□文/羅志金王明虎

一、引言

產(chǎn)權(quán)交易市場是我國國有企業(yè)改革的重要工具。而國有產(chǎn)權(quán)的股份制改革和國有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須通過專門的產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行，因此產(chǎn)權(quán)交易市場的流動性就成為影響我國國有企業(yè)改革順利進(jìn)行的重要環(huán)節(jié)。目前，我國產(chǎn)權(quán)交易市場流動性比較差。從北京產(chǎn)權(quán)交易所公布的數(shù)據(jù)看，2008年度北京產(chǎn)權(quán)交易所達(dá)成各類產(chǎn)權(quán)交易成交額940.73億元，平均每月成交產(chǎn)權(quán)類交易項目不足50項，大部分掛牌產(chǎn)權(quán)項目不能成交，成交項目從掛牌上市到成交中間平均需要74天。至于其他的各省市產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)（除上海、北京、天津和重慶四大產(chǎn)權(quán)交易所外），由于市場分割和經(jīng)濟(jì)規(guī)模小，流動性更差。

產(chǎn)權(quán)交易市場的弱流動性對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有很大的負(fù)面影響：（1）從短期來說，由于產(chǎn)權(quán)交易市場是非公開上市國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的唯一市場，如果市場流動性差，就影響國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的速度，從而影響我國國有企業(yè)改革的順利進(jìn)行，也不利于我國國有經(jīng)濟(jì)通過產(chǎn)權(quán)流動實現(xiàn)戰(zhàn)略布局的調(diào)整；（2）從長期來說，產(chǎn)權(quán)交易市場是非公開上市資源轉(zhuǎn)讓的主要市場，對于優(yōu)化整體國民經(jīng)濟(jì)效率具有決定性作用，如果市場流動性差，整個社會資源的流動和配置都受到重要影響，從而影響我國整體國民經(jīng)濟(jì)的效率。

二、信息披露對產(chǎn)權(quán)交易市場流動性的影響分析

在學(xué)術(shù)研究中，產(chǎn)權(quán)交易市場的含義有廣義和狹義之分，廣義的產(chǎn)權(quán)交易市場包括證券市場和非公開上市產(chǎn)權(quán)的交易市場，狹義的產(chǎn)權(quán)交易市場即非公開上市產(chǎn)權(quán)的交易市場。在我國，產(chǎn)權(quán)交易市場特指我國各級政府成立的各種產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)（產(chǎn)權(quán)交易中心、產(chǎn)權(quán)交易所等形式），本課題研究的產(chǎn)權(quán)交易市場特指我國各級政府成立的各種產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)。在資本市場上，流動性是指“資本市場上立即執(zhí)行一筆交易的可能性”。從產(chǎn)權(quán)交易市場角度說，其流動性是指該市場每一項產(chǎn)權(quán)交易項目成交的平均時間。時間越短，流動性越強(qiáng)。產(chǎn)權(quán)交易市場的流動性受很多因素影響，國民經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模和發(fā)展趨勢、產(chǎn)權(quán)交易項目的市場供求關(guān)系、市場交易規(guī)則的合理性和有效性、資本市場信息披露的透明度都是影響產(chǎn)權(quán)交易市場流動性的重要因素。本文主要選擇產(chǎn)權(quán)交易市場信息披露對產(chǎn)權(quán)流動性的影響進(jìn)行詳細(xì)分析。

信息披露對于資本市場交易具有十分重要的影響，在資本市場中，交易雙方存在著很強(qiáng)的信息不對稱，這種信息不對稱會導(dǎo)致道德風(fēng)險和逆向選擇，嚴(yán)重影響市場交易的成功。為了促進(jìn)市場交易，資本市場的產(chǎn)品賣方需要披露產(chǎn)品信息，以幫助買方獲取信息，進(jìn)行購買決策。因此，在證券市場上，證券發(fā)行公司需要定期公布其有證券有關(guān)的信息，我國《公司法》、《證券法》和其他法規(guī)都對各證券發(fā)行公司需要定期公布的信息內(nèi)容和形式進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，確保證券市場交易公正、公平地進(jìn)行。

