苗文龍

(西南財經大學中國金融研究中心，四川成都610074)

一、引言

20世紀90年代以來，許多國家的宏觀經濟普遍呈現出一個新的特征，即高通脹率得到了控制、物價趨于穩(wěn)定，但同時金融資產價格波動顯著加劇，金融不穩(wěn)定成了一個突出問題。金融不穩(wěn)定會造成經濟的劇烈波動甚至蕭條衰退，對社會福利的沖擊也不亞于嚴重的通貨膨脹。2007年由美國次貸危機而蔓延的全球金融危機就是一個鮮活的例子。貨幣穩(wěn)定是聯(lián)系通貨膨脹和資產價格失衡的紐帶，如何科學界定貨幣穩(wěn)定范疇及治理貨幣穩(wěn)定，已成為貨幣政策能否同時有效解決通貨膨脹和金融穩(wěn)定的基石。

從原理上說，以維護貨幣穩(wěn)定為最終目標之一的貨幣政策應當將資產價格納入被關注范圍，但學術上和操作層面上對此頗有爭議，只有少數經濟學家主張應把穩(wěn)定資產價格納入貨幣政策最終目標。C.Goodhart(1995、2001)將商品、服務價格與股票、房地產等金融資產價格整合在一起，構造出一種廣義價格指數并作為央行惟一的政策目標。[1-2]B.Bernanke和M.Gertler(2001)主張在短期貨幣政策管理中，“金融穩(wěn)定”應當成為央行貨幣政策的目標之一。[3]B.Rigobon和B.Sack(2001)使用一種基于股市回報變異性的識別技術來識別貨幣政策對股市的反應，得出貨幣政策不宜以資產價格為目標的結論。[4]F.S.Mishkin(2001)通過進一步考察貨幣政策傳導機制，特別是資產價格傳導機制(包括股票價格、房地產價格和匯率傳導機制)，得出結論:盡管資產價格在貨幣政策傳導中發(fā)揮了重大作用，但不能將其作為貨幣政策目標，因為這會破壞貨幣政策的績效，導致錯誤的經濟判斷，損害央行的獨立性。[5]

在貨幣政策是否對資產價格異常波動做出反應方面，也是智者見智。一些經濟學家主張，央行應當對覺察到的金融資產價格的不正常波動做出反應，以減少資產價格泡沫形成的可能性(Cecchetti等，2000)。[6]C.Boila和P.Lowe(2002)認為，在一定的情況下，特別是信用市場過熱時，貨幣政策對股票等資產價格做出反應，可能對維護貨幣、金融穩(wěn)定是適當的。[7]F.Smets(1997)建立了一個簡單的宏觀經濟模型，考察了金融資產價格變動影響實體經濟的各種途徑；分析了央行貨幣政策對金融資產價格變動的最優(yōu)反應；論證了央行對資產價格變動的最優(yōu)政策反應方式。[8]Bemanke和Gertler(2001)認為，在任意給定場合，貨幣政策是否應對資產價格變動做出反應，取決于這種資產價格變動是否給宏觀經濟產生了通貨膨脹或緊縮壓力。[3]也有一些學者認為，貨幣政策不應關注資產價格。Fuhrer和Moore(1992)用交疊世代合同模型證明，如果貨幣政策反應函數包括了資產價格，則將改變中介指標的性質；如果央行在貨幣反應函數中設置的資產價格比重過大，則將導致資產價格不穩(wěn)定。[9]Svensson，L.和M.Woodford(2002)注意到，用計量經濟方法估計的資產價格對通貨膨脹的預測力，可能是不確切的。[10]M.D.Bordo和O.Jeanne(2002)通過建立一個標準化的新凱恩斯主義動態(tài)模型，得出結論:貨幣當局應當在資產價格上升階段采取前瞻的(proactive)或預先防范的(preemptive)貨幣政策，適當限制國內私人信貸，以避免資產價格暴漲后出現暴跌所帶來的金融危機，而不是目前許多央行所采取的反應性的(reactive)貨幣政策。[11]從各國歷史看，房地產價格的暴漲—暴跌事件(boom-bust episodes)要比股票市場的暴漲—暴跌事件頻繁得多，因此貨幣政策應當更多地關注房地產價格。

