馮麗娜

貨幣市場作為金融市場的一個重要組成部分，西方發(fā)達國家普遍發(fā)展比較成熟。英國貨幣市場產生最早，倫敦作為歷史上最早的世界金融中心，推動英國貨幣市場成長為一個全球性市場，昭示著國際貨幣市場的發(fā)展方向，并成為歐洲型貨幣市場的典型代表。美國貨幣市場的建立晚于英國，但其發(fā)展迅速，在市場規(guī)模、市場結構、市場自由度、信用工具創(chuàng)新、貨幣政策傳導等方面都較其他國家更為成熟和完善，因而美國貨幣市場成為世界上最發(fā)達的貨幣市場。

一、發(fā)達國家貨幣市場發(fā)展分析

（一）英國貨幣市場

英國貨幣市場的發(fā)展有200多年的歷史。貨幣市場分為貼現(xiàn)市場和平行市場兩個主要組成部分。19世紀中葉，倫敦貼現(xiàn)市場所經營的幾乎全部是商業(yè)匯票的貼現(xiàn)業(yè)務，到19世紀末，陸續(xù)增加國庫券和其他短期政府債券的貼現(xiàn)業(yè)務。本世紀50年代中期以前，票據貼現(xiàn)市場是英國唯一的短期資金市場。50年代后，英國貨幣市場的家族才逐步擴大，出現(xiàn)了銀行同業(yè)存款、歐洲美元、可轉讓大額定期存單等子市場。票據貼現(xiàn)市場在英國貨幣市場中處于核心地位。英國票據貼現(xiàn)市場的參與者眾多，包括票據貼現(xiàn)行、承兌所、企業(yè)、商業(yè)銀行和英格蘭銀行。票據貼現(xiàn)行是貼現(xiàn)市場的主要成員。貼現(xiàn)行主要通過各類銀行及金融機構的即期貸款從事票據貼現(xiàn)和買賣公債，扮演票據市場的組織者和融資橋梁的作用，以促進短期資金的正常周轉。它一方面接受客戶的商業(yè)票據和經過商業(yè)銀行承兌后的銀行匯票，辦理貼現(xiàn)；另一方面又密切聯(lián)系商業(yè)銀行和英格蘭銀行，成為聯(lián)系這兩類銀行間的紐帶，是中央銀行與商業(yè)銀行之間的緩沖器。

平行貨幣市場是在1950年代中期形成的一種新型貨幣市場。平行市場是由銀行同業(yè)拆借市場和大額可轉讓存單市場構成（其中銀行同業(yè)市場具有特殊重要地位）。從1996年1月2日開始，金邊證券回購市場也正式運作，該市場包括回購協(xié)議市場和金邊債券借貸市場，它是一種批發(fā)的專業(yè)市場，最低交易金額在一百萬英鎊。平行貨幣市場的參與者有清算銀行、大的歐洲銀行、貼現(xiàn)行、國際證券公司、政府機構。隨著該市場業(yè)務不斷擴大，英國的一級銀行也加入了平行貨幣市場的交易活動，這就使平行貨幣市場的業(yè)務內容和規(guī)模不斷擴大。

（二）美國貨幣市場

二戰(zhàn)以后，美國成為世界第一大經濟強國，紐約也成為國家金融中心，以美國紐約為中心的貨幣市場日交易量比戰(zhàn)前有了迅速增長，交易量大的是聯(lián)邦基金的同業(yè)拆借、國庫券以及商業(yè)票據的交易和回購。1947年關貿總協(xié)定的簽署使得世界貿易量激增，與此相關的銀行承兌匯票得到迅速發(fā)展。60年代以后，由于“Q條例”為存款利率規(guī)定了上限機制。依據當時的情形，美國通貨膨脹率曾一度高達20%，貨幣市場工具如國庫券、商業(yè)票據的收益率超過10%，由于“Q條例”關于商業(yè)銀行的存款利率不得超過5.25%～5.5%的規(guī)定，使得公眾對存款越來越沒有興趣。銀行面對存款外逃的壓力，開始探尋新的貨幣市場交易工具，可轉讓定期存單應運而生。1971年，美國的魯斯·本特和亨利·布朗為了規(guī)避Q條款5.25%的存款利率限定，將儲戶小額存款集中起來，投資于當時小儲戶無法進入的大額定期存單市場，然后將較高的收益分給投資者，這被視為貨幣市場基金的起點。隨著儲蓄機構的客戶不斷地從儲蓄存款和定期存款中抽出資金投向收益率更高的貨幣市場共同基金（MMF），MMF的總資產象吹氣球一樣從1977年的不足40億美元，一下膨脹到1982年的2300多億美元，總資產在規(guī)模上超過了股票和債券共同基金。

