陳 華

（山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 財(cái)稅金融研究所所長(zhǎng)、教授、博士，山東 濟(jì)南 250014）

我國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的退出時(shí)機(jī)、路徑與政策研究

陳 華

（山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院 財(cái)稅金融研究所所長(zhǎng)、教授、博士，山東 濟(jì)南 250014）

2009年11月15日結(jié)束的亞太經(jīng)合組織（APEC）發(fā)表《新加坡宣言》：繼續(xù)采取經(jīng)濟(jì)刺激政策。金融危機(jī)過(guò)后，各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭不穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃退出未成主流，但各國(guó)政府仍出臺(tái)了相關(guān)政策預(yù)案為退出計(jì)劃做準(zhǔn)備。由于經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃本身帶有一定的副作用，退出機(jī)制不當(dāng)將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再次下滑。為此，我國(guó)應(yīng)積極調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，抓住政策退出的關(guān)鍵時(shí)機(jī)，逐步建立財(cái)政政策與貨幣政策相協(xié)調(diào)的中國(guó)式退出機(jī)制，首先暗中緊縮銀根并配以溫和的窗口指導(dǎo)，其次對(duì)外暗示政策轉(zhuǎn)向，最后加大宏觀調(diào)控力度。

經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃；退出時(shí)機(jī)；路徑

2009年11月15日結(jié)束的亞太經(jīng)合組織（APEC）發(fā)表《新加坡宣言》：繼續(xù)采取經(jīng)濟(jì)刺激政策，直到持久的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得到明顯鞏固。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，各國(guó)政府普遍采取了極為寬松的財(cái)政政策和貨幣政策。出于對(duì)政府巨額財(cái)政赤字難以為繼和通貨膨脹的擔(dān)心，各國(guó)普遍認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后應(yīng)適時(shí)做出政策調(diào)整。G20各國(guó)財(cái)長(zhǎng)同意，“有必要在經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)固復(fù)蘇后，撤銷特殊的財(cái)政、貨幣和金融部門支持措施，但退出過(guò)程必須透明、可信”。盡管有國(guó)家采取了加息政策，但從全球范圍看，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭仍不穩(wěn)固，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃退出未成主流。實(shí)際上，目前經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃退出的時(shí)機(jī)并未成熟。

國(guó)際機(jī)構(gòu)、各國(guó)當(dāng)局以及研究人士已經(jīng)在多種場(chǎng)合提出“退出策略”的問(wèn)題。目前，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行總體仍然認(rèn)為應(yīng)在一段較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持寬松的貨幣政策。對(duì)于決策者而言，危機(jī)環(huán)境下防止經(jīng)濟(jì)陷入二次衰退比預(yù)防經(jīng)濟(jì)過(guò)熱更為現(xiàn)實(shí)和重要。

本文對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的退出政策進(jìn)行述評(píng)，并論述了我國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的退出時(shí)機(jī)、路徑與政策等問(wèn)題。

一、國(guó)外主要經(jīng)濟(jì)體退出政策述評(píng)

（一）經(jīng)濟(jì)刺激措施將持續(xù)

2009年11月7日，二十國(guó)集團(tuán)財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)后發(fā)表的聯(lián)合公報(bào)稱：各國(guó)將繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)刺激措施，直到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得到確認(rèn)。美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納會(huì)后表示，各國(guó)在“經(jīng)濟(jì)中必須繼續(xù)保持刺激政策”方面達(dá)成了廣泛共識(shí)。針對(duì)此前一些國(guó)家提出的是否考慮經(jīng)濟(jì)刺激措施退出問(wèn)題，英國(guó)首相布朗在當(dāng)天的會(huì)議發(fā)言中明確表示，現(xiàn)在還不是刺激措施退出的時(shí)機(jī)，突然停止經(jīng)濟(jì)刺激行動(dòng)，將是冒險(xiǎn)的行為，“一些向好的經(jīng)濟(jì)信號(hào)，不能成為終止刺激計(jì)劃的理由”。

（二）各國(guó)刺激計(jì)劃退出政策漸現(xiàn)

2009年10月20日，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)蓋特納宣布奧巴馬政府將結(jié)束問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃中的核心項(xiàng)目，這一決定被一些專家解讀為美國(guó)正在退出經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。而這只不過(guò)是此前一系列喊“退出”聲中的最新聲音而已。以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體領(lǐng)銜的“世界的退出”實(shí)際上已經(jīng)開(kāi)始了。

2009年9月18日，美國(guó)財(cái)政部如期結(jié)束針對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的救助計(jì)劃；9月24日，全球主要央行宣布，因金融市場(chǎng)逐步恢復(fù)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象顯現(xiàn)，它們將削減注入銀行體系的美元資金。美聯(lián)儲(chǔ)還表示，將收緊資金拍賣的規(guī)模和期限，2010年1月份之后，將不再通過(guò)短期標(biāo)售工具（TAF）向市場(chǎng)提供短期資金。

