馬 震

（大同煤礦集團(tuán)，山西 大同 037000）

我國有近3 000萬戶的中小企業(yè)，絕大多數(shù)都面臨著融資難的問題。由于得不到企業(yè)發(fā)展所需的資金支持，多數(shù)中小企業(yè)難以維持健康的發(fā)展態(tài)勢，在市場競爭中生存艱難。解決好這一問題，是促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與市場繁榮的重要保證。

企業(yè)獲得資金的正常渠道包括兩類：債權(quán)性融資與權(quán)益性融資。前者在中國主要借助于銀行貸款；后者則主要來源于證券市場。而對中小企業(yè)而言，銀行對中小企業(yè)放貸要求非常嚴(yán)格，絕大多數(shù)都無法達(dá)到銀行要求；而中國的證券市場又主要面對大型企業(yè)開放，上市門檻非常之高。中小企業(yè)基本無法搭上這一便車。

一種行之有效的辦法，就是在中國建立一個多層次的資本市場體系，以此來解決我國中小企業(yè)融資難的問題。所謂多層次的資本市場體系，就是根據(jù)我國國情，建設(shè)為不同規(guī)模的企業(yè)分別提供融資機(jī)會的不同層次的資本市場，它既包括各類大型企業(yè)融資的股票交易市場，也包括中小企業(yè)解決融資問題的初級產(chǎn)權(quán)交易市場。

1 建立多層次資本市場的政策依據(jù)

建立多層次資本市場是我國政府近年來高度重視并力主實施的一項重要國策：

（1）十六屆三中全會在《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》的文件中，就專門強(qiáng)調(diào)要“擴(kuò)大直接融資，建立多層次的資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)”。

（2）《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》也指出，要“逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系”、“分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，完善風(fēng)險投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道”。

（3）2006年2月發(fā)布的《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要《2006-2020年》中指出要“建立加速科技產(chǎn)業(yè)化的多層次資本市場體系……，逐步建立技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場。”

（4）證監(jiān)會主席尚福林在參加2006《財經(jīng)》年會時表示，“要逐步形成由主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外柜臺交易網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)權(quán)市場在內(nèi)的結(jié)構(gòu)健全、適應(yīng)多種投融資需求和風(fēng)險管理要求的資本市場體系，理順各種市場的制度安排和制度定位”。

（5）2009年3月1日，為鼓勵國內(nèi)風(fēng)險投資發(fā)展，專門由十部委聯(lián)合頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》正式開始生效。

2 企業(yè)發(fā)展的階段與相應(yīng)的權(quán)益性資席

2.1 技術(shù)轉(zhuǎn)化的階段

一個企業(yè)的發(fā)展過程，通常也是一項技術(shù)轉(zhuǎn)化與產(chǎn)業(yè)化過程，其發(fā)展過程通常包括4個階段：第一個階段是種子期，是技術(shù)發(fā)明與申請專利階段；第二階段是導(dǎo)入期，這一階段開始成立企業(yè)，進(jìn)行技術(shù)立項和孵化；接著是成長期，企業(yè)起步成長，開始產(chǎn)品生產(chǎn)和市后是成熟期，企業(yè)發(fā)展壯大，產(chǎn)品形成市場規(guī)模。

2.2 相應(yīng)的資本類型

在這個過程中，每一階段的完成和向后一階段的過渡都需要資金的配合，而每個階段所需資金的性質(zhì)和規(guī)模都是不同的。第一階段所需的資金可稱為種子資本，此階段投入較少；第二階段所需的資金稱為創(chuàng)業(yè)資本，投入增多；第三階段稱為成長資本，需要更大投入；到第四階段，則到了前期投入資本的收獲階段，是風(fēng)險資本退出的時候，企業(yè)一般采取上市的方式實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

種子期的資金來源，一般來自個人收入或項目基金的扶持，而導(dǎo)人期與成長期的資金則需要借助風(fēng)險資本，進(jìn)入成熟期后，風(fēng)險資本一般會在證券市場完成退出。

