□文/王索婭 劉 媛 舒子儀

一、博弈條件假定

（一）股票市場(chǎng)參與者的假定。股票市場(chǎng)的參與者有投資者、證券交易所和政府管理部門，投資者根據(jù)其擁有資金的多少，可分為散戶和機(jī)構(gòu)投資者。針對(duì)股票市場(chǎng)的參與者，做出以下假定：（1）股票市場(chǎng)上博弈的參與者都是理性經(jīng)濟(jì)人；（2）股票市場(chǎng)上流動(dòng)的資金均為風(fēng)險(xiǎn)性資金，即資金會(huì)追逐高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的股票。

（二）博弈類型及一般假設(shè)。由于在中國股票市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者是作為一個(gè)特殊群體存在的，他們是股票市場(chǎng)規(guī)范化進(jìn)程中的大敵，但是在目前中國股票市場(chǎng)發(fā)展不成熟的現(xiàn)狀下，對(duì)中國股票市場(chǎng)的發(fā)展又起著舉足輕重的作用。因此，本文將討論的四組博弈關(guān)系都圍繞機(jī)構(gòu)投資者展開。

1、法律規(guī)定，機(jī)構(gòu)投資者（俗稱莊家）要接受政府部門的監(jiān)管，因此我們假定機(jī)構(gòu)投資者與政府之間的博弈是完全信息動(dòng)態(tài)博弈。

2、由于中國股市并不是一個(gè)信息有效的市場(chǎng)（有激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至批評(píng)連弱性有效市場(chǎng)都算不上），機(jī)構(gòu)投資者的信息并不能為散戶所完全知道，而且不同于散戶大多是平民老百姓，機(jī)構(gòu)投資者的操盤手都是有著扎實(shí)金融知識(shí)的專家。但是，為了分析簡(jiǎn)單，我們把散戶和機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈設(shè)為完全信息靜態(tài)博弈。

3、機(jī)構(gòu)投資者和機(jī)構(gòu)投資者之間常常是爾虞我詐，有時(shí)相互“抬轎”，有時(shí)又相互“拆臺(tái)”，為了簡(jiǎn)單起見，我們假定，機(jī)構(gòu)投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈為完全信息靜態(tài)博弈。

二、機(jī)構(gòu)投資者與政府部門的博弈

（一）模型設(shè)立。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票的操縱會(huì)使得股票價(jià)格脫離價(jià)值，從而產(chǎn)生股市泡沫，影響股市的穩(wěn)定和健康發(fā)展。政府在股票市場(chǎng)上的主要目標(biāo)則是使股市穩(wěn)定發(fā)展，避免泡沫。但是，機(jī)構(gòu)投資者由于專業(yè)水準(zhǔn)比較高，信息比較靈，他們對(duì)政策理解得比較到位，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況分析得比較透徹，能準(zhǔn)確地把握大市發(fā)展的趨勢(shì)，能有效挖掘市場(chǎng)投資潛力。

由此，我們?cè)O(shè)定了一個(gè)博弈模型：設(shè)，機(jī)構(gòu)投資者為D，政府為P；行動(dòng)順序：（1）政府決定是否懲罰機(jī)構(gòu)投資者，懲罰機(jī)構(gòu)投資者會(huì)付出市場(chǎng)投資的機(jī)會(huì)成本，設(shè)為成本c>0；（2）如果政府決定懲罰，機(jī)構(gòu)投資者要支付s>0的罰款；（3）機(jī)構(gòu)投資者如果決定操縱市場(chǎng)，收益為r>0，如果政府不懲罰，機(jī)構(gòu)投資者一定會(huì)操縱市場(chǎng)；（4）政府決定是否懲罰機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者決定是否操縱市場(chǎng)，政府懲罰機(jī)構(gòu)投資者要專門人員去做調(diào)查，成本為p，機(jī)構(gòu)投資者籌措資金所需要支付的利息、費(fèi)用以及日常經(jīng)營需要信息費(fèi)、專家費(fèi)等，成本為d。并假定機(jī)構(gòu)投資者除了投機(jī)股票外沒有其他資金收入。（圖1）

（二）模型分析。由圖1可知，如果政府不懲罰機(jī)構(gòu)投資者，那么機(jī)構(gòu)投資者的收益是（r-d）。通常來說，機(jī)構(gòu)投資者的收益會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出他們的成本，所以他們的收益為正。而此時(shí)政府不懲罰機(jī)構(gòu)投資者，因此也不必付出市場(chǎng)投資的機(jī)會(huì)成本c，所以政府的收益為零。如果政府決定對(duì)機(jī)構(gòu)投資者嚴(yán)加管理，要求他們不要操縱市場(chǎng)，無論機(jī)構(gòu)投資者是否操縱市場(chǎng)，政府都會(huì)多出一筆監(jiān)管市場(chǎng)費(fèi)用p，如果機(jī)構(gòu)投資者選擇不操縱市場(chǎng)，那么政府將不進(jìn)行懲罰，機(jī)構(gòu)投資者的收益為-d，政府的收益為-p。如果機(jī)構(gòu)投資者仍然選擇操縱市場(chǎng)，而政府決定不懲罰，機(jī)構(gòu)投資者的收益為（r-d），政府的收益為-p；反之，如果政府決定懲罰，那么機(jī)構(gòu)投資者的收益為（r-d-s），政府的收益為（s-p-c-p）。

