宋超英 崔靜靜 閆艾麗 蘭州大學(xué)

2008年9月15日，雷曼兄弟的破產(chǎn)使得影響全球的美國次貸危機轉(zhuǎn)化為債務(wù)危機，影響到全球金融領(lǐng)域。2009年11月25日，中東阿聯(lián)酋迪拜宣布陷入債務(wù)危機，延遲償還590億美元債務(wù)，同樣影響到全球資本市場。由于迪拜危機暴露出了與雷曼兄弟破產(chǎn)某些相同之處，不少人將其視為第二個雷曼兄弟破產(chǎn)。本文比較分析了“迪拜危機”與“雷曼兄弟破產(chǎn)”之間的相似及不同之處，并對其失敗的教訓(xùn)進行了反思。

一、發(fā)展背景概述

美國第四大投資銀行雷曼兄弟（Lehman Brothers）始創(chuàng)于1850年，這個被比喻為具有19條命的貓的投資銀行最初僅以小雜貨店起家，后創(chuàng)設(shè)棉花交易所以及代銷鐵路債券并步入投資銀行業(yè)，先后經(jīng)歷了一戰(zhàn)、1929年的經(jīng)濟大蕭條、20世紀(jì)90年代網(wǎng)絡(luò)泡沫的破裂以及“9·11”事件的沖擊，但卻仍舊屹立不倒。1994年在紐約交易所掛牌上市，2000年進入標(biāo)準(zhǔn)普爾100指數(shù)成分股，2005年標(biāo)準(zhǔn)普爾將其債權(quán)評級升為A+，公司資產(chǎn)管理規(guī)模達到 1750美元。然而正是這個素有“債券之王”稱號的投資銀行，卻在美國政府的不救助政策下迅速倒下，打破了金融巨擘不倒的神話，在嚴(yán)重沖擊全球股市的同時，使得本來就爆發(fā)的美國次貸危機轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)危機，引起全球整個資金鏈的斷裂，從而引發(fā)全球金融市場最新一輪的動蕩。投資者信心嚴(yán)重受挫，資金撤離資本市場，整個金融行業(yè)的惡化態(tài)勢引起金融恐慌。格林斯潘說：雷曼兄弟的破產(chǎn)引爆了百年一遇的經(jīng)濟危機。究竟是雷曼兄弟因為次級貸款債券喪命還是當(dāng)局政府監(jiān)管不力以致風(fēng)險失控而失手金融領(lǐng)域？

迪拜是阿聯(lián)酋第二大酋長國，阿聯(lián)酋的貿(mào)易之都。處于此次“迪拜危機”中心的是迪拜政府控股的主權(quán)投資公司—迪拜世界，也是迪拜各類重大項目的主導(dǎo)者。其經(jīng)營的港口和運輸集團業(yè)務(wù)遍及全球，還在國內(nèi)外開發(fā)諸多房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施項目，投資興建了諸個世界第一：世界上第一家七星級酒店—世界最金碧輝煌的帆船酒店、世界最大的購物中心、世界最大的室內(nèi)滑雪場、世界第八大奇景—沙漠中開發(fā)陽光海灘計劃、棕櫚島及近300多個人工島嶼的世界島、世界最高樓—“迪拜塔”。而正是這個可以以“奢華”代名的迪拜，卻宣布重組其主權(quán)投資公司迪拜世界，并宣布延遲6個月償還其對外負(fù)債590億美元。此“迪拜危機”一出現(xiàn)就給剛剛出現(xiàn)復(fù)蘇跡象的全球經(jīng)濟蒙上陰影。使得原本應(yīng)為投資安全地帶的迪拜面臨投資者撤資的境地。而在全球一體化經(jīng)濟中，一個經(jīng)濟體出現(xiàn)問題就會在“蝴蝶效應(yīng)”的帶動下影響全球金融市場。以巨額債務(wù)維持“奢華”場面的迪拜終將面臨“爛尾”收場？

