苗文龍

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心，四川成都610074)

一、引言

20世紀(jì)90年代以來(lái)，許多國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)普遍呈現(xiàn)出一個(gè)新的特征，即高通脹率得到了控制、物價(jià)趨于穩(wěn)定，但同時(shí)金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)顯著加劇，金融不穩(wěn)定成了一個(gè)突出問(wèn)題。金融不穩(wěn)定會(huì)造成經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)甚至蕭條衰退，對(duì)社會(huì)福利的沖擊也不亞于嚴(yán)重的通貨膨脹。2007年由美國(guó)次貸危機(jī)而蔓延的全球金融危機(jī)就是一個(gè)鮮活的例子。貨幣穩(wěn)定是聯(lián)系通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格失衡的紐帶，如何科學(xué)界定貨幣穩(wěn)定范疇及治理貨幣穩(wěn)定，已成為貨幣政策能否同時(shí)有效解決通貨膨脹和金融穩(wěn)定的基石。

從原理上說(shuō)，以維護(hù)貨幣穩(wěn)定為最終目標(biāo)之一的貨幣政策應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)價(jià)格納入被關(guān)注范圍，但學(xué)術(shù)上和操作層面上對(duì)此頗有爭(zhēng)議，只有少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家主張應(yīng)把穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策最終目標(biāo)。C.Goodhart(1995、2001)將商品、服務(wù)價(jià)格與股票、房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)價(jià)格整合在一起，構(gòu)造出一種廣義價(jià)格指數(shù)并作為央行惟一的政策目標(biāo)。[1-2]B.Bernanke和M.Gertler(2001)主張?jiān)诙唐谪泿耪吖芾碇校敖鹑诜€(wěn)定”應(yīng)當(dāng)成為央行貨幣政策的目標(biāo)之一。[3]B.Rigobon和B.Sack(2001)使用一種基于股市回報(bào)變異性的識(shí)別技術(shù)來(lái)識(shí)別貨幣政策對(duì)股市的反應(yīng)，得出貨幣政策不宜以資產(chǎn)價(jià)格為目標(biāo)的結(jié)論。[4]F.S.Mishkin(2001)通過(guò)進(jìn)一步考察貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，特別是資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制(包括股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格和匯率傳導(dǎo)機(jī)制)，得出結(jié)論:盡管資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮了重大作用，但不能將其作為貨幣政策目標(biāo)，因?yàn)檫@會(huì)破壞貨幣政策的績(jī)效，導(dǎo)致錯(cuò)誤的經(jīng)濟(jì)判斷，損害央行的獨(dú)立性。[5]

在貨幣政策是否對(duì)資產(chǎn)價(jià)格異常波動(dòng)做出反應(yīng)方面，也是智者見(jiàn)智。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家主張，央行應(yīng)當(dāng)對(duì)覺(jué)察到的金融資產(chǎn)價(jià)格的不正常波動(dòng)做出反應(yīng)，以減少資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成的可能性(Cecchetti等，2000)。[6]C.Boila和P.Lowe(2002)認(rèn)為，在一定的情況下，特別是信用市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)，貨幣政策對(duì)股票等資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)，可能對(duì)維護(hù)貨幣、金融穩(wěn)定是適當(dāng)?shù)?。[7]F.Smets(1997)建立了一個(gè)簡(jiǎn)單的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，考察了金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各種途徑；分析了央行貨幣政策對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的最優(yōu)反應(yīng)；論證了央行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的最優(yōu)政策反應(yīng)方式。[8]Bemanke和Gertler(2001)認(rèn)為，在任意給定場(chǎng)合，貨幣政策是否應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)做出反應(yīng)，取決于這種資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)是否給宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了通貨膨脹或緊縮壓力。[3]也有一些學(xué)者認(rèn)為，貨幣政策不應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。Fuhrer和Moore(1992)用交疊世代合同模型證明，如果貨幣政策反應(yīng)函數(shù)包括了資產(chǎn)價(jià)格，則將改變中介指標(biāo)的性質(zhì)；如果央行在貨幣反應(yīng)函數(shù)中設(shè)置的資產(chǎn)價(jià)格比重過(guò)大，則將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格不穩(wěn)定。[9]Svensson，L.和M.Woodford(2002)注意到，用計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法估計(jì)的資產(chǎn)價(jià)格對(duì)通貨膨脹的預(yù)測(cè)力，可能是不確切的。[10]M.D.Bordo和O.Jeanne(2002)通過(guò)建立一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的新凱恩斯主義動(dòng)態(tài)模型，得出結(jié)論:貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)價(jià)格上升階段采取前瞻的(proactive)或預(yù)先防范的(preemptive)貨幣政策，適當(dāng)限制國(guó)內(nèi)私人信貸，以避免資產(chǎn)價(jià)格暴漲后出現(xiàn)暴跌所帶來(lái)的金融危機(jī)，而不是目前許多央行所采取的反應(yīng)性的(reactive)貨幣政策。[11]從各國(guó)歷史看，房地產(chǎn)價(jià)格的暴漲—暴跌事件(boom-bust episodes)要比股票市場(chǎng)的暴漲—暴跌事件頻繁得多，因此貨幣政策應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注房地產(chǎn)價(jià)格。