從已有的研究文獻可以看出，資產價格波動、金融不穩(wěn)定與貨幣政策之間是一種相當復雜的、難以把握的非線性關系，貨幣政策是否應關注資產價格持續(xù)異常的波動并做出反應，目前仍無明確的一致答案。本文將探索、刻畫它們之間的數量關系，以期為解決這一問題提供佐證。

二、理論分析與問題提出

(一)貨幣穩(wěn)定的基本范疇:是否包括用于購買資產部分貨幣的幣值穩(wěn)定

將貨幣穩(wěn)定作為貨幣政策目標，已成為世界各國貨幣當局和經濟學家的共識。相關文獻表明，人們多將保持貨幣穩(wěn)定與治理通貨膨脹等同；而在經濟運行中，人們對貨幣穩(wěn)定的界定、考察和治理也一般集中在通貨膨脹上(Svensson，L.和M.Woodford，2002)。[10]筆者認為，貨幣穩(wěn)定一般指該國貨幣的購買力保持基本穩(wěn)定，至少包括貨幣對商品勞務的購買力、對外國貨幣的購買力和對國內股票及房地產等主要資產的購買力的穩(wěn)定。

封閉經濟的國家和地區(qū)，實物貨幣演化為紙質貨幣后，貨幣穩(wěn)定的內涵就是治理通貨膨脹。布雷頓森林體系瓦解、紙幣獨霸交易媒介并充當支付結算角色后，人們屢屢經歷嚴重的通貨膨脹，對經濟平穩(wěn)運行和社會福利造成了難以估計的損失。此時，保持貨幣穩(wěn)定的主要議題就是治理通貨膨脹。

開放經濟的國家和地區(qū)，貨幣穩(wěn)定至少包括物價穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定兩層含意。隨著貿易全球化，國際貿易對許多國家的經濟發(fā)展舉足輕重。為保持國際貿易穩(wěn)定發(fā)展，避免別國經濟對本國經濟造成劇烈沖擊，國家之間急需一個客觀的匯率以反映不同主權貨幣的購買力，并不斷磋商協(xié)調、鞏固匯率穩(wěn)定。貨幣當局對此責無旁貸，便逐漸將匯率穩(wěn)定納入政策目標函數及貨幣穩(wěn)定的范疇。

伴隨著資本市場的發(fā)展和用于資產交易貨幣規(guī)模的增加，應當將資產價格納入貨幣穩(wěn)定范疇。因為隨著資本市場的發(fā)展及房屋商品化的不斷提高，資產價格波動對消費、投資幾乎起到了左右的作用，故用于資產交易的貨幣穩(wěn)定成為了經濟平穩(wěn)發(fā)展不可忽缺的條件。任何國家的貨幣當局不可能對此置若罔聞，甚至已經將其作為維持貨幣穩(wěn)定的目標之一(Shibuya，1992)。[12]F.Smets(1997)的分析則表明，金融資產價格不僅包括匯率，而且理論上可以包括所有影響總需求的其他金融資產價格，特別是股票價格。[8]汪恒(2004)利用中國1998-2003年月度數據實證得出，資產價格已經開始對宏觀經濟發(fā)生實質性作用，經資產價格修正后的新“通貨膨脹指數”較傳統(tǒng)的CPI更具有明顯的先行性；而在使用泰勒規(guī)則進行貨幣政策操作時，使用新的價格指數也顯示出能夠獲得較傳統(tǒng)的CPI更為有效的操作效果。[13]

