□文/王桂亮

一、利率平價(jià)理論及假設(shè)條件

利率平價(jià)理論是一個(gè)有關(guān)貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)均衡的理論，它假定在有關(guān)國(guó)家的貨幣能夠自由兌換、國(guó)際資本能夠自由流動(dòng)的情況下，市場(chǎng)參與者的理性活動(dòng)最終能促使國(guó)內(nèi)外的利率水平與有關(guān)貨幣的即期匯率、遠(yuǎn)期匯率之間保持一種均衡關(guān)系，即：外匯市場(chǎng)上的遠(yuǎn)期升（貼）水率等于貨幣市場(chǎng)上國(guó)內(nèi)外短期利率的差額除以1加上外國(guó)利率水平，公式為：

其中，I為本幣表示的投資額；i為本國(guó)的利率；i*為外國(guó)利率；S0為投資時(shí)期的即期匯率；F0，t為投資時(shí)的遠(yuǎn)期利率（遠(yuǎn)期合約的期限與投資期限相符）。

令上式中的投資額I=1，設(shè)投資期限和遠(yuǎn)期外匯交易的交割期限都是一年，去掉下標(biāo)符號(hào)，做修整為：

該理論成立的假設(shè)條件為：設(shè)計(jì)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、期限都相同；無(wú)交易成本，且信息成本為零；不存在資本限制。

二、利率平價(jià)理論對(duì)于人民幣的適用分析

由表1、表2可知，1994～1997年人民幣利率高于美元利率，而同期尤其是前期人民幣和美元的利率差距較大，按照利率平價(jià)理論應(yīng)大幅升值，但從實(shí)際情況看，1994～1997年人民幣匯率確實(shí)呈下降趨勢(shì)，盡管其下降幅度較小，但基本符合利率平價(jià)理論。1998～2001年人民幣利率小于美元利率，且差額先增后降，人民幣應(yīng)貶值，其幅度應(yīng)先大后小。但實(shí)際上，1998～2001年期間人民幣匯率基本保持穩(wěn)定，且略升近1%，這與利率平價(jià)理論不符。2002～2004年人民幣利率大于美元利率，差距先增后減，幅度較小，人民幣應(yīng)升值，但此期間人民幣匯率卻基本保持不變，這與利率平價(jià)理論不符。2005～2007年初人民幣和美元利率都在上升，美元利率高于人民幣，人民幣應(yīng)貶值，但前半年匯率基本保持穩(wěn)定，2005年7月21日匯改后，人民幣不斷小幅升值，這不符合利率平價(jià)理論。2008年以來(lái)，美國(guó)陷入次級(jí)債危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息，人民幣利率高于美元利率，人民幣應(yīng)升值。從實(shí)際市場(chǎng)來(lái)看，人民幣匯率一直處于下降中，截至2008年4月已經(jīng)突破1美元等于7元人民幣關(guān)口，正式步入6的時(shí)代，符合利率平價(jià)理論。（表1、表2）

經(jīng)過(guò)以上數(shù)據(jù)考察，利率平價(jià)的預(yù)測(cè)某些階段符合我國(guó)實(shí)際情況，某些階段與我國(guó)實(shí)際情況相反。但由于我國(guó)利率、匯率之間并未完全形成聯(lián)動(dòng)機(jī)制，利率平價(jià)理論對(duì)人民幣匯率決定還有待于進(jìn)一步加強(qiáng)。

三、利率平價(jià)理論對(duì)人民幣解釋偏差原因

對(duì)于許多國(guó)家的正式研究表明，利率平價(jià)是解釋、預(yù)測(cè)利率與匯率之間關(guān)系的優(yōu)秀模型，它能夠較好地解釋發(fā)達(dá)國(guó)家匯率變化的規(guī)律，與許多國(guó)家的實(shí)際數(shù)字吻合得相當(dāng)好。但是，對(duì)于人民幣的預(yù)測(cè)卻有失效的時(shí)候，究其原因有以下幾個(gè)方面：

表1 人民幣儲(chǔ)蓄一年期存款利率

表2 美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)蓄基金利率

1、利率評(píng)價(jià)理論最主要的前提是均衡市場(chǎng)利率加貨幣的完全可兌換。假定這兩個(gè)前提條件得到滿足，在考慮利息受益和匯率變動(dòng)的收益后，兩種貨幣存款的實(shí)際回報(bào)率應(yīng)該相同。但這兩個(gè)前提條件在中國(guó)均不成立，因此利率平價(jià)在中國(guó)的解釋能力就大大被削弱。