從已有的研究文獻(xiàn)可以看出，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、金融不穩(wěn)定與貨幣政策之間是一種相當(dāng)復(fù)雜的、難以把握的非線性關(guān)系，貨幣政策是否應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)異常的波動(dòng)并做出反應(yīng)，目前仍無(wú)明確的一致答案。本文將探索、刻畫(huà)它們之間的數(shù)量關(guān)系，以期為解決這一問(wèn)題提供佐證。

二、理論分析與問(wèn)題提出

(一)貨幣穩(wěn)定的基本范疇:是否包括用于購(gòu)買資產(chǎn)部分貨幣的幣值穩(wěn)定

將貨幣穩(wěn)定作為貨幣政策目標(biāo)，已成為世界各國(guó)貨幣當(dāng)局和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的共識(shí)。相關(guān)文獻(xiàn)表明，人們多將保持貨幣穩(wěn)定與治理通貨膨脹等同；而在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，人們對(duì)貨幣穩(wěn)定的界定、考察和治理也一般集中在通貨膨脹上(Svensson，L.和M.Woodford，2002)。[10]筆者認(rèn)為，貨幣穩(wěn)定一般指該國(guó)貨幣的購(gòu)買力保持基本穩(wěn)定，至少包括貨幣對(duì)商品勞務(wù)的購(gòu)買力、對(duì)外國(guó)貨幣的購(gòu)買力和對(duì)國(guó)內(nèi)股票及房地產(chǎn)等主要資產(chǎn)的購(gòu)買力的穩(wěn)定。

封閉經(jīng)濟(jì)的國(guó)家和地區(qū)，實(shí)物貨幣演化為紙質(zhì)貨幣后，貨幣穩(wěn)定的內(nèi)涵就是治理通貨膨脹。布雷頓森林體系瓦解、紙幣獨(dú)霸交易媒介并充當(dāng)支付結(jié)算角色后，人們屢屢經(jīng)歷嚴(yán)重的通貨膨脹，對(duì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和社會(huì)福利造成了難以估計(jì)的損失。此時(shí)，保持貨幣穩(wěn)定的主要議題就是治理通貨膨脹。

開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的國(guó)家和地區(qū)，貨幣穩(wěn)定至少包括物價(jià)穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定兩層含意。隨著貿(mào)易全球化，國(guó)際貿(mào)易對(duì)許多國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展舉足輕重。為保持國(guó)際貿(mào)易穩(wěn)定發(fā)展，避免別國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)造成劇烈沖擊，國(guó)家之間急需一個(gè)客觀的匯率以反映不同主權(quán)貨幣的購(gòu)買力，并不斷磋商協(xié)調(diào)、鞏固匯率穩(wěn)定。貨幣當(dāng)局對(duì)此責(zé)無(wú)旁貸，便逐漸將匯率穩(wěn)定納入政策目標(biāo)函數(shù)及貨幣穩(wěn)定的范疇。

伴隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和用于資產(chǎn)交易貨幣規(guī)模的增加，應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣穩(wěn)定范疇。因?yàn)殡S著資本市場(chǎng)的發(fā)展及房屋商品化的不斷提高，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)消費(fèi)、投資幾乎起到了左右的作用，故用于資產(chǎn)交易的貨幣穩(wěn)定成為了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展不可忽缺的條件。任何國(guó)家的貨幣當(dāng)局不可能對(duì)此置若罔聞，甚至已經(jīng)將其作為維持貨幣穩(wěn)定的目標(biāo)之一(Shibuya，1992)。[12]F.Smets(1997)的分析則表明，金融資產(chǎn)價(jià)格不僅包括匯率，而且理論上可以包括所有影響總需求的其他金融資產(chǎn)價(jià)格，特別是股票價(jià)格。[8]汪恒(2004)利用中國(guó)1998-2003年月度數(shù)據(jù)實(shí)證得出，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性作用，經(jīng)資產(chǎn)價(jià)格修正后的新“通貨膨脹指數(shù)”較傳統(tǒng)的CPI更具有明顯的先行性；而在使用泰勒規(guī)則進(jìn)行貨幣政策操作時(shí)，使用新的價(jià)格指數(shù)也顯示出能夠獲得較傳統(tǒng)的CPI更為有效的操作效果。[13]

(二)貨幣穩(wěn)定的現(xiàn)值與預(yù)期:資產(chǎn)價(jià)格在信息預(yù)期上能否對(duì)傳統(tǒng)通脹指標(biāo)做有益修補(bǔ)

資產(chǎn)價(jià)格通過(guò)影響公眾預(yù)期，來(lái)影響商品和勞務(wù)供求及價(jià)格；通過(guò)修訂傳統(tǒng)通脹指標(biāo)，來(lái)科學(xué)穩(wěn)定貨幣的現(xiàn)值和預(yù)期值。F.Smets(1997)認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)不但影響未來(lái)的總需求、影響商品和勞務(wù)價(jià)格，而且由于受心理預(yù)期的影響(包含當(dāng)前物價(jià)中未包含的未來(lái)信息)，因而可以影響通貨膨脹預(yù)期。[8]Kent和lowe(1997)通過(guò)建立模型，分析了資產(chǎn)價(jià)格上漲與下跌對(duì)商品與服務(wù)價(jià)格的非對(duì)稱性影響。他們認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格膨脹會(huì)導(dǎo)致未來(lái)商品與服務(wù)價(jià)格出現(xiàn)上漲預(yù)期，傳導(dǎo)機(jī)制為資產(chǎn)價(jià)格↑→財(cái)富效應(yīng)→消費(fèi)↑→通貨膨脹壓力增加。[14]Filardo(2000)認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格膨脹與消費(fèi)物價(jià)上漲之間有關(guān)系，但其關(guān)系并不精確，即使資產(chǎn)價(jià)格包含了有關(guān)通貨膨脹與產(chǎn)出的信息，但由于在利率波動(dòng)方面的成本太高，以致于貨幣當(dāng)局大都漠視這些信息。[16]Cecchetti等(2002)在CGLW結(jié)構(gòu)模型中，雖然對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化與隨之而來(lái)的消費(fèi)物價(jià)上漲之間的潛在不穩(wěn)定性提供了一個(gè)解釋，但還是認(rèn)為有可能從資產(chǎn)價(jià)格中提取有用的信息，既可以得到通貨膨脹的預(yù)期，還能夠揭示未來(lái)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性。[16]根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)往往導(dǎo)致物價(jià)起伏劇烈。

