張 寅

(華東政法大學(xué)研究生院,上海200042)

中國股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)成因及防范機(jī)制
——以宏觀層面的監(jiān)控為視角

張 寅

(華東政法大學(xué)研究生院,上海200042)

從西方相對成熟的金融市場看,股指期貨是股票市場發(fā)展到一定階段必然產(chǎn)生的一種金融衍生產(chǎn)品。其具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、轉(zhuǎn)移股票現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定股票市場等一系列功能,但由于其本身的一些特點(diǎn),如若監(jiān)管不力也會(huì)產(chǎn)生新的巨大風(fēng)險(xiǎn)。從我國擬推出的股指期貨產(chǎn)品,以交易主體、標(biāo)的物、交易機(jī)制和政府干預(yù)等方面為著眼點(diǎn),分析我國股指期貨由于交易主體不健全、選取的標(biāo)的物、現(xiàn)貨交易機(jī)制存有缺陷、政府干預(yù)不合理等原因可能會(huì)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合我國證券市場的現(xiàn)狀,要從完善股指期貨交易主體結(jié)構(gòu)和準(zhǔn)入制度、增加A股市場權(quán)重股的流通量、加強(qiáng)立法以及股指產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面來完善我國的股指期貨風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。

股指期貨;特殊風(fēng)險(xiǎn);防范機(jī)制;宏觀監(jiān)控

一、股指期貨相比其他衍生品的特有風(fēng)險(xiǎn)

股指期貨,有學(xué)者定義為“股指期貨是一種以股票價(jià)格指數(shù)作為標(biāo)的物、由交易雙方訂立的、約定在未來某一特定時(shí)間按成交時(shí)約定好的價(jià)格進(jìn)行交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化金融期貨合約。”[1]也有人定義為“它是以股票市場的價(jià)格作為交易標(biāo)的的一種期貨產(chǎn)品,是買賣雙方根據(jù)事先約定好的價(jià)格同意在未來某一特定時(shí)間進(jìn)行交割的一種合約化的交易方式?！盵2]本人認(rèn)為,股指期貨簡言之就是以某種股價(jià)指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化的金融期貨合約。

在我國證券市場上,滬深300指數(shù)已被中國金融期貨交易所用來作為我國開展股指期貨交易的首個(gè)標(biāo)的指數(shù)。本文將重點(diǎn)針對擬推出的滬深300股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范制度構(gòu)造。

按照當(dāng)前國際上對金融衍生交易的風(fēng)險(xiǎn)類型認(rèn)可程度較高的巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)《衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理指引》的五分法,可分為市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。[3]對此類風(fēng)險(xiǎn)本文不再多做介紹。股指期貨作為重要的金融衍生產(chǎn)品,其風(fēng)險(xiǎn)特種當(dāng)然具有一般金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)的共性,但是其也存在一些區(qū)別于其他金融衍生品的特有風(fēng)險(xiǎn),包括以下幾個(gè)方面:

(一)基差風(fēng)險(xiǎn)

基差就是某一特定地點(diǎn)某種商品的現(xiàn)貨價(jià)格與同種商品的某一特定期貨合約價(jià)格間的價(jià)差,即基差等于現(xiàn)貨價(jià)格減去期貨價(jià)格。從本質(zhì)上看,基差反映著貨幣的時(shí)間價(jià)值,一般應(yīng)維持一定區(qū)間內(nèi)的正值 (即遠(yuǎn)期價(jià)格大于即期價(jià)格)。[4]套期保值實(shí)際上是用基差風(fēng)險(xiǎn)替代了現(xiàn)貨市場的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),如果投資者在進(jìn)行套期保值之初與結(jié)束套期保值之時(shí)基差沒有發(fā)生變化,就可能實(shí)現(xiàn)完全的套期保值。但是在巨大的市場波動(dòng)中,也有可能出現(xiàn)基差倒掛的異?，F(xiàn)象。這就表明股指期貨交易中的價(jià)格信息已完全扭曲,這將產(chǎn)生巨大的交易性風(fēng)險(xiǎn)。

