○丁秀英 者貴昌 （云南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 云南 昆明 650222）

改革開(kāi)放30多年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模總量出現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。1996年首次突破1000億美元；2006年3月趕超日本躍居全球之首，同年9月底余額達(dá)到9879億美元，年底首次突破10000億美元；2007年達(dá)到15282億美元；2008年超過(guò)1.9萬(wàn)億美元；由于受全球金融危機(jī)的影響，2009年一季度凈增長(zhǎng)77億美元，達(dá)19537億美元；2009年9月末達(dá)22729.95億美元。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備狀況不僅引起學(xué)術(shù)界的關(guān)注和研究，而且也引起我國(guó)政府高層的高度重視。

一、外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的國(guó)內(nèi)外研究綜述

1、國(guó)外對(duì)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的研究綜述

從20世紀(jì)60年代以來(lái)，有關(guān)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的問(wèn)題就已經(jīng)引起國(guó)外學(xué)者的關(guān)注和研究，并產(chǎn)生了系列研究成果，具有代表性的理論研究成果如下。

（1）比例分析法。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家特里芬（R.Triffin）在其出版的《黃金和美元危機(jī)》一書(shū)中提出：一國(guó)的外匯儲(chǔ)備與其貿(mào)易進(jìn)口額之間應(yīng)保持一個(gè)較為穩(wěn)定的比例關(guān)系，這個(gè)比例應(yīng)以40%為標(biāo)準(zhǔn)，20%是底線，即一國(guó)的適度外匯儲(chǔ)備量以滿足三個(gè)月的進(jìn)口額為宜（R.Triffin，1960）。但是20世紀(jì)80年代以來(lái)，資本流動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了貿(mào)易收支，單純地以進(jìn)出口貿(mào)易等實(shí)物指標(biāo)來(lái)考察一個(gè)國(guó)家應(yīng)該保持的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模已經(jīng)失去了理論依據(jù)。

（2）成本收益法。20世紀(jì)60年代末期，阿格沃爾（J.P.Agaraual）和海勒（H.R.Heller）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了成本收益法。他們認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備是一種資產(chǎn)，持有這種資產(chǎn)的收益是當(dāng)國(guó)際收支失衡時(shí)，貨幣當(dāng)局仍能保持匯率的穩(wěn)定，而成本就是國(guó)內(nèi)投資的收益率。一國(guó)政府應(yīng)該持有多少外匯儲(chǔ)備，歸根到底要從持有儲(chǔ)備的成本和收益考慮問(wèn)題，只有當(dāng)貨幣當(dāng)局持有外匯儲(chǔ)備的邊際成本等于外匯儲(chǔ)備的邊際收益時(shí)，外匯儲(chǔ)備規(guī)模才是最優(yōu)規(guī)模。但是這一理論未考慮正常進(jìn)口支付用匯和償債付匯等的需求要素。隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系不可控因素的增加，這一方法在實(shí)踐中的局限性越來(lái)越明顯。

（3）回歸分析法。20世紀(jì)60年代后期，西方的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家廣泛使用回歸分析法，對(duì)影響一國(guó)適度外匯儲(chǔ)備量的諸多因素進(jìn)行回歸分析，并建立了關(guān)于適度外匯儲(chǔ)備量的經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型。但就其本質(zhì)來(lái)看，這個(gè)模型只是數(shù)學(xué)分析，在具體解釋上可能有悖于經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。

（4）定性分析法。到了20世紀(jì)90年代中期，R.J.Carbaugh和C.D.Fan等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了定性分析法。他們結(jié)合當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)背景，提出了影響一國(guó)外匯儲(chǔ)備需求量的六大因素。雖然該方法考慮的因素比較全面，為界定一國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模提供了有益的分析框架，但是就經(jīng)濟(jì)學(xué)的本質(zhì)來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)變量本身的影響因素非常多，并且運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)復(fù)雜程度是難以量化評(píng)估的，所以，定性分析法難以得到令人滿意的分析結(jié)論。

2、國(guó)內(nèi)有關(guān)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的研究現(xiàn)狀

綜觀國(guó)內(nèi)的研究成果，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模問(wèn)題性主要持有兩種觀點(diǎn)。

