高 蓓，胡春田

（西安交通大學(xué) 金禾經(jīng)濟(jì)研究中心，西安 710049）

從股票價(jià)格的現(xiàn)值求解公式可以看出，資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)重要特點(diǎn)是具有前瞻性，資產(chǎn)價(jià)格深受該資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益的影響，與未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景、物價(jià)走勢(shì)和貨幣政策的預(yù)期息息相關(guān)。因此，資產(chǎn)價(jià)格可能蘊(yùn)含未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和物價(jià)膨脹的信息。對(duì)于貨幣當(dāng)局而言，如何從資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)中提取有用的信息至關(guān)重要。尤其是當(dāng)物價(jià)穩(wěn)定是金融當(dāng)局的首要目標(biāo)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)是否蘊(yùn)含未來(lái)通貨膨脹壓力和預(yù)期的改變，則是貨幣政策形成之前必須確立的。

1 文獻(xiàn)綜述

傳統(tǒng)上，中央銀行的政策目標(biāo)是維持一般物價(jià)水平的穩(wěn)定和（或）促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而資產(chǎn)價(jià)格可能蘊(yùn)涵關(guān)于未來(lái)一般物價(jià)變動(dòng)走勢(shì)和產(chǎn)出缺口的信息。如果這些信息是央行現(xiàn)有指標(biāo)所無(wú)法衡量的，則資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)似乎可以作為貨幣政策指標(biāo)或預(yù)測(cè)未來(lái)總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的工具，進(jìn)一步納入央行的反應(yīng)函數(shù)。

雖然理論上可以建立模型推導(dǎo)出資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要性，也可以在邏輯上認(rèn)定資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和物價(jià)走向具有深遠(yuǎn)的影響，但有關(guān)貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證研究仍然無(wú)法為中央銀行提供清晰可行的綱領(lǐng)。到目前為此，許多證據(jù)顯示資產(chǎn)價(jià)格能否成為有用的貨幣政策指標(biāo)或作為預(yù)測(cè)工具，仍有待進(jìn)一步研究。首先，股票價(jià)格中是否含有“泡沫”一直是爭(zhēng)論的議題。如何將價(jià)格中基本面與非基本面分離向來(lái)困擾經(jīng)濟(jì)學(xué)家。資產(chǎn)價(jià)格不僅決定于傳統(tǒng)的未來(lái)收益現(xiàn)值公式，更受到預(yù)期、借貸限制、政策環(huán)境等因素影響。因此，如何解讀資產(chǎn)價(jià)格所蘊(yùn)含的信息至關(guān)重要。但是許多研究顯示資產(chǎn)價(jià)格的信息內(nèi)含過(guò)于豐富，與未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)變量（包括未來(lái)物價(jià)變動(dòng)）的關(guān)系不穩(wěn)定，即使在事后也不易認(rèn)定。截至目前，實(shí)際嘗試將資產(chǎn)價(jià)格放入具體操作指標(biāo)的國(guó)家只有加拿大和紐西蘭等國(guó)，而且僅限于短期利率和匯率。

其次，理論上許多研究強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)價(jià)格下降造成的借貸限制、q理論對(duì)投資的影響以及財(cái)富效果對(duì)消費(fèi)的影響，但這些理論在實(shí)證上的結(jié)果各有不同。關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格能否成為一項(xiàng)有用的貨幣政策指標(biāo)，F(xiàn)uhrer and Moore(1992)認(rèn)為將資產(chǎn)價(jià)格納入央行反應(yīng)函數(shù)便足以改變這項(xiàng)指標(biāo)的性質(zhì)；但Bernanke and Gertler(1999)發(fā)現(xiàn)央行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的積極回應(yīng)會(huì)使產(chǎn)出的波動(dòng)加劇。

