劉龑勝 姜 岳

一、引言

“資本成本”是現(xiàn)代財務理論中的第一概念，同樣也是我國理財學中出現(xiàn)的混亂理解較為嚴重的概念。資本成本是一種機會成本，是投資者按照等風險的投資機會或投資承擔的風險程度所要求的必要報酬率。資本成本的重要意義在于，它不僅是財務理論研究時常用到的指標，它在公司治理實務方面也起著至關重要的作用。

由于歷史等諸多方面的原因，資本成本概念在我國資本市場、上市公司中并沒有得到充分的認可和應用。而沒有資本成本作為支撐的公司理財行為以及投資者的投資行為，畢竟是非理性的行為。為了了解資本成本在我國資本市場、上市公司中的認知程度和適用程度，我們設計并進行了此次調查。

二、必要的文獻分析

資本成本問題的研究是目前國際理財學界的研究熱點之一。我國近年以來在這個領域也取得了很多的研究成果，推動了我國財務理論的發(fā)展。

1.資本成本認知程度

為了了解資本市場參與者對于這個概念的認知程度，我們搜集了相關文獻，但是受這方面文獻數(shù)量限制，我們只能做簡要陳述，這也體現(xiàn)了關于資本成本認知程度方面研究的匱乏。

陳玲（2006）提出我國上市公司樂于股權融資主要原因是：市場參與者缺乏資本成本意識，上市公司的經(jīng)理們不愿承擔債務違約和企業(yè)破產(chǎn)的風險，上市公司股東監(jiān)督偏弱。

汪再奇，馬麗麗（2007）研究表明我國投資者資本成本意識薄弱，經(jīng)營管理者缺乏資本成本意識。另外，國家有意識提高市場參與者的投資成本意識。

邢樂成，宋琳（2003）在分析我國資本市場功能缺陷的深層次原因時，提到我國在建立資本市場時忽略了配套理論的更新，即在我國傳統(tǒng)理論中只有資金成本的概念而沒有資本成本的概念。而資本成本缺位是我國資本市場反映功能和資源配置功能失靈的根源。

2.資本成本定價模型（CAPM）的有效性

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是西方企業(yè)界估算股權資本成本的主要技術之一。該模型在我國資本市場中的適用性將直接關聯(lián)到我國企業(yè)對這種技術在資本成本估算中的應用。

陳小悅，孫愛軍（2000）采用分組識別法和截面回歸法，檢驗了中國A股和B股市場中β的有效性，他們得到一個重要結論：1994年9月至1998年9月間，β對股票平均收益不具有顯著和完全的解釋能力，即CAPM有效性在中國的A股和B股市場上均不成立。

三、創(chuàng)新之處與研究方法

我國財務理論界很少有文章從投資者的角度探討資本成本的適用性問題。我們這次調研旨在了解在專業(yè)投資者中資本成本的認知和適用情況，并探討資本成本是否適合中國的資本市場，以及能否在未來服務于中國資本市場和上市公司。

本項研究有以下幾個特點：（1）定性分析專業(yè)投資者對資本成本的認知程度、適用程度。從投資者的角度，以預期收益率探討資本成本在中國資本市場的適用性。（2）為分析我國財務理論方面現(xiàn)存的一些問題（包括上市公司股權融資偏好問題）提供新的思路和理論依據(jù)。（3）采用問卷調查的分析方法，直接了解投資者的主觀想法，免去根據(jù)復雜的數(shù)據(jù)和公式推算出結果，再在各種假設的前提下談論有效性。

我們調查的對象為中國資本市場的參與者——專業(yè)投資者，包括證券公司的研究部、固定收益部、投行部等的專業(yè)人員和部分銀行投資理財部人員，調查的公司有銀河證券、瑞銀證券、聯(lián)合證券、中信證券、海通證券和交通銀行。之所以選擇專業(yè)投資者作為調查對象，主要基于以下兩點原因：（1）我們要了解投資者對于資本成本理念的認知程度，考慮到專業(yè)投資者經(jīng)過專業(yè)知識技能培訓，對投資與回報方面的理論也有一定了解，他們對于資本成本理念的了解更具代表性。（2）我們要了解資本成本在中國市場的適用性。只有調查對象對相關概念有一定了解時，調查取樣的結果才有分析的價值。

調查的時間為2009年4月至7月，共發(fā)放155份問卷，有效回收155份問卷，其中145份問卷為紙質問卷，10份問卷為電子郵件形式發(fā)放的（中信證券）。這張問卷的問題設計主要反應三方面問題：

1.投資者的行為特征。

2.從投資者對資本成本的了解及應用分析投資者的認知程度。

3.資本市場現(xiàn)狀及資本成本的適用性。

四、問卷調查結果分析

第一部分：投資者行為

對投資者行為的分析，主要是從投資者對于投資的基本態(tài)度，來探究中國資本市場是否存在著資本成本的約束，以及是否適合資本成本的發(fā)展。

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投資者行為分析：

通過對這一部分問卷的分析，我們認為投資者還不夠理性和成熟、資本成本意識淡薄，主要體現(xiàn)在更傾向于中短期交易而忽視應得的公司分紅，追求預期收益執(zhí)行力低，分析方法尚處于過渡期，這些行為特點對于資本成本在公司以及投資者中的應用是很不利的。

1.首先，投資者普遍不看好股票的長期價值，傾向于在短期內（一年以內）持有股票，通過價格波動獲取收益，而忽略了自己本應得到的公司分紅。

2.其次，投資者對預期收益率執(zhí)行力較低。當投資者持有股票不能達到預期收益時，只有三分之一被調查者表示會進行調倉，這說明大部分投資者還是缺乏對預期收益率的執(zhí)行力，甚至有的投資者沒有計算過收益率，就更無從談起追求預期收益了。