(二)標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

股指期貨交易中,標(biāo)的資產(chǎn)涉及的特殊性,是其特定風(fēng)險(xiǎn)無法完全鎖定的原因。從套期保值的技術(shù)角度來看,商品期貨、利率期貨和外匯期貨的套期保值者,都可以在一定期限內(nèi),通過建立現(xiàn)貨與期貨合約數(shù)量上的一致性、交易方向上的相反性來徹底鎖定風(fēng)險(xiǎn)。而股指期貨由于標(biāo)的資產(chǎn)的特殊性,使現(xiàn)貨和期貨合約數(shù)量上的一致僅具有理論上的意義,不具有現(xiàn)實(shí)操作性。因?yàn)楣蓛r(jià)指數(shù)設(shè)計(jì)中的綜合性以及設(shè)計(jì)中權(quán)重因素的考慮,使得在股票現(xiàn)貨組合中,當(dāng)股票品種和權(quán)數(shù)完全與指數(shù)一致時(shí),才能真正做到完全鎖定風(fēng)險(xiǎn),而這在實(shí)際操作中的可行性幾乎是零。因此,股指期貨標(biāo)的資產(chǎn)的特殊性,使完全意義上的期貨與現(xiàn)貨間的套期保值成為不可能,因而風(fēng)險(xiǎn)將一直存在。

(三)交割制度風(fēng)險(xiǎn)

股指期貨采用現(xiàn)金交割的方式完成清算。相對于其他結(jié)合實(shí)物交割進(jìn)行清算的金融衍生產(chǎn)品而言,存在更大的交割制度風(fēng)險(xiǎn)。如在利率期貨交易中,符合規(guī)格的債權(quán)現(xiàn)貨,無論如何也可以滿足一部分交割要求。商品期貨亦是如此。但是股指期貨只能是百分之百的現(xiàn)金交割,而不可能以對應(yīng)股票完成清算。

二、中國股指期貨風(fēng)險(xiǎn)成因之特殊性

股指期貨是股票市場發(fā)展到一定階段的必然結(jié)果,是管理股市風(fēng)險(xiǎn)的有力工具。但是股指期貨實(shí)是一把“雙刃劍”,其在具備管理股市風(fēng)險(xiǎn)功能的同時(shí)自身也蘊(yùn)含著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。我國要推出股指期貨,首先要了解我國擬推出股指期貨制度所要面臨的特殊風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)來源。從目前的情況看,我國股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)成因主要包括:

(一)交易主體不健全

國外成功的股指期貨運(yùn)作表明,股指期貨的交易主體主要是基金公司、證券公司等大的機(jī)構(gòu)投資者,因?yàn)楣芍钙谪涍\(yùn)作需要大量資金,需要設(shè)計(jì)復(fù)雜的交易模型和進(jìn)行實(shí)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)控制。在我國,從證券市場的投資者結(jié)構(gòu)上來看,呈現(xiàn)出典型的散戶型特點(diǎn),一般而言,散戶具有“羊群效應(yīng)”。在成熟證券市場上作為交易中堅(jiān)力量的機(jī)構(gòu)投資者,我國只以證券公司和投資基金為主。目前這種市場交易主體結(jié)構(gòu)失調(diào),使機(jī)構(gòu)投資者更易造成聯(lián)手操縱市場,違規(guī)交易等風(fēng)險(xiǎn)。他們利用信息不對稱,可以進(jìn)行不公平交易、內(nèi)幕交易等,影響指數(shù)的變動(dòng),人為造成股指期貨與現(xiàn)貨的偏離,以求獲取暴利。

