張慧潔

（陜西職業(yè)技術(shù)學(xué)院，陜西 西安 710100）

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展，房地產(chǎn)投資活動(dòng)日益活躍，1998年國(guó)務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》（國(guó)發(fā)[1998]23號(hào)），正式開(kāi)始全面實(shí)施住房分配貨幣化，并實(shí)施了積極的稅收政策和住房金融政策，鼓勵(lì)居民住房消費(fèi)，這項(xiàng)政策的實(shí)施加快了我國(guó)商品住宅開(kāi)發(fā)建設(shè)的速度。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)參數(shù)的確定是房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的依據(jù)，確定參數(shù)值的目的在于衡量競(jìng)爭(zhēng)性建設(shè)項(xiàng)目的盈利能力,避免由于決策失誤而使企業(yè)陷入投資困境。房地產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)參數(shù)系指用于計(jì)算、衡量房地產(chǎn)項(xiàng)目費(fèi)用與效益的主要基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，以及判斷項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性和經(jīng)濟(jì)合理性的一系列評(píng)價(jià)指標(biāo)的基準(zhǔn)值和參考值。房地產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)參數(shù)應(yīng)根據(jù)國(guó)家與行業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃、國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況、資源供給狀況、市場(chǎng)需求狀況、各行業(yè)投資經(jīng)濟(jì)效益、投資風(fēng)險(xiǎn)、資金成本及項(xiàng)目投資者的實(shí)際需要進(jìn)行測(cè)定。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)基準(zhǔn)參數(shù)值的測(cè)定與選用，應(yīng)遵循同期性、有效性、謹(jǐn)慎性和準(zhǔn)確性的原則，并結(jié)合項(xiàng)目所在地區(qū)、所處行業(yè)以及項(xiàng)目自身特點(diǎn)。

1 基準(zhǔn)收益率的概述

關(guān)于基準(zhǔn)收益率的含義，有多種不同的解釋。在《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》中，財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率是指建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中對(duì)可貨幣化的項(xiàng)目費(fèi)用與效益采用折現(xiàn)方法計(jì)算財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值的基準(zhǔn)折現(xiàn)率，是衡量項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的基準(zhǔn)值，是項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性和方案必選的主要判斷。財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率反映了投資者對(duì)相應(yīng)項(xiàng)目占用資金的時(shí)間價(jià)值的判斷，應(yīng)是投資者在相應(yīng)可接受的最低財(cái)務(wù)收益率。

2 確定基準(zhǔn)收益率已有方法

2.1 社會(huì)折現(xiàn)法

社會(huì)折現(xiàn)率是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代由國(guó)家有關(guān)部門(mén)行業(yè)官方測(cè)算公布的，《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》（第三版）是按照2006年以前的財(cái)稅價(jià)格條件,根據(jù)當(dāng)時(shí)各行業(yè)的代表性企業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),并考慮了國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)技術(shù)進(jìn)步、資源優(yōu)化、價(jià)格結(jié)構(gòu)等因素按照統(tǒng)一的方法制定的，用來(lái)評(píng)價(jià)國(guó)有投資項(xiàng)目,它代表行業(yè)內(nèi)投資資金應(yīng)當(dāng)獲得的最低財(cái)務(wù)盈利水平和行業(yè)內(nèi)投資資金的邊際收益率。

2.2 加和法

加和法，或稱(chēng)安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法，它是確定基準(zhǔn)收益率的最原始方法之一，其理論基礎(chǔ)是：投資者投資須獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，將這些補(bǔ)償率加起來(lái)就是基準(zhǔn)收益率。

2.3 加權(quán)平均資金成本估算法

企業(yè)在開(kāi)展投資活動(dòng)時(shí)，需要為投資項(xiàng)目籌集資金，資金可來(lái)自?xún)?nèi)部，內(nèi)部資金不足時(shí)則需要從外部獲得，獲得的途徑包括銀行借款、發(fā)行債券或股票等。不論資金是什么來(lái)源，使用資金均要付出代價(jià)，即資金提供者或投資者預(yù)期或要求獲得的收益。資金提供者之所以要求獲得這一收益，是因?yàn)樗A(yù)期至少可從具有類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)特征的投資項(xiàng)目（即所謂的“次最佳投資項(xiàng)目”）獲得同樣的收益，這就是資金的機(jī)會(huì)成本，簡(jiǎn)稱(chēng)機(jī)會(huì)成本。顯然，資金成本是企業(yè)投資項(xiàng)目必須達(dá)到的最低收益，為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，我們把企業(yè)的資金分為兩部分：負(fù)債資金 和權(quán)益資金 。一般說(shuō)，決定資金成本高低的主要因素有兩個(gè)，一是企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，二是企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。

