周麗

我國房地產(chǎn)投資信托組織模式的法律分析

周麗

從法學(xué)角度分析比較了契約型、公司型及有限合伙型這三種主要的房地產(chǎn)投資信托組織形式，并結(jié)合我國現(xiàn)狀提出應(yīng)當(dāng)采取措施，允許和鼓勵三者并存，促進(jìn)我國房地產(chǎn)投資信托市場的發(fā)展與完善。

房地產(chǎn)投資信托；契約型；公司型；有限合伙型

房地產(chǎn)投資信托 （Real Estate Investment Trusts，簡稱“REITs”）是一種以發(fā)行受益憑證的方式匯集多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托制度。它實(shí)質(zhì)上是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，具有投資基金集中管理、分散投資、專家理財(cái)?shù)奶攸c(diǎn)。REITs是一種新興的融資方式，是房地產(chǎn)業(yè)與金融信托業(yè)互相融合的產(chǎn)物，它不僅為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了銀行以外的融資渠道，有效地解決了房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營的資金問題，也使信托業(yè)自身依托房地產(chǎn)業(yè)獲得長足發(fā)展，并有效地滿足了投資者的需要，為其提供了更多的收入穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低的投資產(chǎn)品，從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)投資信托的組織模式與治理結(jié)構(gòu)以及變革與創(chuàng)新是影響投資基金成長、發(fā)展和成功的重要因素。歸結(jié)起來，世界范圍內(nèi)房地產(chǎn)投資信托的組織模式可以分為三種類型：契約型REITs、公司型REITs和有限合伙型REITs。

一、契約型REITs組織模式的法律分析

契約型REITs又稱為信托型REITs，是指投資者與投資公司或基金管理公司簽訂以證券投資為標(biāo)的的信托契約，后者又與基金托管人訂立信托契約而組建的投資信托基金。契約型REITs是基于信托契約而組織起來的，它沒有公司章程，也沒有公司董事會，而是通過信托契約來規(guī)范當(dāng)事人的行為。

在契約型REITs中，投資者是委托人，投資公司或基金管理公司是受托人。受托人按信托契約將受益權(quán)均等地進(jìn)行分割而發(fā)行受益證券，投資者（委托人）由于得到受益證券，所以同時(shí)又是受益人。根據(jù)信托契約，投資公司或基金管理公司一方面負(fù)責(zé)基金的經(jīng)營管理，另一方面又委托基金托管人負(fù)責(zé)基金的保管、管理人指令的執(zhí)行以及基金項(xiàng)下資金往來的辦理。

我國契約型REITs組織模式的優(yōu)勢在于：（1）契約型REITs由于不具有法人資格而在設(shè)立、運(yùn)作、解散方面都比較靈活。投資者無須組成一個(gè)法人實(shí)體，只要投資者想投資，向基金管理公司買入受益憑證后，就成為該基金的受益人。（2）契約型REITs中，因所有權(quán)與收益權(quán)分離，使得信托財(cái)產(chǎn)具有相對獨(dú)立性，能更好地保護(hù)投資人的利益，尤其是能夠使持有不同份額的基金持有人享有同等權(quán)利；而且，契約型基金因其不具備法人資格，一般不通過向銀行借款來擴(kuò)大基金規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)可以控制在可預(yù)見范圍內(nèi)。（3）契約型REITs只需納稅一次，可以提高基金收益。我國現(xiàn)行稅收政策只對基金管理公司征收所得稅和營業(yè)稅，不對基金和基金投資人征稅，不存在重復(fù)征稅的問題。

契約型REITs的障礙在于：（1）存在較高的道德風(fēng)險(xiǎn)。基金管理人集所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)于一身，如果基金管理人道德敗壞，實(shí)施機(jī)會主義的投機(jī)行為，投資者則很容易陷入被動。（2）缺乏像公司董事會這樣的機(jī)構(gòu)制約基金管理人，基金持有人利益難以得到有效保護(hù)。（3）目前，我國無統(tǒng)一的信托產(chǎn)品交易平臺，存在著嚴(yán)重的二級市場流動性問題。