投資主體結(jié)構(gòu)的“散戶型”特點(diǎn)除了易造成機(jī)構(gòu)投資者操作市場的情況發(fā)生以外,其自身的投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和在兩個(gè)市場上的投機(jī)性心理也增加了股指期貨運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)。人類固有的投機(jī)逐利心理以及股指期貨的高杠桿作用,使得投機(jī)者極為關(guān)注并投身股指期貨市場。投機(jī)者的參與使套期保值者在股票現(xiàn)貨市場上的風(fēng)險(xiǎn)得以轉(zhuǎn)移,但是過度的投機(jī)行為帶來的過度頻繁的短線交易投資行為往往會(huì)引發(fā)股指期貨市場價(jià)格的劇烈波動(dòng)。這種過度的投機(jī)將人為地造成完全違背市場正常供求關(guān)系的價(jià)格失真,嚴(yán)重背離現(xiàn)貨市場價(jià)格,破壞正常的市場交易秩序,使得期貨市場功能發(fā)生異化,市場積聚極大地風(fēng)險(xiǎn)。散戶在進(jìn)入股指期貨市場時(shí)一般缺乏套期保值的動(dòng)機(jī),一般以投機(jī)為主。雖然按照滬深300指數(shù)期貨合約的設(shè)計(jì),相關(guān)的保證金和開戶所需金額方面門檻都較高 (滬深300指數(shù)期貨合約價(jià)值為當(dāng)時(shí)滬深指數(shù)期貨報(bào)價(jià)點(diǎn)位乘以合約乘數(shù),目前合約乘數(shù)暫定為300元/點(diǎn)),但是還是不乏有數(shù)量不少的散戶投資者進(jìn)入,此類風(fēng)險(xiǎn)壓力仍比較嚴(yán)峻。

(二)股指期貨標(biāo)的物存在風(fēng)險(xiǎn)

許多人士認(rèn)為,滬深300指數(shù)具有樣本容量恰當(dāng)、市場代表性強(qiáng)、流動(dòng)性充足,編制方法透明、樣本股穩(wěn)定和不易被操縱六大優(yōu)點(diǎn),因而當(dāng)選為我國首個(gè)股指期貨標(biāo)的指數(shù)。[5]不可否認(rèn)的是,滬深300指數(shù)的在市場代表性和反映證券市場價(jià)格的實(shí)際變動(dòng)等方面較上證綜指有一定的優(yōu)勢,但是其本身仍有缺陷。中信證券在2007年的一份研究中表明,滬深300指數(shù)與上證指數(shù)走勢密切相關(guān),目前兩者相關(guān)關(guān)系度維持在97%的水平,歷史上最低關(guān)聯(lián)度水平也達(dá)到了85%左右,因此上證綜指對滬深300指數(shù)走勢具有引領(lǐng)作用。[6]另有學(xué)者針對2007年3月8日至2008年3月28日的證券市場數(shù)據(jù)進(jìn)行取樣,使用E一V IEW S軟件計(jì)算得出了滬深300與上證綜指和深成指的相關(guān)性分別達(dá)到了97.17%和99.50%。[7]滬深300指數(shù)這樣的特性將導(dǎo)致未來股指期貨的變動(dòng)會(huì)受制于上證綜指的波動(dòng),這與發(fā)展股指期貨的目的相違背。由于上證指數(shù)是以各標(biāo)的股票發(fā)行股數(shù)為權(quán)重,這種以標(biāo)的股票總股本計(jì)算的方式使得上證綜指的生成過度依賴于個(gè)別行業(yè)甚至個(gè)別權(quán)重股個(gè)股。滬深300指數(shù)有如此缺陷的根源在于其編制方案中對行業(yè)分類考慮的不夠,例如金融保險(xiǎn)行業(yè)和采掘業(yè)的上市公司股票基本都是指數(shù)成分股,而農(nóng)林牧副漁行業(yè)則呈現(xiàn)另一種極端,滬深300指數(shù)對此類行業(yè)的市值覆蓋率很低。