(三)貨幣穩(wěn)定目標(biāo)下的貨幣供求函數(shù):資產(chǎn)價(jià)格是否是不可忽視的重要變量

貨幣穩(wěn)定政策如果脫離貨幣需求及貨幣供給的政策環(huán)境，無(wú)論什么樣的政策調(diào)控結(jié)果都可能是無(wú)效的，而資產(chǎn)價(jià)格恰恰在貨幣供求中扮演了不可忽缺的角色。

1.資產(chǎn)價(jià)格與貨幣需求函數(shù):資產(chǎn)價(jià)格是決定貨幣需求的重要變量

費(fèi)雪方程式建立了一定時(shí)期內(nèi)流通貨幣的平均數(shù)量、貨幣流通速度、各類商品價(jià)格的加權(quán)平均數(shù)和商品交易數(shù)量之間的平衡。但他所指的貨幣僅僅是當(dāng)今貨幣統(tǒng)計(jì)量的一部分，如果還包括M1和M2，那么交易的商品就應(yīng)當(dāng)包括房產(chǎn)、股票等資產(chǎn)，價(jià)格則是傳統(tǒng)商品勞務(wù)價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)格的加權(quán)平均數(shù)。凱恩斯(1936)著重于貨幣需求動(dòng)機(jī)的分析，將其細(xì)分為貨幣需求的交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)，且投機(jī)動(dòng)機(jī)分析使其具有特色、突破前人。[17]凱恩斯派貨幣需求函數(shù)已經(jīng)向包含資產(chǎn)交易的方向進(jìn)行了探索，并成為將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣需求函數(shù)的里程碑。格利和肖(1955)提出了“新觀點(diǎn)”即貨幣供應(yīng)理論，認(rèn)為非銀行金融機(jī)構(gòu)也具有創(chuàng)造信用、創(chuàng)造存款功能，債券、股票等金融資產(chǎn)也都應(yīng)在貨幣供給控制之列。[18]托賓(1985)提出了資產(chǎn)選擇的貨幣供給論，將銀行對(duì)準(zhǔn)備金的需求行為函數(shù)與社會(huì)大眾的資產(chǎn)(主要有股權(quán)、政府債券、基礎(chǔ)貨幣和外匯資產(chǎn)等)需求行為函數(shù)引進(jìn)貨幣供給模型，認(rèn)為上述任何一種資產(chǎn)的變動(dòng)都會(huì)引起其他資產(chǎn)供求的調(diào)整、公眾資產(chǎn)組合的變化和貨幣供給的變動(dòng)。[19]以弗里德曼為代表的貨幣主義與凱恩斯派直接對(duì)立，并設(shè)計(jì)了著名的貨幣需求函數(shù)，成為迄今為止分析微觀貨幣需求難以逾越的典范。具有代表性的公式不僅包括恒久性收入和非人力財(cái)富占個(gè)人總財(cái)富的比率，而且包括貨幣、債券、股票的收益率和預(yù)期通貨膨脹。

2.資產(chǎn)價(jià)格與貨幣供給:資產(chǎn)價(jià)格在一定程度上左右著貨幣乘數(shù)和派生存款數(shù)量

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于貨幣供給的乘數(shù)模型較多，而較早提出且具有代表性的主要有弗里德曼-施瓦茨模型及卡甘模型。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬頓對(duì)這兩個(gè)模型進(jìn)行了改進(jìn)和補(bǔ)充，推導(dǎo)出了比較簡(jiǎn)明的喬頓模型——被看作是貨幣供給決定機(jī)制的一般模型。在其模型中，資產(chǎn)價(jià)格不但影響基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，而且通過(guò)影響超額存款準(zhǔn)備金率、定期存款比率來(lái)影響貨幣乘數(shù)及貨幣供給。一般而言，基礎(chǔ)貨幣由中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)買賣證券、黃金、外匯等決定，顯然，國(guó)債、外匯及黃金等價(jià)格影響基礎(chǔ)貨幣規(guī)模；如果外匯、黃金價(jià)格過(guò)高，則必須對(duì)應(yīng)更多的基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行操作。法定存款準(zhǔn)備金率取決于央行決策，而超額存款準(zhǔn)備金率和定期存款比率取決于商業(yè)銀行和公眾決策，資產(chǎn)價(jià)格則通過(guò)其收益及預(yù)期收益影響商業(yè)銀行和公眾的決策。如果資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高，預(yù)期下跌，公眾增加銀行存款，銀行減少資本市場(chǎng)投資、增加超額存款，必然導(dǎo)致貨幣供給增加；反之，則可能導(dǎo)致貨幣供給減少。因此，資產(chǎn)價(jià)格還影響貨幣供給的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。

