秦京

房地產(chǎn)信托的涵義

在當前宏觀調(diào)控的大背景下，依靠傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信貸資金支持之外，房地產(chǎn)企業(yè)要選擇一種靈活、機動的融資模式，信托可謂是一種不錯的選擇。所謂信托是指委托人（一般指投資者）基于對受托人（即信托企業(yè)）的信任將其財產(chǎn)權(quán)（一般指資金或其他形式的財產(chǎn)）委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。從信托的角度出發(fā)，房地產(chǎn)信托是指信托公司遵循信托的基本原則，將委托人委托的資金以貸款或股權(quán)投資的方式投向房地產(chǎn)業(yè)以獲取收益，并將收益支付給受益人（一般指投資者自身）的行為，是金融信托業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)相互融合的產(chǎn)物,它為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了最大的資金和手段。出于拓展房地產(chǎn)融資渠道，特別是尋求更廣泛房地產(chǎn)資金來源的需要，目前房地產(chǎn)信托得到了更多的重視。

房地產(chǎn)信托類型

房地產(chǎn)信托主要分為債權(quán)類信托和股權(quán)類信托兩大類。

（一）債權(quán)類信托

債權(quán)型融資方式，這是目前我國信托公司開展最為普遍的一種房地產(chǎn)信托融資模式。債權(quán)型信托貸款融資模式有操作簡單、運行成本較低等特點。主要采取以下模式操作：

1.傳統(tǒng)信托貸款融資模式。由信托公司以房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)項目為載體，向投資人發(fā)行信托產(chǎn)品募集資金，提供給房地產(chǎn)公司使用，并以房地產(chǎn)項目銷售回款作為還款來源，以保證投資人收益的融資方式。其保證方式可以采取抵質(zhì)押房地產(chǎn)公司財產(chǎn)或股權(quán)為基本貸款擔(dān)保，也可采取第三方提供擔(dān)保的方式進行。此種融資模式類似于銀行的抵押擔(dān)保貸款，融資方式簡便易行，信托業(yè)務(wù)的各當事方均較容易認可。但此種方式由于受到投資人購買份數(shù)的限制，存在一定的局限性。

2.信托集合理財融資模式。房地產(chǎn)企業(yè)與信托公司簽訂協(xié)議，由信托公司向商業(yè)銀行發(fā)行單一資金信托，商業(yè)銀行則向廣大投資者發(fā)行理財產(chǎn)品籌集資金，信托公司向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放開發(fā)貸款以用于房地產(chǎn)項目的開發(fā)建設(shè)，其保證方式與傳統(tǒng)信托貸款融資模式相同，仍然采取抵押、質(zhì)押、擔(dān)保的方式進行。其交易結(jié)構(gòu)如下：

目前，此種融資模式是市場上較為普遍采取的融資模式，不但突破了投資人購買份數(shù)的限制，提高了融資規(guī)模，縮短了融資時間，還增加了投資人對于房地產(chǎn)開發(fā)公司的市場認可度，但采取保證擔(dān)保的融資模式對房地產(chǎn)企業(yè)自身要求很高，如企業(yè)具有優(yōu)秀的市場品牌、較高的市場地位與行業(yè)影響力、優(yōu)良的企業(yè)信譽、開發(fā)的產(chǎn)品符合國家產(chǎn)業(yè)政策等。

（二）股權(quán)類信托

1.股權(quán)投資型信托。信托公司通過發(fā)行集合資金信托產(chǎn)品，將所募集的信托資金直接投資于某房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項目，形成實質(zhì)性股權(quán)投資，并以一定方式直接或間接參與投資企業(yè)或房地產(chǎn)項目的經(jīng)營與管理，并將在房地產(chǎn)企業(yè)中根據(jù)所占的股權(quán)比例或房地產(chǎn)項目所有權(quán)情況，獲得的經(jīng)營所得，作為信托投資收益來源。這種模式的優(yōu)點是能夠增加房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，使房地產(chǎn)企業(yè)達到商業(yè)銀行提供融資的基本前提條件。但該類產(chǎn)品的退出機制也存在一定障礙，產(chǎn)品開發(fā)的長期性與投資者的短期獲利性形成資金需求與資金供給的錯配，一般較難滿足房地產(chǎn)企業(yè)的較長期限的資金需求，這也是目前多數(shù)房地產(chǎn)集合資金信托產(chǎn)品中短期化趨勢的真實背景。