最后，關(guān)于央行是否應(yīng)當(dāng)提前應(yīng)對(duì)正在形成的“泡沫”，Cogley(1999)、Bernanke and Gertler(1999，2001) 和 Filardo(2001)認(rèn)為當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格的信息內(nèi)含不明確時(shí)，或是央行無(wú)法判定股價(jià)變動(dòng)是來(lái)自泡沫或是隱藏性的基本面因素時(shí)，央行刻意提前戳破資產(chǎn)價(jià)格膨脹，反而是破壞穩(wěn)定的政策。

以上討論雖然對(duì)于央行使用資產(chǎn)價(jià)格工具不表樂(lè)觀，但各國(guó)的金融市場(chǎng)與政策環(huán)境均大不相同，因此，針對(duì)上述問(wèn)題必須根據(jù)各國(guó)具體情況進(jìn)行回答。

具體在我國(guó)，錢小安（1998）認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格不宜作為貨幣政策的中介目標(biāo)之一，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的變化除受貨幣政策影響外，還要受市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響；資產(chǎn)價(jià)格主要與對(duì)長(zhǎng)期利率的預(yù)期相關(guān)，中央銀行市場(chǎng)參與的目的在于影響金融系統(tǒng)的流動(dòng)性或短期利率，而不是長(zhǎng)期利率。劉瀾飚（2001）提出政策的選擇不僅要考慮初始目的，還要考慮這種政策運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)結(jié)果。在資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，要密切關(guān)注其與未來(lái)可能的通貨膨脹的關(guān)系，但不贊成中央銀行去主動(dòng)刺破泡沫；當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格劇烈下跌的時(shí)候，中央銀行應(yīng)當(dāng)采取積極的態(tài)度，通過(guò)改善貨幣環(huán)境提供流動(dòng)性來(lái)防止因資產(chǎn)價(jià)格下跌可能導(dǎo)致的金融不穩(wěn)定，減緩其對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的傷害。劉霞輝（2002）通過(guò)對(duì)日本泡沫經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)研究，提出資產(chǎn)價(jià)格的變化與過(guò)渡的流動(dòng)性或信貸有關(guān)，因此，貨幣政策應(yīng)當(dāng)將其視為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素。同時(shí)，應(yīng)該定義基于交易的價(jià)格指數(shù)，將其作為整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)要素變動(dòng)有用的補(bǔ)充指數(shù)。呂江林（2005）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上證綜指與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間存在著雙重協(xié)整關(guān)系和單向因果關(guān)系，從我國(guó)股市的財(cái)富效應(yīng)和投資效應(yīng)角度提出我國(guó)貨幣政策應(yīng)對(duì)股價(jià)變動(dòng)做出適時(shí)反應(yīng)。王勁松（2008）認(rèn)為雖然目前由于在理論、技術(shù)、制度和作用機(jī)制上存在許多難題和障礙，股票價(jià)格暫時(shí)無(wú)法列入貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。在不久的將來(lái)，隨著金融理論的不斷深化、中央銀行調(diào)控水平的不斷提高、貨幣政策對(duì)股票價(jià)格作用機(jī)制的不斷完善，股票價(jià)格必將融入到貨幣政策調(diào)控目標(biāo)之中。

但從信息內(nèi)涵角度考慮資產(chǎn)價(jià)格的文獻(xiàn)卻較少見(jiàn)到，因此本文另辟蹊徑，從信息內(nèi)涵角度研究資產(chǎn)價(jià)格對(duì)未來(lái)的預(yù)期。

表1 股價(jià)波動(dòng)對(duì)GDP變動(dòng)的預(yù)測(cè)能力

表2 股價(jià)波動(dòng)對(duì)CPI變動(dòng)的預(yù)測(cè)能力

2 模型構(gòu)造和數(shù)據(jù)選擇

相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)有自身特點(diǎn)。首先市場(chǎng)規(guī)模小于發(fā)達(dá)國(guó)家；其次，絕大多數(shù)上市公司是國(guó)有企業(yè)改制成立，占全部股份三分之二的國(guó)有股和法人股不能流通（雖然大小非解禁已有安排），較難評(píng)估股票的內(nèi)在價(jià)值；再次，中國(guó)的金融改革是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，未來(lái)經(jīng)濟(jì)改革的信息將對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生重要影響。