二、經(jīng)營模式及破產(chǎn)原因的比較分析

雷曼兄弟持有的主要資產(chǎn)是房地產(chǎn)抵押證券，主要包括：MBS，CDO以及CDS衍生產(chǎn)品（信用違約掉期）。投資銀行首先買入次級債券 MBS，然后將其分級成CDO，通過金融衍生工具創(chuàng)造出CDS來對CDO進行保險，即把CDO賣給對沖基金和保險公司，讓保險公司來承擔(dān)風(fēng)險。在這一連串的倒賣中，要獲得收益必須依靠借款人穩(wěn)定的還款。一旦借款人出現(xiàn)違約，整個資金鏈就會斷裂。而雷曼兄弟進行的交易又是利用 30倍以上的高杠桿進行操作，即只需要1億的保證金就可以進行30億的交易，下一個買家再進行交易的時候同樣也是高杠桿，一旦CDS違約，就會帶來超乎想象的巨額債務(wù)。雷曼兄弟的破產(chǎn)歸結(jié)于三個方面：（1）房價下降引起房地產(chǎn)抵押債券價值縮水，CDS大量違約使得雷曼兄弟損失慘重；（2）股價下跌，資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，截至2008年10月10日收盤時，雷曼兄弟股票已下跌至2007年7月2日時的99.9%，總負(fù)債達到6130億美元；（3）市場恐慌性拋售和撤資嚴(yán)重，交易中止。資產(chǎn)的嚴(yán)重縮水以及孤立無援的境地最終把雷曼兄弟推到了破產(chǎn)的境地。

迪拜經(jīng)濟的發(fā)展模式可以概括如下：以打造中東地區(qū)金融、旅游、商業(yè)中心為目的而大興土木，每個被金錢包裝的項目都需要巨額資金支持，這時候迪拜不僅利用巨額石油美元的優(yōu)勢輕松的從世界銀行系統(tǒng)得到了巨額融資，而且其寬松的投資環(huán)境吸引了世界各地的投資基金。但是世界經(jīng)濟的衰退形勢使得樓市重挫，并使得資金流動性不足，還款無望的情況下不得不申請延期償還貸款。迪拜危機的產(chǎn)生可以從下面三個方面來進行分析：

1.地理、歷史因素決定的外向型經(jīng)濟。迪拜雖位于石油產(chǎn)量豐富的中東地區(qū)，但是迪拜境內(nèi)的石油資源卻比較貧乏，故而不能像阿聯(lián)酋經(jīng)濟實力排名第一的阿布扎比一樣依靠石油收入，而需利用自身的地理位置優(yōu)勢發(fā)展貿(mào)易，并在貿(mào)易的基礎(chǔ)上發(fā)展以房地產(chǎn)、運輸業(yè)、旅游、酒店業(yè)、金融業(yè)以及體育娛樂業(yè)為主導(dǎo)的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。迪拜總?cè)丝谥型鈦砣丝谡紦?jù)了90%以上，迪拜政府的主要收入就是這些外來人口所帶來的投資、貿(mào)易以及旅游收入，對外依存度比較高。此外，富裕的阿布扎比對迪拜在經(jīng)濟上也有所援助。從歷史上看，迪拜的統(tǒng)治者馬克圖姆家族一直倡導(dǎo)自由貿(mào)易。不僅開鑿運河、大建港口、機場、發(fā)展物流、興建數(shù)碼城，還積極參與全球信息革命，引導(dǎo)經(jīng)濟引擎向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移。這樣，從歷史、地理兩方面來看，資源匱乏而又雄心勃勃的迪拜不得不依賴于外部支持來發(fā)展本國經(jīng)濟。