2009年10月6日，澳大利亞宣布，將其基準(zhǔn)利率提高0.25個(gè)百分點(diǎn)。這一強(qiáng)勢(shì)政策手段被各國(guó)高度關(guān)注，而暗地里的“退出”聲音也不斷涌動(dòng)。

目前除了瑞典、英國(guó)之外，甚至包括歐洲央行在內(nèi)的各國(guó)貨幣當(dāng)局，都顯示出回籠基礎(chǔ)貨幣的意思。這是很正常的事情。救市動(dòng)作固然可以也必須如山倒，但退出動(dòng)作卻如抽絲，也只能是打點(diǎn)滴的方式，不能給市場(chǎng)太大刺激。就未來(lái)而言，各國(guó)真正嚴(yán)厲的緊縮政策出臺(tái)，恰恰就是在經(jīng)濟(jì)繁榮的頂峰，市場(chǎng)流動(dòng)性充斥而商業(yè)信心膨脹爆棚的時(shí)候。就目前而言，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各國(guó)央行退出計(jì)劃，其實(shí)已經(jīng)開(kāi)始了。要提醒的是，對(duì)于中國(guó)而言，也要開(kāi)始準(zhǔn)備相關(guān)的政策預(yù)案，不能只看著其他國(guó)家在有序地布置撤退，而自己還紋絲不動(dòng)地扛著。

（三）各國(guó)刺激政策退出路徑各有各的打算

2009年10月6日，澳大利亞央行宣布，將基準(zhǔn)利率從3%提高到3.25%。這是G20成員中，率先收緊貨幣政策的國(guó)家。與此鮮明對(duì)比的是，澳大利亞的這一舉措，距G20匹茲堡峰會(huì)發(fā)表聲明僅隔10天。澳大利亞此舉，意味著正在激辯的各主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，不是要不要“退出”的問(wèn)題，而是誰(shuí)先退誰(shuí)后退、怎么退的問(wèn)題。

2009年11月3日，澳大利亞央行宣布，將基準(zhǔn)利率再提25個(gè)基點(diǎn)至3.5%，這是澳洲一個(gè)月內(nèi)第二次升息，并表示將逐漸撤出刺激措施。11月1日，日本央行一致投票決定將利率維持在0.1%不變，同時(shí)，該央行還宣布將于今年12月份停止資產(chǎn)購(gòu)買方案，邁出了退出經(jīng)濟(jì)刺激政策的策略的第一步。

然而，“退出”的含義，對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，是截然不同的。

當(dāng)前有兩種退出：一種是“世界的退出”；還有一種是“中國(guó)的退出”。所謂“世界的退出”，主要是指從金融救助工具到財(cái)政政策的一系列退出措施；而“中國(guó)的退出”指的是中國(guó)收縮財(cái)政政策與貨幣政策，以及通過(guò)緊縮政策來(lái)調(diào)控產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

對(duì)于“退出”問(wèn)題，政府大規(guī)模地介入市場(chǎng)，是在金融危機(jī)情況下非常規(guī)的行為，有介入必然會(huì)有退出。但中方認(rèn)為，現(xiàn)在談退出戰(zhàn)略為時(shí)太早。因此，可以研究退出的時(shí)機(jī)和方案，同時(shí)密切關(guān)注大規(guī)模介入的負(fù)面影響，做好撤出的準(zhǔn)備。

說(shuō)是說(shuō)，做是做，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體又是怎么做的呢？

以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體領(lǐng)銜的“世界的退出”實(shí)際上已經(jīng)開(kāi)始了。過(guò)去市場(chǎng)一直認(rèn)為，2010年才會(huì)真正開(kāi)始一輪全球加息周期，但澳大利亞的突然加息很可能會(huì)推動(dòng)這一輪周期提前到來(lái)。因?yàn)椋绻蠹叶紝?duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲感到擔(dān)心，將會(huì)形成世界范圍的通脹預(yù)期，這將對(duì)各國(guó)的貨幣政策調(diào)整產(chǎn)生很大影響。也就是說(shuō)，“世界的退出”可能比人們預(yù)料的要快。

相比之下，“中國(guó)的退出”幾乎沒(méi)什么動(dòng)作。從公開(kāi)信息看，甚至還沒(méi)有開(kāi)始實(shí)質(zhì)性的研究。在我們看來(lái)，中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家面臨的退出形勢(shì)是不同的，退出領(lǐng)域的縱深與手段也很不一樣。美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家在金融危機(jī)中受創(chuàng)最深，政府出臺(tái)了很多金融救市工具來(lái)提供流動(dòng)性和直接挽救金融企業(yè)，這些政策是發(fā)達(dá)國(guó)家首先要逐步撤出的。這些政策工具的撤出需要一個(gè)前提：全球有穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境和市場(chǎng)信心，而中國(guó)的不退出表態(tài)就是市場(chǎng)最好的穩(wěn)定器。

