王浩明

企業(yè)的成功運(yùn)營(yíng)取決于對(duì)資金的獲取。一旦公司度過(guò)了啟動(dòng)階段，當(dāng)前收入和短期貸款必定要被用來(lái)滿足財(cái)務(wù)需求。其他發(fā)展可能也需要新的股本或者長(zhǎng)期借款來(lái)籌集資金。為了滿足不同的需求，企業(yè)將選擇不同的資金來(lái)源，通常，將盡量設(shè)法使用短期資金來(lái)源匹配短期資金需求，用長(zhǎng)期資金來(lái)源匹配長(zhǎng)期資金需求。CFO和企業(yè)資金管理部門(mén)的重要職責(zé)是尋求合理的資金來(lái)源組合，保持公司運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性，為股東提供最佳回報(bào)。

一個(gè)成功的案例

1992年初，某上海國(guó)資企業(yè)發(fā)行了年利率為10.05％的建設(shè)債券，由于利率十分誘人，債券發(fā)行后立刻被搶購(gòu)一空。這么高的利率對(duì)企業(yè)是否是一個(gè)沉重的包袱呢?曾經(jīng)有人懷疑過(guò)。但是，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一般五年期債券的年利率，加上保值補(bǔ)貼率，最低的已上升到了18％左右，人們的疑慮全部消失了這家企業(yè)不僅把利率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了債權(quán)人，而且還把資金成本控制在較低的水平線上。此次負(fù)債融資活動(dòng)之所以如此成功，主要因?yàn)樗讶谫Y決策建立在對(duì)企業(yè)自身發(fā)展的正確判斷、對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的分析，以及對(duì)未來(lái)貨幣政策和市場(chǎng)利率走勢(shì)的準(zhǔn)確預(yù)期基礎(chǔ)上。

雖然這一例證發(fā)生在經(jīng)濟(jì)體制改革初期，有其特殊性，但是后來(lái)，這家企業(yè)發(fā)展近20年，直接籌資800多億元，其中，外資16億美元，國(guó)內(nèi)貸款600多億元，先后5次發(fā)行企業(yè)債券，籌資51.3億元，此外還通過(guò)擔(dān)保形式，提供間接融資215億元。一系列成功的融資活動(dòng)為這家企業(yè)的不斷發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。因此，基于理性判斷后的融資和資源配置模式，是CFO必須時(shí)刻思考和組織行動(dòng)的主要工作。

政策決定融資決策

做到如此成功的企業(yè)融資，需要認(rèn)真思考許多問(wèn)題，正確的融資決策涉及的關(guān)鍵是：宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)如何?國(guó)家政策有什么預(yù)期變化?從企業(yè)自身情況出發(fā)能有幾種資金渠道可供使用?融資的時(shí)間是否可以容忍?融資的成本是否能夠承擔(dān)?如何設(shè)計(jì)企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)?融資策略的不同對(duì)稅負(fù)有何影響?如何設(shè)計(jì)一個(gè)企業(yè)融資業(yè)務(wù)系統(tǒng)支持日常融資管理?

當(dāng)預(yù)期未來(lái)的市場(chǎng)利率將會(huì)逐漸走高的時(shí)候，應(yīng)采用固定利率的方式進(jìn)行銀行借款或發(fā)行債券等融資活動(dòng)，這樣做既可以避免將來(lái)市場(chǎng)利率逐漸走高的風(fēng)險(xiǎn)，又能夠把融資成本控制在較低的水平線上。

當(dāng)預(yù)期未來(lái)的市場(chǎng)利率將會(huì)逐漸走低的時(shí)候，應(yīng)采用浮動(dòng)利率的方式進(jìn)行銀行借款或發(fā)行債券等融資活動(dòng)，這樣做同樣可以避免將來(lái)市場(chǎng)利率逐漸走低的風(fēng)險(xiǎn)，又能夠使融資成本隨利率逐漸走低而降低。

