，只為追求最高報(bào)酬以及最低風(fēng)險(xiǎn)而存在。

不過具體到以何標(biāo)準(zhǔn)定義熱錢，估計(jì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、外匯操盤手和政府官員們會(huì)有截然不同的觀點(diǎn)，而且即使是同一類人，你在不同時(shí)期問他，可能也會(huì)得到不同答案。至少在1997年的金融危機(jī)之前，中國的學(xué)者們傾向于用1—3個(gè)月迅速進(jìn)出市場(chǎng)的資金來衡量熱錢。但在1997年東南亞金融危機(jī)之后，由于各國政府更為關(guān)注對(duì)熱錢的防范與監(jiān)控。因此想在短短幾個(gè)月之內(nèi)迅速在市場(chǎng)上造成動(dòng)蕩的投機(jī)性熱錢已經(jīng)較少見諸媒體。

對(duì)于不同的市場(chǎng)來說，熱錢的判斷標(biāo)準(zhǔn)更不一致。例如香港比較簡單，它采用的是聯(lián)系匯率制，因此無論多少美元流入香港，金管局都得照單全收，兌出港幣，這就會(huì)造成銀行體系的港幣結(jié)算迅速上竄，所以不少市場(chǎng)人上用銀行存款結(jié)余數(shù)判斷熱錢數(shù)量。

這個(gè)方法顯然不適用于中國大陸。受到外匯管制的影響，外國資金要流入流出中國大陸較為困難，特別是資本市場(chǎng)投資更是受到嚴(yán)格控制，目前外匯流入的最官方途徑是直接投資或外貿(mào)順差款項(xiàng)。但不管外來資金通過什么途徑進(jìn)入中國市場(chǎng)，最終都要進(jìn)入外匯儲(chǔ)備。因此越來越多的人士開始計(jì)算官方的外匯儲(chǔ)備與外匯順差及直接投資之間的差額。舉例來說，2009年前三季度我國外匯儲(chǔ)備增加3266億美元，其中第三季度當(dāng)季增加了1410億美元，而當(dāng)季貿(mào)易順差僅為393億美元，外來直接投資為2008億美元，兩項(xiàng)之和與當(dāng)季增加的外匯儲(chǔ)備相差809億美元之多。即便考慮到計(jì)算誤差與匯率波動(dòng)等因素，當(dāng)季難以解釋的資金流入量仍然十分巨大，很多人就會(huì)把這809億美元中的大郵分當(dāng)作熱錢看待。

解讀“退潮”信號(hào)

認(rèn)識(shí)熱錢有助于我們解讀當(dāng)前香港資本市場(chǎng)的所謂熱錢撤離現(xiàn)象。

過往的慘痛教訓(xùn)告訴市場(chǎng)人士，短時(shí)間的大量撤資將引發(fā)恐慌。大家都知道，熱錢的“熱”只是一時(shí)的，它肯定是要走的，而目，時(shí)間越短對(duì)它越有利，造成的沖擊也越大。特別是在金融完全自由的香港。數(shù)十億的資金可以在幾秒鐘之內(nèi)大舉撤離，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成的沖擊可能相當(dāng)巨大。

正因如此，金管局第三季度的報(bào)告中的港幣結(jié)存減少300多億港元，不算大數(shù)字，但是由于這是連續(xù)一年來的第一次“降溫”，其引發(fā)的信號(hào)解讀特別令市場(chǎng)擔(dān)憂。

其實(shí)細(xì)想一下會(huì)發(fā)現(xiàn)，這次并非真正的熱錢撤退，因?yàn)橹挥挟?dāng)熱錢誘因即將消失時(shí)，才是退出的最佳時(shí)機(jī)。而熱錢產(chǎn)生的誘因多半是因?yàn)閮蓚€(gè)市場(chǎng)間出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，或是由于某個(gè)市場(chǎng)的資產(chǎn)嚴(yán)重偏離了價(jià)值一當(dāng)年索羅斯阻擊英鎊以及泰銖，即是源于這兩個(gè)貨幣被嚴(yán)重高估。