3 資本市場的體系層次

一個完整的資本市場鏈條，應(yīng)該是在企業(yè)發(fā)展的不同階段，每一個階段都可以有相應(yīng)的資本進(jìn)入與其配合，直到最終功成身退。所以一個完善的資本市場應(yīng)該是分多層架構(gòu)的。

3.1 發(fā)達(dá)國家的資本市場體系

發(fā)達(dá)國家的資本市場體系一般包括4個層次，由高到低依次為主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外交易市場、區(qū)域性市場。

主板市場：例如美國的紐約股票交易市場、英國的倫敦證券交易市場、香港的主板市場等。主板市場是全國性的集中市場，主要是為大型企業(yè)融資服務(wù)。

創(chuàng)業(yè)板市場（二板市場）：例如美國的NASDAQ交易市場、英國的AIM市場、香港的創(chuàng)業(yè)板市場等。二板市場是全國性的小型資本市場，上市企業(yè)規(guī)模相對較小，上市標(biāo)準(zhǔn)要比主板市場低。

場外交易市場（三板市場）：如美國的OTOBB市場，英國的OFEX市場等。三板市場是全國性的場外交易市場（未上市證券市場），主要為未上市的公司提供一個股權(quán)交易，募集資金的市場。它取消了對企業(yè)規(guī)模、盈利等條件的要求。

區(qū)域性市場（四板市場）：如美國的波士頓交易所、費(fèi)城交易所等地方性市場，英國的伯明翰、曼徹斯特等地方性交易市場，它們主要為區(qū)域性的小型企業(yè)進(jìn)行融資與股權(quán)交易，這一市場位于資本市場體系中初級層次。

發(fā)達(dá)國家的資本市場一般都比較完備，市場的體系龐大、條塊結(jié)合、功能完備、層次多樣。既有統(tǒng)一、集中的全國性市場，又有區(qū)域性的、小型地方交易市場，同時，市場還具有不同的層次性，便利不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以利用資本市場進(jìn)行股權(quán)融資，獲得發(fā)展的機(jī)會。

發(fā)達(dá)國家的這種資本市場體系，對促進(jìn)本國中小企業(yè)融資具有極大的推動作用。由于針對不同規(guī)模企業(yè)的各級資本市場都很發(fā)達(dá)，無論是跨國公司還是區(qū)域企業(yè)都有一條完善融資渠道。

3.2 我國資本市場的構(gòu)成

我國的資本市場從理論上講包括4個層次：滬深市場、深圳中小企業(yè)板市場(擬議中的創(chuàng)業(yè)板市場)、正在試點的代辦股份轉(zhuǎn)讓市場、區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場。

滬深市場（主板市場)：我國大中型企業(yè)上市融資的主要市場，總量規(guī)模在我國多層次市場體系占主導(dǎo)地位。

中小企業(yè)板市場(擬議中的創(chuàng)業(yè)板市場)：中小企業(yè)板目前實際上只是主板的一個附屬。由于多方面因素的影響，深圳創(chuàng)業(yè)板市場至今尚未推出。

代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（OTC市場）：這一市場的主體目前由3種類型企業(yè)組成，包括從主板退市的公司；具有歷史遺留問題的股份公司；未上市的試點股份公司。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的特點是設(shè)置一定的掛牌交易標(biāo)準(zhǔn)，股份連續(xù)性交易、具有融資的功能等。中關(guān)村作為國務(wù)院特批的全國唯一試點園區(qū)，目前已有8家企業(yè)進(jìn)入試點實現(xiàn)掛牌交易。

產(chǎn)權(quán)交易市場：由原財政、國資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成。主要從事進(jìn)行國有產(chǎn)權(quán)和技術(shù)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓、對風(fēng)險資本的投融資服務(wù)及其他各類創(chuàng)新業(yè)務(wù)。產(chǎn)權(quán)市場位于我國資本市場體系中的初級層次。

4 我國資本市場體系的狀況分析

一個完整的資本市場體系，各種資本不但要能夠自由進(jìn)入，還要能夠自由退出，如果資本進(jìn)入后缺乏退出通道，市場就會陷入困境。

4.1 風(fēng)險投資退出困難

國內(nèi)風(fēng)險投資項目的退出方式包括股份轉(zhuǎn)讓、IPO和清算三大類，其中，股份轉(zhuǎn)讓是風(fēng)險投資退出的最主要方式。