本文選用我國(guó)資料來(lái)討論股票價(jià)格可能含有其他貨幣政策所未具有的關(guān)于未來(lái)真實(shí)GDP和CPI的信息 （這里用真實(shí)工業(yè)增加值代替真實(shí)GDP）。為了詳細(xì)討論股票價(jià)格對(duì)真實(shí)GDP和CPI的預(yù)測(cè)功能，我們估計(jì)以下模型：

其中，q為最大落后期，被解釋變數(shù)dft為真實(shí)GDP或CPI的變動(dòng)；dst為股票價(jià)格的變動(dòng)，股票價(jià)格用上海證券交易所股票價(jià)格綜合指數(shù)表示；dmt為廣義貨幣M2或狹義貨幣M1的變動(dòng)；drt為銀行7天同業(yè)拆借利率平均值的變動(dòng)。估計(jì)區(qū)間為1996年1月至2006年12月。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 股價(jià)波動(dòng)對(duì)GDP變動(dòng)的預(yù)測(cè)能力

由SIC準(zhǔn)則確定滯后期數(shù)為6期，分別對(duì)比估計(jì)式中加入股票價(jià)格前與加入股票價(jià)格后在落后6期時(shí)的估計(jì)結(jié)果（見(jiàn)表1），表明股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)GDP變動(dòng)沒(méi)有任何解釋能力，股價(jià)波動(dòng)無(wú)法提供未來(lái)GDP變動(dòng)的信息。對(duì)2007年1月至2008年9月的GDP進(jìn)行預(yù)測(cè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)加入股價(jià)變動(dòng)的估計(jì)式所作預(yù)測(cè)之均方誤（RMSE）比不包括股價(jià)變動(dòng)所作的預(yù)測(cè)小，但Theil系數(shù)較大，顯示股價(jià)波動(dòng)的信息內(nèi)含不明朗。

3.2 股價(jià)波動(dòng)對(duì)CPI變動(dòng)的預(yù)測(cè)能力

將上述回歸模型的被解釋變數(shù)由GDP換為核心CPI，樣本區(qū)間同樣為1996年1月至2006年12月，由SIC準(zhǔn)則確定滯后期數(shù)為3期。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)CPI變動(dòng)基本沒(méi)有解釋能力，股價(jià)波動(dòng)無(wú)法提供未來(lái)CPI變動(dòng)的信息。以此回歸模型對(duì)2007年1月至2008年9月的CPI進(jìn)行預(yù)測(cè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)包括股價(jià)變動(dòng)的估計(jì)式所作的預(yù)測(cè)無(wú)論是均方誤（RMSE）還是Theil系數(shù)均比不包括股價(jià)變動(dòng)所作的預(yù)測(cè)小，表明股價(jià)波動(dòng)的信息內(nèi)含并不明朗。

4 結(jié)論

本文從股票價(jià)格的情報(bào)內(nèi)含角度出發(fā)，分析了股票價(jià)格能否預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及股票價(jià)格是否應(yīng)納入貨幣政策目標(biāo)體系。本文的實(shí)證分析結(jié)果表明：實(shí)質(zhì)股價(jià)變動(dòng)對(duì)GDP和CPI變動(dòng)的解釋力不顯著。此外，股價(jià)對(duì)GDP和CPI變動(dòng)的樣本外預(yù)測(cè)，同樣表現(xiàn)不佳。即股價(jià)變動(dòng)的信息內(nèi)涵無(wú)助于提供未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和物價(jià)變動(dòng)的有用信息。因此中央銀行對(duì)股市的態(tài)度只能是關(guān)注而非盯住，股票價(jià)格的變動(dòng)不應(yīng)納入央行的反應(yīng)函數(shù)。

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