2.房地產(chǎn)業(yè)支撐下的經(jīng)濟發(fā)展陷井。迪拜依靠外部支持發(fā)展本國經(jīng)濟，主要是支持房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。而房地產(chǎn)建設(shè)資金首先來源于以迪拜政府以及阿聯(lián)酋聯(lián)邦政府的信用做隱形擔(dān)保的借貸資金，并且房地產(chǎn)抵押借貸和國際游資投資也為房地產(chǎn)建設(shè)提供了巨額資金支持。在房價不斷攀高的情況下，房產(chǎn)價值被過高估計，抵押價值增加，比較容易獲得借貸資金。而且迪拜模式的突出特點或者說是隱患就是借貸資本太多，財務(wù)杠桿太大，借100億的資產(chǎn)，本身自有資產(chǎn)不足十分之一，過高的財務(wù)杠桿率會加大財務(wù)風(fēng)險，陷入債務(wù)越借越多的困境。金融業(yè)的資金支持也加快了迪拜房地產(chǎn)建設(shè)。2004年迪拜政府建立起迪拜國際金融中心（DIFC）。迪拜將香港自由經(jīng)濟政策與新加坡政府治理城市相結(jié)合發(fā)揮優(yōu)勢，以其零所得稅和零營業(yè)稅以及零外匯管制等優(yōu)惠措施吸引了歐洲及其他地區(qū)的大型金融機構(gòu)進駐，為迪拜進行房地產(chǎn)建設(shè)提供資金保障?！度A爾街日報》對“2015年誰會成為全球第一金融中心”的調(diào)查結(jié)果是：13%的人支持阿聯(lián)酋的迪拜，而紐約支持率不足10%?？梢姷习菰谕顿Y者眼中的重要地位，其房地產(chǎn)業(yè)自然會吸引全球熱錢的大量涌入。

3.危機的最終爆發(fā)。美國金融危機爆發(fā)后，迪拜作為世界經(jīng)濟的一角也難以抵擋金融危機的侵襲，直接導(dǎo)致房地產(chǎn)投資的吸引力下降，一些大型工程不得不停工。迪拜 2009年第二季度的住房價格較去年同期暴跌了47.3%，抵押資產(chǎn)價值縮水引起債務(wù)償還危機。其次，迪拜除了發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)以促進經(jīng)濟發(fā)展之外本身并沒有可靠的實體產(chǎn)業(yè)做后盾，這樣，房地產(chǎn)業(yè)的倒下意味著整個經(jīng)濟的癱瘓。迪拜這種跨越了工業(yè)的發(fā)展階段，直接進入到后現(xiàn)代化的服務(wù)業(yè)，缺乏自身資本和技術(shù)的積累，而沒有自身積累的經(jīng)濟發(fā)展如空中樓閣，不堪風(fēng)浪一擊。最后也不得不把危機的產(chǎn)生歸咎于迪拜金融監(jiān)管當(dāng)局的不力監(jiān)管。表1比較了雷曼兄弟與迪拜世界在運作模式和失敗原因上的不同。

表1 ：雷曼兄弟、迪拜世界運作模式與失敗原因比較

三、對危機的反思

在防范房地產(chǎn)泡沫、加強金融業(yè)監(jiān)管、控制舉債風(fēng)險、加強風(fēng)險管理上，雷曼兄弟破產(chǎn)與迪拜危機表現(xiàn)出相同的值得反思之處。結(jié)合我國的實際經(jīng)濟情況，可以得出以下三點啟示：

啟示一：遏制房地產(chǎn)泡沫。雷曼兄弟與其說死于次級抵押債券的高杠桿操作，不如說是死于房地產(chǎn)泡沫，當(dāng)房價上升趨勢逆向轉(zhuǎn)為下降趨勢，就是泡沫的破裂期，緊接著按照房地產(chǎn)→房地產(chǎn)證券→金融機構(gòu)→房地產(chǎn)的鏈條一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題而牽動整個經(jīng)濟的動蕩。而迪拜同樣是大肆建造奢華建筑，依托房地產(chǎn)而發(fā)展經(jīng)濟，這種把GDP的增長單純建立在房地產(chǎn)基礎(chǔ)之上的經(jīng)濟發(fā)展模式被實際證明是禁不起房地產(chǎn)泡沫的侵襲。對于我國的實際情況來說，也應(yīng)該加強房地產(chǎn)業(yè)的管理，遏制房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。當(dāng)前的中國房地產(chǎn)市場泡沫在房地產(chǎn)開發(fā)商及地方政府推動下越吹越大。一方面是日益增多的空置率，另一方面是面對日漸攀升的房價而購房無望的眾多無房族。雖然大力發(fā)展的房地產(chǎn)業(yè)在一定程度上可以促進 GDP的增加，但是這種依托樓市托起的GDP卻不能保障民眾的日常生活，這就不得不警惕房地產(chǎn)業(yè)的非正常發(fā)展。11月28、29日溫家寶總理在上海、江蘇考察工作時也明確強調(diào)要抑制投機性購房，確保保障性住房的建設(shè)，以引導(dǎo)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。發(fā)揮房地產(chǎn)業(yè)促進經(jīng)濟發(fā)展的作用。