(四)貨幣穩(wěn)定政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn):資產(chǎn)價(jià)格是否影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的暢通與效率

資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生了極大的沖擊，進(jìn)而決定政策調(diào)控目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)。這主要表現(xiàn)在，股票市場(chǎng)的發(fā)展增加了新的傳導(dǎo)渠道(米什金，1998)，[20]進(jìn)而影響貨幣政策傳導(dǎo)渠道發(fā)揮作用。米什金(1998)概括資產(chǎn)價(jià)格影響貨幣政策傳導(dǎo)渠道包括:(1)托賓的q理論。即貨幣供給量的變化影響股票價(jià)格的波動(dòng)，從而使得q值(企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值/企業(yè)重置成本)發(fā)生變動(dòng)，最終影響到投資和產(chǎn)出。(2)非對(duì)稱效應(yīng)。即指金融市場(chǎng)上交易雙方(投資者和企業(yè))所掌握的信息不對(duì)稱，掌握信息多的投資者會(huì)產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)；而減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的一種有效途徑就是增加企業(yè)的凈值。當(dāng)企業(yè)凈值增加時(shí)，其獲得的貸款將增多，進(jìn)而投資和產(chǎn)出也將增加；當(dāng)企業(yè)凈值減少時(shí)，投資和產(chǎn)出將下降。(3)財(cái)富效應(yīng)。股票價(jià)值往往占消費(fèi)者金融資產(chǎn)的很大比重。若股價(jià)上升，意味著消費(fèi)者的財(cái)富增加，因而會(huì)增加消費(fèi)；反之，則會(huì)減少其消費(fèi)。(4)流動(dòng)性效應(yīng)。人們?cè)谶M(jìn)行耐用品消費(fèi)時(shí)，通常會(huì)根據(jù)自己的資產(chǎn)負(fù)債狀況得出一個(gè)關(guān)于資產(chǎn)流動(dòng)性的判斷。若流動(dòng)性高，人們就會(huì)增加對(duì)耐用消費(fèi)品的支出；反之，則會(huì)減少對(duì)耐用消費(fèi)品的支出。當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，金融資產(chǎn)價(jià)值提高，發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率變小，人們就會(huì)增加持有缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，增加耐用消費(fèi)品的支出?？梢?jiàn)，資產(chǎn)價(jià)格能夠通過(guò)上述機(jī)制影響貨幣政策對(duì)消費(fèi)、投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素的調(diào)控效果，影響物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

三、研究方法與計(jì)量檢驗(yàn)

從貨幣穩(wěn)定角度研究貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)以及能否有效，包括三個(gè)層面:一是貨幣穩(wěn)定是否包括資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定；二是貨幣政策是否應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格異常波動(dòng)做出反應(yīng)；三是貨幣政策怎樣合理兼顧資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定或金融穩(wěn)定。因此，這至少需要證實(shí)三個(gè)問(wèn)題:一是資產(chǎn)價(jià)格與傳統(tǒng)通脹指數(shù)及滯后值之間的數(shù)量關(guān)系；二是資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系；三是資產(chǎn)價(jià)格與貨幣存量或貨幣供給之間的互動(dòng)關(guān)系。為此，本文選擇股票指數(shù)變動(dòng)、房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)代表資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)；選擇CPI、PPI指標(biāo)及其滯后值表示通脹水平和通脹預(yù)期；選擇廣義貨幣M1、M2及其變動(dòng)率表示貨幣供給；此外考慮到資產(chǎn)價(jià)格通過(guò)影響消費(fèi)、投資，進(jìn)而左右物價(jià)現(xiàn)值和貨幣政策效果，因此還選擇國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP指標(biāo)。

本文首先對(duì)股票指數(shù)、房產(chǎn)價(jià)格與物價(jià)指數(shù)、貨幣供給、消費(fèi)、投資等做出相關(guān)性分析；接著利用協(xié)整檢驗(yàn)方法從整體上判斷它們之間的變動(dòng)是否存在長(zhǎng)期均衡；在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用誤差修正模型檢驗(yàn)分析資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)與相關(guān)被解釋變量變動(dòng)的因果關(guān)系；最后利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解方法，來(lái)分析一個(gè)誤差項(xiàng)的變化對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。鑒于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的可得性，下文分析股指與經(jīng)濟(jì)、貨幣變量的關(guān)系時(shí)采用的是月度數(shù)據(jù)，分析房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與經(jīng)濟(jì)、貨幣變量的關(guān)系時(shí)采用的是季度數(shù)據(jù)。

(一)數(shù)據(jù)描述與相關(guān)性分析

表1刻畫(huà)了1998年1月至2009年6月之間資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)率及滯后6期的相關(guān)系數(shù)。由表1可得，資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹、貨幣供給和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間存在顯著的相關(guān)性，資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)滯后n期的相關(guān)系數(shù)顯著，表明資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期作用明顯。

第一，滬深股市指數(shù)波動(dòng)率與消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)之間存在相關(guān)程度較低的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)大約為-0.10～-0.2；滯后4期起，深證指數(shù)與通脹指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，而且相關(guān)程度上升，相關(guān)系數(shù)為0.35；房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與CPI相關(guān)系數(shù)為0.52，相關(guān)度較高，但隨著滯后期的延長(zhǎng)，相關(guān)度逐漸降低。