二、公司型REITs組織模式的法律分析

公司型REITs是由一批具有共同投資理念的投資者依法組成投資于特定對象的、以贏利為目的股份制投資公司，該類公司通過發(fā)行股票的方式募集資金，是具有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。其運(yùn)作模式為：發(fā)起人向社會發(fā)行股票，公眾投資者通過購買該股票而將資金投入，以設(shè)立專營投資的股份有限公司；在該公司成立后與存續(xù)期內(nèi)，將投資者投入的資金集中形成一種法律上稱為“共同基金”的投資基金；由該公司負(fù)責(zé)將“共同基金”投資于各類有價(jià)證券，并將投資所得的收益以股息或紅利的形式按投資比例在投資者之間進(jìn)行分配。

在公司型REITs中，投資者購買公司股票從而成為公司股東，并由股東選舉董事會來負(fù)責(zé)公司的運(yùn)營。在投資者與公司型REITs之間形成股東與公司的關(guān)系，二者之間的權(quán)利義務(wù)依據(jù)公司法而設(shè)定，故二者之間不存在信托法律關(guān)系。當(dāng)公司型 REITs成立之后，往往委托專業(yè)管理公司或獨(dú)立投資顧問管理資產(chǎn)，同時(shí)還委托保管機(jī)構(gòu)保管資產(chǎn)，在公司與保管機(jī)構(gòu)之間則形成信托法律關(guān)系，這也是公司型REITs法律關(guān)系中僅有的一個(gè)信托法律關(guān)系，即公司作為委托人與保管機(jī)構(gòu)簽訂信托協(xié)議后，將公司財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給保管機(jī)構(gòu)，由保管機(jī)構(gòu)作為名義上的財(cái)產(chǎn)所有人，同時(shí)保管機(jī)構(gòu)作為受托人負(fù)責(zé)保管公司的財(cái)產(chǎn)、執(zhí)行并監(jiān)督管理公司的指令。

我國公司型REITs這種組織模式的優(yōu)勢在于：（1）法律障礙較少?？梢砸晕覈F(xiàn)有的《公司法》、《證券法》為基礎(chǔ)，按照上市公司模式發(fā)展房地產(chǎn)投資信托公司。（2）公司型REITs嚴(yán)格的法人治理結(jié)構(gòu)有利于保障基金持有人的權(quán)益。公司型REITs中，投資者作為公司股東，可以通過股東大會這一權(quán)利行使平臺選舉董事會，參與到公司管理中來，達(dá)到維護(hù)自身利益的目的，能夠較好地降低和防范“委托-代理”風(fēng)險(xiǎn)，避免契約型REITs存在的基金持有人、基金管理公司及基金托管公司三者之間的利益沖突。（3）當(dāng)今世界許多國家的房地產(chǎn)投資信托均采取公司型法律架構(gòu)，如美國、日本、韓國，有充足海外經(jīng)驗(yàn)值得我國借鑒，有充足海外教訓(xùn)值得我國吸取。

公司型REITs的障礙在于：（1）《公司法》障礙。我國《公司法》調(diào)整的對象主要是一般的有限責(zé)任公司和股份有限公司，公司型REITs是公開募集資金專營房地產(chǎn)投資的公司，其以產(chǎn)業(yè)投資基金方式運(yùn)作，在投資規(guī)范、收益規(guī)范、收益分配及稅收優(yōu)惠等方面區(qū)別于一般的公司。我國《公司法》并沒有對此做出專門規(guī)定，也不支持成立“殼公司”，導(dǎo)致設(shè)立公司型REITs缺乏法律依據(jù)。（2）稅收障礙。如果沒有稅收優(yōu)惠政策，在我國設(shè)立公司型REITs將面臨雙重征稅問題，即公司所得稅與股東個(gè)人所得稅。這就會壓縮投資者的利潤空間，降低對投資者的吸引力。（3）存在“大股東控制”風(fēng)險(xiǎn)，可能損害其他小股東利益和公司利益。（4）公司型REITs中，決策管理職能和剩余資產(chǎn)要求權(quán)幾乎完全分離，即經(jīng)營管理權(quán)與所有權(quán)相分離，這就導(dǎo)致基金經(jīng)理和公司股東存在信息不對稱，容易產(chǎn)生代理風(fēng)險(xiǎn)。