國內(nèi)資本市場由于創(chuàng)業(yè)板市場尚未設(shè)立，使得上市退出渠道受阻，投資機(jī)構(gòu)只能以股權(quán)轉(zhuǎn)讓來退出投資項目，外資VC也只能依靠紅籌上市模式實現(xiàn)退出。從近期我國風(fēng)險投資項目統(tǒng)計情況來看，有70%以上的項目退出方式為股權(quán)轉(zhuǎn)讓；只有20%的項目實現(xiàn)了IPO退出，其中，境外上市的退出項目又占IPO退出項目數(shù)的90%。

4.2 我國資本市場的機(jī)制缺陷

風(fēng)險投資退出困難是由于國內(nèi)資本市場機(jī)制不完善造成的，國內(nèi)目前除投資主板市場上市公司的資本可以自由進(jìn)出外，投資其他層級資本市場的各類風(fēng)險資本，都存在退出困難的問題。

我國主板市場雖然發(fā)展非常迅速，但是其市場容量小，進(jìn)入門檻高，深滬兩市的上市公司加起來只占全國企業(yè)總量的萬分之一，融資能力有限；二板市場到現(xiàn)在未能建立，曾被寄予厚望的創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在已經(jīng)演變?yōu)椤八牟幌瘛钡闹行∑髽I(yè)板，成為主板的附屬，投入此板塊的風(fēng)險資本只能尋求海外上市來實現(xiàn)退出；三板市場目前剛剛試點，政府步步小心，未來很難定論，也很難將其視為一條可靠的風(fēng)險資本退出途徑。

此外，即使未來二板與三板市場能夠發(fā)展壯大，對國內(nèi)絕大多數(shù)的中小企業(yè)而言，這兩個市場的門檻依舊太高。

5 利用產(chǎn)權(quán)市場促進(jìn)中小企業(yè)融資發(fā)展

5.1 產(chǎn)權(quán)市場在多層次資本市場體系中的優(yōu)勢

在當(dāng)前中國資本市場體系中，由于前三層級市場都存在著固有的缺陷，產(chǎn)權(quán)市場作為中國資本市場的初級市場，由于約束少、創(chuàng)新多、貼近市場、機(jī)制靈活、進(jìn)入與退出的門檻相對較低等特點，便成為風(fēng)險資本青睞的場所。從而最終由產(chǎn)權(quán)市場肩負(fù)起了促進(jìn)中小企業(yè)與資本對接，使得中小企業(yè)快速全面融入資本市場的使命。

5.2 發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場的優(yōu)勢作用

產(chǎn)權(quán)市場既具有初始的私募功能，也兼有最終退出渠道的功能，可以與三板、二板等更高一級的資本市場對接，因而產(chǎn)權(quán)市場具有聚攏風(fēng)險資本的功能。發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場這一功能，大力發(fā)展面向中小企業(yè)投資的風(fēng)險資本，使其成為促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的重要資金途徑。

產(chǎn)權(quán)市場場內(nèi)交易的項目門檻較低，海外資本無需像投資證券市場一樣需具備QFII資格，故產(chǎn)權(quán)市場集聚了眾多的海外資本資源。發(fā)揮這一優(yōu)勢，可吸引境外投資機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)的關(guān)注。產(chǎn)權(quán)市場中的交易機(jī)構(gòu)一般都具有廣泛的業(yè)務(wù)信息發(fā)布渠道和功能強(qiáng)大的業(yè)務(wù)交易系統(tǒng)平臺，有助于為中小企業(yè)融資提供信息與技術(shù)支持。

總的來看，建設(shè)具有中國特色的多層次資本市場體系，利用產(chǎn)權(quán)市場來解決中小企業(yè)融資難問題，促進(jìn)中小企業(yè)的健康發(fā)展，是今后我國資本市場體系建設(shè)的一項必然舉措。