第二，滬深股市指數(shù)波動(dòng)率與房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)在-0.1～-0.4之間，相關(guān)程度略高于CPI與資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)度；房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與CPI呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)在-0.2～-0.4之間，而且隨著滯后期的增加(少于半年)，負(fù)相關(guān)程度提升。

第三，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率與貨幣供給增長(zhǎng)率M0、M1、M2之間的正相關(guān)程度較高，貨幣供給增長(zhǎng)率滯后1期與資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)相關(guān)度最高；其中滬深股市指數(shù)與M0的相關(guān)系數(shù)分別為0.54和0.45，高于它與M1和M2的相關(guān)系數(shù)，表明滬深股市對(duì)貨幣政策具有顯著的反應(yīng)，而且與貨幣供給的充足度顯著相關(guān)；房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與貨幣供給增長(zhǎng)率密切相關(guān)，與廣義貨幣供給增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)最高，為0.44。

第四，滬深股市指數(shù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)為0.3左右，深市的相關(guān)系數(shù)略顯著于滬市；房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相關(guān)程度最高，相關(guān)系數(shù)為0.67。

表1 資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)率及滯后期的相關(guān)系數(shù)分析

(二)單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

利用Eviews軟件的Dickey-Fuller平穩(wěn)檢驗(yàn)法來(lái)檢驗(yàn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)率等時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)結(jié)果如表2。分析表2可以得出:股指波動(dòng)率(hs和zs)、通貨膨脹率(CPI)、貨幣供給變動(dòng)率(M2)直接拒絕原假設(shè)，且這4個(gè)變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)顯著平穩(wěn)；而房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)(wp)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(g)、貨幣供給變動(dòng)率(M1)滯后1階時(shí)拒絕原假設(shè)，即這3個(gè)變量都是一階單整序列，因此可以滿足下一步的分析要求。

表2 資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)率的單位根檢驗(yàn)

在對(duì)兩類變量數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，估計(jì)一個(gè)特殊的VAR模型，來(lái)判斷它們之間是否具有協(xié)整關(guān)系。本文利用誤差修正模型來(lái)分析因果關(guān)系走向。在時(shí)間序列平穩(wěn)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，分析資產(chǎn)價(jià)格變量與貨幣、經(jīng)濟(jì)變量之間的協(xié)整關(guān)系，結(jié)果分別如表3、表4、表5。表3提供了上證指數(shù)波動(dòng)率與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)率的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果:在5%顯著性水平上，上證指數(shù)變動(dòng)率一階差分D(sp)、通貨膨脹率一階差分(D(CPI)、D(M0))、貨幣供給變動(dòng)率一階差分(D(M0)、D(M1)、D(M2))之間存在較密切的協(xié)整關(guān)系。表4提供了深證指數(shù)波動(dòng)率與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)率的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果:在5%顯著性水平上，深證指數(shù)變動(dòng)率一階差分D(sp)、通貨膨脹率一階差分(D(CPI)、D(M0))、貨幣供給變動(dòng)率一階差分(D(M0)、D(M1)、D(M2))之間存在較密切的協(xié)整關(guān)系。表5提供了房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)波動(dòng)率與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)率的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果:在5%顯著性水平上，房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)變動(dòng)率一階差分D(wp)、通貨膨脹率一階差分(D(CPI)、D(M0))、貨幣供給變動(dòng)率一階差分(D(m0)、D(m1)、D(m2))之間存在較密切的協(xié)整關(guān)系。根據(jù)表3-5的檢驗(yàn)結(jié)果，我們進(jìn)一步得出資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率與貨幣、經(jīng)濟(jì)變量之間存在長(zhǎng)期的平穩(wěn)關(guān)系。

表3 上證指數(shù)波動(dòng)率與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)率的協(xié)整檢驗(yàn)

表4 深證指數(shù)波動(dòng)率與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)率的協(xié)整檢驗(yàn)

表5 房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)率的協(xié)整檢驗(yàn)

