○尹彥寶

（廈門(mén)海滄投資集團(tuán)有限公司）

HT集團(tuán)建設(shè)公司在HC新工業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施過(guò)程中政策性持有四個(gè)工業(yè)園區(qū)，48.53萬(wàn)平方米的廠房，固定資產(chǎn)投資合計(jì)6.56億元，占建設(shè)公司權(quán)益資產(chǎn)的89.74%。廠房資產(chǎn)的基本情況見(jiàn)表1。這些資產(chǎn)在租賃經(jīng)營(yíng)過(guò)程中突出表現(xiàn)為流動(dòng)性差，收益水平低。因此需要對(duì)這些資產(chǎn)的持有量進(jìn)行優(yōu)化以提高資產(chǎn)效率。

表1 建設(shè)公司廠房資產(chǎn)現(xiàn)狀統(tǒng)計(jì)截止時(shí)間： 2010年02月1日

一、廠房資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)和價(jià)值狀態(tài)

1、廠房資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。2009年，建設(shè)公司工業(yè)廠房全部用于招商和租賃經(jīng)營(yíng)，年度經(jīng)營(yíng)收入2899萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為2萬(wàn)元，廠房賬面凈資產(chǎn)收益率為0.003%。2010年，隨著創(chuàng)業(yè)三期和創(chuàng)業(yè)二期兩個(gè)項(xiàng)目的竣工及租賃業(yè)務(wù)的開(kāi)展，折舊費(fèi)用繼續(xù)增加，工業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)將虧損至518萬(wàn)元。2009年、2010年業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況見(jiàn)表2。

創(chuàng)業(yè)四期和創(chuàng)業(yè)一期兩個(gè)項(xiàng)目在2009年、2010年兩年內(nèi)的經(jīng)營(yíng)狀況是略有盈余和利潤(rùn)增長(zhǎng)。但這種盈余規(guī)模小且不穩(wěn)定，極易受到不可預(yù)見(jiàn)費(fèi)用的影響，其經(jīng)營(yíng)狀況處于盈虧平衡邊界狀態(tài)。創(chuàng)業(yè)二期和創(chuàng)業(yè)三期隨著竣工結(jié)算和租賃業(yè)務(wù)開(kāi)展，折舊計(jì)提增加，虧損繼續(xù)擴(kuò)大。

表2 2009—2010年經(jīng)營(yíng)情況 單位：萬(wàn)元

為考察該項(xiàng)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性，本文依據(jù)歷史數(shù)據(jù)對(duì)四個(gè)工業(yè)園進(jìn)行了未來(lái)六年的財(cái)務(wù)盈虧模擬分析，其財(cái)務(wù)損益曲線見(jiàn)圖1。分析因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的基本判斷、廈門(mén)廠房市場(chǎng)當(dāng)前租金水平、政府貼租和貼息政策。

圖1 建設(shè)公司工業(yè)廠房業(yè)務(wù)2009—2016年經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)損益模擬情況

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)五年內(nèi)的總體趨勢(shì)是繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變是“十二五計(jì)劃”的主題。宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整將逐步縮減出口加工和勞動(dòng)密集型制造業(yè)的規(guī)模，所以通用廠房的需求量趨于穩(wěn)定，租金價(jià)格也將走平，不可能出現(xiàn)量的飛躍。

從圖1可以看出，建設(shè)公司工業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況是在2012年開(kāi)始表現(xiàn)凈利潤(rùn)盈余，2013年及其后期因價(jià)格增幅較慢而趨于穩(wěn)定，此后凈利潤(rùn)按12%年均增長(zhǎng)。2016年凈利潤(rùn)為760萬(wàn)元，資產(chǎn)回報(bào)率為1.52%，凈資產(chǎn)回報(bào)率為3.17%。2016年因扣除政策性收入（政府貼租、貼息）因素，虧損821萬(wàn)元。因此，該業(yè)務(wù)的價(jià)值僅在于平均每年提供2247萬(wàn)元的折舊等值現(xiàn)金流入，這些廠房資產(chǎn)未來(lái)五年內(nèi)無(wú)助于公司成長(zhǎng)。

