縹　緲

2010年的貨幣政策選擇，利率是個難點，無論升息還是不升息，都是坐在火山口上的困擾。

牛年咆哮過后，留給資本市場反思的則是2010年是收虎歸山還是任虎吃人的疑慮，調控政策巨手之下，折射的則是萬千資本大鱷與億萬蟻民在這個實在的“數(shù)字江湖”中的悲喜人生。截至2009年12月18日，上證指數(shù)連續(xù)破掉數(shù)個整數(shù)關口，人們不禁疑惑，2010年的資本市場還能否在經(jīng)濟刺激預案下持續(xù)向好?

2009年12月初召開的中央經(jīng)濟工作會議提出，要積極擴大直接融資，引導和規(guī)范資本市場健康發(fā)展。此后，A股市場新股擴容悄然加速。

12月16日，第四批8只創(chuàng)業(yè)板新股進行網(wǎng)上申購；21日，計劃發(fā)行25億股新股的中國北車進行網(wǎng)上申購；24日，第五批8只創(chuàng)業(yè)板進行網(wǎng)上申購；僅隔一天，計劃募資近30億元的中國化學進行網(wǎng)上申購；而穿插其中的，還有7只中小板新股。加到一起，A股市場在連續(xù)9個交易日內(nèi)將發(fā)行23只新股。

事實上，目前大約有600家企業(yè)在排隊上市，其中創(chuàng)業(yè)板300余家，主板300余家，主板主要是中小企業(yè)板。根據(jù)聯(lián)合證券的統(tǒng)計，目前創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板平均融資規(guī)模在5億元左右。據(jù)此測算，目前處于排隊中的IPO融資規(guī)模已經(jīng)達到3000億元。雖然今年這些排隊公司可能無法全部成功發(fā)行，但這些都是切切實實的融資需求。

經(jīng)歷A股“后股改時代”的“大熊”洗禮的投資者們，在2009年上半年的行情中，其實賭的是“膽識”與“判斷”，早加倉者，占盡先機，此后一路控盤，而在這些機構之中，多是中小型機構，特別是規(guī)模在1-5億元的機構盈利最多。下半年則基本上走成了“平衡市”。IPO重新啟動，創(chuàng)業(yè)板推出，無論如何，在市場建設方面，規(guī)模擴大了，融資增加了。最令人不安的話題，也不斷發(fā)酵，比如基金經(jīng)理的“老鼠倉”，不斷走光；場內(nèi)有“十人九鼠”之說，管理部門如何查處，如何整頓，如何發(fā)展，引發(fā)市場的熱評。

藍籌泡沫才可怕

2009年的市場風格，偏重于小盤股；就市場整體而言，大盤股遇冷，于2009年，從年頭到年尾，均處于無人問津或少人問津的境地；隨波逐流，漲跌無序；完全取決于年初的市場政策的導向，而不取決于投資盤操作的導向。以2009年而論，年初大家尚取兩種態(tài)度，因為融資融券、股指期貨以及二板市場，誰先誰后，當時尚無準確消息，所以大家一般只是觀望，靜觀管理層如何決策，如何取舍。

而且2009年5月開市之后。創(chuàng)業(yè)板將率先推出的消息發(fā)表，于是拋售大盤股和指數(shù)股，形成一輪操作與投資的主趨勢，機構的共識，是自覺抑制藍籌泡沫。市場集中于熱炒小盤股，大盤股不能說熊，但漲幅遠遠落后于指數(shù)，也是不爭的事實。

事實上，2007年自“5·30”之后，由于政策博弈，直至政治博弈，其結果，是導致其后總計4個月的藍籌暴漲，指數(shù)虛漲?？梢赃@樣說，2007年的大盤股行情，是非常有欠考慮的一波行情，而且是由于相關機構的非理性，所導致的市場整體非理性的“大盤股行情”。

而此后由于“藍籌泡沫”破滅，令2008年全年，指數(shù)不斷暴跌。正是由于大盤藍籌的集體殺跌，指數(shù)飛流直下，其最終的結果，特別是對于資本市場的損害，已經(jīng)遠遠大于A股歷史上的歷次泡沫破滅之后，對于市場的損害。

