劉艷

（朝陽(yáng)市教育局，遼寧 朝陽(yáng) 122000）

并購(gòu)是企業(yè)快速成長(zhǎng)的重要策略之一。隨著國(guó)有股股份改革的不斷深入進(jìn)行，我國(guó)將出現(xiàn)新一輪并購(gòu)的熱潮。因?yàn)楣煞萑苛魍ń档褪袌?chǎng)估值水平，使得并購(gòu)成本降低，從而促進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)的活躍。但是，大量事實(shí)表明在眾多企業(yè)并購(gòu)中，只有50%的成功率，因?yàn)椴①?gòu)要經(jīng)過(guò)許多環(huán)節(jié)，并購(gòu)成功與否受到很多因素的影響。究竟是什么原因?qū)е铝瞬①?gòu)失敗哪？高估目標(biāo)公司價(jià)值是并購(gòu)失敗的重要原因之一，確定目標(biāo)企業(yè)的合理價(jià)值成為決定并購(gòu)能否成功的重要因素。因此，并購(gòu)時(shí)必須對(duì)目標(biāo)公司做出合理的估價(jià)。在并購(gòu)實(shí)務(wù)中目標(biāo)企事業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有很多，基于不同目的的價(jià)值評(píng)估，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不同的影響。

1 價(jià)值評(píng)估概述

1.1 價(jià)值評(píng)估的概念

價(jià)值評(píng)估是對(duì)企業(yè)資產(chǎn)在價(jià)值形態(tài)上的評(píng)估。嚴(yán)格說(shuō)是對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的貨幣表現(xiàn)，即資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)格的評(píng)估，是評(píng)估主體按照特定目的，遵循法定標(biāo)準(zhǔn)和程序，運(yùn)用科學(xué)方法以統(tǒng)一的貨幣為單位，對(duì)被評(píng)估對(duì)象的現(xiàn)時(shí)價(jià)格進(jìn)行評(píng)定和估算。

企業(yè)價(jià)的值評(píng)估比較復(fù)雜。一是不僅有形的實(shí)體有價(jià)值，而且無(wú)形的物質(zhì)也有價(jià)值；二是有形和無(wú)形的價(jià)值都處在不斷變化之中。企業(yè)價(jià)值評(píng)估就是對(duì)包括企業(yè)的各種資產(chǎn)以及企業(yè)作為整體的價(jià)值做出恰當(dāng)?shù)墓纼r(jià)。

1.2 不同價(jià)值概念的涵義

進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，基于不同目的，采用不同的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，主要有以下幾種：

帳面價(jià)值：帳面價(jià)值是指會(huì)計(jì)核算中賬面記載的資產(chǎn)價(jià)值。這種評(píng)估方法不考慮現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，也不考慮資產(chǎn)的收益狀況，是一種靜態(tài)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。

企業(yè)帳面價(jià)值的主要缺陷有：由于財(cái)務(wù)報(bào)告的資產(chǎn)是以歷史成本計(jì)價(jià)，并沒(méi)有考慮一些重要因素的影響，如通貨膨脹和過(guò)時(shí)貶值等，資產(chǎn)的賬面價(jià)值與現(xiàn)行的市場(chǎng)價(jià)格有差異；財(cái)務(wù)報(bào)告沒(méi)有從企業(yè)資產(chǎn)可能產(chǎn)生的未來(lái)收益考慮自產(chǎn)的價(jià)值，財(cái)務(wù)報(bào)告上并不包括企業(yè)全部有價(jià)值的資產(chǎn)和或有負(fù)債項(xiàng)目。采用此種估價(jià)方法，企業(yè)的帳面價(jià)值可能與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值相差甚遠(yuǎn)。

市場(chǎng)價(jià)值：市場(chǎng)價(jià)值是指把資產(chǎn)作為一種商品在市場(chǎng)上公平競(jìng)爭(zhēng)，在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定的價(jià)值。當(dāng)一個(gè)企業(yè)股票上市交易時(shí)，用發(fā)行在外的普通股股數(shù)乘以每股市場(chǎng)價(jià)值，就可以算出該企業(yè)的市場(chǎng)股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，再減去企業(yè)的債務(wù)價(jià)值，就可以得出企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。在股票市場(chǎng)上股票交易十分頻繁，股票價(jià)格有時(shí)波動(dòng)十分劇烈，所以股票價(jià)格不能作為企業(yè)價(jià)值的可靠指標(biāo)。企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值不能反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