另外,根據(jù)上證所與深交所的分工,規(guī)模較小的股票在深圳上市,而規(guī)模較大的股票則在上證所上市。長此以往,根據(jù)滬深300指數(shù)流動(dòng)性好、規(guī)模大的選樣標(biāo)準(zhǔn),深交所股票在指數(shù)中的數(shù)量勢必會(huì)越來越少。這樣一來,滬深300指數(shù)基本就成了反映上海證券交易所行情走勢特征的單市場指數(shù),將導(dǎo)致其與上證180指數(shù)的趨同。

(三)現(xiàn)貨市場的交易機(jī)制有缺陷

現(xiàn)貨市場是期貨市場的基礎(chǔ)。期貨市場是適應(yīng)現(xiàn)貨交易者因規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的需要而產(chǎn)生的,各種現(xiàn)貨市場的問題都會(huì)反映到期貨市場上。作為股票市場衍生產(chǎn)品的股指期貨,因股票市場發(fā)展程度比較低導(dǎo)致的任何市場缺陷都將成為股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的根源,這也是我國推出股指期貨最有可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的癥結(jié)。

我國資本市場原來一直沒有做空機(jī)制,即融券制度。這種缺陷導(dǎo)致市場交易的嚴(yán)重失衡。當(dāng)然,有文章指出,在實(shí)際運(yùn)作中,如果股指期貨價(jià)格低于合理水平,指數(shù)基金完全可以按比例賣出指數(shù)成份股將資金轉(zhuǎn)入短期債券,同時(shí)買入相應(yīng)量的期貨,其綜合回報(bào)將跑贏指數(shù),而風(fēng)險(xiǎn)則相同,這種無風(fēng)險(xiǎn)套利對指數(shù)基金顯然是極具吸引力的。開放式基金盡管不是指數(shù)基金,但其持有的股票往往是大盤藍(lán)籌股,因此與指數(shù)的相關(guān)性極高,因而開放式基金也完全可以利用這一交易策略進(jìn)行套利。因此股指期貨推出時(shí)市場將不會(huì)缺乏套利交易投資者,因此也不可能出現(xiàn)長時(shí)間價(jià)格扭曲。[8]目前我國已經(jīng)有十多只將滬深300指數(shù)作為跟蹤標(biāo)的的指數(shù)基金,包括嘉實(shí)300指數(shù)基金、大成300指數(shù)基金等。對此,本文需要指出的是指數(shù)基金雖然能夠?yàn)楣芍钙谪浱峁┹^好的套期保值和套利工具,但是其主要進(jìn)行被動(dòng)化的指數(shù)化投資。指數(shù)基金雖然能通過自身的運(yùn)作方式來平衡現(xiàn)貨和股指期貨市場的價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn),但是并不能完全替代股票做空,即融券制度。因?yàn)楝F(xiàn)貨市場的投資者在存在融券制度的情況下更具備做空的主動(dòng)性,另外讓基金在某些情況下充當(dāng)做空的主力又會(huì)帶來很多其他市場風(fēng)險(xiǎn)。所以股指期貨的推出、完善以及風(fēng)險(xiǎn)的控制仍有待于融券制度的配合,這也是國際上其他國家經(jīng)驗(yàn)和國內(nèi)主流觀點(diǎn)的看法。

(四)政府干預(yù)機(jī)制下的風(fēng)險(xiǎn)