三、有限合伙型REITs組織模式的法律分析

有限合伙是對普通合伙的一種重大制度的改進(jìn)，它在設(shè)立程序上比公司型企業(yè)簡單易行，所以它為那些既需要一定規(guī)模資金又需要專業(yè)技能人才的企業(yè)提供了一種適用性強(qiáng)、組織效率較高的企業(yè)組織形式。

有限合伙型REITs由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人由房地產(chǎn)投資管理人擔(dān)任，負(fù)責(zé)合伙企業(yè)資金的運(yùn)營，并對企業(yè)的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)無限責(zé)任，有限合伙人是投資者，根據(jù)投資額大小承擔(dān)有限責(zé)任。

我國有限合伙型REITs的優(yōu)勢在于：（1）可以避免雙重征稅，降低賦稅。有限合伙型REITs作為合伙企業(yè)的一種形式，屬于非獨(dú)立主體資格的企業(yè)組織，被視為其所有者的延伸，不具有法人資格，所以它不是稅法上的納稅主體，無須繳納所得稅、資本利得稅或其他稅負(fù)，只有在基金向投資者分配收益時(shí)，單個(gè)投資者承擔(dān)相應(yīng)的個(gè)人所得稅繳納義務(wù)。（2）能夠有效降低委托代理風(fēng)險(xiǎn)。有限合伙型 REITs通過有效的激勵機(jī)制安排，把基金經(jīng)理人即普通合伙人和基金的業(yè)績緊緊地捆綁在一起，大大減少了基金經(jīng)理人的機(jī)會主義行為。同時(shí)，基金經(jīng)理人為獲得高額的利潤分成，會盡職盡責(zé)工作，努力提高基金投資收益，從而大大降低了代理風(fēng)險(xiǎn)。有限合伙型REITs可以利用合伙協(xié)議中的一系列規(guī)定，構(gòu)成對基金經(jīng)理人的各種約束機(jī)制，最大限度地抑制基金經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，減少投資者損失，提高資本收益。

有限合伙型REITs的障礙在于：（1）組織穩(wěn)定性較差。有限合伙在法律上仍然被視為由全體合伙人所組成的 “人的聚合”，全體合伙人之間是一種協(xié)議關(guān)系，所以就有限合伙本身而言，它的穩(wěn)定性依然較差。（2）有限合伙對合伙人有2-50人的人數(shù)限制，不利于形成一定的資金規(guī)模。從世界范圍看，有限合伙基金主要用于私募。

四、我國REITs組織模式的法律建議

在我國目前的現(xiàn)實(shí)條件下，由于缺乏規(guī)范各種房地產(chǎn)投資信托經(jīng)營業(yè)務(wù)的相關(guān)政策、法規(guī)及實(shí)施細(xì)則，關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)作方式、結(jié)構(gòu)和條件、房地產(chǎn)信托經(jīng)營業(yè)務(wù)的稅收制度等具體操作中要探討和解決的關(guān)鍵問題也沒有明確的規(guī)定，因此，當(dāng)前在我國設(shè)立契約型REITs的條件更成熟，更具有可操作性。但是長遠(yuǎn)來看，公司型REITs是必然的發(fā)展趨勢，因?yàn)楣拘蚏EITs的運(yùn)作模式和流通機(jī)制更符合投資者的要求和房地產(chǎn)投資信托本身的要求。同時(shí)，隨著我國《合伙企業(yè)法》的實(shí)施，私募型的有限合伙型REITs將成為我國REITs的重要組織和投資形式。因此在我國發(fā)展REITs要循序漸進(jìn)，不能一蹴而就。