3.最后，現(xiàn)在投資者處于基本面與技術分析的階段，資本成本概念的應用并不是很有效。成熟的投資者行為是基本分析法通過對決定股票內在價值和影響股票價格的宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)狀況、公司經(jīng)營狀況等進行分析，評估股票的投資價值和合理價值，與股票市場價進行比較，相應形成買賣的建議。

第二部分：在中國資本市場的認知度

在中國資本市場的認知度分析，主要是通過一些與資本成本應用相關的問題，來討論投資者對于資本成本在中國市場上的有效性以及對資本成本概念的了解程度。

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認知程度的分析：

分析可知，調查對象對于資本成本的認知度基本認可。初步說明，他們都知道這種投資方法，但大多數(shù)人不使用這種方法，有些被調查者甚至不對他們已經(jīng)形成的收益率進行計算（由第一部分第十題得出）。說明實際的認知度還是比較低的。如果推算到普通投資者，那么認知程度很可能更低。

1.從預期收益率整體分布來看，專業(yè)中對于收益率存在較大分歧。也就是說現(xiàn)在股票市場上所應存在的這一部分風險溢價究竟是多少還沒有得到一致的認可。

2.從資本成本約束力的角度來看，絕大多數(shù)投資者了解資本成本的作用。有超過一半的投資者認為資本成本存在約束力，但這與實際情況并不相符。目前，資本成本對于上市公司約束力并不明顯，這點從股票市場上隨意的股利政策以及上市公司單薄的資本成本意識就可以看出。但是，絕大部分投資者還是相信資本成本的理論約束作用，這對資本成本概念的深入和普及是有益處的。

3.不到一半的被調查者表示應將資本成本因素納入到選擇股票的決策之中，說明資本成本在中國股票市場上還沒得到普遍應用。理論上，資本成本是可以體現(xiàn)投資者承擔該公司風險時所應獲得的報酬率，這無疑會幫助投資者根據(jù)自己的風險承受能力和預期收益率進行投資選擇。

第三部分：在中國資本市場的適用性

本部分主要是針對中國資本市場的成熟程度，分析資本成本的適用性，征求專業(yè)投資者的意見，進而從改進的角度來探討下一步資本成本如何能夠更快的被中國資本市場所接受。

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適用性分析從投資者角度和資本市場角度展開：

1.從投資者的角度

由于資本成本是以投資者為出發(fā)點進行定義的概念，如果市場中的投資者本身沒有意識到自己的權利，那么資本成本很難適用于這個市場。調查結果顯示，超過一半投資者希望獲得穩(wěn)定的股利支付，但沒有得到普遍認可；另一方面，投資者肯定了體現(xiàn)資本成本的指標的益處。投資者希望能有一個指標或途徑幫助他們了解公司的資本成本，即資本成本的益處得到了肯定。

2.從資本市場的角度

通過調查，發(fā)現(xiàn)目前市場上存在一些限制資本成本普及的因素，主要是市場機制不夠完善。主要體現(xiàn)在：

（1）改革不徹底，政策主導。中國資本市場的特殊性導致了政府的宏觀調控在指數(shù)的走勢上起到了至關重要的作用。中國的資本市場受經(jīng)濟政策影響較大，如果股市出現(xiàn)惡性的下跌，政府可以依靠適當?shù)暮暧^調控來支撐市場，這種“有形的手”在控制市場方面往往比市場“無形的手”來的及時和有效。

（2）運作不透明，惡意隱瞞公司信息。上市公司的運作不透明，隱瞞了真實信息，造成了投資者與公司管理層的信息不對稱，大部分投資者與極小部分投資者之間的信息不對稱。致使投資者忽略了公司的實際價值和自己應享有的風險補償，那么資本成本的相關理論也就很難在中國市場上立足了。

五、研究結論

1.資本成本的認知度不夠強

（1）專業(yè)投資者對于資本成本的認知度不夠。資本成本在日常的投資活動中很少起到實際的作用，而且，投資者的持有時間普遍較短，使得相當一部分人不去計算年收益率而僅計算收益額了。這些都是阻礙投資者對資本成本認知的因素。

（2）部分投資者并不認可資本成本及其相關理論的作用。在整個調查當中，有35%左右的專業(yè)投資者并不認可資本成本在資本市場中的作用，甚至有些人對資本成本相關理論成否定態(tài)度。畢竟在中國的資本市場當中資本成本還沒有得到廣泛的應用，而對市場秩序的控制還主要是依靠政府這一有形的手，而資本成本這樣的去發(fā)掘市場內在價值的無形的手，是很難在不成熟的市場上有效發(fā)揮作用的。

2.資本成本對中國資本市場的適用性不強，發(fā)展將會很艱難

投資者的行為特點和觀念是資本成本適用的一大障礙。投資者普遍不看好公司長期價值、資本成本執(zhí)行力低、技術不成熟，這些特點均不利于資本成本理論在中國資本市場上應用與發(fā)展的?？此七@樣的市場估值并不合理，但在調查中發(fā)現(xiàn)有四分之三左右的投資者認可了上市公司在中國資本市場上價值的體現(xiàn)。

3.監(jiān)管和制度的完善對于中國資本市場的健康是起決定性作用的

市場監(jiān)管和市場制度的完善對于中國市場是起決定性作用的。在這個制度并不健全，改革還未徹底的市場當中，投資者和上市公司的利益都需要證監(jiān)會通過有效的監(jiān)管和調控來保證。另外，會計師事務所也應該切實履行其所擔負的責任，為上市公司財務信息的準確性把好最后一道關。而且現(xiàn)在市場上的每一輪行情基本也都是與宏觀調控息息相關，資本成本的作用也就相應的被弱化。