羅杰斯訪問中國時(shí)提出,影響股市價(jià)格變動(dòng)的主要有三個(gè)因素,即上市公司的業(yè)績、投資者信心和國家政策。但很顯然,政策因素在我國資本市場一枝獨(dú)大,導(dǎo)致我國股市的經(jīng)濟(jì)晴雨表功能無從發(fā)揮。股指期貨交易是金融衍生交易的一種類型,而對一個(gè)成功的衍生交易合約而言,其標(biāo)的物的價(jià)格確定具有競爭性是其內(nèi)在要求,只有這樣才能吸引大量的參與者為滿足供與求進(jìn)行連續(xù)不斷的交易,增加市場的流動(dòng)性,實(shí)現(xiàn)以市場引導(dǎo)交易流向。與西方國家成熟的證券市場自然演進(jìn)的發(fā)展模式不同,我國股市呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的“政府驅(qū)動(dòng)型”特征,集中表現(xiàn)為管理層對股市的多次“打壓”與“救市”。2007年5月29日深夜,財(cái)政部發(fā)布消息,經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),自2007年5月30日起,調(diào)整證券 (股票)交易印花稅稅率,由現(xiàn)行1‰調(diào)整為3‰就是一個(gè)很好的事例。政府干預(yù)的不確定性會(huì)加劇股市的不確定性風(fēng)險(xiǎn),從而傳遞到股指期貨市場,給股指期貨市場的推出帶來更多的未知因素,加劇股市的風(fēng)險(xiǎn)。

三、中國股指期貨風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制之構(gòu)建

從中國證券市場的實(shí)際來看,我國風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系包括三個(gè)層面:第一是宏觀層次的監(jiān)管體系,主要是政府監(jiān)管。第二層是中觀層次的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管,包括交易所和經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。第三層是微觀層次,也就是投資者自身的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。對股指期貨將要推出的我國證券市場來說,宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)控制是當(dāng)前監(jiān)管的重中之重。本文主要以宏觀層面的監(jiān)控為視角,擬構(gòu)建適合我國股指期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制,現(xiàn)將拙見闡述如下:

(一)完善股指期貨交易主體結(jié)構(gòu)和準(zhǔn)入制度

1.完善交易主體結(jié)構(gòu)

上文已經(jīng)提及,我國證券市場的機(jī)構(gòu)投資者比重較西方成熟市場的偏低,體現(xiàn)出明顯的“散戶型”特征。這樣,進(jìn)入股指期貨的投資者對股指期貨的套期保值作用一般看的較輕,而追求投機(jī)作用較多。另外,少數(shù)機(jī)構(gòu)可以利用我國證券市場的這一特點(diǎn)進(jìn)行市場操縱行為,導(dǎo)致股指期貨投資風(fēng)險(xiǎn)的增加。所以,監(jiān)管層應(yīng)該鼓勵(lì)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,使其成為現(xiàn)貨市場和股指期貨市場的交易主體,從而引導(dǎo)整個(gè)市場的理性投資,使兩個(gè)市場都得到健康穩(wěn)步的發(fā)展。

2.完善交易主體準(zhǔn)入制度

市場主體一方面是進(jìn)行控制風(fēng)險(xiǎn)的主體,另一方面當(dāng)其風(fēng)險(xiǎn)控制不力時(shí),就會(huì)演變成市場上的風(fēng)險(xiǎn)源。法律上對股指期貨市場主體風(fēng)險(xiǎn)的控制,主要是通過對主體進(jìn)入市場的途徑和資格進(jìn)行限定,將自愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并且有一定的風(fēng)險(xiǎn)管理能力的市場參與者引入市場,排除不具相應(yīng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的不穩(wěn)定主體因素,以優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)配置、提高市場整體的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。同時(shí),從事中介業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力,這是由于股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的傳遞性決定的。由于金融衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)大,進(jìn)入金融衍生品市場交易的主體限定應(yīng)比進(jìn)入證券交易所及期貨交易所交易的主體更為嚴(yán)格。[9]所以說,監(jiān)管層應(yīng)該加強(qiáng)對市場交易主體的資信情況和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)能力,嚴(yán)格交易主體的準(zhǔn)入制度。對于機(jī)構(gòu)可以從凈資本要求、風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)置、從業(yè)人員資格限定等方面做出規(guī)定;對于個(gè)人投資者可以從開戶資金門檻的明確、個(gè)人信用資料的提交乃至設(shè)置相關(guān)考試機(jī)制來進(jìn)行規(guī)定。

