田笑豐,宋美聰

(武漢科技大學(xué) 管理學(xué)院,湖北武漢430081)

全流通時代中國上市公司治理淺析

田笑豐,宋美聰

(武漢科技大學(xué) 管理學(xué)院,湖北武漢430081)

伴隨著我國股權(quán)分置改革的深化,中國上市公司正在逐步邁進(jìn)全流通時代。本文對股權(quán)分置和公司治理相關(guān)概念和理論作出了闡述,分析了國有上市公司在股權(quán)分置格局下的公司治理方面存在的問題,探討了股權(quán)分置改革對于上市公司治理的促進(jìn)作用以及公司進(jìn)入全流通時代后面臨的挑戰(zhàn)。

股權(quán)分置;公司治理;委托代理

2005年,我國證券市場股權(quán)分置改革開始啟動,此次股改充分得到了市場和政府有關(guān)部門的支持,取得了可喜的成效。伴隨更多上司公司完成股改或進(jìn)入股改程序,股票在市場上的完全流通已經(jīng)離我們不再遙遠(yuǎn)。這場中國證券市場的制度改革,使上司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變,影響到公司控制權(quán)。上司公司治理將是否在全流通中得到實(shí)惠以及面臨何種挑戰(zhàn)是一個值得探討的問題。

一、股權(quán)分置時期公司治理問題

1.股權(quán)分置的含義

股權(quán)分置問題是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中一個特有的、無法回避的歷史問題,它的產(chǎn)生具有深刻的歷史根源。股權(quán)分置具體是指在中國證券市場上存在者非流通股(國有股、法人股)和流通股(社會公眾股),他們共同構(gòu)成上司公司的總股本。非流通股和流通股的區(qū)別在于有無流通權(quán),即能否在證券二級市場上進(jìn)行交易,達(dá)到流通。顧名思義,流通股是可以進(jìn)行流通的,流通股股東可以通過股票交易,獲益于買賣差價。而非流通股是不能在證券市場上流通的,非流通股股東的收益主要來源于公司紅利。

2.公司治理及其核心問題

根據(jù)席酉民、吳淑琨結(jié)合西方以及國內(nèi)學(xué)者對于公司治理含義的闡述,他們認(rèn)為公司治理是指關(guān)系企業(yè)相關(guān)利益主體的一系列制度安排和結(jié)構(gòu)關(guān)系網(wǎng)絡(luò),屬于基礎(chǔ)制度層面。

從以上專家學(xué)者的觀點(diǎn)可以看出公司治理的核心問題就是上市公司普遍存在的“委托—代理”問題。上司公司的治理問題與“委托—代理”有著緊密聯(lián)系?，F(xiàn)代企業(yè)制度中,所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離,使得人力資本和物質(zhì)資本得到更加有效和合理的配置,然而,也帶來了所謂“委托—代理”問題。

基于公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離,作為公司所有者的股東和公司經(jīng)營者的管理人員各自的目標(biāo)函數(shù)不同,管理者不是企業(yè)的所有者,他們不承擔(dān)其行為帶來的全部成本,也不享受全部的收益。所以造成代理人行為與委托人目標(biāo)相背,轉(zhuǎn)而追求自身利益最大化,損害委托人利益。由此可見,現(xiàn)代公司治理需要解決的主要是股東和經(jīng)營者之間的相互制衡問題。

為控制和解決“委托—代理”問題帶來的管理者敗德行為和尋租行為,使管理者能夠以股東利益出發(fā)從事經(jīng)營活動,必須對代理人實(shí)行內(nèi)部制約和外部制約。內(nèi)部制約,是以激勵機(jī)制為手段,以達(dá)到公司管理者與股東利益一致的目的。激勵機(jī)制提倡管理者參與公司剩余索取權(quán)的分配。目前在西方較多采用股權(quán)激勵計(jì)劃,它是一種針對經(jīng)理的薪酬制度,思路是通過讓管理人員持有公司股票,成為公司的所有者,從而對公司長遠(yuǎn)利益和發(fā)展更加關(guān)注。外部制約,主要是通過控制權(quán)市場和委托代理競爭市場達(dá)到對代理人的制約和控制。當(dāng)公司經(jīng)營者經(jīng)營不善導(dǎo)致公司業(yè)績下滑時,相應(yīng)地,證券市場上該公司股價會受其影響而回落,這時公司將會面臨收購兼并資產(chǎn)重組以及董事會經(jīng)理層改組變換的危險,這就是外部投資者對公司行使用腳“投票”的結(jié)果。公司高層管理人員在來自外部控制權(quán)市場的壓力下,必須勤勉工作以保證自己在委托代理市場上的良好職業(yè)聲譽(yù),否則將導(dǎo)致自身職業(yè)生涯的夭折。當(dāng)然,這種外部制約對證券市場,控制權(quán)市場以及委托代理競爭市場機(jī)制都具有很高的要求。