啟示二：加強金融業(yè)監(jiān)管。美國政府在金融監(jiān)管上采用放松管制的政策，鼓勵金融創(chuàng)新，大量吸引外來資金，默許華爾街的投行使用20倍以上的杠桿，并未給予警示措施；迪拜政府和企業(yè)過分依賴自己擁有的石油美元儲備和房地產(chǎn)等“高信用度”資產(chǎn)的優(yōu)勢大肆舉借外債，而疲軟的監(jiān)管同樣難以抵擋信用風(fēng)險的侵襲。對于我國來說，需要在保持金融開放和金融創(chuàng)新的過程中建立有效的金融監(jiān)管體系，對銀行業(yè)的房地產(chǎn)貸款進行嚴(yán)格監(jiān)督管理。由于我國整個房地產(chǎn)行業(yè)的信貸投放在整個銀行信貸體系中占據(jù)近三成的比重。根據(jù)《2008年中國銀行業(yè)信用報告》I顯示：2008年上半年房地產(chǎn)開發(fā)貸款占總貸款平均值達到12.53%，并且有的商業(yè)銀行已經(jīng)披露房地產(chǎn)開發(fā)貸款的不良貸款率超過10%。一旦房地產(chǎn)市場出現(xiàn)不景氣現(xiàn)象，就會引起銀行不良貸款增加，影響銀行業(yè)的正常運轉(zhuǎn)。尤其對于四大國有商業(yè)銀行來說，由于國家控股地位的存在，出現(xiàn)不良貸款后往往會由國家做后盾進行剝離或者打包出售。因而商業(yè)銀行往往不顧房地產(chǎn)貸款中存在的巨大信用風(fēng)險而盲目發(fā)放貸款。這就需要監(jiān)管機構(gòu)加強對商業(yè)銀行發(fā)放房地產(chǎn)貸款的管理。防范貸款集中風(fēng)險。督促商業(yè)銀行實行嚴(yán)格的信息披露制度，尤其對于經(jīng)營表外業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)來說，披露表外業(yè)務(wù)的相關(guān)信息有助于監(jiān)管機構(gòu)及時進行監(jiān)管，降低風(fēng)險。此外，建立多層次的監(jiān)管制度，在證券業(yè)與銀行業(yè)以及保險業(yè)相互交叉的情況下建立多層次監(jiān)管體系，防范金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

啟示三：防范政府主導(dǎo)下的舉債風(fēng)險。迪拜世界的危機實為政府的舉債危機，穆迪公司曾經(jīng)在美國金融危機發(fā)生初期發(fā)布一份公開報告，披露迪拜政府的負(fù)債已高達476億美元，比該國2006年的GDP還要高，并認(rèn)為未來5年迪拜的財政杠桿還將繼續(xù)失衡。但卻未能引起監(jiān)管部門注意。對于我國的銀行業(yè)來說，也要注意防范政府主導(dǎo)下的借貸風(fēng)險。目前，我國銀行信貸規(guī)模擴張很快，而銀行資本大都通過地方政府搭建的投資平臺進入到投資領(lǐng)域也包括房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，已經(jīng)存在一定的潛在風(fēng)險。市場的實踐表明，當(dāng)資產(chǎn)的價格已經(jīng)不是由正常的市場活動所致時，價格亦會引起資源配置的錯位，從而導(dǎo)致大量重復(fù)建設(shè)和資源的極大浪費。政府這只“看得見的手”不應(yīng)該為了短期的利益而無視或助長經(jīng)濟發(fā)展的長期失衡，而應(yīng)該協(xié)助市場這只“看不見的手”共同調(diào)控、保障經(jīng)濟健康、平穩(wěn)的發(fā)展。

[1]易憲容.從雷曼破產(chǎn)看中國房地產(chǎn)[J].房地產(chǎn)導(dǎo)刊,2008（10）.

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[3]張銳.雷曼破產(chǎn)的臺前幕后[J].觀察與思考,2008.（10）.