(二)完善現(xiàn)貨市場以增加A股市場權(quán)重股的流通量

設(shè)計(jì)股指期貨的初衷就是發(fā)揮其避險(xiǎn)功能,股指期貨的推出可以緩解我國股市現(xiàn)貨市場目前只能單邊做多的市場風(fēng)險(xiǎn)。若要發(fā)揮股指期貨對證券市場的穩(wěn)定作用,需要一個(gè)健康成熟的現(xiàn)貨市場,否則股指期貨高杠桿性、投機(jī)性強(qiáng)等特點(diǎn)反而會(huì)加深市場的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前滬深300中權(quán)重股的現(xiàn)貨市場流通量非常小,這可能會(huì)為股指期貨未來的投機(jī)帶來隱患。藍(lán)籌股的流通比例過小,市場資金可以輕易控制這些權(quán)重股的籌碼并最終左右股指,進(jìn)而從事兩邊套利的投機(jī)。目前,增加股市流通量有兩個(gè)渠道:一是加快大型紅籌股回歸A股,調(diào)整滬深300指數(shù)現(xiàn)有成分;二是及早實(shí)施國有股減持,使指數(shù)的權(quán)重更趨于合理,進(jìn)一步壯大藍(lán)籌股的市場,穩(wěn)定大盤,使股指免受少數(shù)機(jī)構(gòu)的操作。[10]

(三)推出并完善股票現(xiàn)貨市場的融券制度

為了推進(jìn)股指期貨在我國開展的進(jìn)程,證監(jiān)會(huì)于2006年06月30日發(fā)布《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》并于同年8月29日頒布了《中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》。歷時(shí)兩年多,證監(jiān)會(huì)終于宣布于2008年10月5日啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)。融資融券試點(diǎn)的啟動(dòng)為股指期貨的推出進(jìn)一步掃清了市場機(jī)制障礙。目前證監(jiān)會(huì)又宣布將正式啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù),這項(xiàng)新業(yè)務(wù)我國能否順利開展仍需要學(xué)界和實(shí)務(wù)界的共同關(guān)注。正如上文所述,融券制度的推出和完善與股指期貨的推出和風(fēng)險(xiǎn)防范密切相關(guān),所以說推出并完善現(xiàn)貨市場的融券制度意義重大。

另外經(jīng)調(diào)查統(tǒng)計(jì),融資融券試點(diǎn)推出后,融資的投資者遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于融券的投資者,而從前期即試點(diǎn)開始階段,無論從國內(nèi)還是國際經(jīng)濟(jì)走勢來看都應(yīng)屬于做空占優(yōu)勢的情形,而投資者對新金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)顯然在短期內(nèi)離成熟還有很大距離,所以才會(huì)導(dǎo)致在市場不景氣的局面下,投資者仍然慣性的選擇融資的方式。所以在推出融券制度的同時(shí)應(yīng)該做好相關(guān)輔助工作,使投資者了解這種制度,這樣也有利于融券制度的完善和工作的開展。

(四)完善股指期貨立法及其配套制度建設(shè)

股指期貨作為一種金融衍生品,其在發(fā)揮功能作用和滿足人們投資需要的同時(shí)也蘊(yùn)含著極大的金融風(fēng)險(xiǎn)。我國金融市場起步較晚,對金融衍生品的開發(fā)和制度的設(shè)計(jì)都比較后進(jìn)。但是這也給我們?nèi)缃癜l(fā)展某些金融衍生品市場例如股指期貨市場帶來了一些后發(fā)的優(yōu)勢,因?yàn)槲覀兛梢愿嗟慕梃b國外的經(jīng)驗(yàn),吸取國外慘痛的教訓(xùn)。