(二)貨幣穩(wěn)定的現值與預期:資產價格在信息預期上能否對傳統(tǒng)通脹指標做有益修補

資產價格通過影響公眾預期，來影響商品和勞務供求及價格；通過修訂傳統(tǒng)通脹指標，來科學穩(wěn)定貨幣的現值和預期值。F.Smets(1997)認為，資產價格波動不但影響未來的總需求、影響商品和勞務價格，而且由于受心理預期的影響(包含當前物價中未包含的未來信息)，因而可以影響通貨膨脹預期。[8]Kent和lowe(1997)通過建立模型，分析了資產價格上漲與下跌對商品與服務價格的非對稱性影響。他們認為，資產價格膨脹會導致未來商品與服務價格出現上漲預期，傳導機制為資產價格↑→財富效應→消費↑→通貨膨脹壓力增加。[14]Filardo(2000)認為資產價格膨脹與消費物價上漲之間有關系，但其關系并不精確，即使資產價格包含了有關通貨膨脹與產出的信息，但由于在利率波動方面的成本太高，以致于貨幣當局大都漠視這些信息。[16]Cecchetti等(2002)在CGLW結構模型中，雖然對資產價格變化與隨之而來的消費物價上漲之間的潛在不穩(wěn)定性提供了一個解釋，但還是認為有可能從資產價格中提取有用的信息，既可以得到通貨膨脹的預期，還能夠揭示未來經濟的波動性。[16]根據經驗數據，資產價格波動往往導致物價起伏劇烈。

(三)貨幣穩(wěn)定目標下的貨幣供求函數:資產價格是否是不可忽視的重要變量

貨幣穩(wěn)定政策如果脫離貨幣需求及貨幣供給的政策環(huán)境，無論什么樣的政策調控結果都可能是無效的，而資產價格恰恰在貨幣供求中扮演了不可忽缺的角色。

1.資產價格與貨幣需求函數:資產價格是決定貨幣需求的重要變量

費雪方程式建立了一定時期內流通貨幣的平均數量、貨幣流通速度、各類商品價格的加權平均數和商品交易數量之間的平衡。但他所指的貨幣僅僅是當今貨幣統(tǒng)計量的一部分，如果還包括M1和M2，那么交易的商品就應當包括房產、股票等資產，價格則是傳統(tǒng)商品勞務價格與資產價格的加權平均數。凱恩斯(1936)著重于貨幣需求動機的分析，將其細分為貨幣需求的交易動機、預防動機和投機動機，且投機動機分析使其具有特色、突破前人。[17]凱恩斯派貨幣需求函數已經向包含資產交易的方向進行了探索，并成為將資產價格納入貨幣需求函數的里程碑。格利和肖(1955)提出了“新觀點”即貨幣供應理論，認為非銀行金融機構也具有創(chuàng)造信用、創(chuàng)造存款功能，債券、股票等金融資產也都應在貨幣供給控制之列。[18]托賓(1985)提出了資產選擇的貨幣供給論，將銀行對準備金的需求行為函數與社會大眾的資產(主要有股權、政府債券、基礎貨幣和外匯資產等)需求行為函數引進貨幣供給模型，認為上述任何一種資產的變動都會引起其他資產供求的調整、公眾資產組合的變化和貨幣供給的變動。[19]以弗里德曼為代表的貨幣主義與凱恩斯派直接對立，并設計了著名的貨幣需求函數，成為迄今為止分析微觀貨幣需求難以逾越的典范。具有代表性的公式不僅包括恒久性收入和非人力財富占個人總財富的比率，而且包括貨幣、債券、股票的收益率和預期通貨膨脹。

2.資產價格與貨幣供給:資產價格在一定程度上左右著貨幣乘數和派生存款數量

西方經濟學中關于貨幣供給的乘數模型較多，而較早提出且具有代表性的主要有弗里德曼-施瓦茨模型及卡甘模型。美國經濟學家喬頓對這兩個模型進行了改進和補充，推導出了比較簡明的喬頓模型——被看作是貨幣供給決定機制的一般模型。在其模型中，資產價格不但影響基礎貨幣規(guī)模，而且通過影響超額存款準備金率、定期存款比率來影響貨幣乘數及貨幣供給。一般而言，基礎貨幣由中央銀行通過公開市場買賣證券、黃金、外匯等決定，顯然，國債、外匯及黃金等價格影響基礎貨幣規(guī)模；如果外匯、黃金價格過高，則必須對應更多的基礎貨幣進行操作。法定存款準備金率取決于央行決策，而超額存款準備金率和定期存款比率取決于商業(yè)銀行和公眾決策，資產價格則通過其收益及預期收益影響商業(yè)銀行和公眾的決策。如果資產價格過高，預期下跌，公眾增加銀行存款，銀行減少資本市場投資、增加超額存款，必然導致貨幣供給增加；反之，則可能導致貨幣供給減少。因此，資產價格還影響貨幣供給的規(guī)模和結構。