由以上對(duì)博弈樹的分析可見，在政府和機(jī)構(gòu)投資者的博弈過程中，一方面巨大的懲罰力度能夠讓機(jī)構(gòu)投資者有所收斂，但只靠經(jīng)濟(jì)懲罰往往只能起到亡羊補(bǔ)牢的效果；另一方面由于我國證券市場(chǎng)發(fā)育尚未成熟，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的行為約束雖然能在一定情況下保證證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，但卻會(huì)面臨股市投資機(jī)會(huì)流失的情況。

1、政府要加大對(duì)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)行為的打擊力度，把是否有過內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)的行為作為考核機(jī)構(gòu)投資者合法性的重要杠桿，并提出一些具體可行的衡量標(biāo)準(zhǔn)，如要求賬戶資金在一定數(shù)目以上的投資者進(jìn)行投資時(shí)必須提交賬戶歷史買賣記錄，在進(jìn)行重大買賣活動(dòng)時(shí)，必須提供可靠有效的投資分析書，如果沒有可靠的基本面分析的支持，不得擅自進(jìn)行該股票的買賣。如果買賣活動(dòng)造成該股票一日內(nèi)上下波動(dòng)達(dá)到5%以上，將視為操縱市場(chǎng)的行為，等等。

2、政府機(jī)構(gòu)中應(yīng)該設(shè)立或者授權(quán)專門部門，對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行研究，加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范、股票市場(chǎng)的潛力挖掘、股票市場(chǎng)各股票的評(píng)級(jí)開展深入研究。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)如投資銀行、基金公司等合法參加市場(chǎng)活動(dòng)，參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

3、對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行道義勸告和教育，加強(qiáng)他們的社會(huì)責(zé)任感，讓他們意識(shí)到建立良好的金融秩序?qū)ι鐣?huì)發(fā)展是非常有利的。

三、機(jī)構(gòu)投資者和散戶的博弈

（一）散戶的定義。散戶的具體特征主要有：1、單個(gè)散戶的資金實(shí)力相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者較小，且個(gè)人的資金實(shí)力不足以操縱一只股票上下波動(dòng)；2、散戶人數(shù)眾多，但由于信息和個(gè)性上的差異，買賣方向很不一致，力量分散，不可能控制價(jià)格走向，只能是股票市場(chǎng)價(jià)格的接受者；3、散戶收集信息的主要方式為收集市場(chǎng)上流傳的消息或看報(bào)紙、聽股評(píng)和做技術(shù)分析。

（二）模型的設(shè)定。由以上對(duì)于散戶的定義可以看出，散戶與機(jī)構(gòu)投資者的博弈有點(diǎn)類似于智豬博弈。在股票市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者就類似于大豬，散戶就類似于小豬。機(jī)構(gòu)投資者要獲利，只有自己收集信息，利用大資金的優(yōu)勢(shì)拉升個(gè)股，獲取差價(jià)，但也有所不同。（表1）

表1

（三）模型分析。模型雖然如此，但現(xiàn)實(shí)中的散戶遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有模型中的小豬這么幸運(yùn)。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者和散戶之間信息的嚴(yán)重不對(duì)稱，散戶很難從機(jī)構(gòu)投資者那里分得一杯羹。這在市場(chǎng)上主要表現(xiàn)為：機(jī)構(gòu)投資者與上市公司有著密切的聯(lián)系，可以直接得到許多內(nèi)幕消息，而且上市公司還經(jīng)常提供一些有利于機(jī)構(gòu)投資者的消息。在我國，還存在著上市公司找機(jī)構(gòu)投資者炒作本公司股票，機(jī)構(gòu)投資者與上市公司聯(lián)手操縱股價(jià)的現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者往往持有一只股票的很大份額，他可以推算出散戶所持有的份額，而散戶只能根據(jù)股價(jià)走勢(shì)推算該股票有機(jī)構(gòu)投資者在坐莊。所以，要想讓股市真正健康穩(wěn)定發(fā)展，就要對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。

四、機(jī)構(gòu)投資者和機(jī)構(gòu)投資者的博弈

（一）模型設(shè)定。股市上的機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常利用自己的信息優(yōu)勢(shì)、雄厚的資金實(shí)力來炒作股票，他們通過在低價(jià)時(shí)吸籌，然后拉升價(jià)格，在高價(jià)賣出股票的方式來獲取超額收益。除了這類實(shí)力超群、足以操縱任何一只股票價(jià)格的大機(jī)構(gòu)投資者外，還有一些資金規(guī)模不大、不足以操縱任何一只股票價(jià)格的中小機(jī)構(gòu)投資者，他們獲取收益的機(jī)會(huì)便是跟著大機(jī)構(gòu)投資者一起炒作股票，以期分得一杯羹。