我國于2007年4月15日頒布實(shí)施的《期貨交易管理?xiàng)l例》是我國監(jiān)管層對期貨市場在立法管理方面的重大突破,這是對1999年的《期貨交易管理暫行條例》全面修訂后出臺(tái)的著眼于中國期貨業(yè)規(guī)范發(fā)展的一個(gè)全新的期貨“新規(guī)”,這一法律文件為我們推出股指期貨掃清了法律障礙。為貫徹實(shí)施《期貨交易管理?xiàng)l例》,中國證監(jiān)會(huì)對《期貨交易管理?xiàng)l例》配套的規(guī)章進(jìn)行了全面的修改和完善。同時(shí),根據(jù)《期貨交易管理?xiàng)l例》規(guī)定和加強(qiáng)期貨市場基礎(chǔ)制度、強(qiáng)化監(jiān)管以及配合金融期貨推出的需要,制定了相應(yīng)的管理辦法,《期貨交易所管理辦法》和《期貨公司管理辦法》同時(shí)推出。這些管理辦法對我國股指期貨的推出和監(jiān)管起到一定的作用,但是這些辦法還存在缺陷:上述條例和辦法只是暫時(shí)的、過渡性的法規(guī),它在國家法律體系中僅僅屬于由行政主管機(jī)關(guān)制定的行政規(guī)章,而不是由國家權(quán)力機(jī)關(guān)制定的,法律級(jí)別比較低。由于法律的欠缺,期貨市場的監(jiān)管缺乏相應(yīng)的法律保障,監(jiān)管部門不得不采取臨時(shí)性的行政手段,使得各個(gè)層次的監(jiān)管缺乏連續(xù)性、穩(wěn)定性和威懾力,削弱了監(jiān)管力度,影響了監(jiān)管效果,損害了期貨市場的嚴(yán)肅,往往以行政政策來替代法律制度。因此,我國需要建立健全的金融監(jiān)管法律體系和相關(guān)制度。另外,上述法律文件在涉及期貨基金等制度上都尚屬空白。有鑒于此,本文認(rèn)為全國人大應(yīng)該以《期貨交易管理?xiàng)l例》為藍(lán)本,盡快出臺(tái)《期貨交易法》,在《期貨交易法》中專設(shè)一章來規(guī)定金融期貨交易主管機(jī)構(gòu)的權(quán)力與職能,規(guī)定從事金融期貨交易業(yè)務(wù)、清算業(yè)務(wù)、投資商、經(jīng)紀(jì)人和咨詢服務(wù)等資格的審查、審批程序,交易糾紛的調(diào)解仲裁和處罰等以配合股指期貨等產(chǎn)品的推出。

(五)加強(qiáng)對股指期貨的產(chǎn)權(quán)保護(hù)

股票價(jià)格指數(shù)被視為證券交易信息中的實(shí)時(shí)信息。[11]統(tǒng)觀國際各證券交易所都宣布對證券交易信息的所有權(quán),我國上交所、深交所也宣布其對于交易信息的所有權(quán)。國外一般都承認(rèn)和保護(hù)證券交易所對交易信息的所有權(quán),如美國最高院曾通過Board of T rade v.Christie Grain&Stock Co.案確定證券交易所對信息的所有權(quán)。反過來看我國現(xiàn)有的法律體系,談及對股指信息的法律保護(hù),只能利用《民法通則》、《合同法》和《著作權(quán)法》。但是一般侵權(quán)人都不是合同的相對人,《合同法》所能提供的保護(hù)非常有限;由于對股指信息的所有權(quán)并沒有法律加以認(rèn)可,而我國證券交易所依靠各自業(yè)務(wù)規(guī)則宣布所有權(quán)的方式明顯效力過低,所以利用侵權(quán)歸責(zé)也顯得不是十分于法有據(jù);可勉強(qiáng)依據(jù)的只有《著作權(quán)》第14條,將股指信息尤其是成份股信息作為體現(xiàn)獨(dú)創(chuàng)性的“匯編作品”予以保護(hù)。很明顯,我國對股指信息的保護(hù)力度相當(dāng)?shù)娜酢?/p>