(四)貨幣穩(wěn)定政策目標的實現:資產價格是否影響貨幣政策傳導機制的暢通與效率

資產價格對貨幣政策傳導機制產生了極大的沖擊，進而決定政策調控目標能否實現。這主要表現在，股票市場的發(fā)展增加了新的傳導渠道(米什金，1998)，[20]進而影響貨幣政策傳導渠道發(fā)揮作用。米什金(1998)概括資產價格影響貨幣政策傳導渠道包括:(1)托賓的q理論。即貨幣供給量的變化影響股票價格的波動，從而使得q值(企業(yè)市場價值/企業(yè)重置成本)發(fā)生變動，最終影響到投資和產出。(2)非對稱效應。即指金融市場上交易雙方(投資者和企業(yè))所掌握的信息不對稱，掌握信息多的投資者會產生逆向選擇和道德風險；而減少逆向選擇和道德風險的一種有效途徑就是增加企業(yè)的凈值。當企業(yè)凈值增加時，其獲得的貸款將增多，進而投資和產出也將增加；當企業(yè)凈值減少時，投資和產出將下降。(3)財富效應。股票價值往往占消費者金融資產的很大比重。若股價上升，意味著消費者的財富增加，因而會增加消費；反之，則會減少其消費。(4)流動性效應。人們在進行耐用品消費時，通常會根據自己的資產負債狀況得出一個關于資產流動性的判斷。若流動性高，人們就會增加對耐用消費品的支出；反之，則會減少對耐用消費品的支出。當股價上升時，金融資產價值提高，發(fā)生財務困境的概率變小，人們就會增加持有缺乏流動性的資產，增加耐用消費品的支出?？梢?，資產價格能夠通過上述機制影響貨幣政策對消費、投資等實體經濟因素的調控效果，影響物價水平和經濟增長。

三、研究方法與計量檢驗

從貨幣穩(wěn)定角度研究貨幣政策是否應當對資產價格波動做出反應以及能否有效，包括三個層面:一是貨幣穩(wěn)定是否包括資產價格穩(wěn)定；二是貨幣政策是否應對資產價格異常波動做出反應；三是貨幣政策怎樣合理兼顧資產價格穩(wěn)定或金融穩(wěn)定。因此，這至少需要證實三個問題:一是資產價格與傳統(tǒng)通脹指數及滯后值之間的數量關系；二是資產價格與經濟增長之間的關系；三是資產價格與貨幣存量或貨幣供給之間的互動關系。為此，本文選擇股票指數變動、房產價格指數代表資產價格波動；選擇CPI、PPI指標及其滯后值表示通脹水平和通脹預期；選擇廣義貨幣M1、M2及其變動率表示貨幣供給；此外考慮到資產價格通過影響消費、投資，進而左右物價現值和貨幣政策效果，因此還選擇國內生產總值GDP指標。

本文首先對股票指數、房產價格與物價指數、貨幣供給、消費、投資等做出相關性分析；接著利用協(xié)整檢驗方法從整體上判斷它們之間的變動是否存在長期均衡；在此基礎上，運用誤差修正模型檢驗分析資產價格變動與相關被解釋變量變動的因果關系；最后利用脈沖響應函數和方差分解方法，來分析一個誤差項的變化對系統(tǒng)的動態(tài)影響。鑒于統(tǒng)計數據的可得性，下文分析股指與經濟、貨幣變量的關系時采用的是月度數據，分析房產價格指數與經濟、貨幣變量的關系時采用的是季度數據。

(一)數據描述與相關性分析

表1刻畫了1998年1月至2009年6月之間資產價格波動率與經濟指標波動率及滯后6期的相關系數。由表1可得，資產價格與通貨膨脹、貨幣供給和經濟增長等經濟指標之間存在顯著的相關性，資產價格與經濟指標滯后n期的相關系數顯著，表明資產價格的預期作用明顯。

第一，滬深股市指數波動率與消費者物價指數之間存在相關程度較低的負相關關系，相關系數大約為-0.10～-0.2；滯后4期起，深證指數與通脹指數呈正相關關系，而且相關程度上升，相關系數為0.35；房產價格指數與CPI相關系數為0.52，相關度較高，但隨著滯后期的延長，相關度逐漸降低。