但是，與發(fā)達(dá)國(guó)家不同的是，中國(guó)并沒(méi)有太多的金融救助政策工具需要逐步撤出，中國(guó)能夠動(dòng)用的就是財(cái)政政策與貨幣政策，在目前形勢(shì)下，中國(guó)的兩大政策不可能緊縮。

因此，面對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家金融救市政策有步驟的戰(zhàn)略撤退，中國(guó)不能無(wú)動(dòng)于衷，不能傻等著毫不挪步，而應(yīng)該積極地調(diào)整自己的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。否則，等到發(fā)達(dá)國(guó)家的戰(zhàn)略撤退基本完成，中國(guó)在下一輪經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整中將變得被動(dòng)。

二、經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃副作用不可小視

2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)，到2008年演變?yōu)槿蛐缘慕鹑诤徒?jīng)濟(jì)危機(jī)，不僅導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)的全面衰退，而且?guī)?lái)了世界經(jīng)濟(jì)格局的重大變化。中國(guó)在應(yīng)對(duì)危機(jī)中成為一支不容忽視的力量。在世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整中，中國(guó)怎樣從政策刺激平穩(wěn)退出，走向結(jié)構(gòu)性變革，世界經(jīng)濟(jì)新格局下中國(guó)如何有效擴(kuò)大內(nèi)需、推進(jìn)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型，如何推進(jìn)城市化進(jìn)程，如何走上綠色復(fù)蘇和低碳增長(zhǎng)之路等，是我們共同面臨的重大課題。

雖然全球各國(guó)都已經(jīng)聯(lián)合起來(lái)救市，為此出臺(tái)了天文數(shù)字的救市方案，但是效果如何有待觀察。中國(guó)采取了一系列的舉措，試圖用啟動(dòng)強(qiáng)大的內(nèi)需來(lái)化解此次外需不足造成的經(jīng)濟(jì)影響，但長(zhǎng)期的外需拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)很難改變。而且中國(guó)面臨著通脹、通縮、滯脹的三重威脅，勢(shì)必使中國(guó)的政策制定較為艱難，現(xiàn)在消費(fèi)者的心理預(yù)期已經(jīng)改變，即使連續(xù)降息也難以在短期拉動(dòng)內(nèi)需，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的放緩甚至短期衰退都是可能的。判斷經(jīng)濟(jì)是否觸底仍為時(shí)過(guò)早。這一變化究竟是苗頭性的，還是趨勢(shì)性的，能不能持續(xù)，還需要認(rèn)真觀察。

要解決危機(jī)，必須將短期的危機(jī)應(yīng)對(duì)措施與長(zhǎng)期改革結(jié)合。人們擔(dān)心，一旦刺激政策退出，經(jīng)濟(jì)將面臨再次下滑的危險(xiǎn)。

同時(shí)，刺激政策的效力正在逐步遞減。就財(cái)政政策來(lái)說(shuō)，赤字不能無(wú)限增加；就貨幣政策來(lái)說(shuō)，利率已經(jīng)趨于零，貨幣乘數(shù)迅速縮小，再繼續(xù)擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表也推動(dòng)不了貨幣供應(yīng)量。資產(chǎn)泡沫形成，到一定程度還會(huì)再破裂。僅靠政策刺激換來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只能是臨時(shí)的，反而會(huì)損害貨幣的價(jià)值基礎(chǔ)。

中國(guó)政府出臺(tái)的高達(dá)4萬(wàn)億元人民幣的一攬子刺激措施有力推動(dòng)了政府投資并拉動(dòng)了內(nèi)需，同時(shí)也有力促進(jìn)了東亞地區(qū)的貿(mào)易。中國(guó)正在努力轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，即從出口型經(jīng)濟(jì)向內(nèi)需型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變。人們普遍認(rèn)為，亞洲經(jīng)濟(jì)特別是中國(guó)的快速?gòu)?fù)蘇和增長(zhǎng)，是推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)的最關(guān)鍵因素。但投資增長(zhǎng)主要依靠政府投資拉動(dòng)，民間投資的觀望情緒較濃；消費(fèi)較快增長(zhǎng)在很大程度上依賴于政策的刺激，目前實(shí)施的一些政策效應(yīng)遞減，而副作用逐漸顯現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力可能不足。

