□文/張 樊

現(xiàn)代公司制企業(yè)中，產(chǎn)權(quán)制度安排更多地表現(xiàn)為資本所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，這使得公司的所有者和經(jīng)營(yíng)者之間形成委托代理關(guān)系，造成二者利益相沖突。為了實(shí)現(xiàn)二者利益的相容，推動(dòng)企業(yè)共同的發(fā)展，20世紀(jì)九十年代之后，在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的大企業(yè)中引入了股權(quán)激勵(lì)制度，股權(quán)激勵(lì)收入成為高級(jí)管理人員報(bào)酬的最重要組成部分。股權(quán)激勵(lì)制度是在對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者及科技骨干實(shí)行契約化管理和落實(shí)資產(chǎn)責(zé)任的基礎(chǔ)上，采用多種形式，給予企業(yè)經(jīng)營(yíng)者及科技骨干以產(chǎn)權(quán)激勵(lì)，使其在取得約定業(yè)績(jī)的前提下，享有本企業(yè)的部分股權(quán)，并使其權(quán)益兌現(xiàn)中長(zhǎng)期化的一種產(chǎn)權(quán)制度安排。股權(quán)激勵(lì)的實(shí)質(zhì)是企業(yè)所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施的一種長(zhǎng)期激勵(lì)的報(bào)酬制度，是通過(guò)讓代理人分享公司的部分剩余索取權(quán)來(lái)達(dá)到降低公司的委托代理成本的一種制度創(chuàng)新。

實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度有一系列的正面作用：有利于管理層和公司形成利益共同體，可以有效弱化“委托-代理”矛盾；有利于提高管理層的決策水平；有利于減少經(jīng)營(yíng)者的短視行為；可以增強(qiáng)投資者對(duì)公司股票的信心；有利于吸引新人才，等等。但在我國(guó)具體的操作過(guò)程中，這種制度創(chuàng)新同樣受到多種因素的制約。

一、我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)存在的問(wèn)題

（一）資本市場(chǎng)的弱有效性問(wèn)題。股權(quán)激勵(lì)措施在西方國(guó)家可以得到廣泛推行的一個(gè)重要原因就是其資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，其股價(jià)基本上與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)。股權(quán)激勵(lì)的核心思想是使管理人員的收益與公司長(zhǎng)期利益掛鉤，即管理人員通過(guò)努力，使公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提高，股價(jià)上升，從而自己也獲得收益。這就要求股票的市場(chǎng)價(jià)格必須真實(shí)反映公司的經(jīng)營(yíng)情況，公司股票的市場(chǎng)價(jià)格包含了所有與公司經(jīng)營(yíng)有關(guān)的信息，而且包含了專家對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況和經(jīng)濟(jì)情況的預(yù)測(cè)。

我國(guó)證券市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速，但國(guó)內(nèi)一些學(xué)者，如趙宇龍和廈門大學(xué)吳世農(nóng)教授對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性研究表明，我國(guó)證券市場(chǎng)仍處于初期發(fā)展的弱有效性階段。我國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并非完全相關(guān)，還有許多影響股價(jià)的非市場(chǎng)性因素，在某些條件下和某個(gè)時(shí)期內(nèi)甚至是主要影響因素。首先，我國(guó)股票市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱現(xiàn)象非常普遍；其次，莊家操縱市場(chǎng)的情況依然存在；再次，像我國(guó)這樣的新興市場(chǎng)，由于市場(chǎng)容量比較小，處于觀望狀態(tài)的場(chǎng)外資金非常龐大，因此政府相關(guān)政策與社會(huì)資金的移動(dòng)對(duì)于股票市場(chǎng)的影響是很大的。由此可見，二級(jí)市場(chǎng)上的股票交易價(jià)格往往與公司經(jīng)營(yíng)情況相脫節(jié)。這使股權(quán)價(jià)格的確定和股票期權(quán)的考核無(wú)法采用股價(jià)作為客觀依據(jù)。這一切都使得上市公司的股票市價(jià)不能反映公司高管人員的實(shí)際努力程度和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。在這種資本市場(chǎng)弱有效性的環(huán)境下對(duì)高管人員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，勢(shì)必會(huì)降低其激勵(lì)效果。

