牙偉 姜涵

（中國地質(zhì)大學(xué)（北京）人文經(jīng)管學(xué)院，北京 100083）

1 文獻(xiàn)回顧

從《深圳證券交易所關(guān)于進(jìn)行成長板市場的方案研究的立項(xiàng)報(bào)告》（1999）的提出，到《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》（2009）實(shí)施?；I備十余年之久的創(chuàng)業(yè)板正式開啟。

深交所研究員王曉津、佘堅(jiān)（2009）研究認(rèn)為，海外創(chuàng)業(yè)板發(fā)展中，上市資源缺乏是一些創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的主要瓶頸；發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)過低，市場監(jiān)管未能跟上；中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱性，增加了市場風(fēng)險(xiǎn)。

北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐（2009）指出：從世界各國和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展過程來看，如果把創(chuàng)業(yè)板市場當(dāng)做主板市場的附屬市場，一般都不是很成功。創(chuàng)業(yè)板市場定位為一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的市場，要為自主創(chuàng)新和高成長的中小企業(yè)提供融投資的市場。

王力、徐慧賢（2009）認(rèn)為：境外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看出，準(zhǔn)確的市場定位、靈活的上市機(jī)制、先進(jìn)的交易系統(tǒng)、多元化的上市公司結(jié)構(gòu)、嚴(yán)格的監(jiān)管和退市制度是創(chuàng)業(yè)板市場成功運(yùn)作的共同特點(diǎn)。

蔡恩澤（2009）研究認(rèn)為：納斯達(dá)克的成功源自其獨(dú)具一格的運(yùn)作機(jī)制，包括獨(dú)特的市場結(jié)構(gòu)、寬松的上市標(biāo)準(zhǔn)、先進(jìn)的電子交易系統(tǒng)和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)。

蓋建飛（2009）研究提出：我國創(chuàng)新企業(yè)豐富、行業(yè)多元化保證市場穩(wěn)定、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展離不開良好的制度環(huán)境。

楊之曙、王麗巖（2000）提出，交易制度及交易原則在保持市場流動(dòng)性和穩(wěn)定性以及降低交易成本方面有重要作用。以全球最大電子股票場外交易市場NASDAQ為例分析其交易制度和特點(diǎn)。

2 各地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展?fàn)顩r

創(chuàng)業(yè)板市場，又稱二板市場，是與主板市場在上市資源、上市條件、交易方式和監(jiān)管手段等方面有顯著差別的新市場總稱。主要為處于初創(chuàng)期、規(guī)模小但成長性好的中小企業(yè)和高科技企業(yè)提供服務(wù)、降低上市門檻的證券市場。自20世紀(jì)70年代初，全球陸續(xù)設(shè)立了32個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場，如美國納斯達(dá)克、韓國科斯達(dá)克、日本佳斯達(dá)克和英國AIM市場等。中國創(chuàng)業(yè)板起步較晚。截至2008年底，全球GDP排名前十的國家只有中國未設(shè)創(chuàng)業(yè)板。

3 各地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場運(yùn)作模式比較分析

3.1 部分國家和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場概況

3.2 設(shè)立模式

國際創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立模式，一般分為三種：

表1 國際主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場概況比較表

表2 國際主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場上市條件比較分析表（以中國（大陸）、美國、英國、香港為例）

由證券交易所直接開設(shè)。主要有英國倫敦證券交易所高成長市場（AIM）、新加坡證券交易所西斯達(dá)克市場（SESDAQ）、香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板市場等。證券交易所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場，制定上市標(biāo)準(zhǔn)，吸引與主板市場在經(jīng)營狀況及營業(yè)期限、股本大小、盈利能力、股權(quán)分散程度等方面不同的公司上市。

由非證券交易所組織設(shè)立。通常由券商協(xié)會(huì)或類似機(jī)構(gòu)設(shè)立，根據(jù)上市條件為該區(qū)域柜臺(tái)交易市場績優(yōu)股票提供集中的電子化自動(dòng)報(bào)價(jià)或交易系統(tǒng)。主要有美國NASDAQ市場、歐洲EASDAQ市場、韓國科斯達(dá)克市場等。

由證券交易所通過重組、合并和重新定位等方式設(shè)立。如加拿大創(chuàng)業(yè)交易所（CVE），由加拿大溫哥華證券交易所與阿爾伯塔證券交易所合并而成，主要吸納具有高成長性的中小企業(yè)。

3.3 運(yùn)作模式

創(chuàng)業(yè)板市場依據(jù)與主板關(guān)系劃分為以下三種運(yùn)作模式：

附屬市場模式。創(chuàng)業(yè)板附屬于主板市場，擁有相同的交易系統(tǒng)，有的有相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)察隊(duì)伍。不同的只是上市標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)板和主板間不存在轉(zhuǎn)換關(guān)系，如馬來西亞的二板市場。