經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃負(fù)效應(yīng)不可小視。財(cái)政負(fù)擔(dān)加大，潛在通貨膨脹壓力加大，產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，道德風(fēng)險(xiǎn)增大，逆市場(chǎng)化行為等。因此，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，打消通脹預(yù)期和政府“歸位”要求，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃應(yīng)適時(shí)退出，力爭(zhēng)負(fù)效應(yīng)最小化。建立擴(kuò)張貨幣政策硬的約束機(jī)制，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回升和保持價(jià)格穩(wěn)定及貸款質(zhì)量之間取得均衡。積極的財(cái)政政策需提前規(guī)避各級(jí)政府的隱形財(cái)政負(fù)債及其風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，救助受危機(jī)影響的家庭和穩(wěn)定金融市場(chǎng)的刺激政策都帶有應(yīng)急性特征，而應(yīng)急性往往使得這些政策具有副作用。例如，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新性地注資金融市場(chǎng)而不斷擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表，可能引發(fā)日后的通脹；財(cái)政部為給美聯(lián)儲(chǔ)融資而大量發(fā)行國(guó)債也許就埋下了未來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患；而接管“大到不能倒”的金融機(jī)構(gòu)則顯然存在道德風(fēng)險(xiǎn)。正是因?yàn)閼?yīng)急刺激政策具有這些副作用，一項(xiàng)完整的應(yīng)急政策在推出之時(shí)就應(yīng)考慮到如何適時(shí)、平穩(wěn)地退出?？梢哉f(shuō)，這些政策的適時(shí)退出與其及時(shí)進(jìn)入一樣重要。

與應(yīng)急性政策相對(duì)應(yīng)，金融制度改革和維持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力的政策具有變革性，不過(guò)其推進(jìn)速度緩慢，特別是這些變革性政策本身是有待改善的。變革性政策收益更多是在未來(lái)，然而眼前的成本卻很大。而進(jìn)一步探究阻力來(lái)源，則是這些變革性政策本身也多存在爭(zhēng)議。例如，加強(qiáng)金融監(jiān)管如何才能與維護(hù)金融創(chuàng)新相協(xié)調(diào)？如何才能保證金融制度改革具有前瞻性？另外，變革性政策的爭(zhēng)議還在于其經(jīng)常忽視問(wèn)題的實(shí)質(zhì)。例如，“奧巴馬新政”強(qiáng)調(diào)的“可持續(xù)和均衡增長(zhǎng)路徑”指出了全球經(jīng)濟(jì)失衡是引發(fā)次貸危機(jī)的根源之一，但其忽視了造成全球經(jīng)濟(jì)失衡的原因正是美國(guó)消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和不受約束的美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。因此，其提出的購(gòu)買美國(guó)貨、貿(mào)易盈余國(guó)貨幣升值等具體方案不但有失公允，還不得解決問(wèn)題的要領(lǐng)。其實(shí)，金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)在美國(guó)歷史上不斷地周期性出現(xiàn)，就與變革性政策推出的遲緩和不徹底，以及這些政策本身的不正確密切相關(guān)。

因此，在危機(jī)好轉(zhuǎn)跡象頻出的今天，如同大病初愈的人一樣，經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和發(fā)展仍然需要一個(gè)寬松的貨幣、財(cái)政政策環(huán)境。在此基礎(chǔ)上，帶有副作用的應(yīng)急性政策應(yīng)該適時(shí)、平穩(wěn)地退出；意在鏟除危機(jī)根源的變革性政策則應(yīng)當(dāng)正確、及時(shí)地推進(jìn)。而如何退出，怎樣推進(jìn)，則值得進(jìn)一步思考。

另外，在“急救式”刺激計(jì)劃形成的投資拉動(dòng)型增長(zhǎng)完成后，如何激發(fā)內(nèi)生性增長(zhǎng)，并解決掩蓋在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的體制性問(wèn)題，將成為退出的不得不考量的問(wèn)題。

三、我國(guó)刺激計(jì)劃退出時(shí)機(jī)及路徑

（一）如何看待國(guó)外寬松貨幣政策的退出浪潮

危機(jī)之后，各國(guó)相繼推出了史無(wú)前例的經(jīng)濟(jì)刺激方案，這是非常時(shí)期的非常之策；經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)以后，一些國(guó)家出于自身利益和需要，可能會(huì)考慮政策調(diào)整。因?yàn)檎l(shuí)退出得晚，誰(shuí)承擔(dān)的成本和責(zé)任也越大。澳大利亞已兩次加息，澳方傳出的聲音是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的引領(lǐng)下，亞洲經(jīng)濟(jì)出乎意料地全面復(fù)蘇，特別是澳大利亞對(duì)中國(guó)的出口增長(zhǎng)了近30%，對(duì)它的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)起到了重要的支撐。倘若澳大利亞的刺激政策率先退出，它就能獲得其它國(guó)家刺激政策的溢出效應(yīng)。在匹茲堡峰會(huì)之前，各國(guó)都強(qiáng)調(diào)要繼續(xù)維持經(jīng)濟(jì)刺激方案，但事實(shí)上大家說(shuō)的和做的是有差異的，各國(guó)都在考慮以什么樣的方式逐步退出。這種競(jìng)爭(zhēng)性退出有可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)刺激政策過(guò)早、過(guò)快地退出，若不加以協(xié)調(diào)，目前虛弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將再次出現(xiàn)反復(fù)。