在價(jià)格低位時(shí)，大機(jī)構(gòu)投資者和其他投資者還是完全信息的靜態(tài)博弈，而價(jià)格一旦上漲，其他投資者便揣測(cè)大機(jī)構(gòu)投資者的心理價(jià)位。因?yàn)檎l都明白，誰接了最后一棒，誰就會(huì)被套牢，卻又擔(dān)心出貨太早，股價(jià)漲勢(shì)未完而賺錢不多。在這種矛盾心態(tài)的支配下，往往總希望在價(jià)格更高一點(diǎn)時(shí)再賣，結(jié)果，大機(jī)構(gòu)投資者早已在“障眼法”的掩護(hù)下出貨了。股價(jià)一旦失去支撐，便會(huì)掉下來。這時(shí)，其他投資者想跑都來不及了。此時(shí)的博弈已演變?yōu)椴煌耆_信息的靜態(tài)博弈。但是，為了研究方便，我們還是把機(jī)構(gòu)投資者和機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈設(shè)為兩個(gè)情況下的完全信息博弈。設(shè)A是先進(jìn)的機(jī)構(gòu)投資者且實(shí)力較雄厚，B是后進(jìn)的機(jī)構(gòu)投資者且實(shí)力較弱小。則在價(jià)格低位時(shí)，A和B的完全信息靜態(tài)博弈的支付矩陣如表2；在價(jià)格高位時(shí)，A和B的完全信息靜態(tài)博弈的支付矩陣如表3。（表2、表3）

表2

表3

（二）模型分析

1、價(jià)格處于低位時(shí)的支付矩陣分析。在這里，B先選擇行動(dòng)（跟進(jìn)或不跟進(jìn)），機(jī)構(gòu)投資者A后選擇合作還是斗爭(zhēng)。如果機(jī)構(gòu)投資者B選擇“跟進(jìn)”，機(jī)構(gòu)投資者A合作，則支付水平分別是3和4。機(jī)構(gòu)投資者B不跟進(jìn)，博弈不會(huì)發(fā)生。機(jī)構(gòu)投資者B進(jìn)入后，機(jī)構(gòu)投資者A選擇行動(dòng)開始后又是一個(gè)子博弈。因此，在實(shí)際當(dāng)中，（跟進(jìn)，合作）是一個(gè)精煉的納什均衡。機(jī)構(gòu)投資者B跟進(jìn)，該股票的成交量必將放大，價(jià)格將上漲。顯然，該股票價(jià)格中的“泡沫”增大了。在散戶不根據(jù)業(yè)績(jī)而只盲目跟風(fēng)的情況下，機(jī)構(gòu)投資者A、B的獲利就有基礎(chǔ)。此時(shí)，對(duì)該股的泡沫就會(huì)膨脹起來，這會(huì)對(duì)股市的穩(wěn)定造成很壞的影響。

2、價(jià)格處于高位時(shí)的支付矩陣分析。在一般情況下，機(jī)構(gòu)投資者B能夠大致猜測(cè)出機(jī)構(gòu)投資者A所期望的心理價(jià)位的概率分布，做出正確的策略。會(huì)選擇不跟進(jìn)。但是，若機(jī)構(gòu)投資者B生性好賭，根據(jù)概率分布推測(cè)此時(shí)股票的市場(chǎng)價(jià)格已達(dá)到機(jī)構(gòu)投資者A的心理高位，他還是要選擇跟進(jìn)，而此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者A覺得價(jià)格還沒有達(dá)到心理價(jià)位，又發(fā)現(xiàn)有新的資金介入，這時(shí)他的策略選擇就是大量吸籌，拉升價(jià)格。若機(jī)構(gòu)投資者A、B實(shí)力相當(dāng)?shù)脑?，股票的價(jià)格將會(huì)迅速上漲，頃刻升天。在中國股票市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者們不知演繹了多少這樣的神話。這也造成了股票價(jià)格的虛增，脫離價(jià)值，從而使股票市場(chǎng)的投機(jī)性和風(fēng)險(xiǎn)性大大增加。

五、總結(jié)

從以上對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與政府、散戶以及其他機(jī)構(gòu)投資者的博弈中不難看出，機(jī)構(gòu)投資者的違規(guī)操作是擾亂股票市場(chǎng)的主要原因。但在如今中國股票市場(chǎng)還很不成熟，中國金融發(fā)展還很不完善的大環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者的適當(dāng)炒作對(duì)挖掘股市投資潛力，提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展增長(zhǎng)點(diǎn)有著不可忽視的作用。因此，在現(xiàn)階段要想控制股市泡沫，保證股市穩(wěn)定發(fā)展，一方面應(yīng)該對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為進(jìn)行監(jiān)管；另一方面要形成一套完整、系統(tǒng)的證券法，保證證券市場(chǎng)的有效運(yùn)行。

［1］張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué).上海人民出版社，2004.11.

［2］王春永.博弈論的詭計(jì)：日常生活中的博弈策略.中國發(fā)展出版社，2007.1.

［3］虞紅賓.我國股票市場(chǎng)制度性缺陷的博弈分析.義烏市人民政府企業(yè)上市工作辦公室，2005.7.