清算價(jià)值：清算價(jià)值是指在企業(yè)出現(xiàn)清算時(shí)，把企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離而單獨(dú)出售的資產(chǎn)價(jià)值。清算價(jià)值是在企業(yè)作為一個(gè)整體已喪失增值能力情況下的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。

內(nèi)在價(jià)值：內(nèi)在價(jià)值與清算價(jià)值相反。是指企業(yè)作為一個(gè)整體仍然有增值能力，在保持其繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的條件下，以未來(lái)的收益能力為基礎(chǔ)來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。由于收益能力在眾多資產(chǎn)組合運(yùn)用的情況下才能產(chǎn)生，因此內(nèi)在價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)更適用于企業(yè)整體資產(chǎn)的評(píng)估。

公允價(jià)值：公允價(jià)值是指將目標(biāo)企業(yè)在未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)情況下所產(chǎn)生的預(yù)期收益，按照設(shè)定的折扣率、市場(chǎng)資金利潤(rùn)率或平均收益率，折算成現(xiàn)值，以確定其價(jià)值。它把市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況與目標(biāo)企業(yè)價(jià)值聯(lián)系起來(lái)，因此非常適用于并購(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。

由于人們從不同角度來(lái)分析研究企業(yè)價(jià)值，比如主觀性與客觀性；

歷史價(jià)值與現(xiàn)實(shí)價(jià)值；成本與投資價(jià)值；持續(xù)經(jīng)營(yíng)與終止經(jīng)營(yíng)等，所以有多個(gè)企業(yè)價(jià)值的定義與概念。與企業(yè)賬面價(jià)值與歷史價(jià)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、公允市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值都是現(xiàn)時(shí)價(jià)值，如果市場(chǎng)是完美的、理想的和完全有效地，那么對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，就無(wú)須區(qū)分企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、公允市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值。但是在現(xiàn)實(shí)中，市場(chǎng)是不完善的。所以理解這些價(jià)值概念和他們之間的關(guān)系是十分重要的。因?yàn)橹挥羞@樣收購(gòu)方才能根據(jù)市場(chǎng)上的信息，分析和管理價(jià)值，進(jìn)行正確的投資評(píng)估，作出正確的收購(gòu)決策。

1.3 價(jià)值評(píng)估對(duì)企業(yè)并購(gòu)的重要意義

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是企業(yè)并購(gòu)的靈魂，因?yàn)槊看谓灰椎陌l(fā)生是由于并購(gòu)雙方共同接受了同一價(jià)格，而這一價(jià)格的形式是基于對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性體現(xiàn)在以下幾方面：

從并購(gòu)過(guò)程看，目標(biāo)選擇與評(píng)估是并購(gòu)活動(dòng)的首要環(huán)節(jié)，而目標(biāo)評(píng)估的核心是價(jià)值評(píng)估。并購(gòu)目標(biāo)選定后，就要對(duì)其進(jìn)行評(píng)定估價(jià)，其中以貨幣為基礎(chǔ)的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是最為重要的。因?yàn)榧词共①?gòu)其他動(dòng)因均能實(shí)現(xiàn)，但由于很難對(duì)其進(jìn)行合理評(píng)估或評(píng)估得到的結(jié)果帶有不利于我們的欺騙性，這種結(jié)果必然是失敗的。

從并購(gòu)動(dòng)因看，是總體上實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，具體表現(xiàn)為謀求管理、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)，獲得特殊資產(chǎn)以及最低代理成本等。但是只要價(jià)格合理，協(xié)議總可以達(dá)成。因此，談判的焦點(diǎn)就是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)。