目前各國(guó)都采取了不同程度的財(cái)政、貨幣刺激，但由于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)還不穩(wěn)固，今后兩年財(cái)政刺激或?qū)⒊掷m(xù)，但貨幣刺激已開(kāi)始退出。貨幣政策包括數(shù)量和價(jià)格工具兩類。數(shù)量工具指的是各口徑的貨幣供應(yīng)量，即量化寬松；價(jià)格工具則是匯率、利率、準(zhǔn)備金等涉及資金價(jià)格的政策。

隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，一股寬松貨幣政策退出的風(fēng)潮正在顯現(xiàn)：以色列、澳大利亞、挪威先后加息，而美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議卻表示將維持0～0.25%的基準(zhǔn)利率區(qū)間不變，原因是什么？貨幣政策趨緊會(huì)否成為未來(lái)各國(guó)央行的普遍選擇？

美聯(lián)儲(chǔ)表示要維持利率區(qū)間不變，未來(lái)，至少到明年上半年都不會(huì)調(diào)整。當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于失業(yè)率加重的階段，GDP增長(zhǎng)多得益于政府的經(jīng)濟(jì)刺激而非經(jīng)濟(jì)自身的復(fù)蘇，因此，美聯(lián)儲(chǔ)的做法是可以理解的。

（二）中國(guó)繼續(xù)刺激，還是撤出，這是個(gè)值得深思的問(wèn)題

任何事情都是相輔相成的，經(jīng)濟(jì)刺激政策會(huì)不會(huì)將資本泡沫吹得更大，從而引發(fā)新一輪的通貨膨脹，一直是個(gè)飽受爭(zhēng)議的問(wèn)題。2009年10月，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告也建議，以中國(guó)為代表的新型經(jīng)濟(jì)體應(yīng)更早地退出寬松貨幣政策。

經(jīng)合組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家約爾延·埃爾梅斯柯夫在出席2009諾貝爾獎(jiǎng)獲得者北京論壇時(shí)表示，考慮到中國(guó)在卷入國(guó)際金融危機(jī)時(shí)財(cái)政上有大規(guī)模盈余，可以負(fù)擔(dān)得起財(cái)政的擴(kuò)張計(jì)劃，所以暫時(shí)沒(méi)有必要考慮撤出刺激計(jì)劃。然而對(duì)于埃爾梅斯柯夫的這一觀點(diǎn)，也有部分“場(chǎng)外”經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示不贊同，認(rèn)為從2009年7月份以1年期央票的“重啟發(fā)行”為標(biāo)志，中國(guó)漸進(jìn)式的退出在當(dāng)時(shí)已經(jīng)開(kāi)始。

有人在撤，我們撤不撤。外界普遍認(rèn)為，此前著手退出寬松貨幣政策的國(guó)家，主要是在金融危機(jī)中受傷較輕或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐較快的國(guó)家。但隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的退出往往具有標(biāo)桿效應(yīng)。德意志銀行曾發(fā)布的一份研究報(bào)告指出，澳大利亞央行加息的開(kāi)始，標(biāo)志著世界主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策緊縮周期的正式啟動(dòng)。

“總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)在金融危機(jī)中的刺激政策是十分成功的，正是這些政策使得中國(guó)在危機(jī)中依然能保持經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)?！钡瑫r(shí)埃爾梅斯柯夫也提醒中國(guó)，由于經(jīng)合組織部分國(guó)家的利率較低，而中國(guó)的利率較高，在刺激政策尚未退出時(shí)，不可避免地會(huì)出現(xiàn)資本不斷涌入中國(guó)的情況。因此，中國(guó)需要對(duì)之加以消化避免通貨膨脹的問(wèn)題，“特別是需要更多地增加內(nèi)需，而不是繼續(xù)依賴于過(guò)去長(zhǎng)期的不平衡的狀況實(shí)現(xiàn)發(fā)展”。