（二）對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)狈茖W(xué)的評(píng)價(jià)體系。沒(méi)有客觀有效的評(píng)價(jià)機(jī)制很難對(duì)公司的價(jià)值和經(jīng)理人的業(yè)績(jī)做出合理評(píng)價(jià)，而在此基礎(chǔ)上實(shí)施的對(duì)經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)激勵(lì)效果也就可想而知了。一方面實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，要求經(jīng)營(yíng)者的收入直接與股票價(jià)格或股權(quán)的價(jià)值變動(dòng)有關(guān)。但現(xiàn)實(shí)中，二者的變動(dòng)不僅取決于經(jīng)營(yíng)者的努力，同時(shí)還受到諸如總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等其他因素的影響，股價(jià)變化無(wú)法為經(jīng)營(yíng)者的水平和努力程度提供可靠的反饋；另一方面目前股權(quán)激勵(lì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的績(jī)效測(cè)評(píng)側(cè)重的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的絕對(duì)業(yè)績(jī)，而非比較業(yè)績(jī)，這對(duì)于不同行業(yè)和不同規(guī)模的企業(yè)來(lái)說(shuō)，激勵(lì)作用的差別很大。對(duì)規(guī)模小、處于成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，效果顯著，但對(duì)于規(guī)模大、處于成熟期的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其股價(jià)較穩(wěn)定，經(jīng)理人的努力對(duì)提升公司股價(jià)的邊際效果不是很顯著。

（三）職業(yè)經(jīng)理市場(chǎng)不完備。在我國(guó)的國(guó)有上市公司中，絕大多數(shù)經(jīng)理人是由行政部門任命的，具有公務(wù)員身份，在企業(yè)中享受一定的行政級(jí)別待遇，具有很強(qiáng)的政治因素，而這一事實(shí)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)可能都難以改變。行政任命因受到許多復(fù)雜因素的影響而常常帶有相當(dāng)?shù)牟淮_定性。在這種情況下，股權(quán)激勵(lì)這種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制就很容易同不可預(yù)見的行政任命制發(fā)生沖突。在西方實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的另一個(gè)重要條件就是有一個(gè)比較發(fā)達(dá)的經(jīng)理市場(chǎng)，企業(yè)和經(jīng)營(yíng)者有可以相互選擇的余地，這更有利于形成一個(gè)合理的經(jīng)理市場(chǎng)價(jià)格。但是，在我國(guó)目前這個(gè)條件還不具備，我國(guó)還沒(méi)有形成一個(gè)真正的職業(yè)經(jīng)理市場(chǎng)，企業(yè)選擇經(jīng)理的空間很小。市場(chǎng)中的很多企業(yè)在選擇經(jīng)理時(shí)用的不是市場(chǎng)機(jī)制，更多的是行政機(jī)制，有相當(dāng)比例的經(jīng)理人員可能經(jīng)營(yíng)才能并不高，而有才能的經(jīng)理卻得不到重用。在這樣的情況下實(shí)行股票期權(quán)計(jì)劃意義并不是很大。

（四）監(jiān)督約束機(jī)制不健全。監(jiān)督約束機(jī)制不健全，股權(quán)激勵(lì)就沒(méi)能實(shí)現(xiàn)將委托人和代理人的利益全面統(tǒng)一起來(lái)的功能，這使得代理人在有機(jī)可乘的情況下還是會(huì)做出有利于自己利益的“經(jīng)濟(jì)行為”，從而損害所有者的利益。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)約束機(jī)制，其對(duì)經(jīng)理人的部分獎(jiǎng)勵(lì)是在離職后延期實(shí)現(xiàn)的。在市場(chǎng)不確定的情況下，延期利益也具有很大的不確定性。經(jīng)理人作為理性的經(jīng)濟(jì)人，當(dāng)然會(huì)考慮自己延期實(shí)現(xiàn)的股權(quán)激勵(lì)部分會(huì)不會(huì)在自己離職后縮水的問(wèn)題。在監(jiān)管滯后的情況下，經(jīng)理人在長(zhǎng)期利益與眼前利益之間會(huì)做出一種選擇，為追求個(gè)人利益最大化而越軌，如在職消費(fèi)、灰色收入等。從國(guó)外成熟市場(chǎng)的發(fā)展歷程看，當(dāng)經(jīng)理人預(yù)期無(wú)法實(shí)現(xiàn)其長(zhǎng)期利益時(shí)，存在通過(guò)財(cái)務(wù)舞弊獲取激勵(lì)的現(xiàn)象。