先看股市誘因。港股2009年初至今已經(jīng)累積近50％升幅，上證綜合累積近70％升幅，確實(shí)讓不少初構(gòu)有獲利的沖動(dòng)。但如果放眼全球，我們發(fā)現(xiàn)截止2009年12月18日，印度73％、新加坡59％、印尼85％等新興市場(chǎng)的股市升幅并不亞于香港與上海，俄羅斯更是高達(dá)123％的升幅，阿根廷也有103％，連美國的納斯達(dá)克都出現(xiàn)了40％的升幅。本來新興市場(chǎng)的回報(bào)就會(huì)比發(fā)達(dá)市場(chǎng)有所溢價(jià)，如果再考慮到中國高達(dá)8％以上的經(jīng)濟(jì)增長率，人民幣的升值預(yù)期，以及歐美仍然疲弱的經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭，至少目前為止，筆者看不到有什么誘因會(huì)讓國際投資者將資金轉(zhuǎn)出亞太區(qū)。從2009年12月18日當(dāng)周的香港市場(chǎng)來看，美元轉(zhuǎn)強(qiáng)的確令港股全周下跌近730點(diǎn)，但每日平均成交僅675億，還達(dá)不到熱錢大規(guī)模撤離的標(biāo)準(zhǔn)。

再看樓市，這也是被大多數(shù)人認(rèn)為最擔(dān)憂的一個(gè)市場(chǎng)，1997年的金融危機(jī)、2007年的次貸危機(jī)。以及不久前的迪拜世界危機(jī)，均與房地產(chǎn)過度膨脹有關(guān)。筆者也贊成，如今在香港與內(nèi)地的樓價(jià)已經(jīng)過高，出現(xiàn)了泡沫化的勢(shì)頭。不過這也不是熱錢退潮的理由，至少目前并非如此。

在香港，住宅物業(yè)價(jià)格自2009年初連升10個(gè)月，已恢復(fù)至1997金融危機(jī)前的水平，但是這一輪漲價(jià)主要由豪宅帶動(dòng)，普通住宅的價(jià)格仍落后于1997年，居民的按揭負(fù)擔(dān)也只有1997年之前的一半不到，最關(guān)鍵的是，市場(chǎng)利率仍然保持在約1％～2％的低迷水平，與當(dāng)年近8％的高額利率負(fù)擔(dān)不可同日而語，顯然目前房地產(chǎn)泡沫引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)與當(dāng)年不同。

大陸市場(chǎng)也是如此。正如獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠不斷指出的，外資從2004年開始便大量進(jìn)駐內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)。賭人民幣升值，也驅(qū)升了價(jià)格，但我們同時(shí)看到，受到外匯管制的影響。外資大規(guī)模撤離房地產(chǎn)要麻煩得多(雖然他們進(jìn)入市場(chǎng)可能會(huì)容易一些)，加上中央對(duì)于房地產(chǎn)買賣開始出拳限制。勢(shì)將為房地產(chǎn)價(jià)格降溫，也為消化泡沫贏得時(shí)間。

筆者認(rèn)為這次少量資金撤離港幣市場(chǎng)只是短期行為。它可能是對(duì)近期美元升值的一種套利反應(yīng)，也可能是香港IPO市場(chǎng)在年尾出現(xiàn)冷場(chǎng)后外資短暫離場(chǎng)的結(jié)果，還有可能是接近年尾，一些機(jī)構(gòu)決定先行獲利而產(chǎn)生的動(dòng)蕩。

不過這并不意味著可以放松警惕。正如上文所述。在香港，熱錢的退場(chǎng)可以是相當(dāng)迅速的，而一旦這種撤離對(duì)香港市場(chǎng)造成巨大沖擊，也會(huì)影響到內(nèi)地市場(chǎng)的氣氛。如果香港與內(nèi)地市場(chǎng)的資產(chǎn)泡沫超過一定幅度，或是歐美國家突然宣布新的利率政策或退市措施，熱錢可能會(huì)真的出現(xiàn)大規(guī)模轉(zhuǎn)移。