撤出呼聲仍然高漲。至2009年11月CPI已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比正增長(zhǎng)，PPI更是連續(xù)六個(gè)月正增長(zhǎng)，通脹的壓力已經(jīng)慢慢浮現(xiàn)了。照現(xiàn)在的趨勢(shì)發(fā)展，未來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)是比較大的，所以貨幣政策可以逐步退出。從2009年7月份以1年期央票的“重啟發(fā)行”為標(biāo)志，中國(guó)漸進(jìn)式的退出在當(dāng)時(shí)已經(jīng)開(kāi)始。而就大的時(shí)點(diǎn)來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)不準(zhǔn)備“動(dòng)”的時(shí)候，中國(guó)很可能也沒(méi)有辦法“動(dòng)”。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在2010年第二季度或第三季度加息，所以中國(guó)最快也只能在那個(gè)時(shí)候加息。擴(kuò)張性政策的正確退出路徑應(yīng)當(dāng)是采取財(cái)政政策先撤退、貨幣政策“掩護(hù)”的策略。即擴(kuò)張性財(cái)政政策逐步退出，然后逐步開(kāi)始貨幣緊縮政策。中國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激政策究竟如何退出跟美國(guó)也是有區(qū)別的：中國(guó)的貸款是進(jìn)入企業(yè)的，外國(guó)則是以注資的方式進(jìn)入市場(chǎng)；國(guó)外貨幣政策調(diào)整更多地是用價(jià)格方式引導(dǎo)，比如利率，但中國(guó)是依靠數(shù)量的方式，如貨幣供應(yīng)量和公開(kāi)市場(chǎng)操作。

（三）如何把握退出時(shí)機(jī)

面對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)刺激政策有步驟的戰(zhàn)略撤退，中國(guó)不能等著，應(yīng)該積極調(diào)整自己的內(nèi)在結(jié)構(gòu)。與發(fā)達(dá)國(guó)家不同的是，中國(guó)并沒(méi)有太多的金融救助政策工具需要逐步撤出，中國(guó)能夠動(dòng)用的就是財(cái)政政策與貨幣政策，在目前形勢(shì)下，中國(guó)的兩大政策不可能緊縮。面對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家金融救市政策有步驟的戰(zhàn)略撤退，中國(guó)不能無(wú)動(dòng)于衷，否則等到發(fā)達(dá)國(guó)家的戰(zhàn)略撤退基本完成，中國(guó)在下一輪經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整中將變得被動(dòng)。

以2009年為例。中國(guó)7月份，美國(guó)4、5月份為例，兩國(guó)的貨幣政策在數(shù)量工具上均已開(kāi)始退出：3、4月份至11月份，美聯(lián)儲(chǔ)一直對(duì)定量寬松貨幣政策采取逆操作，預(yù)計(jì)到2010年二季度初，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將回到雷曼沖擊之前的水平；中國(guó)1～6月信貸擴(kuò)張很快，7月之后數(shù)量型工具退出也很明顯，每個(gè)月信貸增長(zhǎng)均不到上半年的一半。所以，總體的態(tài)勢(shì)是財(cái)政政策未退出，貨幣政策正在退出，其中數(shù)量型工具退出早于價(jià)格型工具。

這種退出是必要的。人類在歷次拯救大規(guī)模金融危機(jī)之后的三五年，都發(fā)生了嚴(yán)重的通脹，所以民眾對(duì)此有擔(dān)心。該次，由于退出操作早于預(yù)期，再加上大宗商品和資產(chǎn)價(jià)格上漲吸收了通脹的壓力，兩個(gè)因素疊加，有可能使我們僥幸地避免危機(jī)之后嚴(yán)重的通脹。

（四）財(cái)政政策與貨幣政策的搭配問(wèn)題

而從結(jié)構(gòu)來(lái)看，財(cái)政政策的全面退出將早于貨幣政策，加強(qiáng)稅收征管正是財(cái)政政策收緊的一個(gè)表現(xiàn)。貨幣政策對(duì)于刺激增長(zhǎng)非常有效，并且2010年我國(guó)出現(xiàn)高通脹的可能性很低，所以寬松貨幣政策退出可以暫緩。

建立財(cái)政政策與貨幣政策相協(xié)調(diào)的中國(guó)式退出機(jī)制。中國(guó)的財(cái)政刺激以政府投資為主，同時(shí)超配銀行信貸，政府預(yù)算與銀行貸款一起，變成了中長(zhǎng)期的項(xiàng)目投資。盡管財(cái)政資金不需要退出，但銀行貸款最終需要全身而退。財(cái)政與信貸的捆綁運(yùn)營(yíng)，使得中國(guó)的財(cái)政刺激政策也需考慮財(cái)政與信貸政策退出的協(xié)同效應(yīng)。中國(guó)政府充當(dāng)了市場(chǎng)流動(dòng)性的“主泵”，銀行信貸變成了項(xiàng)目投資，一旦貨幣政策退出過(guò)快，就意味著“半拉子工程”激增和銀行不良貸款上升。因而，財(cái)政政策要相機(jī)抉擇，建立財(cái)政政策與貨幣政策相協(xié)調(diào)的中國(guó)式退出機(jī)制。