此外，無(wú)論企業(yè)采用固定利率還是采用浮動(dòng)利率的方式，進(jìn)行銀行借款或發(fā)行債券等融資活動(dòng)，其支付的利息均在稅前從銷(xiāo)售收入中扣除，由于稅收抵免作用，企業(yè)真正負(fù)擔(dān)的利息支出還會(huì)有所降低。這也就是一般財(cái)務(wù)理論通常認(rèn)為負(fù)債融資成本低于權(quán)益融資成本的一個(gè)重要原因。

如果企業(yè)所需資金用來(lái)進(jìn)行固定資產(chǎn)升級(jí)換代等投資回收周期比較長(zhǎng)的項(xiàng)目，還需要關(guān)注所更新設(shè)備被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)大小、融資方式是否能夠有效地降低融資成本、同時(shí)也要考慮對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否帶來(lái)明顯的惡化壓力、考慮不同資本結(jié)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)傳遞了什么信息。

企業(yè)融資模式

現(xiàn)代企業(yè)的融資絕非僅僅局限于銀行貸款，各種融資方式從融資來(lái)源、主要適用的方向、各自的優(yōu)勢(shì)和限制上，可以從下面的企業(yè)融資分析模型中得到一個(gè)概括的、有對(duì)比的思考企業(yè)融資管理問(wèn)題的大思路。

企業(yè)的融資是企業(yè)根據(jù)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、對(duì)外投資及調(diào)整資金結(jié)構(gòu)的需要，通過(guò)一定的渠道，采取適當(dāng)?shù)姆绞剑@取所需資金的行為。融資方式從不同角度看可以有不同的分類(lèi)，例如內(nèi)部融資與外部融資、短期融資與長(zhǎng)期融資、所有者權(quán)益融資和負(fù)責(zé)融資等(圖1、圖2)。

企業(yè)從外部籌集資金時(shí)，不管是通過(guò)發(fā)行股票還是利用負(fù)債，都會(huì)產(chǎn)生代理成本。由于各種代理成本的大小不同，不同的融資方式就會(huì)導(dǎo)致各種融資成本各不相同，因此，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)就存在一個(gè)先后順序，這就是所謂“優(yōu)序融資理論”。

優(yōu)序融資理論認(rèn)為：企業(yè)在籌集投資資金時(shí)，相對(duì)外部融資而言首先會(huì)選擇內(nèi)部融資(自有資金)，其次在外部融資中，先利用銀行借款，然后才是發(fā)行股票。

從另一個(gè)角度來(lái)看，外部投資者并沒(méi)有掌握企業(yè)所有的信息，所以可能會(huì)低估企業(yè)的股價(jià)，要求較高的債券收益率。另外，銀行也可能要求較高的貸款利率，或者不愿意給企業(yè)提供貸款。

其次，企業(yè)會(huì)選擇銀行借款。其理由是與發(fā)行股票融資相比，銀行借款的代理成本較低。企業(yè)從銀行借款不僅僅是為獲取資金，還要接受銀行的監(jiān)督。如果銀行進(jìn)行有效的監(jiān)督，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者犧牲資金供給者的利益而追求私利的行為(即道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題)就可以得到抑制，此時(shí)伴隨銀行借款的代理成本就會(huì)低于沒(méi)有銀行監(jiān)督時(shí)的代理成本。

然而，在發(fā)行股票融資的情況下，由于缺乏有效的監(jiān)督，代理成本就變得很大，因而對(duì)企業(yè)來(lái)講融資成本很高，從而成為最后的選擇方式。

總之，由于代理成本的大小各不相同，在企業(yè)融資的方式中就存在內(nèi)部融資、銀行借款、發(fā)行股票這樣一個(gè)先后順序，那么，企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)就盡可能利用成本相對(duì)較低的融資方式。

現(xiàn)在假設(shè)企業(yè)投資的邊際效率、能夠利用的融資方式與融資成本的大小如圖3所示，最優(yōu)投資水平即為邊際效率曲線EE與資本成本的交叉點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的OC部分。因此，企業(yè)首先應(yīng)該把OA部分的內(nèi)部資金用于投資支出，其次從銀行借人AB部分的資金，剩下的不足部分BC再利用發(fā)行股票來(lái)籌集。如果企業(yè)的邊際效率為EE，那么企業(yè)只需要進(jìn)行OD部分的投資，為此投資資金為全部的內(nèi)部資金和AD部分的銀行借款。

