高 蓓，胡春田

（西安交通大學(xué) 金禾經(jīng)濟研究中心，西安 710049）

從股票價格的現(xiàn)值求解公式可以看出，資產(chǎn)價格的一個重要特點是具有前瞻性，資產(chǎn)價格深受該資產(chǎn)未來預(yù)期收益的影響，與未來經(jīng)濟前景、物價走勢和貨幣政策的預(yù)期息息相關(guān)。因此，資產(chǎn)價格可能蘊含未來經(jīng)濟活動和物價膨脹的信息。對于貨幣當局而言，如何從資產(chǎn)價格的波動中提取有用的信息至關(guān)重要。尤其是當物價穩(wěn)定是金融當局的首要目標時，資產(chǎn)價格的變動是否蘊含未來通貨膨脹壓力和預(yù)期的改變，則是貨幣政策形成之前必須確立的。

1 文獻綜述

傳統(tǒng)上，中央銀行的政策目標是維持一般物價水平的穩(wěn)定和（或）促進經(jīng)濟增長。而資產(chǎn)價格可能蘊涵關(guān)于未來一般物價變動走勢和產(chǎn)出缺口的信息。如果這些信息是央行現(xiàn)有指標所無法衡量的，則資產(chǎn)價格的變動似乎可以作為貨幣政策指標或預(yù)測未來總體經(jīng)濟形勢的工具，進一步納入央行的反應(yīng)函數(shù)。

雖然理論上可以建立模型推導(dǎo)出資產(chǎn)價格在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的重要性，也可以在邏輯上認定資產(chǎn)價格對實質(zhì)經(jīng)濟活動和物價走向具有深遠的影響，但有關(guān)貨幣政策和資產(chǎn)價格的實證研究仍然無法為中央銀行提供清晰可行的綱領(lǐng)。到目前為此，許多證據(jù)顯示資產(chǎn)價格能否成為有用的貨幣政策指標或作為預(yù)測工具，仍有待進一步研究。首先，股票價格中是否含有“泡沫”一直是爭論的議題。如何將價格中基本面與非基本面分離向來困擾經(jīng)濟學(xué)家。資產(chǎn)價格不僅決定于傳統(tǒng)的未來收益現(xiàn)值公式，更受到預(yù)期、借貸限制、政策環(huán)境等因素影響。因此，如何解讀資產(chǎn)價格所蘊含的信息至關(guān)重要。但是許多研究顯示資產(chǎn)價格的信息內(nèi)含過于豐富，與未來宏觀經(jīng)濟變量（包括未來物價變動）的關(guān)系不穩(wěn)定，即使在事后也不易認定。截至目前，實際嘗試將資產(chǎn)價格放入具體操作指標的國家只有加拿大和紐西蘭等國，而且僅限于短期利率和匯率。

其次，理論上許多研究強調(diào)資產(chǎn)價格下降造成的借貸限制、q理論對投資的影響以及財富效果對消費的影響，但這些理論在實證上的結(jié)果各有不同。關(guān)于資產(chǎn)價格能否成為一項有用的貨幣政策指標，F(xiàn)uhrer and Moore(1992)認為將資產(chǎn)價格納入央行反應(yīng)函數(shù)便足以改變這項指標的性質(zhì)；但Bernanke and Gertler(1999)發(fā)現(xiàn)央行對資產(chǎn)價格變動的積極回應(yīng)會使產(chǎn)出的波動加劇。

最后，關(guān)于央行是否應(yīng)當提前應(yīng)對正在形成的“泡沫”，Cogley(1999)、Bernanke and Gertler(1999，2001) 和 Filardo(2001)認為當資產(chǎn)價格的信息內(nèi)含不明確時，或是央行無法判定股價變動是來自泡沫或是隱藏性的基本面因素時，央行刻意提前戳破資產(chǎn)價格膨脹，反而是破壞穩(wěn)定的政策。

以上討論雖然對于央行使用資產(chǎn)價格工具不表樂觀，但各國的金融市場與政策環(huán)境均大不相同，因此，針對上述問題必須根據(jù)各國具體情況進行回答。

具體在我國，錢小安（1998）認為資產(chǎn)價格不宜作為貨幣政策的中介目標之一，因為資產(chǎn)價格的變化除受貨幣政策影響外，還要受市場參與者對市場預(yù)期的影響；資產(chǎn)價格主要與對長期利率的預(yù)期相關(guān)，中央銀行市場參與的目的在于影響金融系統(tǒng)的流動性或短期利率，而不是長期利率。劉瀾飚（2001）提出政策的選擇不僅要考慮初始目的，還要考慮這種政策運行的經(jīng)濟環(huán)境和現(xiàn)實的經(jīng)濟結(jié)果。在資產(chǎn)價格上漲時，要密切關(guān)注其與未來可能的通貨膨脹的關(guān)系，但不贊成中央銀行去主動刺破泡沫；當資產(chǎn)價格劇烈下跌的時候，中央銀行應(yīng)當采取積極的態(tài)度，通過改善貨幣環(huán)境提供流動性來防止因資產(chǎn)價格下跌可能導(dǎo)致的金融不穩(wěn)定，減緩其對實際經(jīng)濟的傷害。劉霞輝（2002）通過對日本泡沫經(jīng)濟的經(jīng)驗研究，提出資產(chǎn)價格的變化與過渡的流動性或信貸有關(guān)，因此，貨幣政策應(yīng)當將其視為經(jīng)濟波動的重要因素。同時，應(yīng)該定義基于交易的價格指數(shù)，將其作為整個宏觀經(jīng)濟要素變動有用的補充指數(shù)。呂江林（2005）研究發(fā)現(xiàn)我國上證綜指與實體經(jīng)濟間存在著雙重協(xié)整關(guān)系和單向因果關(guān)系，從我國股市的財富效應(yīng)和投資效應(yīng)角度提出我國貨幣政策應(yīng)對股價變動做出適時反應(yīng)。王勁松（2008）認為雖然目前由于在理論、技術(shù)、制度和作用機制上存在許多難題和障礙，股票價格暫時無法列入貨幣政策調(diào)控目標。在不久的將來，隨著金融理論的不斷深化、中央銀行調(diào)控水平的不斷提高、貨幣政策對股票價格作用機制的不斷完善，股票價格必將融入到貨幣政策調(diào)控目標之中。