2009年的牛市，之所以可以炒作成功，正是由于熱點始終是在小盤股組合，對于大盤股的預期炒作，雖曾有個別的嘗試，但市場的總體炒作熱點，始終沒有轉向藍籌；指標股和藍籌股的估值水平(PE值)，一直在低位，其中，中國石油、中國神華、中國鋁業(yè)、中國遠洋等“中”字頭公司股價，遠遠低于市場平均水平。筆者預計，2010年的行情，如果沒有相應的政策支持，市場熱點的“轉換”，其成功的可能性，仍然不大。

其實就長期而言，2007年上半年，“5·30”之前的市場炒作風格與手法，也許才是合理的；因為即使出現(xiàn)最壞的結果，市場也不會一敗涂地，最多以平盤結束。而“5·30”之后的市場風格與炒作手法，恰恰是不合理的。

如果2010年，市場對此仍然不能形成共識；那么，藍籌泡沫之后，股市的深幅調整，隨時可能發(fā)生；特別是在全流通市場的格局之下，大盤股一旦炒作失敗，上證指數(shù)跌破2000點，甚至2008年的低點——1664點，并非沒有可能。

需要警惕的是，市場的“賣方意志”決定行情的走向。對于未來，大盤股以及小盤股的熱點能否轉換成功(比如在沒有融資融券以及金融指數(shù)期貨的支持之下)，是難于得出其最終結論的。因此，市場的投資熱點，會否發(fā)生突變，仍然有待2010年的市場檢驗。

在未來一年，應重點保護最好的30只大盤A股，作為市場炒作的“死角”，只有這樣，A股市場方能“無懈可擊”，不懼熱錢的沖擊(1998年。香港特區(qū)政府金管局，曾經(jīng)以匯豐、長實、和黃，這三只藍籌股票的控盤操作，令港匯的空頭炒家，如索羅斯這一等級的市場大鱷，遭受重創(chuàng))。

筆者建議隨時警惕大盤暴跌；特別是擊穿2000點，年初發(fā)生的可能性不大，如果年中發(fā)生，特別是7月前后發(fā)生，那么一定會引發(fā)市場危機；歷史上，股市危機，還從未引發(fā)社會政治危機；但以當前A股的規(guī)模，總數(shù)1：33億交易賬戶，30萬億元的市場流通盤子，萬萬不可掉以輕心。

要防市場震蕩

反思2009年的投資市場，年初時分，業(yè)界的判斷出現(xiàn)過一次重大失誤，特別是對于基本面的判斷；這一現(xiàn)象，至今并未引發(fā)業(yè)界反思。

結合近期市場的熱點，以及中央經(jīng)濟工作會議的“穩(wěn)增長”、“調結構”、“防通脹”、“促消費”這四項內(nèi)容，市場理解與落實，仍然遠遠不夠。特別是對于經(jīng)濟基本面而言——道聽途說者眾，深思熟慮者少。

對于市場而言，要防“通脹顯性化”；對于政府而言，調結構，要防“對既得利益者調而不動”；高收入者越“調”越高：低收入者越“提”卻越低；中間收入者越“擴”越小。

在不動產(chǎn)投資方面，主要是推進“城鎮(zhèn)化”的內(nèi)容，如果真想“解決符合條件的農(nóng)業(yè)轉移人口逐步在城鎮(zhèn)就業(yè)和落戶作為推進城鎮(zhèn)化的重要任務，放寬中小城市和城鎮(zhèn)戶籍限制”落到實處，特別要搞清楚目前“諸多小城鎮(zhèn)”的經(jīng)濟狀況，遍觀大千世界，誰不愿意自己的日子越過越好?但其有沒有可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)生經(jīng)濟因素，能否解決派生的諸多疑問，與政府是否愿意推進“城鎮(zhèn)化”，完全是兩回事；要知道，小城鎮(zhèn)居民的生活保障，較之于鄉(xiāng)村，要復雜得太多、太多。