為深入考察每個(gè)工業(yè)園區(qū)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)創(chuàng)業(yè)四期、創(chuàng)業(yè)一期、創(chuàng)業(yè)二期、創(chuàng)業(yè)三期以同樣方式模擬分析未來(lái)五年的經(jīng)營(yíng)損益情況，其損益趨勢(shì)見(jiàn)圖2、圖3、圖4、圖5。

圖2 創(chuàng)業(yè)四期 2009—2016年損益模擬

圖3 創(chuàng)業(yè)一期2009—2016年損益模擬

圖4 創(chuàng)業(yè)二期2009—2016年損益模擬

圖5 創(chuàng)業(yè)三期2009—2016年損益模擬

以下四張均表明每個(gè)園區(qū)的凈利潤(rùn)基本處于增長(zhǎng)狀態(tài)的損益趨勢(shì)圖，都顯示在2013年后持穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)。這種穩(wěn)定增長(zhǎng)的主要因素是租金價(jià)格有限增長(zhǎng)（緩慢，年均2%）、折舊穩(wěn)定和利息的下降（其中創(chuàng)業(yè)二期和創(chuàng)業(yè)三期的資金來(lái)源性質(zhì)主要是融資）。經(jīng)計(jì)算，創(chuàng)業(yè)四期、創(chuàng)業(yè)一期、創(chuàng)業(yè)二期和創(chuàng)業(yè)三期的2013年穩(wěn)定后的增長(zhǎng)率分別為6.4%、6.3%、18.1%、15.2%。2016年各園區(qū)的利潤(rùn)規(guī)模分別是230萬(wàn)元、316萬(wàn)元、-29萬(wàn)元、243萬(wàn)元，合計(jì)760萬(wàn)元，相對(duì)于6.35億元固定資產(chǎn)投資，其投資回報(bào)率僅為1.19%。

創(chuàng)業(yè)四期和創(chuàng)業(yè)一期的收入水平高于創(chuàng)業(yè)三期和創(chuàng)業(yè)二期項(xiàng)目。原因是創(chuàng)業(yè)四期沒(méi)有負(fù)債資產(chǎn)、出租率高、位置好、租金和政策性收入穩(wěn)定。創(chuàng)業(yè)一期經(jīng)過(guò)近十年的運(yùn)營(yíng)，沒(méi)有負(fù)債、折舊費(fèi)用低、出租率高、收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。創(chuàng)業(yè)二期采用全額貸款建設(shè)，租金為閉口合同，至2016年將持續(xù)為虧損狀態(tài)。創(chuàng)業(yè)三期隨著出租率的增加和負(fù)債的逐步減少，至2013年基本脫離虧損狀態(tài)。

2、廠房資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值分析。建設(shè)公司每個(gè)工業(yè)園區(qū)項(xiàng)目都是一項(xiàng)業(yè)務(wù)投資。衡量和取舍資產(chǎn)持有價(jià)值的判斷標(biāo)準(zhǔn)不僅是財(cái)務(wù)分析，還要按照EVA原則進(jìn)行經(jīng)濟(jì)價(jià)值判斷。計(jì)算建設(shè)公司工業(yè)廠房項(xiàng)目的EVA有兩種方式：一種是簡(jiǎn)易算法，即將所有項(xiàng)目收入按其全生命周期計(jì)算合計(jì)凈現(xiàn)值，然后與初始固定資產(chǎn)投資及其資本機(jī)會(huì)成本進(jìn)行比較；另一種算法是采用當(dāng)期財(cái)務(wù)凈利潤(rùn)減投資當(dāng)期資本機(jī)會(huì)成本后的凈利潤(rùn)增加值，同時(shí)考察增加值的長(zhǎng)期變化。

兩種方式中，資本機(jī)會(huì)成本可以采用當(dāng)期銀行利率（當(dāng)前各商業(yè)銀行為HT集團(tuán)授信的平均名義利率為6%）；也可采用機(jī)會(huì)收益率（房地產(chǎn)業(yè)15%，酒店業(yè)1.2%等等，本文假定為10%）；也可采用集團(tuán)加權(quán)平均資本成本率（HT集團(tuán)加權(quán)平均資本成本率估算為7%）。相對(duì)而言，采用銀行利率作為參照物進(jìn)行比較更為公允。本文采用第二種算法和機(jī)會(huì)收益率，計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表3。