(三)誤差修正模型研究結(jié)果

在兩變量分析中，首先估計(jì)兩者水平量線性方程，并且以其殘差表示“偏離均衡狀態(tài)”的誤差項(xiàng)，并入包含兩個(gè)變量一階差分多期滯后項(xiàng)的向量自回歸模型中，構(gòu)成誤差修正模型。表6-8分別給出了上證指數(shù)波動(dòng)率、深證指數(shù)波動(dòng)率及房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與貨幣、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)率之間的誤差修正模型的估計(jì)結(jié)果。分析各模型方程能夠得出，貨幣、經(jīng)濟(jì)變量受到長(zhǎng)期均衡關(guān)系的顯著影響。第一，由各方程調(diào)整的R2可知，房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、滬深指數(shù)波動(dòng)率及滯后值對(duì)通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣存量變動(dòng)的解釋較為充分，該數(shù)值一般在0.8以上。從解釋貢獻(xiàn)程度上講，滬深指數(shù)波動(dòng)率對(duì)通貨膨脹指標(biāo)CPI、商品零售價(jià)格指數(shù)sp和廣義貨幣存量變動(dòng)的解釋程度較高，解釋貢獻(xiàn)系數(shù)分別為0.87、0.97、0.88和0.87、0.95、0.88；對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的解釋貢獻(xiàn)度較低，大約為0.76；wp對(duì)通貨膨脹指標(biāo)CPI的解釋貢獻(xiàn)度最高，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和廣義貨幣存量變動(dòng)的解釋程度較低，調(diào)整的R2分別為0.95、0.76、0.66。第二，由各解釋變量系數(shù)及t檢驗(yàn)值可知，滬深指數(shù)波動(dòng)率hs、zs對(duì)貨幣存量變動(dòng)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的解釋系數(shù)較為顯著，但影響程度有限；滬深指數(shù)波動(dòng)率對(duì)各經(jīng)濟(jì)變量的解釋程度較低，貢獻(xiàn)系數(shù)在0.001～0.05之間；房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)對(duì)通脹指標(biāo)CPI和貨幣存量變動(dòng)指標(biāo)的解釋系數(shù)t檢驗(yàn)值顯著，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率g的解釋系數(shù)t檢驗(yàn)值顯著性較低，但解釋系數(shù)貢獻(xiàn)水平較高，范圍多在0.1～1之間。第三，由D-W檢驗(yàn)值可知，模型估計(jì)時(shí)所考慮的資產(chǎn)價(jià)格變量不存在序列自相關(guān)。第四，根據(jù)各估計(jì)模型的誤差修正項(xiàng)ECM(-1)的系數(shù)及其t檢驗(yàn)值可知，貨幣、經(jīng)濟(jì)變量受到與資產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期均衡關(guān)系的顯著影響。

表6 上證指數(shù)波動(dòng)率與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)率的誤差修正模型估計(jì)

表7 深證指數(shù)波動(dòng)率與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)率的誤差修正估計(jì)

表8 房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動(dòng)率的誤差修正估計(jì)

(四)因果檢驗(yàn)

為增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還運(yùn)用了傳統(tǒng)的VAR框架下的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。通過(guò)Granger F統(tǒng)計(jì)量的變化，以考察資產(chǎn)價(jià)格和貨幣、物價(jià)的引導(dǎo)關(guān)系。根據(jù)表9的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果得知:(1)房產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在比較顯著的檢驗(yàn)水平上是導(dǎo)致通脹指數(shù)CPI、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率g、貨幣供給存量波動(dòng)的格蘭杰原因；而且，后者也是房產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰原因(除M0檢驗(yàn)不顯著外)。(2)滬市指數(shù)波動(dòng)在一定程度上導(dǎo)致了通脹指數(shù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和廣義貨幣供給的波動(dòng)，前者是后者的格蘭杰原因，后者也是前者的格蘭杰原因，但M1、M2的檢驗(yàn)效果不顯著。(3)深市指數(shù)波動(dòng)與通脹指數(shù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和廣義貨幣供給波動(dòng)的因果關(guān)系不顯著，與M2只在10%的水平上檢驗(yàn)顯著。

表9 資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)、貨幣波動(dòng)的Granger因果檢驗(yàn)

(五)方差分析

通過(guò)方差分解，可以進(jìn)一步觀測(cè)資產(chǎn)價(jià)格與貨幣、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的相互動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。①

一是上證指數(shù)波動(dòng)對(duì)通貨膨脹指標(biāo)CPI變化具有較顯著的沖擊力，對(duì)貨幣供給變動(dòng)M2變化具有一定的影響，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率g變化具有顯著的沖擊力。同時(shí)，上證指數(shù)變動(dòng)對(duì)CPI變化的影響具有滯后效應(yīng)；對(duì)貨幣供給增長(zhǎng)率變化的沖擊能力較低，不具有滯后效應(yīng)；對(duì)g變化的影響具有滯后效應(yīng)。

二是深證指數(shù)波動(dòng)對(duì)CPI、M2和g等指標(biāo)變化的沖擊力較低，其預(yù)測(cè)誤差貢獻(xiàn)度大約在0.1%～1%之間，并類似于上證指數(shù)對(duì)貨幣、經(jīng)濟(jì)變量沖擊的滯后效應(yīng)。

三是房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)wp波動(dòng)對(duì)CPI、M2和g等指標(biāo)變化的沖擊力最大且最為顯著。wp波動(dòng)對(duì)CPI變化的影響具有滯后效應(yīng)，且沖擊力逐漸增大；wp波動(dòng)對(duì)貨幣供給增長(zhǎng)率變化的沖擊力，不但具有滯后效應(yīng)，而且隨后對(duì)貨幣供給變化的沖擊非平滑增加；wp波動(dòng)對(duì)g變化的影響不具有滯后效應(yīng)。

因此，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)物價(jià)指數(shù)、貨幣供給、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊在短期和長(zhǎng)期都有影響，并且持續(xù)期較長(zhǎng)；股市波動(dòng)的沖擊力弱于房產(chǎn)的沖擊力，但兩種資產(chǎn)的價(jià)格都是影響傳統(tǒng)物價(jià)指數(shù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策的不可忽視的因素。

四、經(jīng)濟(jì)解釋與實(shí)證

根據(jù)經(jīng)典理論文獻(xiàn)，可知資產(chǎn)價(jià)格通過(guò)股市、房產(chǎn)等財(cái)富效應(yīng)影響個(gè)人恒久收入和預(yù)期收入，并左右消費(fèi)水平；通過(guò)q效應(yīng)影響資產(chǎn)重置成本，并且通過(guò)影響預(yù)期收益沖擊投資規(guī)模。已有文獻(xiàn)已經(jīng)對(duì)此做過(guò)較多的分析，這里不再贅述。本文主要分析中國(guó)近20年來(lái)資產(chǎn)價(jià)格與貨幣經(jīng)濟(jì)的交互影響，進(jìn)一步印證解釋上述問(wèn)題和計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果。