但從信息內(nèi)涵角度考慮資產(chǎn)價格的文獻卻較少見到，因此本文另辟蹊徑，從信息內(nèi)涵角度研究資產(chǎn)價格對未來的預(yù)期。

表1 股價波動對GDP變動的預(yù)測能力

表2 股價波動對CPI變動的預(yù)測能力

2 模型構(gòu)造和數(shù)據(jù)選擇

相對于發(fā)達國家的股票市場，我國股票市場有自身特點。首先市場規(guī)模小于發(fā)達國家；其次，絕大多數(shù)上市公司是國有企業(yè)改制成立，占全部股份三分之二的國有股和法人股不能流通（雖然大小非解禁已有安排），較難評估股票的內(nèi)在價值；再次，中國的金融改革是一個漫長的過程，未來經(jīng)濟改革的信息將對股票價格產(chǎn)生重要影響。

本文選用我國資料來討論股票價格可能含有其他貨幣政策所未具有的關(guān)于未來真實GDP和CPI的信息 （這里用真實工業(yè)增加值代替真實GDP）。為了詳細討論股票價格對真實GDP和CPI的預(yù)測功能，我們估計以下模型：

其中，q為最大落后期，被解釋變數(shù)dft為真實GDP或CPI的變動；dst為股票價格的變動，股票價格用上海證券交易所股票價格綜合指數(shù)表示；dmt為廣義貨幣M2或狹義貨幣M1的變動；drt為銀行7天同業(yè)拆借利率平均值的變動。估計區(qū)間為1996年1月至2006年12月。數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

3 實證結(jié)果

3.1 股價波動對GDP變動的預(yù)測能力

由SIC準則確定滯后期數(shù)為6期，分別對比估計式中加入股票價格前與加入股票價格后在落后6期時的估計結(jié)果（見表1），表明股票價格變動對GDP變動沒有任何解釋能力，股價波動無法提供未來GDP變動的信息。對2007年1月至2008年9月的GDP進行預(yù)測，結(jié)果發(fā)現(xiàn)加入股價變動的估計式所作預(yù)測之均方誤（RMSE）比不包括股價變動所作的預(yù)測小，但Theil系數(shù)較大，顯示股價波動的信息內(nèi)含不明朗。

3.2 股價波動對CPI變動的預(yù)測能力

將上述回歸模型的被解釋變數(shù)由GDP換為核心CPI，樣本區(qū)間同樣為1996年1月至2006年12月，由SIC準則確定滯后期數(shù)為3期。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票價格變動對CPI變動基本沒有解釋能力，股價波動無法提供未來CPI變動的信息。以此回歸模型對2007年1月至2008年9月的CPI進行預(yù)測，結(jié)果發(fā)現(xiàn)包括股價變動的估計式所作的預(yù)測無論是均方誤（RMSE）還是Theil系數(shù)均比不包括股價變動所作的預(yù)測小，表明股價波動的信息內(nèi)含并不明朗。

4 結(jié)論

本文從股票價格的情報內(nèi)含角度出發(fā)，分析了股票價格能否預(yù)期未來經(jīng)濟走勢及股票價格是否應(yīng)納入貨幣政策目標體系。本文的實證分析結(jié)果表明：實質(zhì)股價變動對GDP和CPI變動的解釋力不顯著。此外，股價對GDP和CPI變動的樣本外預(yù)測，同樣表現(xiàn)不佳。即股價變動的信息內(nèi)涵無助于提供未來經(jīng)濟活動和物價變動的有用信息。因此中央銀行對股市的態(tài)度只能是關(guān)注而非盯住，股票價格的變動不應(yīng)納入央行的反應(yīng)函數(shù)。

[1]Fuhrer J,G Moore.Monetary Policy Rules and the Indicator Properties of Asset Prices[J].Journal of Monetary Economics,1992,29(2).

[2]Bernanke B S,M Gertler.Monetary Policy and Asset Price Volatility[J].Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review,1999,17-53.

[3]Cogle T.Should the FED Take Deliberate Steps to Deflate Asset Price Bubbles?[J].Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review,1999,(1).

[4]Bernanke B S,M Gertler.Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices[J].American Economic Review,2001,91(2).

[5]Filardo A J.Should Monetary Policy Respond to Asset Price Bubbles?Some Experimental Results[J].Federal Reserve Bank of Kansas City,2001,01-04.

[6]錢小安.資產(chǎn)價格變化對貨幣政策的影響[J].經(jīng)濟研究,1998，(1).

[7]劉瀾飚,范小云.股票價格膨脹與中央銀行政策反應(yīng)[J].南開經(jīng)濟研究,2001，(6).

[8]劉霞輝.資產(chǎn)價格波動與宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定[J].經(jīng)濟研究,2002，(4).

[9]呂江林.我國的貨幣政策是否應(yīng)對股價變動做出反應(yīng)[J].經(jīng)濟研究,2005，(3).

[10]王勁松,韓克勇.股票價格與貨幣政策調(diào)控目[J].經(jīng)濟評論,2008，(1).