2.股權(quán)回購型信托。該類信托表面看屬于權(quán)益性股權(quán)投資信托，但實質(zhì)上是一種結(jié)構(gòu)性信托融資安排。信托公司在將信托資金以股權(quán)投資方式進行投資之前，實現(xiàn)與資金需求方簽署一個股權(quán)回購協(xié)議，信托公司與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)雙方約定，在規(guī)定期間內(nèi)（通常是在房地產(chǎn)信托計劃終止時），由信托資金的使用方或者其關(guān)聯(lián)公司及其指定的其他第三方，承諾按照一定的溢價比例，全額將信托公司以信托資金投資持有的股權(quán)全部回購，進而確保委托人信托財產(chǎn)的歸還和信托收益的實現(xiàn)。

該類模式的特征是，雖然信托公司以股權(quán)投資方式投資于房地產(chǎn)企業(yè)，但僅是名義股東，并不實質(zhì)性參與和介入房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的日常經(jīng)營和管理，而是以簽署回購協(xié)議的方式，在保證信托公司以信托資金階段性持股的同時，最終實現(xiàn)信托財產(chǎn)的退出和信托受益的來源。該類模式一方面可以較好地監(jiān)控開發(fā)企業(yè)的資金使用情況，保證信托資金運用的安全性；另一方面，還能夠提高企業(yè)的融資能力。因為根據(jù)銀監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項目總投資的35%，而這35%必須是所有者權(quán)益，一般項目公司很難達到35%的要求。而信托公司通過向房地產(chǎn)企業(yè)增資擴股，則能夠達到這一要求。當然，該類模式信托產(chǎn)品由于存在回購方到期不能回購而使投資者資金不能退出的可能，投資者承擔(dān)風(fēng)險相對債權(quán)類信托較大，所以收益水平也相對較高。

（三）混合型信托

混合型信托是指信托公司采取股權(quán)信托和債權(quán)信托結(jié)合的方式介入房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。信托公司與委托人在信托合同中對信托資金的使用方式加以明確的規(guī)定，受托人按照合同約定的比例，以股權(quán)投資和債權(quán)融資的不同方式加以組合運用，具有較強的靈活性。

發(fā)行房地產(chǎn)信托的政策要求及利率水平

2005年8月28日中國銀監(jiān)會下發(fā)了《加強信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》（即“212號文件”），并且近期又多次強調(diào)對房地產(chǎn)信托貸款發(fā)放門檻的嚴格限制：要求房地產(chǎn)開發(fā)項目必須滿足“四證”（土地證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、施工證）齊全，開發(fā)企業(yè)項目自有資金達到35%和開發(fā)商或其控股股東具備二級資質(zhì)以上這三項條件，信托公司才可以向其發(fā)放信托貸款，滿足其融資要求。

在目前房地產(chǎn)公司資金出現(xiàn)短缺、融資需求不斷加大的情勢下，房地產(chǎn)信托融資成本不斷推高，資金的價格一路上漲。根據(jù)有關(guān)機構(gòu)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前房地產(chǎn)企業(yè)債權(quán)類信托融資成本綜合費率年化可以達到12%—15%，而股權(quán)類信托融資成本綜合費率年化可高達15%—20%。雖然此等資金價格水平大大高于商業(yè)銀行基準利率，但這樣的資金價格是應(yīng)該在房地產(chǎn)企業(yè)或項目的承受范圍之內(nèi)的。

房地產(chǎn)信托融資的優(yōu)勢

信托融資改變了以往房地產(chǎn)商有限融資手段的局面，為房地產(chǎn)企業(yè)提供了一條新的融資途徑，在一定程度上解決了房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸。