美國貨幣市場非常發(fā)達，自由化程度高，美聯(lián)儲在國庫券市場、回購協(xié)議市場等子市場上配套利用不同的信用工具進行公開市場操作，實施其貨幣政策。貨幣市場日新月異，信用工具不斷創(chuàng)新，交易方式、交易規(guī)則和規(guī)模范圍等都不斷發(fā)展。美國的商業(yè)票據市場是世界上形成最早和最富有流動性的商業(yè)票據市場。十九世紀中葉，當時，某些企業(yè)由于缺乏大量的流動資金而公開發(fā)行這種具有融資性質的商業(yè)票據，用以代替銀行貸款。目前，商業(yè)票據市場呈現(xiàn)如下特征：一是發(fā)行主體由過去的工商業(yè)界，逐步向銀行業(yè)、投資業(yè)轉移，所融資金運用方向由貿易結算支付領域向企業(yè)融資收購等領域縱深發(fā)展，金融機構發(fā)行票據數量大增；二是管理巨額資金的貨幣市場基金成為票據市場最主要的投資者；三是商業(yè)票據的發(fā)行由直接方式轉向間接方式；四是商業(yè)票據的發(fā)行由美國國內市場向離岸金融市場轉移。票據市場成為美國貨幣市場上最重要的融資工具。

二、我國貨幣市場發(fā)展現(xiàn)狀

我國貨幣市場發(fā)展較晚，20世紀80年代初期開始興起，經歷了艱難而曲折的發(fā)展道路，直到1998年以后才開始逐步走上正軌。

2007年7月，人民銀行頒布了新的《同業(yè)拆借管理辦法》。這是自1996年建立全國銀行間同業(yè)拆借市場以來最重要的一次管理政策調整，也是新形勢下對貨幣市場管理思路的重大調整。首次將信托公司、金融資產管理公司、金融租賃公司、汽車金融公司、保險公司、保險資產管理公司等六類非銀行金融機構納入同業(yè)拆借市場申請人范圍。交易主體逐漸增多，由1996年的55家，發(fā)展到2007年達到717家，2008年達到787家（如圖所示），市場交易主體的增多，為活躍銀行間同業(yè)拆借市場創(chuàng)造了條件。

我國同業(yè)拆借市場成員發(fā)展情況

由于非銀行金融機構雖已獲準進入拆借市場，交易主體的增多，同業(yè)拆借的成交金額不斷上升，市場規(guī)模逐漸擴大，2007年，銀行間市場同業(yè)拆借成交10.65萬億元，同比增長398%。債券回購成交44.79萬億元，債券現(xiàn)券成交15.60萬億元，累計成交71.04萬億元。2008年11月底銀行間同業(yè)拆借累計成交13.7萬億元。2008年4月，中國人民銀行發(fā)布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》，突出了市場在金融資源配置中的基礎性作用，標志者銀行間債券市場管理方式上的重大轉變，銀行間債券市場正穩(wěn)步健康發(fā)展。

票據市場發(fā)展很快，商業(yè)票據貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)均有很大的增長。票據融資作為中小企業(yè)的一種重要融資方式，在其融資總量中占有較大比重。商業(yè)匯票的簽發(fā)主要集中在大企業(yè)，為大中型企業(yè)配套服務的中小企業(yè)一般為最終的持票人和貼現(xiàn)申請人。票據融資活躍有利于拓寬企業(yè)融資渠道，支持中小企業(yè)發(fā)展。2006年我國票據市場累計簽發(fā)商業(yè)匯票5.43萬億元，比2005年增長22.0%；累計辦理貼現(xiàn)8.49萬億元，比2005年增長25.8%。

回購市場在20世紀90年代開始出現(xiàn)，1991年上半年，全國證券交易自動報價系統(tǒng)（STAQ）制定了證券代保管制度，7月宣布試行回購業(yè)務。9月14日，在STAQ和上交所兩家系統(tǒng)成員之間完成了第一筆回購交易。隨后，武漢、天津證券交易中心也相繼開展了國債回購業(yè)務。1993年下半年，上交所開設國債回購品種，回購市場規(guī)模也開始急劇膨脹。經過近20年的發(fā)展，已成為我國最活躍、最重要的貨幣市場。

我國貨幣市場基金起步較晚，直到2003年10月才產生了我國第一只貨幣市場基金—景順長城貨幣基金，但經過幾年的發(fā)展，我國貨幣市場基金也取得了飛速發(fā)展，并具有一定的規(guī)模。目前市場上存在著32家基金管理公司旗下的59只貨幣市場基金，總規(guī)模超過1000億份。

在取得成績的同時，我們也應看到，我國貨幣市場與發(fā)達國家相比，交易規(guī)模偏小，信用工具品種較為單一，金融創(chuàng)新不足，風險防范制度不完善。因此，借鑒發(fā)達國家經驗，促進我國貨幣市場健康快速發(fā)展。