第二，滬深股市指數波動率與房產價格指數呈負相關關系，相關系數在-0.1～-0.4之間，相關程度略高于CPI與資產價格的相關度；房產價格指數與CPI呈負相關關系，相關系數在-0.2～-0.4之間，而且隨著滯后期的增加(少于半年)，負相關程度提升。

第三，資產價格波動率與貨幣供給增長率M0、M1、M2之間的正相關程度較高，貨幣供給增長率滯后1期與資產價格指數相關度最高；其中滬深股市指數與M0的相關系數分別為0.54和0.45，高于它與M1和M2的相關系數，表明滬深股市對貨幣政策具有顯著的反應，而且與貨幣供給的充足度顯著相關；房產價格指數與貨幣供給增長率密切相關，與廣義貨幣供給增長率的相關系數最高，為0.44。

第四，滬深股市指數與國內生產總值增長率的相關系數為0.3左右，深市的相關系數略顯著于滬市；房產價格指數與經濟增長率相關程度最高，相關系數為0.67。

表1 資產價格波動率與經濟指標波動率及滯后期的相關系數分析

(二)單位根檢驗和協(xié)整檢驗結果

利用Eviews軟件的Dickey-Fuller平穩(wěn)檢驗法來檢驗資產價格波動率與經濟指標波動率等時間序列數據的平穩(wěn)結果如表2。分析表2可以得出:股指波動率(hs和zs)、通貨膨脹率(CPI)、貨幣供給變動率(M2)直接拒絕原假設，且這4個變量的時間序列數據顯著平穩(wěn)；而房產價格指數(wp)、經濟增長率(g)、貨幣供給變動率(M1)滯后1階時拒絕原假設，即這3個變量都是一階單整序列，因此可以滿足下一步的分析要求。

表2 資產價格波動率與經濟指標波動率的單位根檢驗

在對兩類變量數據進行單位根檢驗的基礎上，估計一個特殊的VAR模型，來判斷它們之間是否具有協(xié)整關系。本文利用誤差修正模型來分析因果關系走向。在時間序列平穩(wěn)檢驗的基礎上，分析資產價格變量與貨幣、經濟變量之間的協(xié)整關系，結果分別如表3、表4、表5。表3提供了上證指數波動率與經濟指標波動率的協(xié)整檢驗結果:在5%顯著性水平上，上證指數變動率一階差分D(sp)、通貨膨脹率一階差分(D(CPI)、D(M0))、貨幣供給變動率一階差分(D(M0)、D(M1)、D(M2))之間存在較密切的協(xié)整關系。表4提供了深證指數波動率與經濟指標波動率的協(xié)整檢驗結果:在5%顯著性水平上，深證指數變動率一階差分D(sp)、通貨膨脹率一階差分(D(CPI)、D(M0))、貨幣供給變動率一階差分(D(M0)、D(M1)、D(M2))之間存在較密切的協(xié)整關系。表5提供了房產價格指數波動率與經濟指標波動率的協(xié)整檢驗結果:在5%顯著性水平上，房產價格指數變動率一階差分D(wp)、通貨膨脹率一階差分(D(CPI)、D(M0))、貨幣供給變動率一階差分(D(m0)、D(m1)、D(m2))之間存在較密切的協(xié)整關系。根據表3-5的檢驗結果，我們進一步得出資產價格波動率與貨幣、經濟變量之間存在長期的平穩(wěn)關系。