經(jīng)計(jì)算，建設(shè)公司工業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)增加值將保持六年虧損，但減虧速度較快，預(yù)計(jì)在2017年開(kāi)始實(shí)現(xiàn)正值。在實(shí)現(xiàn)贏利之前，經(jīng)濟(jì)增加值已累計(jì)損失9902萬(wàn)元，按照其發(fā)展趨勢(shì)，收回?fù)p失即經(jīng)濟(jì)增加值累計(jì)贏利大約需要十年時(shí)間。以上數(shù)據(jù)表明建設(shè)公司廠房項(xiàng)目是非價(jià)值型投資決策的結(jié)果。該項(xiàng)投資的回收期相當(dāng)漫長(zhǎng)，給公司短期戰(zhàn)略目標(biāo)帶來(lái)很大壓力。

二、廠房資產(chǎn)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的影響

1、廠房資產(chǎn)現(xiàn)狀及其存在的問(wèn)題。建設(shè)公司作為母公司，持有太陽(yáng)公司和創(chuàng)業(yè)四期全部資產(chǎn)。太陽(yáng)公司持有創(chuàng)業(yè)三期、創(chuàng)業(yè)一期和創(chuàng)業(yè)二期廠房資產(chǎn)。以2009年為例，這些廠房資產(chǎn)對(duì)建設(shè)公司和太陽(yáng)公司的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)形成較大影響，影響情況見(jiàn)表4。

有效資產(chǎn)指按照公司財(cái)務(wù)報(bào)表扣除不受控資產(chǎn)，比如代財(cái)政融資、賬面名義資產(chǎn)等。這些資產(chǎn)不應(yīng)作為經(jīng)營(yíng)指標(biāo)考核基數(shù)。太陽(yáng)公司2009年廠房資產(chǎn)占其有效資產(chǎn)82.13%，占其權(quán)益資產(chǎn)的442.82%。可見(jiàn)太陽(yáng)公司的廠房資產(chǎn)主要是通過(guò)負(fù)債形成的，而廠房業(yè)務(wù)的收入不足以抵消折舊成本、管理費(fèi)用、營(yíng)銷及財(cái)務(wù)費(fèi)用，利潤(rùn)是負(fù)值。

建設(shè)公司2009年廠房資產(chǎn)占公司有效資產(chǎn)的28.03%，占其權(quán)益資產(chǎn)的85.62%。顯然，廠房資產(chǎn)是公司資產(chǎn)的絕大部分，但其收入貢獻(xiàn)僅為6.53%，該業(yè)務(wù)利潤(rùn)對(duì)凈資產(chǎn)收益率沒(méi)有任何貢獻(xiàn)，各項(xiàng)費(fèi)用需要其他業(yè)務(wù)貼補(bǔ)。

表3 各園區(qū)經(jīng)濟(jì)增加值情況 單位：萬(wàn)元

基于以上分析，建設(shè)公司的廠房業(yè)務(wù)所占資產(chǎn)比重大，收入少，利息負(fù)擔(dān)重，對(duì)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)造成較為嚴(yán)重的影響。結(jié)合上文對(duì)工業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性分析，在建設(shè)公司未引進(jìn)更好的業(yè)務(wù)以改變業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)或營(yíng)收結(jié)構(gòu)，或者未對(duì)廠房業(yè)務(wù)作出處置之前，廠房業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)狀況是不樂(lè)觀的。