3.股權(quán)分置加重公司治理危機(jī)

在股權(quán)分置改革之前,中國的上市公司絕大多數(shù)是國有控股公司,國有控股上市公司最大的股東是“全體人民”,但是“全體人民”對控制權(quán)沒有控制力,這就造成了有效投資主體缺位的現(xiàn)象,這也是我國上市公司委托代理問題的根本原因所在。國有股一股獨(dú)大,同股不同權(quán)、不同利、不同價的制度缺陷,嚴(yán)重扭曲了證券市場定價機(jī)制,導(dǎo)致了公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。國有股不能流通,致使收購兼并無法展開,來自外部的控制權(quán)市場無法起到制約作用。在國有上市公司的高層管理人員多由政府任命產(chǎn)生,沒有通過委托代理市場的競爭,從而進(jìn)一步削弱了委托代理問題的外部制約性。由此可見,股權(quán)分置無法達(dá)到所有者與經(jīng)營者之間的相互制衡,使委托代理產(chǎn)生的“搭便車”、敗德行為,有機(jī)可乘,甚至愈演愈烈,嚴(yán)重影響了我國資本市場的發(fā)展和上市公司治理的完善。具體表現(xiàn)在:

第一,股權(quán)分置導(dǎo)致了公司資本結(jié)構(gòu)難以優(yōu)化配置。股權(quán)分置下國有股在資本結(jié)構(gòu)中占有絕對優(yōu)勢,進(jìn)行股權(quán)融資一般不會稀釋股份和轉(zhuǎn)移控制權(quán),以致上市公司都傾向于股權(quán)融資,造成資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債資產(chǎn)低下,這與現(xiàn)代的資本結(jié)構(gòu)理論相悖,影響了負(fù)債在公司治理中作用的發(fā)揮。

第二,股權(quán)分置下股東利益不等、管理者角色缺位?？毓晒蓶|(多為國有控股)由于股份不能流通,其收益不受股價高低的影響,因此對公司業(yè)績不太關(guān)心,缺乏公司治理的動力;而流通股股東雖然其收益取決于公司的業(yè)績和股息回報,但對公司不具有控制權(quán)和決策權(quán),這就導(dǎo)致了管理者權(quán)責(zé)不一、公司治理效率低下問題。

第三,股權(quán)分置下總經(jīng)理缺乏加強(qiáng)公司治理動力。股權(quán)分置下總經(jīng)理大部分都是行政任命,影響其地位一般是行政原因而非公司業(yè)績,缺乏努力提高治理水平的外在壓力,同時對總經(jīng)理的激勵一般都是固定的年薪制,嚴(yán)重影響了總經(jīng)理加強(qiáng)內(nèi)部治理的積極性。

二、全流通對中國上市公司治理的影響

股權(quán)分置改革以來,國有股能夠上市流通,這勢必會使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)得到一定程度的分散。在股權(quán)結(jié)構(gòu)由高度集中到相對分散的變化過程中,公司治理也將發(fā)生相應(yīng)變化。

1.公司治理得到改進(jìn)

第一,股權(quán)分置改革后會逐漸培育一個可以自由競爭的資本市場,形成一個有效的外部治理環(huán)境。股權(quán)分置改革后除關(guān)系國計(jì)民生的國家所有股份外,基本可以自由流通,這樣的制度安排,無疑會使交易成本降低,從而產(chǎn)生一個相對自由流動的資本市場,這樣會使經(jīng)營不善的上市公司管理層面臨來自資本市場被接管、兼并、收購的危險,從而從外部增加對管理層的壓力和監(jiān)督,來自資本市場的外部治理功能發(fā)揮作用。

第二,股東同股同權(quán),使其目標(biāo)趨于一致,從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。股權(quán)分置時代由于非流通股股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓,其不能獲得股票在二級市場上價格上漲帶來的好處,只能通過在股份公司中凈資產(chǎn)賬面價值的提高實(shí)現(xiàn)其利益,從而致使非流通股與流通股股東目標(biāo)不一致。居控股地位的非流通股股東不通過改善經(jīng)營業(yè)績來從根本上提高公司價值,而是通過虛假披露、包裝上市、偏好股權(quán)融資,通過溢價發(fā)行股票,從而達(dá)到提高上市公司凈資產(chǎn)賬面價值的目的,但小股東卻因再融資后股票價格的下跌而飽受損失。股權(quán)分置改革后實(shí)現(xiàn)了非流通股與流通股股東同股同權(quán),使其目標(biāo)趨于一致,從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。控股股東也會理性選擇資金成本較低的債券融資和內(nèi)部融資方式,融資結(jié)構(gòu)趨于合理,減少上市公司過度偏好股權(quán)融資的行為。