三、發(fā)達國家貨幣市場發(fā)展的借鑒與經驗

（一）豐富貨幣市場的交易工具

美國貨幣市場信用工具主要有短期國庫券、可轉讓存單、商業(yè)票據、回購協(xié)議、銀行承兌匯票、聯(lián)邦基金等。市場結構完善而且交易工具較為豐富。我國貨幣市場自20世紀80年代已經取得了長足的發(fā)展，但貨幣市場工具較為匱乏，因此，我國應借鑒美國經驗，盡快豐富貨幣市場工具：一是規(guī)范同業(yè)拆借市場；二是允許資產質量較高、信譽良好的集團公司發(fā)行3個月、6個月的商業(yè)票據；三是針對一些信譽好并有良好發(fā)展前景的企業(yè)，增加商業(yè)承兌票據的發(fā)行量；四是結合我國利率市場化的進程，允許商業(yè)銀行對大公司發(fā)行大額可轉讓存單。

（二）增加市場的參與主體

貨幣市場的活躍程度，很大程度上取決于市場參與主體的數量。英、美等國為了推進貨幣市場的完善與發(fā)展，國家政府降低了市場準入資格，放松了對機構進入貨幣市場的限制，從而吸引了更多的參與者進入貨幣市場。在美國，貨幣市場的參與主體既有金融和非金融企業(yè)等機構投資者，也有個人及家庭，而購買貨幣市場基金早已成為家庭理財習慣，被普通老百姓視為銀行存款的良好替代物和現(xiàn)金管理的工具，享有“準儲蓄”的美譽。目前，貨幣市場基金占據美國共同基金市場整體資產的25%，一度超過了美國居民儲蓄存款的規(guī)模。美國貨幣市場基金的發(fā)展和壯大可以從其資產規(guī)模和在共同基金中占的比例的變化反映出來（見表）。

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目前我國貨幣市場最活躍的是各類金融機構，但其數量和種類有限，市場交易難以活躍。個人及家庭的投資意識較差，仍以傳統(tǒng)的儲蓄為主。因此，要使我國貨幣市場健康迅速發(fā)展，一是指應當在制度安排的條件下，允許更多的金融與非金融機構發(fā)行與使用各種不同類型的貨幣工具，以便在豐富貨幣工具的同時，加強貨幣市場的基礎；二是允許更多的公眾個人與機構進入貨幣市場，通過對貨幣工具的投資與交易，滿足各自不同的需求。

（三）完善風險防范制度

發(fā)達的貨幣市場一般存在一套完善的監(jiān)管法規(guī)，完善的貨幣市場交易法規(guī)，為貨幣市場發(fā)展奠定了良好的制度基礎。一般而言，監(jiān)管體系的完善程度與一國貨幣市場的發(fā)育程度呈正相關。發(fā)達國家具有完善的法規(guī)體系。而我國現(xiàn)行《票據法》是在20世紀90年代初整頓金融秩序的背景之下制訂的，帶有很大的局限性。因此，中國金融業(yè)應當加大監(jiān)管力度，建立和完善各種制度規(guī)范，使現(xiàn)有的粗放型監(jiān)管模式向功能型監(jiān)管模式轉變。

（四）建立貨幣市場金融創(chuàng)新機制

從總體上看，我國貨幣市場的進一步發(fā)展必須依靠金融創(chuàng)新。借鑒發(fā)達國家經驗，在宏觀上對金融創(chuàng)新進行規(guī)范，創(chuàng)造寬松的環(huán)境，正確引導金融機構的創(chuàng)新機制，同時，限制或禁止引用、運用尚不具備條件的金融工具或比較落后的金融工具。作為貨幣市場發(fā)展的基礎，應努力進行支付和結算系統(tǒng)的創(chuàng)新。要結合計算機技術和網絡技術的發(fā)展及普及，大力提高我國貨幣市場支付和結算系統(tǒng)的電子化程度，從而為防范貨幣市場風險創(chuàng)造技術條件。

（五）加快利率市場化改革

貨幣市場是一個具有高度流動性的市場，資金剩余者和資金需求者都在這一瞬息萬變及競爭激烈的市場中相互作用，盡力尋求最有利的市場工具和交易條件，而利率作為資金的使用成本，就是市場供求關系的“晴雨表”。由此可見，貨幣市場有效運行的必要條件是實現(xiàn)利率市場化。美國在1980年通過了《解除存款機構管制與貨幣管理法案》，從而揭開了利率市場化的序幕，由于美國金融市場發(fā)展較完善，所以美國金融市場的利率市場化程度很高，這為美國貨幣市場的發(fā)展提供了有效的市場環(huán)境。在英國，早在18世紀初期，英國就形成了以英格蘭銀行貼現(xiàn)率為中心利率的集中控制利率體系。而目前我國尚未完全實現(xiàn)利率市場化，因此，應加快利率市場化改革，為我國貨幣市場的發(fā)展提供有效的市場環(huán)境。