2、人民幣的匯率浮動(dòng)區(qū)間仍然比較窄。自匯改以來(lái)，人民幣累計(jì)升值近15%，但按利率平價(jià)理論距離人民幣均衡匯率還是很遠(yuǎn)。短期內(nèi)央行是不可能從匯率的制定管理者的地位完全淡出，人民幣匯率的浮動(dòng)仍將受到管制，浮動(dòng)區(qū)間較窄。

3、目前中國(guó)缺乏高度發(fā)達(dá)完善的外匯市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者缺乏理性。中國(guó)尚不具備真正意義上的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，使抵補(bǔ)的利率平價(jià)機(jī)制無(wú)法充分發(fā)揮，利率與匯率之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制無(wú)法充分發(fā)揮。而市場(chǎng)中的參與者套利者少而投機(jī)者偏多限制了匯率平價(jià)理論。

鑒于此，利率平價(jià)現(xiàn)階段應(yīng)該調(diào)整為：

其中λ為由于體制等原因產(chǎn)生的摩擦系數(shù)，當(dāng)λ越來(lái)越小時(shí)，利率平價(jià)理論的預(yù)測(cè)能力增強(qiáng)。

四、利率平價(jià)理論對(duì)人民幣匯率決定的前景

雖然我國(guó)尚不具備利率平價(jià)要求的假設(shè)前提，但利率對(duì)匯率的決定影響卻無(wú)時(shí)無(wú)刻不在起作用。只要兩國(guó)利差大于套利的交易成本，套利的動(dòng)機(jī)就一定存在。盡管我國(guó)目前有一套比較嚴(yán)格的外匯管理制度，但套利行為時(shí)有發(fā)生。

1990～2001年的12年間，每年的“誤差與遺漏”項(xiàng)目都是逆差，12年累計(jì)為-1，360億美元。按照國(guó)際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，如果一國(guó)的“誤差與遺漏”發(fā)生額與當(dāng)年的進(jìn)出總額的比例超過(guò)5%，就被認(rèn)為該國(guó)的國(guó)際收支存在問(wèn)題。從1991年開(kāi)始到1998年，我國(guó)連續(xù)8年超過(guò)這一警戒線，其中1995年最嚴(yán)重，比例最高，達(dá)到-7.48%，金額最大，達(dá)到-178億美元。反映這段時(shí)期我國(guó)的國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)的質(zhì)量存在較嚴(yán)重的問(wèn)題，經(jīng)常賬戶和資本賬戶的數(shù)據(jù)所反映出來(lái)的情況與真實(shí)情況相距甚遠(yuǎn)，經(jīng)常賬戶和資本賬戶兩項(xiàng)順差的可信度也隨之降低。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化過(guò)程的發(fā)展，利率平價(jià)理論對(duì)人民幣的決定作用將日益增強(qiáng)。首先，世界經(jīng)濟(jì)一體化使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越緊密地與其他經(jīng)濟(jì)體聯(lián)系在一起，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人民幣也應(yīng)適時(shí)地加強(qiáng)其自身影響力，從而登上世界貨幣舞臺(tái)的中心，那么必將要進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的可兌換。1996年12月，人民幣已經(jīng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換。2005年以來(lái)的匯改更是進(jìn)一步加強(qiáng)了人民幣的市場(chǎng)決定。從2008年以來(lái)，匯率平價(jià)理論已經(jīng)對(duì)人民幣的解釋能力越來(lái)越強(qiáng)，這說(shuō)明隨著人民幣外匯管理的進(jìn)一步放開(kāi)和完全可兌換的臨近，匯率平價(jià)理論會(huì)成為決定人民幣匯率的核心理論。其次，中國(guó)利率政策的制定也會(huì)越來(lái)越多地考慮市場(chǎng)因素。這也會(huì)對(duì)利率平價(jià)理論決定起積極作用。