(一)資產(chǎn)價(jià)格和通貨膨脹具有高度關(guān)聯(lián)，沖擊著貨幣政策效果和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況，故維護(hù)貨幣穩(wěn)定就不得不考慮維護(hù)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定

1.股市交易規(guī)模通過(guò)影響消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、投資及國(guó)際資本流動(dòng)，沖擊貨幣政策的時(shí)效，正在成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的晴雨表，故制定貨幣政策就不能將股市交易狀況置之不理

首先，股票流通市值占GDP比重急劇上升，使其成為影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要變量。股票流通市值占GDP比重已從1993年的2.44%上升為2007年的36.16%；股票發(fā)行籌集資金已從1992年的94.09億元迅速上升到2007年的8680.17億元，累計(jì)籌集資金31651.84億元。其次，股市交易規(guī)模的迅速擴(kuò)張，必須以對(duì)應(yīng)的貨幣供求為保障，股票交易規(guī)模已成為影響貨幣供求的重要參數(shù)。分析1994-2008年股票流通市值占M2的比重，已從1995年的1.54%上升為2007年的23.07%，其規(guī)模對(duì)貨幣存量的影響不容忽視。再者，股票市場(chǎng)興衰及股指變動(dòng)與通脹指數(shù)波動(dòng)密切相關(guān)。分析圖1發(fā)現(xiàn)，股指大幅爬升的1996年和2007年，通脹指數(shù)CPI、PPI等變量的數(shù)值也處于波峰狀態(tài)；股指衰落的年份，通脹指數(shù)水平也較低。這與本文的計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果十分一致。

2.房產(chǎn)已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支柱，房產(chǎn)交易規(guī)模已成為影響貨幣供求水平的重要因素，房產(chǎn)價(jià)格是決定消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)的重要力量，故維護(hù)貨幣穩(wěn)定必須考慮房產(chǎn)價(jià)格

首先，房地產(chǎn)逐漸成為拉動(dòng)各地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，成為GDP增長(zhǎng)的重要支柱。分析1992-2008年房產(chǎn)銷售額占GDP比重的變化趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)銷售額占GDP的比重已從1992年的1.58%上升為2007年的11.62%，房地產(chǎn)興衰已成為決定各地財(cái)政收入增減和政府業(yè)績(jī)高低的重要因素。其次，房地產(chǎn)發(fā)展規(guī)模及交易量占用了數(shù)量巨大的貨幣，成為制定貨幣政策的重要參數(shù)。分析1992-2008年房地產(chǎn)資金來(lái)源占M2比重和房地產(chǎn)國(guó)內(nèi)貸款占金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款比重可知，其比值已分別從1992年的4.19%和1.21%迅速上升到2007年的9.29%和2.68%。再者，房產(chǎn)價(jià)格同CPI、PPI之間存在顯著的協(xié)同關(guān)系。分析1992-2008年三者的變動(dòng)規(guī)律發(fā)現(xiàn)，房產(chǎn)價(jià)格指數(shù)上升(下跌)時(shí)，CPI和PPI都呈現(xiàn)上升(下跌)趨勢(shì)(見(jiàn)圖2)。因此，房產(chǎn)價(jià)格同物價(jià)指數(shù)之間存在顯著的共振關(guān)系，在調(diào)整貨幣政策、保持物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)，可以兼顧房產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定。這與本文的計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果不謀而合。

(二)貨幣政策對(duì)維護(hù)包括資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的貨幣穩(wěn)定并非無(wú)能為力，經(jīng)驗(yàn)表明資產(chǎn)價(jià)格往往對(duì)貨幣政策調(diào)整做出積極反應(yīng)，貨幣政策雖沒(méi)有刻意兼顧資產(chǎn)價(jià)格，但已經(jīng)顯示出它的影響力

1.貨幣政策在一定程度上有效控制了貨幣供給，而貨幣供給規(guī)模恰恰是決定資產(chǎn)價(jià)格的重要基礎(chǔ)

貨幣當(dāng)局可以有效控制M0，進(jìn)而通過(guò)貨幣政策乘數(shù)調(diào)節(jié)M2。分析圖3中M0和M2的變動(dòng)關(guān)系，貨幣當(dāng)局至少在一定程度上控制著M2。貨幣資金是否充裕決定著股市的繁榮與蕭條。當(dāng)貨幣供給增長(zhǎng)率提高、資金充裕時(shí)，股市迅速爬升；當(dāng)貨幣供給增長(zhǎng)率降低、資金緊縮時(shí)，股市將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。大量的實(shí)證研究證明，在資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始膨脹初期，都伴隨著貨幣供給和信貸的急劇擴(kuò)張。正如Borio和Lowe(2002)所指出的那樣，資產(chǎn)價(jià)格的暴漲總是表現(xiàn)為快速的國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)。[7]

2.貨幣政策通過(guò)采取結(jié)構(gòu)性利率工具來(lái)有效調(diào)節(jié)投資成本和供求，進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格水平與變動(dòng)