這是企業(yè)選擇融資方式先后順序的一般思路。

融資的成本管理

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)情況下，融資成本的不同必然要影響集團(tuán)企業(yè)的投資策略，進(jìn)而影響企業(yè)發(fā)展。融資成本包括籌資費(fèi)用和用資費(fèi)用。籌資費(fèi)用即在籌資過(guò)程中發(fā)生的手續(xù)費(fèi)、股票、債券的發(fā)行費(fèi)用等，用資費(fèi)用則是體現(xiàn)資金的時(shí)間價(jià)值的利息、股利等。

資金成本率K=每年的用資費(fèi)用D／(籌資數(shù)Np-籌資費(fèi)用F1

用資費(fèi)用率i=1-籌費(fèi)用率f

如果考慮用資費(fèi)用稅前前支付，則分子乘(1-所得稅率T)，即：

K=I(1-I)／(1-f)

內(nèi)部融資成本：一般認(rèn)為，銀行借款需支付利息費(fèi)用，發(fā)行股票融資需支付股利，而利用內(nèi)部資金的成本為零，所以?xún)?nèi)部融資對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是成本最低的融資方式。但是這種觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。因?yàn)槔脙?nèi)部資金進(jìn)行固定資產(chǎn)投資時(shí)，將存在機(jī)會(huì)成本，即損失了在金融市場(chǎng)上進(jìn)行投資而獲得的收益。此外，負(fù)債的利息是在稅前支付的。具有減稅的作用，所以不能忽視債務(wù)資金這個(gè)有利之處。

債務(wù)融資成本：銀行借款資金成本的計(jì)算是利息，且在稅前支付。如果一個(gè)公司向銀行借款1000萬(wàn)元，利率10％，借款手續(xù)費(fèi)1萬(wàn)元，所得

稅率33％，則融資成本率為：

債券融資成本計(jì)算與銀行借款資金成本基本類(lèi)似，但是籌資費(fèi)用包括發(fā)行債券的手續(xù)費(fèi)、注冊(cè)費(fèi)、印刷費(fèi)、債券銷(xiāo)售費(fèi)用等。

股權(quán)融資成本：中國(guó)目前只能發(fā)行普通股，不能發(fā)行優(yōu)先股，而普通股的計(jì)算方法有多種，簡(jiǎn)單的有：

如果每年股利固定不變，則與資金成本一般公式類(lèi)似：

如果每年股利每年增加，每年增長(zhǎng)為g，則與資金成本公式：

通常情況下，企業(yè)可以同時(shí)使用多種融資方式，則綜合的資金成本可以通過(guò)加權(quán)平均得到：

上式的含義是：以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均。

資金的邊際成本：企業(yè)不可能以某一個(gè)固定的資金成本來(lái)籌措無(wú)限量的資金，當(dāng)籌集的資金超過(guò)一定限度后，原來(lái)的資金成本就會(huì)增加。在企業(yè)追加籌資時(shí)需要清楚籌資額在多大數(shù)額上會(huì)引起資金成本怎樣的變化。為此，引入了資金邊際成本的概念。

資金的邊際成本是指資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。資金的邊際成本電是按加權(quán)平均方法計(jì)算的，是追加投資時(shí)使用的加權(quán)平均成本。

由于集團(tuán)企業(yè)的籌資活動(dòng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，引入資金邊際成本概念的目的，是為了解決在不同融資規(guī)模時(shí)確定合理的資金結(jié)構(gòu)，做出合理的融資汁劃。

由于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，對(duì)資金的需求的規(guī)模大小、每種資金的允許使用額度大小、每種資金來(lái)源的資金成本高低、每個(gè)時(shí)期或每個(gè)項(xiàng)目的投資匯報(bào)率大小等因素，無(wú)時(shí)無(wú)刻不在變化之中，所以進(jìn)行精確的企業(yè)資金成本的動(dòng)態(tài)最優(yōu)化管理，需要一個(gè)合理的模型來(lái)指導(dǎo)，需要一個(gè)合理開(kāi)發(fā)的企業(yè)融資業(yè)務(wù)管理信息系統(tǒng)來(lái)支持。