（五）治理結(jié)構(gòu)不完善。我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷給股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施帶來(lái)了很大障礙。首先，上市公司兩職合一現(xiàn)象比較嚴(yán)重。上市公司的經(jīng)營(yíng)管理者同時(shí)又是董事會(huì)的主要領(lǐng)導(dǎo)，這就為管理者為自己獲取不合理的報(bào)酬提供了制度上的便利。股權(quán)激勵(lì)也就沒(méi)有起到應(yīng)有的作用，反而成了經(jīng)營(yíng)管理者提高福利的另一種方式；其次，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重。我國(guó)相當(dāng)一部分公司的監(jiān)事會(huì)職務(wù)由內(nèi)部人承擔(dān)，檢查監(jiān)督功能較弱，監(jiān)事會(huì)對(duì)公司的管理層和董事會(huì)的監(jiān)督力度較??；國(guó)有股一股獨(dú)大的問(wèn)題很突出，大股東中國(guó)家股東和法人股東占?jí)旱剐远鄶?shù)，相當(dāng)一部分法人股東也是國(guó)家控股。在“一股獨(dú)占、一股獨(dú)大”的情況下，由于所有者虛位，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象仍十分普遍。在這種情況下推行股權(quán)激勵(lì)制度，不能排除個(gè)別經(jīng)理人員仍會(huì)利用權(quán)利，為自己發(fā)放過(guò)多的廉價(jià)股票或股權(quán)的道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生；再次，獨(dú)立董事任職能力尚有差距和選聘機(jī)制不完善。我國(guó)上市公司在聘請(qǐng)獨(dú)立董事上過(guò)分重視名人效應(yīng)，多數(shù)由董事長(zhǎng)或大股東在熟人圈子中提名。許多獨(dú)立董事是兼職的，而且多數(shù)是知名人士，自己的本職工作繁重和社會(huì)活動(dòng)頻繁，沒(méi)有足夠的時(shí)間和精力深入了解上市公司的情況，而且獨(dú)立董事的知情權(quán)也難以得到保證。在此情況下，如果對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，高管人員將會(huì)面臨更大的道德風(fēng)險(xiǎn)，主要包括以下三類：第一，高管人員有可能為自己發(fā)放過(guò)多的股票；第二，高管人員向上市公司轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的傾向更加強(qiáng)烈；第三，也是最為關(guān)鍵的一點(diǎn)，體現(xiàn)為高管人員聯(lián)合莊家操縱股價(jià)的沖動(dòng)加強(qiáng)。

二、解決股權(quán)激勵(lì)有關(guān)問(wèn)題的對(duì)策建議

（一）培養(yǎng)有效穩(wěn)定的資本市場(chǎng)。要培育一個(gè)有效穩(wěn)定的資本市場(chǎng)為股權(quán)激勵(lì)提供實(shí)施基礎(chǔ)，就要加快資本市場(chǎng)的改革和制度創(chuàng)新。2005年5月開始啟動(dòng)的股權(quán)分置改革，是我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)的一個(gè)重要里程碑，它為股權(quán)激勵(lì)提供了制度前提和發(fā)展的契機(jī)。許多上市公司借著股權(quán)分置改革的東風(fēng)，紛紛出臺(tái)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施。如第二批股權(quán)分置改革試點(diǎn)的中化國(guó)際和恒生電子在推出的股權(quán)分置改革試點(diǎn)方案中，均涉及了股權(quán)激勵(lì)方案。當(dāng)然，股權(quán)分置改革只為股權(quán)激勵(lì)提供了制度前提，我國(guó)資本市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)，市場(chǎng)發(fā)展、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、制度建設(shè)和效率提升將是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程。在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司在授予股份、信息披露、期權(quán)股票托管出售等方面的監(jiān)管。

（二）選擇科學(xué)的測(cè)評(píng)指標(biāo)，完善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系。目前，在實(shí)踐中可以在股價(jià)的基礎(chǔ)上，結(jié)合其他測(cè)評(píng)指標(biāo)，比如企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、市場(chǎng)平均市盈率的變化等作為評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)的重要參考；從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐的不斷深入，需要引入獨(dú)立、公正的中介公司參與進(jìn)來(lái)，構(gòu)建一套更為科學(xué)完善的經(jīng)營(yíng)績(jī)效測(cè)評(píng)體系，來(lái)客觀評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

（三）建立和完善外部經(jīng)理人才市場(chǎng)

1、市場(chǎng)選擇機(jī)制。充分的市場(chǎng)選擇機(jī)制可以保證經(jīng)理人的素質(zhì)，并對(duì)經(jīng)理人行為產(chǎn)生長(zhǎng)期的約束引導(dǎo)作用。職業(yè)經(jīng)理市場(chǎng)提供了很好的市場(chǎng)選擇機(jī)制，良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)將淘汰不合格的經(jīng)理人，在這種機(jī)制下經(jīng)理人的價(jià)值是由市場(chǎng)確定的。經(jīng)理人在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)考慮自身在經(jīng)理市場(chǎng)中的價(jià)值定位而避免采取投機(jī)、偷懶等行為。在這種環(huán)境下股權(quán)激勵(lì)才可能經(jīng)濟(jì)、有效。