而對產(chǎn)權(quán)交易市場來說，信息披露更是十分重要，這是因為：（1）產(chǎn)權(quán)交易市場的上市產(chǎn)權(quán)項目大部分都是非上市公司，其信息未能公開披露，意向的產(chǎn)權(quán)購買方主要依靠產(chǎn)權(quán)交易市場的信息披露來了解上市產(chǎn)權(quán)項目的信息，如沒有這類信息，或者所披露信息存在缺陷，就會影響投資者的投資決策，從而使市場投資者遭受損失，影響市場發(fā)展；（2）與我國目前已經(jīng)比較成熟的證券市場信息披露規(guī)則相比，我國產(chǎn)權(quán)交易市場信息披露的管制和存在一定的問題，這使得投資者可能對產(chǎn)權(quán)交易市場的監(jiān)管效率產(chǎn)生懷疑，影響投資者的信心；（3）產(chǎn)權(quán)交易市場的上市產(chǎn)權(quán)項目差異很大，而到市場來投資的投資者需求也各不相同，這與證券市場上標(biāo)準(zhǔn)化的證券交易有很大差別。因此，投資者需要了解各個上市項目的詳細(xì)信息，判斷某上市項目是否符合自身投資需求，才能夠做出投資決策。從這個角度說，產(chǎn)權(quán)交易市場信息披露是交易能否實現(xiàn)的前提條件。

三、我國產(chǎn)權(quán)交易市場信息披露狀況

我國產(chǎn)權(quán)交易市場信息披露主要依據(jù)2003年12月31日公布的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》規(guī)定?！镀髽I(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》第14條規(guī)定：轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)將產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓公告委托產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)刊登在省級以上公開發(fā)行的經(jīng)濟(jì)或者金融類報刊和產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的網(wǎng)站上，公開披露有關(guān)企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，廣泛征集受讓方。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓公告期為20個工作日。轉(zhuǎn)讓方披露的企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息應(yīng)當(dāng)包括下列內(nèi)容：（1）轉(zhuǎn)讓標(biāo)的的基本情況；（2）轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)的產(chǎn)權(quán)構(gòu)成情況；（3）產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的內(nèi)部決策及批準(zhǔn)情況；（4）轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)近期經(jīng)審計的主要財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)；（5）轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)評估核準(zhǔn)或者備案情況；（6）受讓方應(yīng)當(dāng)具備的基本條件；（7）其他需披露的事項。

根據(jù)這一規(guī)定，許多產(chǎn)權(quán)交易所做了相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)交易項目信息披露規(guī)定，如北京產(chǎn)權(quán)交易所在其制定的《北交所產(chǎn)權(quán)交易信息披露辦法》第4條規(guī)定，掛牌信息一般包括下列內(nèi)容：（1）轉(zhuǎn)讓標(biāo)的基本情況及掛牌價格；（2）轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)的產(chǎn)權(quán)構(gòu)成情況；（3）產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的內(nèi)部決策及批準(zhǔn)情況；（4）轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)近期經(jīng)審計的主要財務(wù)指標(biāo)；（5）轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)評估核準(zhǔn)或者備案情況；（6）是否涉及向管理層轉(zhuǎn)讓及有關(guān)情況；（7）有限責(zé)任公司、中外合資經(jīng)營企業(yè)其他股東是否放棄行使優(yōu)先購買權(quán)；（8）受讓方應(yīng)具備的資格條件；（9）其他需披露的事項。

針對我國產(chǎn)權(quán)交易市場信息披露的規(guī)定和實務(wù)，一些學(xué)者提出了批評。楊鈞認(rèn)為，我國產(chǎn)權(quán)交易市場信息披露存在三大問題：信息披露范圍狹窄、信息披露的真實性難以保證、信息披露的不完整。包亞鈞認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)交易市場的交易具有以下特點：（1）交易的綜合性，企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易就是各項要素的綜合性和整體性交易，而其他要素市場都是單一的專業(yè)性市場；（2）交易對象的非標(biāo)準(zhǔn)性，由于上市出讓的企業(yè)無論是行業(yè)、規(guī)模還是經(jīng)營狀況、地理位置的環(huán)境條件都不相同，產(chǎn)權(quán)交易的標(biāo)的是非標(biāo)準(zhǔn)化的；（3）交易競爭的不充分性，產(chǎn)權(quán)交易中的出讓方和受讓方一般只占社會企業(yè)的很小部分；（4）交易的復(fù)雜性，產(chǎn)權(quán)交易涉及到有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，產(chǎn)權(quán)形式既有票據(jù)形式，又有實物形式；一般資產(chǎn)還包括房產(chǎn)、設(shè)備、技術(shù)、商標(biāo)等。