2、廠房持有量變動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，良性負(fù)債有助于公司成長(zhǎng)。但資金長(zhǎng)期沉滯，資金所轉(zhuǎn)換的固定資產(chǎn)不能帶來(lái)收益，則是貶損公司價(jià)值。本文中，建設(shè)公司廠房資產(chǎn)中負(fù)債達(dá)4.07億元，即廠房業(yè)務(wù)的資產(chǎn)負(fù)債率為64.08%，基本與房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)水平相當(dāng)。但這些負(fù)債已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性較差的資產(chǎn)，全部用于租賃經(jīng)營(yíng)，與居住類地產(chǎn)業(yè)務(wù)的高流動(dòng)性不可比較，收益水平也是天差地別。所以在市場(chǎng)租金價(jià)格穩(wěn)定、折舊及稅費(fèi)剛性的情況下，只有降低廠房持有量，提高這些資產(chǎn)的流動(dòng)性才是改變廠房業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不良的有效方法。顯然，已經(jīng)投入使用的廠房持有量和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在一個(gè)基本線性的關(guān)系，即隨著持有量的下降，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將逐步上升；隨著負(fù)債的減少，資產(chǎn)總額的降低，公司業(yè)績(jī)也將隨之下降。只有資產(chǎn)收益率大于社會(huì)平均水平（行業(yè)水平，2%）的廠房資產(chǎn)持有量才是合理的持有量，才是值得留存的資產(chǎn)。以此作為標(biāo)準(zhǔn)，建設(shè)公司持有的四個(gè)園區(qū)在五年內(nèi)其經(jīng)濟(jì)增加值均不能超過(guò)2%的資產(chǎn)收益率，所以四個(gè)園區(qū)均應(yīng)采取不持有的處置措施。建設(shè)公司每降低一個(gè)平方米的持有量，則租金收入、成本和費(fèi)用相應(yīng)減少，公司可平均增加利潤(rùn)31.8元/m2，持有量自48.53萬(wàn)平方米下降至42.98萬(wàn)平方米，可實(shí)現(xiàn)2010年的廠房業(yè)務(wù)平衡，下降至25.86萬(wàn)平方米可實(shí)現(xiàn)2011年的廠房業(yè)務(wù)平衡。此后五年的廠房資產(chǎn)收益率平均大于1.66%。

假定建設(shè)公司所持有創(chuàng)業(yè)四期和創(chuàng)業(yè)三期按1580元/m2均價(jià)售出，建設(shè)公司增加銷售收入為58731萬(wàn)元。廠房業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況利潤(rùn)呈上升趨勢(shì)，即使取消政策性支持政策，園區(qū)也能呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。2010年的廠房業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)收益率為0.59%并逐年上升至2016年的1.95%。太陽(yáng)公司的資產(chǎn)消除了所有負(fù)債，廠房業(yè)務(wù)利潤(rùn)由虧損48萬(wàn)元變成贏利232萬(wàn)元，公司權(quán)益資產(chǎn)收益率迅速由0.87%改變?yōu)?.95%，以后各年均呈遞增趨勢(shì)。

三、廠房持有量調(diào)整

表4 2009年廠房業(yè)務(wù)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的影響 單位：萬(wàn)元

通過(guò)分析，建設(shè)公司持有的工業(yè)廠房占用了公司絕大部分的自有資金，其低流動(dòng)性和低收益性在五年內(nèi)不會(huì)有助公司成長(zhǎng)，使公司被迫放棄了很多的發(fā)展機(jī)會(huì)。從經(jīng)濟(jì)增加值的角度出發(fā)，這些政策性決策結(jié)果的沉滯資產(chǎn)更是不值得繼續(xù)持有。

四個(gè)園區(qū)中，創(chuàng)業(yè)四期和創(chuàng)業(yè)一期在2010年及其以后均基本保持了微利增長(zhǎng)狀態(tài)，但是資產(chǎn)收益率始終在2%左右徘徊；而創(chuàng)業(yè)二期和創(chuàng)業(yè)三期將長(zhǎng)期保持虧損或低利潤(rùn)狀態(tài)，短期內(nèi)尚不能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

基于以上分析，就建設(shè)公司持有的工業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)和四個(gè)園區(qū)的建議如下。

一是降低工業(yè)廠房的持有量。按照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格（均價(jià)約1580元/平方米），售出以消除建設(shè)公司廠房業(yè)務(wù)4.07億元負(fù)債。

二是銷售首選項(xiàng)目是創(chuàng)業(yè)四期。該項(xiàng)目地理位置較好，市場(chǎng)售價(jià)預(yù)計(jì)可達(dá)1800元/平方米。該項(xiàng)目在未來(lái)五年內(nèi)的資產(chǎn)收益率不會(huì)有突破性增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)價(jià)值增加值也最為可觀。銷售收回14220萬(wàn)元現(xiàn)金的五年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增加值預(yù)計(jì)可達(dá)10248萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于出租收益。

三是銷售的第二個(gè)項(xiàng)目應(yīng)是創(chuàng)業(yè)三期。該項(xiàng)目位置偏遠(yuǎn)，市場(chǎng)價(jià)格不高，預(yù)計(jì)為1500元/平方米左右，基本與其建設(shè)成本相當(dāng)，甚至借貸利息都難以彌補(bǔ)。