我國在設(shè)立契約型REITs時(shí)，應(yīng)借鑒成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)驗(yàn)，制定房地產(chǎn)投資信托專項(xiàng)立法，提供設(shè)立法律依據(jù)；加強(qiáng)基金持有人和托管人對管理人的雙重監(jiān)督，完善監(jiān)管機(jī)制；完善證券法律制度，將受益憑證納入證券范疇，賦予房地產(chǎn)投資信托上市流通證券的地位，同時(shí)對其持有期限做出規(guī)定；應(yīng)盡快建立起受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓交易平臺，為房地產(chǎn)投資信托提供一個(gè)廣泛的、流動性好的二級市場，使公眾投資者能夠按照市場價(jià)格買入或賣出其所持有的受益權(quán)份額；應(yīng)建立嚴(yán)格的信息披露制度，減少投資者和管理公司之間的信息不對稱，增加REITs運(yùn)作的透明性，減少內(nèi)幕交易等違規(guī)問題的出現(xiàn)，促進(jìn)房地產(chǎn)投資信托的健康發(fā)展。

我國在設(shè)立公司型REITS時(shí)，可以嘗試性地在公司型REITs中引入有限合伙型的治理結(jié)構(gòu)，完善公司型REITs的激勵機(jī)制，降低道德風(fēng)險(xiǎn)。首先，借鑒有限合伙型REITS的良好的約束和激勵報(bào)酬機(jī)制，對基金組織架構(gòu)、投資股權(quán)組成和業(yè)績報(bào)酬制度方面進(jìn)行制度的創(chuàng)新和變革?？梢砸蠡鸾?jīng)理人按照一定的配比比例（一般為基金資本組成規(guī)模的 1%），同步投入相應(yīng)數(shù)量的資金成為基金股東，從而將基金利益與基金經(jīng)理人利益緊密地結(jié)合在一起，最大限度地促使基金經(jīng)理人為了基金的利益和價(jià)值最大化而勤勉、盡職的工作。其次，借鑒有限合伙型 REITs中普通合伙人的無限連帶責(zé)任設(shè)計(jì)機(jī)制，對于因?yàn)榛鸾?jīng)理人的管理過錯(cuò)而造成基金的損失、債務(wù)責(zé)任的清償?shù)葐栴}，可以對基金經(jīng)理人實(shí)行收回已經(jīng)提取的管理費(fèi)和業(yè)績提成報(bào)酬，以及實(shí)施有限度的、超過其投資比例的、有一定時(shí)效的追索和連帶債務(wù)清償制度。

我國在設(shè)立有限合伙型 REITs時(shí)，應(yīng)當(dāng)引入公司機(jī)制，彌補(bǔ)其自身不足。首先，通過非法定的制度安排，引入公司制。如在現(xiàn)實(shí)的有限合伙中，為了使有限合伙人有參與合伙事務(wù)重大決策的機(jī)會，可以強(qiáng)化合伙人會議的職能，使它更加類似于公司的股東會議或董事會。同時(shí)，房地產(chǎn)投資是一種高度專業(yè)化的投資活動，因此合伙人會議往往還設(shè)立有顧問委員會和評估委托會等常設(shè)機(jī)構(gòu)，解決有限合伙人與普通合伙人之間的信息不對稱問題。因此，原本只是通過事先的合伙協(xié)議關(guān)系來調(diào)整各合伙人未來行為的 “人的聚合”，如今越來越多地借助于事后的類似于公司的組織程序來解決重大決策和組織變更問題。其次，借鑒公司的 “股東既享有對公司債務(wù)的有限責(zé)任的保護(hù)，又能通過股東大會對公司實(shí)行必要的監(jiān)控”的機(jī)制，保護(hù)有限合伙人權(quán)益。

總之，我國應(yīng)該針對契約型REITS、公司型 REITS和有限合伙型 REITS的不足，采取措施，允許和鼓勵這三種模式的REITS共存于市場，互相競爭，形成有效的REITS外部市場治理機(jī)制，全面促進(jìn)我國房地產(chǎn)投資信托市場的發(fā)展與完善。

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D922.282

A

1673-1999（2010）14-0043-03

周麗（1983-），女，河北秦皇島人，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)（河北石家莊 050061）民商法 2008級碩士研究生，研究方向?yàn)槠睋?jù)與證券法。

2010-04-12