圖4就是一個(gè)這樣的企業(yè)融資成本管理模型。以這個(gè)模型為指導(dǎo)開(kāi)發(fā)出的企業(yè)融資業(yè)務(wù)管理信息系統(tǒng)，不僅直接支持企業(yè)融資成本的動(dòng)態(tài)最優(yōu)化管理，還給企業(yè)實(shí)施經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)管理提供了基礎(chǔ)和條件。

稅負(fù)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)平衡

企業(yè)的融資不僅影響著資金的成本，還影響著稅收。因?yàn)槎惙▽?duì)企業(yè)通過(guò)不同方式所籌集資本的成本列支方法的規(guī)定不同，使得企業(yè)在同一融資額度下面臨多個(gè)可供選擇的融資方案。

借一個(gè)實(shí)例說(shuō)明不同資本結(jié)構(gòu)、不同融資策略對(duì)稅務(wù)的影響。假設(shè)某企業(yè)需要籌集資金100萬(wàn)元進(jìn)行投資，設(shè)借人資金利率為10％，預(yù)計(jì)收益期為5年，每年平均息稅前利潤(rùn)為20萬(wàn)元，該企業(yè)適用的所得稅稅率為33％，現(xiàn)有三種不同資本結(jié)構(gòu)，各種結(jié)構(gòu)下企業(yè)所得稅的負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不同(表1)。

由此案例可見(jiàn)，資本結(jié)構(gòu)中借人資金比例越高，利息節(jié)稅就越明顯，企業(yè)所得稅的支出就越少。如果單純從稅負(fù)高低的角度出發(fā)，考慮企業(yè)節(jié)稅最多、稅負(fù)最低，則應(yīng)該選擇方案三，即全部借人資金。但是在財(cái)務(wù)管理中，還要考慮到企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素。不難從財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)看出，方案三所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最大。

當(dāng)企業(yè)的計(jì)息計(jì)稅前投資收益率高于負(fù)債成本率時(shí)，增加負(fù)債就能提高權(quán)益資本收益率，提高企業(yè)價(jià)值，但也應(yīng)當(dāng)注意，隨著負(fù)債比例不斷提高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大，權(quán)益資本成本率也將逐步提高，當(dāng)權(quán)益資本成本率的增長(zhǎng)超過(guò)負(fù)債資本的抵稅效應(yīng)時(shí)，企業(yè)的整體收益將會(huì)下降。債務(wù)融資可以帶來(lái)抵稅的效益，但隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高，公司財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)威脅隨之增大，公司面臨高層離職、客戶流失、供應(yīng)鏈中斷、股東和債權(quán)人矛盾沖突等潛在危險(xiǎn)，公司的價(jià)值也因此降低。

權(quán)益資本收益率是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的主要指標(biāo)，因此，企業(yè)融資時(shí)必須考慮債務(wù)資本和權(quán)益資本之間的合理搭配，將稅收利益和整體利益進(jìn)行比較，并做出合理的選擇。理論上的最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的，具體到一個(gè)企業(yè)，最佳資本結(jié)構(gòu)無(wú)法通過(guò)模型計(jì)算出來(lái)，只能依靠公司CFO對(duì)市場(chǎng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、利潤(rùn)水平、杠桿標(biāo)的主觀判斷。在企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)中中，融資稅務(wù)決策應(yīng)重點(diǎn)考慮資本結(jié)構(gòu)即長(zhǎng)期負(fù)債與權(quán)益資本的比例關(guān)系變動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和稅負(fù)產(chǎn)生的影響，考慮融資成本和節(jié)稅效益的比較，考慮怎樣的資本配置才能使企業(yè)在有效地降低稅負(fù)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有者稅后利潤(rùn)的最大化。重視各種方案影響下的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化情況，綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益因素，選擇能使企業(yè)整體利益最大化的融資方案。理想的資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的、持續(xù)調(diào)整的、不斷逼近的過(guò)程。