五、完善人民幣匯率機(jī)制的政策建議

第一，應(yīng)該逐步推進(jìn)人民幣的資本項(xiàng)下可兌換，從而實(shí)現(xiàn)人民幣的全面可兌換浮動(dòng)。隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)一步深化和世界經(jīng)濟(jì)金融的全球化，我國(guó)人民幣資本項(xiàng)目必然走向可兌換。同時(shí)，資本項(xiàng)目的開(kāi)放是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，應(yīng)貫徹積極穩(wěn)妥、收益大于成本的原則，穩(wěn)步推進(jìn)，為人民幣將來(lái)的完全自由浮動(dòng)與國(guó)際化提供一個(gè)市場(chǎng)基礎(chǔ)。放寬人民幣資本項(xiàng)目管制的步驟可考慮：首先放寬境外直接投資；其次放寬債權(quán)投資；然后放寬證券投資；最后放寬金融衍生工具投資，每一步驟放寬的方式可采取先試點(diǎn)后推廣，先實(shí)行必要的數(shù)量限制后減少數(shù)量限制。只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康、持續(xù)和快速地增長(zhǎng)，人民幣未來(lái)必然會(huì)走向國(guó)際化。反之，人民幣的國(guó)際化又會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)人民幣完全可兌換和匯率的自由浮動(dòng)，并提高人民幣的國(guó)際地位。

第二，進(jìn)一步推動(dòng)利率決定的市場(chǎng)化，使利率更能反映市場(chǎng)供求狀況，起到調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的杠桿作用，同時(shí)更客觀地反映資金價(jià)格。利率的市場(chǎng)化會(huì)加強(qiáng)利率和匯率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，從而使市場(chǎng)在資源配置方面的能力加強(qiáng)，提高效率。

第三，要逐步完善外匯市場(chǎng)，改進(jìn)人民幣匯率的形成機(jī)制。提高匯率生成機(jī)制的市場(chǎng)化程度，進(jìn)一步開(kāi)放外匯市場(chǎng)，改革強(qiáng)制性的結(jié)售匯制度，逐步過(guò)渡到意愿結(jié)售匯制。匯改以來(lái)，央行放開(kāi)了內(nèi)地居民的持匯額度，這可以緩解不斷增加的外匯儲(chǔ)備，從而藏匯于民。放寬外匯市場(chǎng)的準(zhǔn)入限制，真正履行我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目人民幣可兌換的承諾，增加市場(chǎng)交易主體，使套利者占市場(chǎng)主體的比例增加。讓更多的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)直接參與外匯買賣，避免大機(jī)構(gòu)集中性的交易壟斷市場(chǎng)價(jià)格水平。增加外匯交易工具，增加交易外匯幣種，發(fā)展遠(yuǎn)期交易、掉期交易、回購(gòu)交易、外幣期貨期權(quán)等交易手段，便利企業(yè)和銀行規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)人民幣匯率生成機(jī)制的市場(chǎng)化、科學(xué)化。

第四，增加人民幣匯率的靈活性，實(shí)現(xiàn)人民幣真正意義上的有管理浮動(dòng)。人民幣實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率是一個(gè)過(guò)程，這個(gè)過(guò)程應(yīng)該隨著資本項(xiàng)目的開(kāi)放而不斷推進(jìn)。從長(zhǎng)期看，應(yīng)增加匯率的彈性，擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)空間，逐步過(guò)渡到人民幣的獨(dú)立浮動(dòng)。短期內(nèi)應(yīng)讓“有管理的浮動(dòng)匯率制”名副其實(shí)，實(shí)行真正的有管理浮動(dòng)匯率制，增加彈性和靈活性，擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)幅度，減少中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的直接干預(yù)，逐步放寬對(duì)外匯匯率波動(dòng)幅度的限制。目前，人民幣升值已經(jīng)達(dá)到15%，下一步央行應(yīng)該適時(shí)考慮加大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間，并把單邊上漲轉(zhuǎn)換為雙邊調(diào)整。建立人民幣匯率目標(biāo)區(qū)，根據(jù)人民幣匯率波動(dòng)的實(shí)際情況和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，設(shè)置目標(biāo)區(qū)的上下限，保持人民幣長(zhǎng)期調(diào)節(jié)的靈活性及短期匯率的穩(wěn)定性，使中央銀行有更大的匯率干預(yù)空間。改進(jìn)和完善中央銀行的干預(yù)機(jī)制，減少央行對(duì)外匯市場(chǎng)的直接干預(yù)，只有當(dāng)市場(chǎng)匯率由于受某些因素的影響，形成趨勢(shì)性的、較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的低估或者高估，并可能對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生不利影響時(shí)，中央銀行才入市干預(yù)。

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