縱覽當前房地產(chǎn)開發(fā)的融資渠道，主要包括：商業(yè)銀行貸款、主板上市發(fā)行股票、海外上市募集資金、引進國外基金、發(fā)行企業(yè)債券、企業(yè)合作開發(fā)、民間私募基金、租賃融資以及信托融資。而其中多數(shù)融資渠道分別由于政策瓶頸、周期過長、談判成本過高、審批標準較嚴格、運行模式不規(guī)范、法律風(fēng)險較高等諸多原因，缺乏可操作性。

與其他模式相比，雖然房地產(chǎn)信托融資本身也有諸如購買份數(shù)、流通性、營銷方式等方面的限制條件和欠缺，但信托的宏觀環(huán)境相對其他融資工具而言要寬松得多，信托資金使用監(jiān)管程度低，審批條件相對寬松，發(fā)行速度較快，而且也不占用已取得的銀行對公司的授信額度。另外信托融資在供給方式上也十分靈活，可以針對房地產(chǎn)企業(yè)本身運營需求和具體項目設(shè)計個性化的信托產(chǎn)品，突出表現(xiàn)在信托對不同階段、不同水平的項目都可以量身定做解決方案，從開發(fā)資金、營運資金到后期的消費資金，乃至一些特殊問題，如“爛尾樓”等都可以通過信托解決，從而增大市場供需雙方的選擇空間。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)積極利用信托融資，充分利用信托獨特的制度優(yōu)勢實現(xiàn)多元化融資，構(gòu)筑資金池而豐富資金結(jié)構(gòu)、鞏固資金鏈條。

房地產(chǎn)信托市場對首開股份的機遇呈現(xiàn)

中國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過10余年的高速發(fā)展，已經(jīng)成為拉動國民經(jīng)濟增長的支柱產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，離不開資金的支持。在中國現(xiàn)有市場經(jīng)濟條件下，房地產(chǎn)融資仍以間接融資為主要方式，途徑是自籌資金、銀行貸款和其他資金，對銀行的依賴程度較高，受政策影響較大。

作為資金密集型行業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)，其對資金的需求量巨大。由于銀行信貸收緊，房地產(chǎn)企業(yè)借助信托平臺融資將是一種趨勢。如果房價企穩(wěn)緩升，更多的房地產(chǎn)企業(yè)加入到拿地和新開工的行列，那么房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的分量也會持續(xù)增長。據(jù)用益信托工作室統(tǒng)計，今年頭兩個月，銀信合作總規(guī)模預(yù)計在7374億元，而去年同期只有1171億元，增長529%。銀信合作產(chǎn)品中至少一半以上的產(chǎn)品是信托貸款，2010年1-2月份信托貸款規(guī)?？赡芙咏?000億元。

相較于2009年房地產(chǎn)行業(yè)的高速增長，2010年國家的多項調(diào)控政策直接導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道減少，融資規(guī)?？s窄，由此信托已成為了各家房企融資的“必經(jīng)之路”。

在目前宏觀經(jīng)濟基本向好、加息預(yù)期強烈的情況下，首開股份及時抓住了市場機遇，充分利用信托融資平臺，采用信托加理財融資模式，即股份公司與信托公司簽訂協(xié)議，由信托公司向商業(yè)銀行發(fā)行單一資金信托，商業(yè)銀行則向廣大投資者發(fā)行理財產(chǎn)品的方式籌集資金。 2009年12月21日首開股份成功發(fā)行第一期信托理財產(chǎn)品，募集資金20億元。2010年2月5日，第二期信托理財產(chǎn)品成功發(fā)行，募集資金25億元，兩期信托理財產(chǎn)品累計實現(xiàn)信托融資45億元。根據(jù)安排，資金將用于股份公司信托項目的開發(fā)建設(shè)。首開股份信托融資的成功，拓寬了公司的融資渠道，并在加息強烈預(yù)期下長期鎖定資金成本，保證了公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)拓展的需要，提升了公司的市場形象與投資價值，為公司的可持續(xù)發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)。