（1）儲(chǔ)備過(guò)量論。該理論認(rèn)為，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)高。譬如：吳麗華（1997）運(yùn)用Agarwal模型，對(duì)外匯儲(chǔ)備的收益和成本進(jìn)行了對(duì)比分析，測(cè)算我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模適度水平，從而得出我國(guó)外匯儲(chǔ)備量過(guò)多，應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行有效管理的結(jié)論。時(shí)建人、郭恩才（2001）運(yùn)用國(guó)際上通常采用的3個(gè)客觀指標(biāo)來(lái)計(jì)算所謂的我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模，結(jié)果表明，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備大大高于國(guó)際公認(rèn)的合理儲(chǔ)備水準(zhǔn)。王國(guó)林（2003）運(yùn)用IMF衡量國(guó)際儲(chǔ)備是否充足的3個(gè)定量指標(biāo)推算出1991—2000年外匯儲(chǔ)備的適度值，衡量了我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模，認(rèn)為我國(guó)的外匯儲(chǔ)備大大高于國(guó)際公認(rèn)的合理儲(chǔ)備水準(zhǔn)。周弋和周文貴（2007）利用1994—2005年的季度數(shù)據(jù)，通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型對(duì)這一時(shí)段我國(guó)的外匯儲(chǔ)備需求進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，該期間內(nèi)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的需求量低于實(shí)際持有量。肖志勇、肖海霞（2009）應(yīng)用改進(jìn)后的阿格沃爾模型對(duì)我國(guó)1997—2006年的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模進(jìn)行測(cè)算，測(cè)算結(jié)果表明，目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模偏大。

（2）儲(chǔ)備不足論。該理論認(rèn)為，我國(guó)外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重不足。譬如：劉斌（2000）對(duì)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)主體外匯儲(chǔ)備需求的因素進(jìn)行分析，并通過(guò)與亞洲金融危機(jī)國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行國(guó)際比較，提出了衡量我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度性的指標(biāo)和安全界限值，得出我國(guó)外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重不足，并且在較短的時(shí)間內(nèi)也很難提高到較高水平的結(jié)論。管于華（2001）通過(guò)對(duì)調(diào)整后的國(guó)家外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，得到的結(jié)論卻是我國(guó)的外匯儲(chǔ)備遠(yuǎn)在適度規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)的下限之下，即我國(guó)的外匯儲(chǔ)備不是偏多而是偏少。朱嬋婷（2004）從經(jīng)濟(jì)因素的角度運(yùn)用協(xié)整分析和誤差修正模型來(lái)建立外匯儲(chǔ)備需求量的計(jì)量模型，并采用中國(guó)1982—2003年的宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出結(jié)論是我國(guó)的外匯儲(chǔ)備量不是多了而是少了。

那么我國(guó)的外匯儲(chǔ)備究竟是多是少？從專(zhuān)家學(xué)者的觀點(diǎn)中，一時(shí)難以得出一致的意見(jiàn)。我們?cè)噲D通過(guò)另外一種研究方法分析我國(guó)外匯儲(chǔ)備諸要素之間的相互關(guān)系。筆者曾利用1994—2005年的季度數(shù)據(jù)，通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型對(duì)這一時(shí)段我國(guó)的外匯儲(chǔ)備需求進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這一時(shí)期我國(guó)外匯儲(chǔ)備的需求量高于實(shí)際持有量。但是由于我國(guó)面臨著多種復(fù)雜的國(guó)際、國(guó)內(nèi)因素，我們也不能得出外匯儲(chǔ)備過(guò)?；蛘卟蛔愕慕Y(jié)論。

二、我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模評(píng)價(jià)模型的建立

一個(gè)國(guó)家外匯儲(chǔ)備水平究竟應(yīng)該以多少為宜，并不存在一個(gè)現(xiàn)成的理論模式推導(dǎo)出的衡量標(biāo)準(zhǔn)。我們不僅要從量上來(lái)測(cè)算和衡量國(guó)家外匯儲(chǔ)備的多少，而且更重要的是要根據(jù)本國(guó)的約束條件來(lái)評(píng)估所持有外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)與效率。因此，外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模不僅是數(shù)量問(wèn)題，更重要的是質(zhì)量和結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