首先，貨幣政策調(diào)節(jié)不同行業(yè)、地區(qū)的利率結(jié)構(gòu)，左右各實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資成本，進(jìn)而從基本面上決定股票資產(chǎn)價(jià)格。其次，貨幣政策通過(guò)采取結(jié)構(gòu)性利率工具直接對(duì)股市投資的資金成本產(chǎn)生較大影響，使投資者及投機(jī)者重新配置儲(chǔ)蓄與股票的結(jié)構(gòu)比重。歷次利率調(diào)整都對(duì)股市產(chǎn)生過(guò)較大沖擊。當(dāng)然，由于股市的自身走勢(shì)和貨幣政策從未作出調(diào)整股市的承諾，股市變動(dòng)不一定與利率變動(dòng)方向相反。唐齊鳴、李春濤(2000)對(duì)1996-1999年7次降息后股市的表現(xiàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，認(rèn)為我國(guó)股市對(duì)降息有一定的敏感性，但每次降息后股市的反應(yīng)并不一致。[21]孫華妤、馬躍(2003)通過(guò)實(shí)證研究也認(rèn)為，央行的利率對(duì)股票價(jià)格發(fā)揮重要的影響。[22]再者，貨幣政策通過(guò)房貸首付比例和房貸利率政策，決定房貸的成本和需求，進(jìn)而影響房產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)。分析圖4可以看出，利率調(diào)整與股指和房產(chǎn)價(jià)格的逆向波動(dòng)關(guān)系。圖中利率為實(shí)際利率波動(dòng)率，根據(jù)名義利率減去CPI、再計(jì)算其變動(dòng)率得出。

五、結(jié)論與政策建議

通過(guò)梳理相關(guān)理論和實(shí)證分析中國(guó)1998-2008年資產(chǎn)價(jià)格變量與貨幣、經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，可以得出:貨幣穩(wěn)定是一個(gè)伴隨著貨幣交易范圍拓展而不斷擴(kuò)展的概念；資產(chǎn)價(jià)格與傳統(tǒng)通脹指標(biāo)的預(yù)期值存在聯(lián)動(dòng)性和因果性；資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣存量具有顯著的數(shù)量解釋關(guān)系；資產(chǎn)價(jià)格通過(guò)影響消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、投資等經(jīng)濟(jì)因素，沖擊著貨幣政策效果和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況；貨幣穩(wěn)定應(yīng)當(dāng)包括資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，維護(hù)貨幣穩(wěn)定就不得不考慮維護(hù)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定；貨幣政策對(duì)維護(hù)包括資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的貨幣穩(wěn)定并非無(wú)能為力，經(jīng)驗(yàn)表明資產(chǎn)價(jià)格往往對(duì)貨幣政策調(diào)整做出積極反應(yīng)；貨幣政策雖沒(méi)有刻意兼顧資產(chǎn)價(jià)格，但已經(jīng)顯示出它的強(qiáng)大影響力。因此，資產(chǎn)價(jià)格不是應(yīng)不應(yīng)該納入貨幣政策框架的問(wèn)題，而是怎樣納入的問(wèn)題。具體建議如下。

(1)貨幣穩(wěn)定范疇?wèi)?yīng)伴隨貨幣使用范圍的拓展而不斷擴(kuò)展。貨幣應(yīng)包含M1、M2等所有廣義貨幣，同時(shí)鑒于資金賬戶貨幣與銀行活期存款貨幣、現(xiàn)金之間轉(zhuǎn)換的無(wú)成本及便利性，股票資金賬戶貨幣也應(yīng)稱之為通貨。通貨膨脹其實(shí)是貨幣相對(duì)于所購(gòu)買的物質(zhì)的價(jià)值貶值，其是否應(yīng)納入計(jì)量指標(biāo)體系，主要取決于這種物質(zhì)在經(jīng)濟(jì)中的沖擊力；在經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后，居民和企業(yè)擁有了較多的儲(chǔ)蓄和投資資產(chǎn)需求，此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的沖擊力不次于商品和勞務(wù)，故將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣穩(wěn)定范疇是水到渠成的事情。

(2)貨幣政策宜對(duì)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)異常波動(dòng)做出反應(yīng)。貨幣穩(wěn)定范疇包括資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定之后，貨幣政策為了維護(hù)貨幣穩(wěn)定，則必須對(duì)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定做出及時(shí)、有力的反應(yīng)。無(wú)論從通貨膨脹角度還是從信息預(yù)期角度，或者從經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的社會(huì)福利角度看，貨幣政策應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格異常持續(xù)波動(dòng)做出反應(yīng)。

(3)貨幣穩(wěn)定指標(biāo)宜根據(jù)傳統(tǒng)通貨膨脹指標(biāo)和資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)加權(quán)計(jì)算得出，其權(quán)重應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)影響力變化而不斷調(diào)整。盡管影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的因素非常復(fù)雜，貨幣政策難以準(zhǔn)確把握，但一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家已開(kāi)始探討和實(shí)證納入資產(chǎn)價(jià)格時(shí)的貨幣穩(wěn)定計(jì)量指標(biāo)了(陳建斌、龍翠紅，2006；魏瑋，2008)。[23-24]

(4)貨幣政策宜綜合資產(chǎn)價(jià)格與貨幣中介目標(biāo)的關(guān)系，準(zhǔn)確采取政策工具。應(yīng)結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征，分析資產(chǎn)價(jià)格與貨幣中介目標(biāo)之間的關(guān)系，使貨幣政策更為合理高效。

注釋:

①因版面所限，動(dòng)態(tài)影響關(guān)系圖省略。

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