2、市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)制。良好的市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)制，可以對(duì)公司的價(jià)值和經(jīng)理人的業(yè)績(jī)做出合理評(píng)價(jià)。在市場(chǎng)過(guò)度操縱、政府過(guò)多干預(yù)和社會(huì)審計(jì)體系不能保證客觀公正的情況下，資本市場(chǎng)是缺乏效率的，很難通過(guò)股價(jià)來(lái)確定公司的長(zhǎng)期價(jià)值，也就很難通過(guò)股權(quán)激勵(lì)的方式來(lái)評(píng)價(jià)和激勵(lì)經(jīng)理人。沒(méi)有合理公正的市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)制，經(jīng)理人的市場(chǎng)選擇和激勵(lì)約束就無(wú)從談起，股權(quán)激勵(lì)作為一種激勵(lì)手段當(dāng)然也就不可能有效發(fā)揮作用。

3、控制約束機(jī)制?？刂萍s束機(jī)制是對(duì)經(jīng)理人行為的限制，包括法律法規(guī)、政策、公司規(guī)定、公司控制管理系統(tǒng)。良好的控制約束機(jī)制，能防止經(jīng)理人實(shí)施不利于公司的行為，從而保證公司的健康發(fā)展。

4、綜合激勵(lì)機(jī)制。綜合激勵(lì)機(jī)制是通過(guò)綜合的手段對(duì)經(jīng)理人的行為進(jìn)行引導(dǎo)，具體包括工資、獎(jiǎng)金、股權(quán)激勵(lì)、晉升、培訓(xùn)、福利、良好的工作環(huán)境等方式。公司需要根據(jù)不同的情況設(shè)計(jì)激勵(lì)組合，其中股權(quán)激勵(lì)的形式、大小均取決于對(duì)激勵(lì)成本和收益的綜合考慮。

（四）完善外部監(jiān)督機(jī)制。目前，我國(guó)一些外部監(jiān)督組織，如會(huì)計(jì)、審計(jì)事務(wù)所和評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性較差，不能切實(shí)履行其外部監(jiān)督職能。應(yīng)加大對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)監(jiān)督力度，建立國(guó)有資產(chǎn)管理部門向國(guó)有控股公司和國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司、控股公司和經(jīng)營(yíng)公司向下屬國(guó)企派駐財(cái)務(wù)總監(jiān)的制度，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)出資者負(fù)責(zé)，在對(duì)經(jīng)理人員的業(yè)績(jī)進(jìn)行正確評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上，再給予股票股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。

（五）深化企業(yè)改革，完善公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)激勵(lì)與公司治理結(jié)構(gòu)之間存在著相輔相成、相互作用的密切關(guān)系。股權(quán)激勵(lì)能否順利實(shí)施在很大程度上又取決于公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度。因此，必須徹底改變國(guó)有上市公司中“股東大會(huì)過(guò)場(chǎng)化、董事會(huì)形式化、監(jiān)事會(huì)擺設(shè)化”的治理結(jié)構(gòu)，特別是現(xiàn)階段，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)增加獨(dú)立董事的比重，嚴(yán)格區(qū)分董事會(huì)成員與公司經(jīng)理人員之間的關(guān)系，突出監(jiān)事會(huì)對(duì)公司董事成員和經(jīng)理人員的財(cái)務(wù)監(jiān)督和薪酬審定作用，防止高管人員操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)獲得不應(yīng)有的股權(quán)利益。只有在公司內(nèi)部建構(gòu)起有效的與激勵(lì)約束并行的、與相關(guān)利益主體相互關(guān)系的制度，并配合相應(yīng)的外部制度，股權(quán)激勵(lì)才能充分發(fā)揮其積極作用。

三、結(jié)語(yǔ)

從上文的論述中我們可以看到，股權(quán)激勵(lì)的開展受到多種因素的制約。要實(shí)現(xiàn)預(yù)期的激勵(lì)效果，需要政府創(chuàng)造一個(gè)良好的政策和法律環(huán)境，塑造一個(gè)良好的經(jīng)理人市場(chǎng)，并建立公正、有效的評(píng)價(jià)體系；需要建立綜合考核相對(duì)指標(biāo)，避免單純依賴絕對(duì)指標(biāo)、單一指標(biāo)的不足；同時(shí)，要理順公司內(nèi)外部的關(guān)系，內(nèi)部治理和外部治理雙管齊下，才能提高激勵(lì)效率。

[1] 南乃心.對(duì)我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)[J].發(fā)展，2007.2.

[2] 王海萍，向秋華.對(duì)我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)存在的問(wèn)題及對(duì)策[J].機(jī)械管理開發(fā)，2007.1.

[3] 孟晶，張杰.股權(quán)激勵(lì)對(duì)我國(guó)上市公司的影響[J].經(jīng)濟(jì)師，2005.5.

[4] 余甫功.略論我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的實(shí)踐與完善[J].嶺南學(xué)刊，2006.1.