目前，宏觀調(diào)控者面臨著兩難：一方面，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃過(guò)早退出將對(duì)復(fù)蘇造成沖擊，特別是各國(guó)競(jìng)爭(zhēng)性地退出，極有可能造成經(jīng)濟(jì)二次探底，后果是嚴(yán)重的；另一方面，退出晚，有可能引發(fā)未來(lái)的通脹，大宗商品價(jià)格上漲先于經(jīng)濟(jì)反彈，貨幣購(gòu)買力下降，資產(chǎn)被稀釋，出現(xiàn)新一輪泡沫。在低利率的貨幣環(huán)境下，低效益的投資會(huì)增加，這給未來(lái)經(jīng)濟(jì)留下難題。政策退出的時(shí)機(jī)應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到應(yīng)有內(nèi)生持續(xù)增長(zhǎng)水平的時(shí)候，而不是恢復(fù)到危機(jī)前的水平。危機(jī)前的水平過(guò)高，超出了潛在的增長(zhǎng)率。也就是說(shuō)，要回到一個(gè)相對(duì)低的增長(zhǎng)階段，要防止過(guò)度寬松的問(wèn)題。

盡管“退出策略”已成共識(shí)，但真正的難點(diǎn)在于退出的時(shí)機(jī)和尺度。晚退出，退出不徹底，可能會(huì)導(dǎo)致通脹風(fēng)險(xiǎn)加?。辉缤顺?，收縮過(guò)度，又可能釜底抽薪，危及復(fù)蘇進(jìn)程。這對(duì)各國(guó)決策者而言無(wú)疑是一個(gè)兩難選擇和重大考驗(yàn)。

（五）退出會(huì)否使剛呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象的全球經(jīng)濟(jì)二次探底

刺激政策早晚要退出，2010年2～3季度將是政策退出的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。隨著資產(chǎn)和商品價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，未來(lái)的通脹是可預(yù)期的，各國(guó)央行上調(diào)基準(zhǔn)利率也是必然的?，F(xiàn)在爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是退出的時(shí)機(jī)。2010年我們面臨兩難：物價(jià)水平上揚(yáng)使我們不得不退出寬松的政策，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚需時(shí)日，寬松政策仍需維持一段時(shí)間。所以，在既定潮流下，退出的力度和策略會(huì)有所不同，加息的速度、財(cái)政和貨幣政策的退出節(jié)奏都值得考量。另外，由于財(cái)政政策在拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面作用顯著，貨幣政策在遏制通脹方面作用顯著，各國(guó)可能出現(xiàn)松緊搭配的政策，即在財(cái)政政策上保持寬松，在貨幣政策上從緊。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)二次探底的可能性基本可以排除。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者討論這個(gè)問(wèn)題多是基于1998～2001年的刺激計(jì)劃經(jīng)驗(yàn)：東南亞金融危機(jī)中，中國(guó)政府采取了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃，在退出操作之后經(jīng)濟(jì)二次探底。但他們忽略了一點(diǎn)，2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2001年9·11恐怖襲擊、2002年陸續(xù)爆發(fā)的針對(duì)美國(guó)大企業(yè)和中介公司的財(cái)務(wù)丑聞，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)剛迎來(lái)復(fù)蘇的征兆的同時(shí)，外部需求突然下滑，中國(guó)經(jīng)濟(jì)二次探底。但當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)已復(fù)蘇，2010年發(fā)達(dá)國(guó)家OECD經(jīng)濟(jì)也將步入復(fù)蘇，中國(guó)的外部環(huán)境盡管有所反復(fù)，但惡化的可能性較小，經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)二次探底。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)否二次探底取決于三個(gè)因素：一是有沒(méi)有技術(shù)創(chuàng)新；二是美國(guó)財(cái)政是否可持續(xù)；三是能否恢復(fù)金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持能力。倘若處理好這三個(gè)問(wèn)題，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)持續(xù)地從微弱復(fù)蘇到穩(wěn)定復(fù)蘇再到強(qiáng)勁復(fù)蘇。

（六）中國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃退出政策的下一步

經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃是否應(yīng)該退出，取決于這一政策是否可持續(xù)，以及衡量它能帶來(lái)多大好處和負(fù)面影響。

首先要問(wèn)的是，刺激經(jīng)濟(jì)的錢從何而來(lái)，可持續(xù)嗎？就目前的刺激政策而言，是以政府財(cái)政投資為主，同時(shí)銀行配以寬松的信貸政策，資金投向大多是國(guó)有企業(yè)和一些大工程、大項(xiàng)目。說(shuō)到底，所謂的刺激就是增加貨幣供應(yīng)。貨幣多了，物價(jià)肯定要漲，資產(chǎn)價(jià)格肯定要上升，通脹風(fēng)險(xiǎn)肯定要來(lái)臨。更為危險(xiǎn)的是，一旦老百姓意識(shí)到通脹預(yù)期，很可能會(huì)到銀行把儲(chǔ)蓄取出來(lái)購(gòu)買食物和資產(chǎn)，以應(yīng)對(duì)通脹，這樣不僅加速資產(chǎn)價(jià)格上升，還可能發(fā)生銀行擠兌。