根據(jù)上述交易特點，筆者認(rèn)為，我國產(chǎn)權(quán)交易市場信息披露存在如下問題：

1、信息披露不夠詳細(xì)。北京、上海、天津、重慶等四大全國性產(chǎn)權(quán)交易所主要披露經(jīng)審計的主要財務(wù)指標(biāo)、資產(chǎn)評估價值、受讓方資格條件等，其中主要財務(wù)指標(biāo)有時僅包括凈利潤、總資產(chǎn)等綜合性指標(biāo)。此外，一些可能的隱性負(fù)債沒有充分披露，比如存在的職工安置支出很多沒有披露，導(dǎo)致投資者無法準(zhǔn)確地估計投資總需求。

2、信息的真實性需要進(jìn)一步核實。筆者收集了許多產(chǎn)權(quán)交易掛牌信息，發(fā)現(xiàn)其中存在一些錯誤，比如，一些產(chǎn)權(quán)交易所的賣方為吸引投資者的關(guān)注，對一些掛牌項目進(jìn)行了“美化”，包括對掛牌產(chǎn)權(quán)項目的歷史進(jìn)行粉飾，對于產(chǎn)權(quán)交易項目的評估價格進(jìn)行“拔高”；另一方面，有些產(chǎn)權(quán)交易的賣方私下早已聯(lián)系好買主，迫于《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》要求國有產(chǎn)權(quán)交易必須進(jìn)場的規(guī)定在交易所掛牌，但所公布的信息非常簡單，甚至連最基本的財務(wù)數(shù)據(jù)都未能公布，或隨意修改財務(wù)數(shù)據(jù)，以“嚇退”一些潛在競購的投資人。

3、信息披露渠道過于狹小。證券交易市場除各種證券專業(yè)報紙公布公司信息外，還有各電視臺的財經(jīng)頻道定期公布信息，而我國大部分產(chǎn)權(quán)交易市場信息公布主要通過省級以上公開發(fā)行的經(jīng)濟(jì)或者金融類報刊和產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的網(wǎng)站，這些報刊和網(wǎng)站閱讀人數(shù)很少，很難吸引投資者的注意，造成很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市卻很少有人問津，降低了產(chǎn)權(quán)交易市場流動性。

四、改進(jìn)建議

為提高我國產(chǎn)權(quán)交易市場流動性，根據(jù)上述分析，筆者提出如下建議：

1、改善產(chǎn)權(quán)交易市場掛牌項目的信息披露，增加一些投資者關(guān)注的信息披露。比如，詳細(xì)披露掛牌項目資產(chǎn)狀況、各種顯性和潛在負(fù)債狀況、公司盈利狀況等，便于投資者分析和決策。

2、保證信息披露質(zhì)量。產(chǎn)權(quán)交易所要確保所公布的產(chǎn)權(quán)項目信息是否真實，對于不真實公布信息的項目堅決予以摘牌，并公開譴責(zé)，確保所上市的項目信息真實無誤，降低投資者的風(fēng)險。

3、改善交易信息披露渠道，力爭在產(chǎn)權(quán)交易市場所在省、市主要電視和廣播媒體定期播放上市項目的信息，增加投資者獲得信息的機(jī)會，吸引投資者注意，提高項目的流動性。

[1]徐冬梅，王明虎.我國產(chǎn)權(quán)交易市場流動性研究[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2009.4（下）.

[2]郭劍光，孫培源，施東暉.從買賣差價看我國證券市場的流動性水平[J].證券市場導(dǎo)報，2003.5.

[3]包亞鈞.我國產(chǎn)權(quán)交易市場一體化構(gòu)建與發(fā)展對策[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2005.3.