1、相關(guān)變量的選取

本文結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際，選出可能顯著影響我國(guó)外匯儲(chǔ)備的一些經(jīng)濟(jì)變量。一是進(jìn)口總額。進(jìn)口是一國(guó)外匯儲(chǔ)備的重要衡量指標(biāo)。進(jìn)口水平的提高，將導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備持有額的下降；反之，外匯儲(chǔ)備持有額上升。即進(jìn)口水平與外匯儲(chǔ)備呈負(fù)相關(guān)。二是外商直接投資額。外商直接投資指外國(guó)企業(yè)和經(jīng)濟(jì)組織或個(gè)人（包括華僑、港澳臺(tái)胞以及我國(guó)在境外注冊(cè)的企業(yè)）按我國(guó)有關(guān)政策、法規(guī)，用現(xiàn)匯、實(shí)物、技術(shù)等在我國(guó)境內(nèi)開(kāi)辦外商獨(dú)資企業(yè)、與我國(guó)境內(nèi)的企業(yè)或經(jīng)濟(jì)組織共同舉辦中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)、合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)或合作開(kāi)發(fā)資源的投資（包括外商投資收益的再投資），以及經(jīng)政府有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)的項(xiàng)目投資總額內(nèi)企業(yè)從境外借入的資金。我國(guó)資本項(xiàng)目的順差大于經(jīng)常項(xiàng)目順差，所以僅從國(guó)際收支平衡表分析，F(xiàn)DI應(yīng)是我國(guó)外匯儲(chǔ)備的最主要來(lái)源。三是匯率。匯率決定了本幣與外幣交換的價(jià)格，所以它必然是影響外匯儲(chǔ)備的一個(gè)內(nèi)生變量。我國(guó)匯率經(jīng)歷了幾次大的調(diào)整，也構(gòu)成了我國(guó)外匯儲(chǔ)備幾次大的劇烈變動(dòng)的重要原因。四是對(duì)外借款。對(duì)外借款一方面構(gòu)成外匯儲(chǔ)備形成債務(wù)性外匯儲(chǔ)備的一部分，同時(shí)它面臨還本付息，也會(huì)影響外匯儲(chǔ)備的持有規(guī)模。在實(shí)際操作中，該項(xiàng)可以用每年的短期外債來(lái)衡量。一般而言，短期外債少，所需外匯儲(chǔ)備就少；否則相反。

2、數(shù)據(jù)采集說(shuō)明

由于受年度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的限制，本文選取的是1985－2008年的外匯儲(chǔ)備、進(jìn)口總額、外商直接投資、匯率和對(duì)外借款的年度數(shù)據(jù)，通過(guò)ADF檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)判斷各變量的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，建立一個(gè)盡可能合理解釋我國(guó)現(xiàn)存超額外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀的模型。所采用數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》（2009）及國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站（http：//www.safe.gov.cn）。

3、ADF 檢驗(yàn)

為分析數(shù)據(jù)的時(shí)間序列特征選擇運(yùn)用ADF檢驗(yàn)對(duì)所選取的變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，只有當(dāng)同階平穩(wěn)，數(shù)據(jù)才能進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)分析。由于我們選擇的變量在構(gòu)造模型時(shí)可能存在多重共線性，因此對(duì)數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)既可以保證消除多重共線性，還能保持?jǐn)?shù)據(jù)的原有特性，觀察表1可以看到實(shí)際外匯儲(chǔ)備、進(jìn)口總額、外商直接投資、匯率和對(duì)外借款取自然對(duì)數(shù)后經(jīng)過(guò)一階差分達(dá)到平穩(wěn)。因此，各變量都是一階單整序列，可以進(jìn)行后續(xù)的協(xié)整檢驗(yàn)。

表1 各變量ADF檢驗(yàn)

表1中，檢驗(yàn)形式中的c和t表示帶有常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)，k表示滯后階數(shù)，d表示一階差分，y代表實(shí)際外匯儲(chǔ)備，x1代表進(jìn)口總額，x2代表外商直接投資，x4代表匯率，x5代表對(duì)外借款；*、**、***分別代表在顯著水平1%、5%和10%下的臨界值。

4、協(xié)整檢驗(yàn)

采用Johansen檢驗(yàn)的方法進(jìn)行協(xié)整關(guān)系的判斷，我們觀察檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量在5%的置信區(qū)間水平下的數(shù)據(jù)變化發(fā)現(xiàn)：外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口總額、外商直接投資、匯率和對(duì)外借款都通過(guò)了檢驗(yàn)，說(shuō)明外匯儲(chǔ)備與四組變量都存在明顯的協(xié)整關(guān)系，在長(zhǎng)期內(nèi)存在穩(wěn)定性，可以構(gòu)建一個(gè)描述多變量的線性方程。