其次，這種以投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，本身就是令人憂慮的失衡增長(zhǎng)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)固定資產(chǎn)投資在2009年前三季度的GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)95%，即7.7%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中7.3%是由固定資產(chǎn)投資帶來(lái)的。而國(guó)內(nèi)私人消費(fèi)占GDP的比重在今年三季度降到了35%這個(gè)最低限以下，這是一種非?；蔚脑鲩L(zhǎng)方式，這種嚴(yán)重失衡的增長(zhǎng)或許在政府主導(dǎo)下，能夠持續(xù)一段時(shí)間，但持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，以后再平衡的歷程就越痛苦，早晚有一天，我們將為此承擔(dān)后果。

再次，刺激計(jì)劃對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的擠出和侵占效應(yīng)也非常明顯。在這輪銀行天量信貸的釋放過(guò)程中，本來(lái)就處于弱勢(shì)和資金緊缺的民營(yíng)企業(yè)，能拿到多少資金呢？我們看到的是國(guó)企兇猛的進(jìn)取姿態(tài)?！皣?guó)進(jìn)民退”浪潮是逆市場(chǎng)化的。

中國(guó)刺激政策的退出應(yīng)該分三步走。第一步是暗中收緊，配以溫和的、主要針對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制的窗口指導(dǎo)；第二步是對(duì)外暗示政策轉(zhuǎn)向，而中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議及國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)則有可能成為暗示政策轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)。此后，加大宏觀調(diào)控力度，則將成為退出策略的第三步。但實(shí)施第三步前提是GDP增速、出口增長(zhǎng)及CPI通脹。實(shí)施方式有三種：窗口指導(dǎo)；流動(dòng)性吸收的力度加大，比如央票發(fā)行、正回購(gòu)及調(diào)整準(zhǔn)備金率；加息甚至貸款額度等限制。我國(guó)已開(kāi)始實(shí)施第二步策略，即對(duì)外暗示政策轉(zhuǎn)向。

目前經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃不僅缺乏可持續(xù)性，還在利益分配上拉大貧富差距，人為制造不公。作為一個(gè)有前瞻性和負(fù)責(zé)任的好政府，經(jīng)濟(jì)刺激政策應(yīng)果斷決策，應(yīng)時(shí)而變，早日退出，以謀求其他可持續(xù)發(fā)展之路。

[1]鐘慧文.各國(guó)退出刺激計(jì)劃政策漸現(xiàn)[N].中國(guó)產(chǎn)經(jīng)新聞，2009-10-23.

[2]賀軍.刺激政策“退出”的路怎么走[N].上海證券報(bào)，2009-10-12.

[3]韓瑞蕓，高盛.中國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激政策退出“三步走”[N].21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2009-11-03.

[4]周慧蘭，曹理達(dá).美國(guó)復(fù)蘇之后：各國(guó)的政策選擇[N].21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2009-11-09.

The Research on Exit Timing,Route and Policies for the Economic Stimulus Plan in China

CHEN Hua

After the financial crisis,the tendency of economic recovery is unstable in various countries,and the recall of economic stimulus plan doesn’t form mainstream,but every government still prepares relative policies for the exit plan.Because of the negative effect of economic stimulus plan itself,inappropriate exit mechanism may lead to economic downturn.So we should adjust economic structure actively,seize the right chance of exit and establish a Chinese exit mechanism with the coordination of fiscal policy and monetary policy gradually,such as tightening money surreptitiously fitting with mild window operation,implying policy transformation to outside,and increasing the efforts of macro-policy.

economic stimulus plan;exit timing;route

F211

A

1673-8616（2010）02-0043-06

2009-11-20

教育部人文社會(huì)科學(xué)青年基金項(xiàng)目《農(nóng)民組織化與農(nóng)村基層民主建設(shè)研究》（08JC810013）；山東省信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展重點(diǎn)項(xiàng)目《美國(guó)金融危機(jī)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑和機(jī)制研究：以山東信息產(chǎn)業(yè)為例》，山東省自然科學(xué)重點(diǎn)專項(xiàng)基金項(xiàng)目《基于科學(xué)發(fā)展觀的山東產(chǎn)業(yè)集群研究》；山東省科技攻關(guān)項(xiàng)目《城市災(zāi)害突發(fā)事件應(yīng)急體制機(jī)制研究：以山東為例》；山東省社科規(guī)劃研究項(xiàng)目《農(nóng)民組織化的理論動(dòng)因與模式選擇》（08CJGJ02）

[責(zé)任編校：李君安]