表3 上證指數波動率與經濟指標波動率的協(xié)整檢驗

表4 深證指數波動率與經濟指標波動率的協(xié)整檢驗

表5 房產價格指數與經濟指標波動率的協(xié)整檢驗

(三)誤差修正模型研究結果

在兩變量分析中，首先估計兩者水平量線性方程，并且以其殘差表示“偏離均衡狀態(tài)”的誤差項，并入包含兩個變量一階差分多期滯后項的向量自回歸模型中，構成誤差修正模型。表6-8分別給出了上證指數波動率、深證指數波動率及房產價格指數與貨幣、經濟指標波動率之間的誤差修正模型的估計結果。分析各模型方程能夠得出，貨幣、經濟變量受到長期均衡關系的顯著影響。第一，由各方程調整的R2可知，房產價格指數、滬深指數波動率及滯后值對通貨膨脹、經濟增長和貨幣存量變動的解釋較為充分，該數值一般在0.8以上。從解釋貢獻程度上講，滬深指數波動率對通貨膨脹指標CPI、商品零售價格指數sp和廣義貨幣存量變動的解釋程度較高，解釋貢獻系數分別為0.87、0.97、0.88和0.87、0.95、0.88；對經濟增長率的解釋貢獻度較低，大約為0.76；wp對通貨膨脹指標CPI的解釋貢獻度最高，對經濟增長率和廣義貨幣存量變動的解釋程度較低，調整的R2分別為0.95、0.76、0.66。第二，由各解釋變量系數及t檢驗值可知，滬深指數波動率hs、zs對貨幣存量變動率和經濟增長率的解釋系數較為顯著，但影響程度有限；滬深指數波動率對各經濟變量的解釋程度較低，貢獻系數在0.001～0.05之間；房產價格指數對通脹指標CPI和貨幣存量變動指標的解釋系數t檢驗值顯著，對經濟增長率g的解釋系數t檢驗值顯著性較低，但解釋系數貢獻水平較高，范圍多在0.1～1之間。第三，由D-W檢驗值可知，模型估計時所考慮的資產價格變量不存在序列自相關。第四，根據各估計模型的誤差修正項ECM(-1)的系數及其t檢驗值可知，貨幣、經濟變量受到與資產價格長期均衡關系的顯著影響。

表6 上證指數波動率與經濟指標波動率的誤差修正模型估計

表7 深證指數波動率與經濟指標波動率的誤差修正估計

表8 房產價格指數與經濟指標波動率的誤差修正估計

(四)因果檢驗

為增強結果的穩(wěn)健性，本文還運用了傳統(tǒng)的VAR框架下的Granger因果關系檢驗。通過Granger F統(tǒng)計量的變化，以考察資產價格和貨幣、物價的引導關系。根據表9的格蘭杰因果檢驗結果得知:(1)房產價格波動在比較顯著的檢驗水平上是導致通脹指數CPI、經濟增長率g、貨幣供給存量波動的格蘭杰原因；而且，后者也是房產價格變動的格蘭杰原因(除M0檢驗不顯著外)。(2)滬市指數波動在一定程度上導致了通脹指數、經濟增長率和廣義貨幣供給的波動，前者是后者的格蘭杰原因，后者也是前者的格蘭杰原因，但M1、M2的檢驗效果不顯著。(3)深市指數波動與通脹指數、經濟增長率和廣義貨幣供給波動的因果關系不顯著，與M2只在10%的水平上檢驗顯著。

表9 資產價格與經濟、貨幣波動的Granger因果檢驗

(五)方差分析

通過方差分解，可以進一步觀測資產價格與貨幣、經濟波動之間的相互動態(tài)影響關系。①

一是上證指數波動對通貨膨脹指標CPI變化具有較顯著的沖擊力，對貨幣供給變動M2變化具有一定的影響，對經濟增長率g變化具有顯著的沖擊力。同時，上證指數變動對CPI變化的影響具有滯后效應；對貨幣供給增長率變化的沖擊能力較低，不具有滯后效應；對g變化的影響具有滯后效應。

二是深證指數波動對CPI、M2和g等指標變化的沖擊力較低，其預測誤差貢獻度大約在0.1%～1%之間，并類似于上證指數對貨幣、經濟變量沖擊的滯后效應。

三是房產價格指數wp波動對CPI、M2和g等指標變化的沖擊力最大且最為顯著。wp波動對CPI變化的影響具有滯后效應，且沖擊力逐漸增大；wp波動對貨幣供給增長率變化的沖擊力，不但具有滯后效應，而且隨后對貨幣供給變化的沖擊非平滑增加；wp波動對g變化的影響不具有滯后效應。

因此，資產價格波動對物價指數、貨幣供給、經濟增長的沖擊在短期和長期都有影響，并且持續(xù)期較長；股市波動的沖擊力弱于房產的沖擊力，但兩種資產的價格都是影響傳統(tǒng)物價指數、經濟增長和貨幣政策的不可忽視的因素。

四、經濟解釋與實證

根據經典理論文獻，可知資產價格通過股市、房產等財富效應影響個人恒久收入和預期收入，并左右消費水平；通過q效應影響資產重置成本，并且通過影響預期收益沖擊投資規(guī)模。已有文獻已經對此做過較多的分析，這里不再贅述。本文主要分析中國近20年來資產價格與貨幣經濟的交互影響，進一步印證解釋上述問題和計量檢驗結果。