第三,控股大股東控制問題得到抑制。一方面,中小投資者可以運(yùn)用他們對股票價格的影響,加大在公司治理中的作用,控股大股東由于對股價的重視也會日益尊重中小股東的意志,從而抑制“控股大股東控制”現(xiàn)象。同時法人機(jī)構(gòu)投資者以及境外投資者對上市公司的逐漸介入及持股比例的提高,會使“一股獨(dú)大”格局有所改變,形成多個大股東的制衡局面,從而通過改善股權(quán)結(jié)構(gòu),形成一個合理的董事會格局,從內(nèi)部增加對大股東的牽制和對經(jīng)理層的監(jiān)督,提高公司治理水平。

第四,股權(quán)分置改革有利于對管理層建立有效的激勵機(jī)制和約束機(jī)制。隨著股改的深入和公司治理制度的規(guī)范,上市公司管理層的任命逐步由行政任命轉(zhuǎn)向通過市場競爭來選拔,對管理層也逐漸采取了股權(quán)激勵等市場化、長期化的激勵措施。股改的完成,有利于我國尚未興起和完善的股權(quán)激勵制度得到有力政策與制度支持。我國的股權(quán)激勵機(jī)制將借股改的東風(fēng),迅速建立并得到完善。上司公司可以制定自身適合的股權(quán)激勵機(jī)制,對于公司管理者和具有重大貢獻(xiàn)的員工等利益相關(guān)主體進(jìn)行有效地激勵,有利于提高管理者加強(qiáng)內(nèi)部治理的動力,從而促進(jìn)公司的穩(wěn)定長遠(yuǎn)發(fā)展。

2.面臨的挑戰(zhàn)

股權(quán)分置改革只是改變了非流通股的流通狀態(tài),沒有根本上改變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。對價支付只是較小程度上減少了原控股股東的持股比率,但沒有改變大股東的控股地位。股權(quán)分置改革不能解決上市公司所有治理問題,有些方面還將面臨更大的風(fēng)險。

第一,公司治理難度加大,壓力加強(qiáng)。全流通會逐步規(guī)范和完善公司治理制度,但短期內(nèi)會擾亂公司管理制度,加大了管理難度,同時大小非解禁會稀釋公司當(dāng)前業(yè)績,使公司股價發(fā)生較大的波動,促使管理層必須加強(qiáng)管理、做出正確的經(jīng)營決策來提高經(jīng)營業(yè)績。

第二,資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險將增加。股改過程中政府的經(jīng)濟(jì)政策和管理措施的出臺和調(diào)整,會影響到公司的利潤、投資收益的變化,同時會引起市場整體較大波動。

第三,需建立強(qiáng)有力的市場監(jiān)管機(jī)制。信息披露問題直接關(guān)系到全流通后公司治理的成敗,一個強(qiáng)有力的信息披露制度是對上市公司進(jìn)行有效監(jiān)督的有力保證。但信息的不對稱、信息披露不充分就會粉飾公司業(yè)績,從而誤導(dǎo)利益相關(guān)者作出錯誤的決策安排,這就加大了公司在信息生成和披露中的責(zé)任,同時要求有關(guān)部門加強(qiáng)監(jiān)管力度。

三、結(jié)論

盡管由股權(quán)分置改革帶來的全流通時代給我國上司公司治理帶來了一次自我完善與外部促進(jìn)機(jī)會,中國上司公司治理會在改革中得到健全和完善。然而,由全流通帶來的挑戰(zhàn)仍然存在,全流通并非是完美的制度,即使在英美這些股權(quán)高度分散的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家中,仍然會存在“安然”事件。這不得不警示我國的有關(guān)政府部門,必須在推進(jìn)股改的同時,加快建立和規(guī)范各種配套外部市場監(jiān)管機(jī)制,彌補(bǔ)制度的缺陷,給上市公司在全流通時代提供一個良好的制度環(huán)境。

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[5]何桂基.淺談股權(quán)分置改革對中國上司公司治理的影響.消費(fèi)導(dǎo)刊,2008,12.

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責(zé)任編輯:張振家

F271

A

1009-1890(2010)03-0007-03

2010-08-20

田笑豐(1971-),女,湖北黃梅人,武漢科技大學(xué)副教授,碩士生導(dǎo)師,研究方向:財務(wù)管理。

宋美聰(1985-),女,湖北咸寧人,武漢科技大學(xué)企業(yè)管理研究生,研究方向:財務(wù)管理。