2.4 德?tīng)柗品?/h3>

德?tīng)柗品ㄒ罁?jù)系統(tǒng)的程序，采用匿名或背對(duì)背的方式，使每一位專(zhuān)家獨(dú)立自主地做出自己的判斷。專(zhuān)家之間不得互相討論，不發(fā)生橫向聯(lián)系，只能與組織人員發(fā)生關(guān)系。在收到專(zhuān)家的問(wèn)卷回執(zhí)后，將他們的意見(jiàn)分類(lèi)統(tǒng)計(jì)、歸納，不帶任何傾向地將結(jié)果反饋給各位專(zhuān)家，供他們做進(jìn)一步的分析判斷，提出新的估計(jì)。通過(guò)二、三輪次專(zhuān)家問(wèn)卷調(diào)查，以及對(duì)調(diào)查結(jié)果的反復(fù)征詢(xún)、歸納、修改，最后匯總成專(zhuān)家一致的看法，作為預(yù)測(cè)的結(jié)果。

2.5 資本資產(chǎn)定價(jià)模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型其已經(jīng)成為現(xiàn)代金融財(cái)務(wù)學(xué)中研究風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要方法。因其是投資組合的預(yù)期報(bào)酬率，可以把它應(yīng)用到房地產(chǎn)中確定投資項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的計(jì)算公式如下：

3 資本資產(chǎn)定價(jià)模型相關(guān)參數(shù)的確定

3.1 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定

資本資產(chǎn)定價(jià)模型存在一個(gè)假設(shè)：市場(chǎng)上存在一種收益大于零的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而且所有投資者均可以按照該無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率進(jìn)行任何數(shù)量的資金借貸，該種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。在下文將分別統(tǒng)計(jì)并計(jì)算出近幾年國(guó)內(nèi)的國(guó)債回購(gòu)利率和銀行一年期存款利率，然后根據(jù)兩者的特點(diǎn)進(jìn)行選用。

3.2 社會(huì)投資平均收益率的確定

投資收益率又稱(chēng)“凈資產(chǎn)收益率”、“資本利潤(rùn)率”。是指企業(yè)凈利潤(rùn)（即稅后利潤(rùn)）與所有者權(quán)益（即資產(chǎn)總額減負(fù)債總額后的凈資產(chǎn)）的比率，用以反映企業(yè)運(yùn)用資本獲得收益的能力，也是財(cái)政部對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的一項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)。

3.3 系數(shù)的確定

對(duì)于投資一個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，在資本資產(chǎn)定價(jià)模型主要是以 系數(shù)來(lái)表示，是風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)度量。雖然所有的項(xiàng)目都會(huì)遭受風(fēng)險(xiǎn)的影響，但是，風(fēng)險(xiǎn)的影響程度是不一樣的。當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目預(yù)期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)，比市場(chǎng)投資組合的反應(yīng)更大，則該投資項(xiàng)目相應(yīng)的β就更大，反之，其相應(yīng)的 就小。對(duì)任何個(gè)別的投資項(xiàng)目，其β由下式給出

式中：Rm—市場(chǎng)投資組合的期望收益；Ri—投資項(xiàng)目的期望收益；σ2m—市場(chǎng)投資組合收益的方差；COV（Rm,Ri）—Rm,Ri的協(xié)方差；ρ(Rm,Ri)—相關(guān)系數(shù)σi—投資項(xiàng)目期望收益的標(biāo)準(zhǔn)差。

通過(guò)這樣的計(jì)算過(guò)程，很容易發(fā)現(xiàn)該方法解決了影響基準(zhǔn)收益率確定中的關(guān)鍵因素：風(fēng)險(xiǎn)和融資。而且該方法考慮了項(xiàng)目的地域性、個(gè)別因素及時(shí)間性，計(jì)算過(guò)程明確，計(jì)算方法也較簡(jiǎn)單，具有一定的可操作性。同時(shí)，該方法幾乎沒(méi)有什么主觀(guān)判斷，上市公司的數(shù)據(jù)考慮到國(guó)家政策、社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、技術(shù)進(jìn)步、資源的稀缺程度等的影響。并且，融資問(wèn)題考慮到了投資者的實(shí)力狀況。

[1][2]建設(shè)部.國(guó)家發(fā)展改革委.建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)（第三版）[M].北京：中國(guó)計(jì)劃出版社，2006.8

[3][5]建設(shè)部.房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法[M].北京.中國(guó)計(jì)劃出版社

[4]劉洪玉.中國(guó)住房市場(chǎng)的現(xiàn)狀和未來(lái)[J].建筑經(jīng)濟(jì)，2007.（4）