(一)資產價格和通貨膨脹具有高度關聯(lián)，沖擊著貨幣政策效果和經濟增長狀況，故維護貨幣穩(wěn)定就不得不考慮維護資產價格穩(wěn)定

1.股市交易規(guī)模通過影響消費、儲蓄、投資及國際資本流動，沖擊貨幣政策的時效，正在成為經濟增長的晴雨表，故制定貨幣政策就不能將股市交易狀況置之不理

首先，股票流通市值占GDP比重急劇上升，使其成為影響國民經濟的重要變量。股票流通市值占GDP比重已從1993年的2.44%上升為2007年的36.16%；股票發(fā)行籌集資金已從1992年的94.09億元迅速上升到2007年的8680.17億元，累計籌集資金31651.84億元。其次，股市交易規(guī)模的迅速擴張，必須以對應的貨幣供求為保障，股票交易規(guī)模已成為影響貨幣供求的重要參數。分析1994-2008年股票流通市值占M2的比重，已從1995年的1.54%上升為2007年的23.07%，其規(guī)模對貨幣存量的影響不容忽視。再者，股票市場興衰及股指變動與通脹指數波動密切相關。分析圖1發(fā)現，股指大幅爬升的1996年和2007年，通脹指數CPI、PPI等變量的數值也處于波峰狀態(tài)；股指衰落的年份，通脹指數水平也較低。這與本文的計量檢驗結果十分一致。

2.房產已成為中國經濟增長的重要支柱，房產交易規(guī)模已成為影響貨幣供求水平的重要因素，房產價格是決定消費者物價指數、生產者價格指數的重要力量，故維護貨幣穩(wěn)定必須考慮房產價格

首先，房地產逐漸成為拉動各地經濟增長的主要動力，成為GDP增長的重要支柱。分析1992-2008年房產銷售額占GDP比重的變化趨勢，可以發(fā)現房地產銷售額占GDP的比重已從1992年的1.58%上升為2007年的11.62%，房地產興衰已成為決定各地財政收入增減和政府業(yè)績高低的重要因素。其次，房地產發(fā)展規(guī)模及交易量占用了數量巨大的貨幣，成為制定貨幣政策的重要參數。分析1992-2008年房地產資金來源占M2比重和房地產國內貸款占金融機構各項貸款比重可知，其比值已分別從1992年的4.19%和1.21%迅速上升到2007年的9.29%和2.68%。再者，房產價格同CPI、PPI之間存在顯著的協(xié)同關系。分析1992-2008年三者的變動規(guī)律發(fā)現，房產價格指數上升(下跌)時，CPI和PPI都呈現上升(下跌)趨勢(見圖2)。因此，房產價格同物價指數之間存在顯著的共振關系，在調整貨幣政策、保持物價穩(wěn)定的同時，可以兼顧房產價格穩(wěn)定。這與本文的計量檢驗結果不謀而合。

(二)貨幣政策對維護包括資產價格在內的貨幣穩(wěn)定并非無能為力，經驗表明資產價格往往對貨幣政策調整做出積極反應，貨幣政策雖沒有刻意兼顧資產價格，但已經顯示出它的影響力

1.貨幣政策在一定程度上有效控制了貨幣供給，而貨幣供給規(guī)模恰恰是決定資產價格的重要基礎

貨幣當局可以有效控制M0，進而通過貨幣政策乘數調節(jié)M2。分析圖3中M0和M2的變動關系，貨幣當局至少在一定程度上控制著M2。貨幣資金是否充裕決定著股市的繁榮與蕭條。當貨幣供給增長率提高、資金充裕時，股市迅速爬升；當貨幣供給增長率降低、資金緊縮時，股市將出現逆轉。大量的實證研究證明，在資產價格開始膨脹初期，都伴隨著貨幣供給和信貸的急劇擴張。正如Borio和Lowe(2002)所指出的那樣，資產價格的暴漲總是表現為快速的國內信貸增長。[7]