前瞻2010年，A股市場，無論上漲，或者調整，均應處于可以接受的結果。2009年國家信貸在政策預期的推動之下，前三季度，M2余額達到58.5萬億元，同比增長29.3％(事實上，如果從2008年第四季度開始計算，信貸規(guī)模前所未

有)。

由此預期2010年我國經(jīng)濟要走出本輪全球經(jīng)濟危機，首先必須靠固定資產(chǎn)投資；但是要讓經(jīng)濟有可持續(xù)性，最終仍然不能回避“國富民窮”、消費不景氣以及近年內(nèi)地中、小民營企業(yè)的困境：“成本相對高昂”、“基礎仍不扎實”、“前景仍不明朗”。

2010年，A股仍應立足于警惕與防范“新一輪”的資產(chǎn)泡沫；要防市場突然進入信貸貼現(xiàn)大增以及突然下降的泡沫及擠泡沫的劇烈震蕩；防止調整宏觀經(jīng)濟指標，對于貨幣政策的過度應用，導致貨幣供應的“超調”，以至于下游的經(jīng)濟領域，無從受益——好在宏觀經(jīng)濟在資本市場所預定的調整周期到來之前，已經(jīng)提前開始回暖了，這對于2010年股市的發(fā)展，確實是件好事。

2009年以來，A股市場走得不錯。指數(shù)擴張與市場的擴張，基本是一致的。但是2010年，可能面“外有熱錢流入，內(nèi)有儲蓄搬家”的雙重沽壓與市場風險。而且，這兩頭都是熱錢(對于外面的熱錢，不能收得過緊，否則就業(yè)會有明顯的下降；對于儲蓄搬家，央行也不能過早地升息，加了人民幣，美元不加，匯率風險太大)。

因此，2010年的貨幣政策選擇，利率是個難點，無論升息還是不升息，都是坐在火山口上的困擾。資本市場。有理由為發(fā)展經(jīng)濟提供最大的支持。

全球體制下的憂慮

2010年的全球經(jīng)濟，會從三個方面逐漸明朗。首先，無論多空。業(yè)界普遍認為，2010年美元不可能大幅加息。也不可能大幅升值。因為美國政府現(xiàn)行的所有政策，都是“赤字導向”的政策。表面強大的聯(lián)儲，無論你從哪個方向去看，它都是只“死蟹”，2010年的全球市場，很可能感受不到美聯(lián)儲的存在與支持。由此，2010年經(jīng)濟仍難完全確定：最差二次探底、其次出現(xiàn)價格虛漲，出現(xiàn)新一輪的泡沫(然后我們也許會再次面臨一次新的貨幣緊縮)、其三才是宏觀經(jīng)濟政策的退出。

如果二次探底，那么對于順周期類股票，有可能是毀滅性的；如果出現(xiàn)虛漲泡沫，消費起不來，那么周期類股，比如地產(chǎn)，也會是先漲后跌；這要看貨幣政策緊縮的力度而定；所以，經(jīng)濟刺激政策的逐漸退出，也就是前面說的第三種，才是最佳選擇，會帶來更多的結構性調整的市場機會；只是，如果美國政策的立場不退，誰都退不動。

其次，人民幣面對的不止美國，還有發(fā)展中國家的升值壓力。事實上，匯率比價，可以理解為國家外匯儲備的一部分。通常，一國外匯儲備的增加，未必能夠真正反映本國貨幣的流動性與購買力。儲備保值與增值有兩個估值杠桿，一是儲備存蓄單位，二是儲備的市場比價關系。無條件地放棄當前的人民幣的匯率比價，對于國家外匯儲備來說，損益很難評價。

2010年，人民幣肯定有升值壓力，但是?，F(xiàn)在以及前幾年，人民幣也不是沒有壓力。我們的政策選擇的關鍵在于，這個壓力本身，可能導致什么后果?人民幣升值，流動性會受影響，如果2010年貨幣緊縮，拿什么錢對沖“外匯管制+超預期流入量”，黃金肯定不行；這方面的外匯儲備的損失。會有多大?