從交易雙方看，目標(biāo)企業(yè)和并購(gòu)企業(yè)均為理性的，都希望價(jià)格對(duì)自己有利。由于交易雙方信息不對(duì)稱(chēng)和主觀認(rèn)識(shí)的局限性，所以需要第三方從公平角度對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)。

2 價(jià)值評(píng)估的常用方法

企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的目的是多種多樣的，與并購(gòu)目的相適應(yīng)，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法與模型也有許許多多。每一種方法都有其科學(xué)合理性，也有其缺陷和不足。因此我們?cè)谶x擇評(píng)估方法時(shí)，要根據(jù)具體情況，選擇與特定并購(gòu)目的相適應(yīng)的評(píng)估方法，以達(dá)到對(duì)目標(biāo)企業(yè)評(píng)估的準(zhǔn)確。實(shí)務(wù)中對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法有三種：立足于資產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法；立足于市場(chǎng)的市盈率模型；立足于收益的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。

2.1 資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法，立足于資產(chǎn)

資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法是通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的所有資產(chǎn)、負(fù)債和商譽(yù)進(jìn)行逐項(xiàng)估價(jià)的方法來(lái)評(píng)估目標(biāo)企事業(yè)價(jià)值。采用該方法時(shí)：首先，對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行評(píng)估，得出資產(chǎn)負(fù)債的公允價(jià)值；其次，對(duì)目標(biāo)企業(yè)商譽(yù)進(jìn)行評(píng)估；最后，將資產(chǎn)的公允價(jià)值之和減去負(fù)債的公允價(jià)值之和，再加上商譽(yù)價(jià)值，得出目標(biāo)企事業(yè)的評(píng)估價(jià)值。計(jì)算公式為：目標(biāo)企業(yè)評(píng)估價(jià)值＝資產(chǎn)公允價(jià)值－負(fù)債公允價(jià)值＋商譽(yù)

2.2 市盈率模型，立足于市場(chǎng)

市盈率模型就是根據(jù)目標(biāo)公司被并購(gòu)后的收益和市盈率來(lái)確定其價(jià)值的方法。市盈率是投資者為獲得每一元的盈利所需支付的價(jià)格，反映了企業(yè)股票收益和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系，投資者以市盈率的高低判斷股票的投資價(jià)值。市盈率模型主要適用于對(duì)上市公司的并購(gòu)，尤其是采用股票并購(gòu)方式。

運(yùn)用市盈率進(jìn)行價(jià)值評(píng)估要注意兩點(diǎn)：未來(lái)盈利的前景這這些盈利聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)。股票的市盈率很容易從市場(chǎng)中計(jì)算出來(lái)，使得這種方法操作簡(jiǎn)便。在有效市場(chǎng)的情況下，股票價(jià)格能反映企業(yè)的整體素質(zhì)和未來(lái)盈利前景，反映企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)組織資本的協(xié)同效應(yīng)。

2.3 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，立足于收益

該方法是企業(yè)并購(gòu)中評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值最常用的方法。這是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后各年的現(xiàn)金凈流量，按照一定的折現(xiàn)率所折算 的現(xiàn)值，作為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。主要適用于采用控股并購(gòu)方式，即并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)仍然是一個(gè)獨(dú)立的會(huì)計(jì)主體或法律主體。采用此法確定并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值，關(guān)鍵是正確選擇和估算公式中的四個(gè)因子。即預(yù)測(cè)期限的確定、并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)各年現(xiàn)金凈流量的測(cè)算、預(yù)測(cè)期末終值的測(cè)算、折現(xiàn)率的確定。

綜上所述，并購(gòu)中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估需要運(yùn)用許多不同層次的思路和方法，僅用一種方法定價(jià)是錯(cuò)誤的。另一方面，在每次交易時(shí)都使用所有的定價(jià)模型也是做不到的。應(yīng)當(dāng)根據(jù)并購(gòu)的特點(diǎn)，選擇最適合的評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估。

[1]（美）唐納德德帕姆菲利斯.兼并、收購(gòu)和重組[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2004.

[2]（美）帕特里克A高根.兼并、收購(gòu)和公司重組[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2004.

[3]熊思浩，王遂.大并購(gòu)[M].北京：經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)出版社，2000.