2.貨幣政策通過采取結構性利率工具來有效調節(jié)投資成本和供求，進而影響資產價格水平與變動

首先，貨幣政策調節(jié)不同行業(yè)、地區(qū)的利率結構，左右各實體經濟投資成本，進而從基本面上決定股票資產價格。其次，貨幣政策通過采取結構性利率工具直接對股市投資的資金成本產生較大影響，使投資者及投機者重新配置儲蓄與股票的結構比重。歷次利率調整都對股市產生過較大沖擊。當然，由于股市的自身走勢和貨幣政策從未作出調整股市的承諾，股市變動不一定與利率變動方向相反。唐齊鳴、李春濤(2000)對1996-1999年7次降息后股市的表現數據進行了統(tǒng)計分析，認為我國股市對降息有一定的敏感性，但每次降息后股市的反應并不一致。[21]孫華妤、馬躍(2003)通過實證研究也認為，央行的利率對股票價格發(fā)揮重要的影響。[22]再者，貨幣政策通過房貸首付比例和房貸利率政策，決定房貸的成本和需求，進而影響房產價格走勢。分析圖4可以看出，利率調整與股指和房產價格的逆向波動關系。圖中利率為實際利率波動率，根據名義利率減去CPI、再計算其變動率得出。

五、結論與政策建議

通過梳理相關理論和實證分析中國1998-2008年資產價格變量與貨幣、經濟之間的關系，可以得出:貨幣穩(wěn)定是一個伴隨著貨幣交易范圍拓展而不斷擴展的概念；資產價格與傳統(tǒng)通脹指標的預期值存在聯(lián)動性和因果性；資產價格與經濟運行中的貨幣存量具有顯著的數量解釋關系；資產價格通過影響消費、儲蓄、投資等經濟因素，沖擊著貨幣政策效果和經濟增長狀況；貨幣穩(wěn)定應當包括資產價格穩(wěn)定，維護貨幣穩(wěn)定就不得不考慮維護資產價格穩(wěn)定；貨幣政策對維護包括資產價格在內的貨幣穩(wěn)定并非無能為力，經驗表明資產價格往往對貨幣政策調整做出積極反應；貨幣政策雖沒有刻意兼顧資產價格，但已經顯示出它的強大影響力。因此，資產價格不是應不應該納入貨幣政策框架的問題，而是怎樣納入的問題。具體建議如下。

(1)貨幣穩(wěn)定范疇應伴隨貨幣使用范圍的拓展而不斷擴展。貨幣應包含M1、M2等所有廣義貨幣，同時鑒于資金賬戶貨幣與銀行活期存款貨幣、現金之間轉換的無成本及便利性，股票資金賬戶貨幣也應稱之為通貨。通貨膨脹其實是貨幣相對于所購買的物質的價值貶值，其是否應納入計量指標體系，主要取決于這種物質在經濟中的沖擊力；在經濟發(fā)展到一定階段后，居民和企業(yè)擁有了較多的儲蓄和投資資產需求，此時資產價格波動對國民經濟的沖擊力不次于商品和勞務，故將資產價格納入貨幣穩(wěn)定范疇是水到渠成的事情。

(2)貨幣政策宜對資產價格持續(xù)異常波動做出反應。貨幣穩(wěn)定范疇包括資產價格穩(wěn)定之后，貨幣政策為了維護貨幣穩(wěn)定，則必須對資產價格穩(wěn)定做出及時、有力的反應。無論從通貨膨脹角度還是從信息預期角度，或者從經濟穩(wěn)定的社會福利角度看，貨幣政策應對資產價格異常持續(xù)波動做出反應。

(3)貨幣穩(wěn)定指標宜根據傳統(tǒng)通貨膨脹指標和資產價格指標加權計算得出，其權重應根據資產影響力變化而不斷調整。盡管影響資產價格波動的因素非常復雜，貨幣政策難以準確把握，但一些經濟學家已開始探討和實證納入資產價格時的貨幣穩(wěn)定計量指標了(陳建斌、龍翠紅，2006；魏瑋，2008)。[23-24]

(4)貨幣政策宜綜合資產價格與貨幣中介目標的關系，準確采取政策工具。應結合中國經濟運行特征，分析資產價格與貨幣中介目標之間的關系，使貨幣政策更為合理高效。

注釋:

①因版面所限，動態(tài)影響關系圖省略。

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