表2 Johansen檢驗(yàn)結(jié)果

5、最小二乘法線性模型的計(jì)算分析

通過(guò)上述的檢驗(yàn)分析，我們通過(guò)最小二乘法建立一個(gè)線性的模型，當(dāng)然利用線性模型來(lái)描述多個(gè)變量的關(guān)系存在一定的誤差，但可以把變量之間的關(guān)系清楚的展現(xiàn)出來(lái)。

三、研究結(jié)論及政策建議

1、結(jié)論

第一，模型的系數(shù)全部通過(guò)了t檢驗(yàn)而且模型的擬合優(yōu)度很高，模型中匯率指標(biāo)的系數(shù)較大。說(shuō)明其對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響較大，這也是我國(guó)遲遲不能放開(kāi)外匯的管制（資本項(xiàng)目），長(zhǎng)期維持人民幣幣值穩(wěn)定的重要原因。

第二，外商直接投資（FDI）的系數(shù)負(fù)值則說(shuō)明由于受限于我國(guó)的現(xiàn)行的外匯結(jié)售匯制度，外商在我國(guó)進(jìn)行直接投資需要將外匯資金進(jìn)行兌換，這無(wú)疑將縮小我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。

第三，進(jìn)口總額的系數(shù)正值則說(shuō)明我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)進(jìn)出口貿(mào)易的高速增長(zhǎng)是我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模迅速上升的重要影響變量。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整過(guò)程中，通過(guò)對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將有利于改善外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增長(zhǎng)的不利局面。

第四，外債規(guī)模的擴(kuò)大則將進(jìn)一步使我國(guó)外匯儲(chǔ)備的實(shí)際規(guī)模與適度規(guī)模的偏離度加大。

2、建議

第一，在全球金融危機(jī)和美元世界貨幣的地位受到前所未有的沖擊背景下，我國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持保持匯率平穩(wěn)，并在有效區(qū)域內(nèi)積極推進(jìn)人民幣的國(guó)際化戰(zhàn)略，進(jìn)一步提高人民幣在周邊國(guó)家國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中的地位。

第二，在我國(guó)出口面臨外部需求嚴(yán)重不足的困境下，盡力開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，增加內(nèi)需規(guī)模不僅是保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的基本動(dòng)力，而且也是緩解外匯儲(chǔ)備超常增長(zhǎng)的權(quán)宜之計(jì)。在進(jìn)口方面應(yīng)加強(qiáng)對(duì)高新技術(shù)和能源項(xiàng)目的引進(jìn)和投資，努力調(diào)整外匯儲(chǔ)備規(guī)模，改善儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)。從目前的情況看，我國(guó)政府有信心和能力應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的大幅逆差和國(guó)際金融風(fēng)波。

第三，從我國(guó)的外債結(jié)構(gòu)看，主要以美元、日元為主，在美、日兩國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退、復(fù)蘇跡象不明朗的情況下，盡力保持對(duì)外借款的規(guī)模，有利于防范償還國(guó)際債務(wù)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

第四，從我國(guó)的對(duì)外債權(quán)結(jié)構(gòu)看，主要集中于美元債權(quán)，在美元處于貶值、人民幣處于升值的基本態(tài)勢(shì)下，將使我國(guó)政府擁有美元債權(quán)極度縮水，除了采取積極的保值措施外，應(yīng)積極調(diào)整對(duì)外債權(quán)結(jié)構(gòu)，其中，我國(guó)應(yīng)充分利用人民幣的國(guó)際影響，提高向周邊國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的放貸規(guī)模，現(xiàn)在正是我們面臨的良好機(jī)遇。不僅能有效平衡對(duì)外債權(quán)收益，而且也有利于提高我國(guó)在國(guó)際交往中的話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)與周邊國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的合作進(jìn)程。

[1]吳麗華、李鵬：中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的實(shí)證研究[J].武漢金融，2005（3）.

[2]肖志勇、肖海霞：我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模實(shí)證分析[J].中國(guó)物價(jià)，2009（2）.

[3]者貴昌：中國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的分析與研究[J].國(guó)際金融研究，2005（5）.

[4]王群琳：中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模實(shí)證分析[J].國(guó)際金融研究，2008（9）.