獨(dú)立運(yùn)作模式。創(chuàng)業(yè)板市場有獨(dú)立的交易管理系統(tǒng)和上市標(biāo)準(zhǔn)。年交易量超過主板市場的美國NASDAQ市場和韓國的科斯達(dá)克市場都采用這種運(yùn)作模式。

新市場模式。在現(xiàn)有證券交易所內(nèi)設(shè)立的獨(dú)立為中小企業(yè)服務(wù)的交易市場，上市標(biāo)準(zhǔn)低。上市須有健全的會(huì)計(jì)制度及會(huì)計(jì)、法律、券商顧問和經(jīng)紀(jì)人保薦，如倫敦證券交易所的高增長市場（AIM）。

中國制定了中小板-成長板-創(chuàng)業(yè)板“三步走”戰(zhàn)略，現(xiàn)屬“成長板”，中小型企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)與國際相比較嚴(yán)格。運(yùn)作模式屬新市場模式，發(fā)行股票要求、上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管主體具有相對(duì)獨(dú)立性。

3.4 創(chuàng)業(yè)板市場的特征

前瞻性：為具有發(fā)展前景和成長空間的創(chuàng)新型公司提供融資平臺(tái)；低標(biāo)準(zhǔn)：上市門檻降低；獨(dú)立性：創(chuàng)業(yè)板不是主板的一個(gè)附屬層次；高風(fēng)險(xiǎn)：創(chuàng)業(yè)板的主體多為高風(fēng)險(xiǎn)、初創(chuàng)性的高科技企業(yè)。機(jī)構(gòu)投資者為市場主體：基金公司、專項(xiàng)基金，高科技行業(yè)基金，創(chuàng)業(yè)投資公司、共同基金等。

4 中國與各地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場上市條件比較分析

與主板相比，創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)較低。但中國創(chuàng)業(yè)板發(fā)展初期，標(biāo)準(zhǔn)依然較高。（見表2）。

分析結(jié)論：我國創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)有兩大特色。首先，數(shù)量性標(biāo)準(zhǔn)仍然十分嚴(yán)格：（1）強(qiáng)調(diào)“凈利潤”要求，且在數(shù)量上嚴(yán)于海外創(chuàng)業(yè)板市場；（2）對(duì)企業(yè)規(guī)模有較高要求；（3）對(duì)發(fā)行人的成長性有定量要求；（4）要求企業(yè)上市前不得存在“未彌補(bǔ)虧損”。其次，定性規(guī)范要求更明確細(xì)致，以此保證發(fā)行人質(zhì)量和保護(hù)投資者。

5 借鑒意義

一個(gè)成功交易市場的衡量標(biāo)準(zhǔn)為持續(xù)的融資需求、滿足持續(xù)融資的能力、較高的市場流動(dòng)性和合理的退出機(jī)制。通過對(duì)國際創(chuàng)業(yè)板市場運(yùn)作模式和上市條件的比較分析，有如下借鑒：

獨(dú)立的設(shè)立模式：創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)該獨(dú)立于主板市場，和主板市場構(gòu)成多層次資本市場體系。而不應(yīng)附屬于主板，成為主板市場培養(yǎng)上市資源的附屬市場。

準(zhǔn)確清晰的市場定位與靈活的上市機(jī)制：隨著全球經(jīng)濟(jì)科技化、創(chuàng)新化、高速化、短周期的發(fā)展趨勢(shì)，定位于高成長性、創(chuàng)新型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板市場，制定與各國證券監(jiān)管體系完善程度相適而靈活多變的上市機(jī)制，才能夠更好地融入于全球經(jīng)濟(jì)。

簡化易行的上市程序：上市難是中小公司，尤其科技創(chuàng)新型公司的一大困擾。復(fù)雜的上市程序不符合資本市場流動(dòng)性和效率性要求，應(yīng)吸取海外創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，建立簡單易行的上市程序。

嚴(yán)格規(guī)范的市場監(jiān)管制度：為保護(hù)投資者利益，應(yīng)實(shí)行嚴(yán)格于主板市場的監(jiān)管制度，將整個(gè)監(jiān)管機(jī)制納入法制化進(jìn)程。

建立適合機(jī)構(gòu)投資者的交易制度：建立適合創(chuàng)業(yè)板市場投資主體的交易制度有助于轉(zhuǎn)變整個(gè)資本市場的投機(jī)風(fēng)氣，保護(hù)投資者利益，促進(jìn)我國資本市場的良性發(fā)展。

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