由于股指信息的虛擬性,股指期貨不涉及實(shí)物交割,因此離岸市場搶先推出股指期貨十分常見,典型事例是1986年新加坡國際金融交易所SI M EX)搶先推出日經(jīng)225股指期貨,雖然大阪交易所(OSE)2年之后隨即推出該產(chǎn)品,但是多年努力仍無法擺脫SI M EX對日本股市和期市的影響。所以說要使我國的股指期貨市場健康有序發(fā)展,加強(qiáng)對股指信息的產(chǎn)權(quán)保護(hù)也是相當(dāng)重要的。

[1]葉永剛,黃 河,王學(xué)群.股票價(jià)格指數(shù)期貨 [M].武漢:武漢大學(xué)出版社,2004:17.

[2]唐衍偉,陳 剛.金融衍生品—股指期貨與期權(quán) [M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2007:13.

[3]Basel Comm ittee. Risk M anagementGuidelinesfor Derivatives[EB/OL].(1994-07-10)[2009-12-16].http://www.bis.org/publ/bcbsc211.pdf.

[4]聶皖生.股指期貨——從入門到精通 [M].上海:上海交通大學(xué)出版社,2007:265.

[5]趙彤剛.股指期貨:機(jī)構(gòu)博弈成主流滬深300指數(shù)有望擔(dān)綱 [N].中國證券報(bào),2006-05-23(B06).

[6]證券之星編輯部.指數(shù)缺陷將成股指期貨命門 [EB/OL].(2007-01-09) [2009-12-17].http://www.stockstar.com/fund/farticle.asp?I D=SS,20070109,30526744.

[7]尤 劍.股指期貨市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管研究 [D].南京:南京師范大學(xué),2008:39.

[8]百度百科.股票拋空機(jī)制與股指期貨 [EB/OL].(2008-01-03)[2009-12-17].http://baike.baidu.com/view/168929.htm?fr=ala0.

[9]顧功耘.金融衍生工具與法律規(guī)制的創(chuàng)新[J].法學(xué),2006(3):42.

[10]裴 斐.我國股指期貨風(fēng)險(xiǎn)控制制度研究 [M]//經(jīng)濟(jì)法前沿問題.北京:北京大學(xué)出版社,2009,347.

[11]方曉雄.滬深300股指期貨與海外中國概念股指期貨的競爭性分析 [J].新金融,2008(2):50.

Risk Causes of China’s Stock Index Futures and Prevention M echan ism——From the Perspective of Macro-levelM on itoring

ZHAN G Yin
(Graduate School,East China U niversity of Political Science and L aw,Shanghai 200042,China)

Seen from theW est,where the financialmarket is relativemature,the stock index futures is the inevitable result of the Stock.A nd it has a series of functions,such as price discovery,the spot market risk transfer and stock market stability.However,ow ing to some features of its own,it w ill create some new great risks if the monitoring is improper.This paper discusses the stock index futures that China is about to issue.A nd from the view s such as traders, transaction object, trading mechanism and government intervention,the paper analyzes some risks caused by irrational traders,the subject matter selection,defective spot trading mechanism and inappropriate government intervention.Some measures should be taken to perfect the prevention mechanism of stock index futures by improving the structure of traders and access system,increasing the liquidity of A-share market heavy weights,and strengthening the relative legislation and protection of property rights of indexes,etc.

stock index futures;special risks;prevention mechanism;macro-monitoring

D912.28 文獻(xiàn)標(biāo)碼:A

1672-9048(2010)02-0028-05

2010-01-20

張 寅 (1986—),男,江蘇常州人,碩士研究生,主要從事民商法和金融法研究。

(責(zé)任編輯:劉志新)